期貨套利交易淺談

文/王曉芬（鄭州升達經貿管理學院）

2021年3月CPI環比下降0.5%，同比由降轉升至0.4%。由于降雨天氣頻繁，導致河南省農產品收成降低[1]。由于節后肉類需求降低，同時豬肉被收購儲存，導致豬肉價格有所下降。天氣轉暖，生產運輸恢復，菜類和水果等價格也有下降。同時，受國際原油價格上漲影響汽油和柴油價格都有所上漲。以及從2020年初開始的新冠肺炎疫情，一直在世界范圍內散播，中國的疫情在政府的共同努力下得到了有效控制，但也出現多次的反復。因此物價一直在起伏，那么對于生產企業、加工企業、消費者等來說，物價的漲跌是一種風險的存在，但是對于期貨套利者來說，物價漲跌卻可能是獲得收益的機會。

一、期貨套利的概念及分類

（一）期貨套利的概念

期貨投資策略有兩種，一種是單邊投機，一種是雙邊套利。單邊投機屬于高風險高收益的投資方式，風險大，但一旦賺起錢來那也是“杠桿的”。如果想在風險相對較小的情況下獲得收益，可以嘗試進行套利。

套利是指交易者針對市場上兩個標的相同或相關的期貨合約，或期貨合約與標的資產暫時出現的不合理價格差同時進行一買一賣的交易。如果不合理的價差消失了或趨于合理了，套利者即可再作相反的買賣，獲取套利利潤。

進行套利的兩個期貨合約的標的必須是相同或相關資產，或在期貨合約與標的資產間進行套利，因為相同或相關資產在價格走勢上具有相似性，兩者之間不僅存在合理價差，而且價差是可以分析的，在行情的實際趨勢中，價差也會圍繞著合理價差波動。

比如，現貨市場與期貨市場上完全相同的品種；又如，期貨市場上相同交易所相同品種但不同交割月份的期貨合約；還有，在不同期貨交易所上市交易的標的相同或相關的期貨合約；最后，即使是看上去有一定差異的商品，當兩者之間具有同源性或相關性時，也會表現出價格走勢上的高度相關性。如航空煤油、燃料油和石油之間的關系，大豆和豆粕、豆油之間的關系，豆油和菜籽油之間的關系，甚至小麥和玉米之間也會表現出一定的相關性[2]。

如果套利品種的價格沒有相關性，換言之，兩者之間是互相獨立的，那就不能稱為套利交易了。即使在形式上是一買一賣，也只能稱為兩個獨立的買賣活動。比如，買進小麥期貨的同時賣出石油期貨或賣出銅期貨，都不能稱為套利交易。

由于套利交易是在買進一個品種的同時賣出一個價格相關且相對高估的品種，如果未來價格上漲，兩個品種的價格都會上漲，但賣出的高估的品種上漲的應該少，買進的價格相對低估的品種上漲的多；如果未來價格下跌，兩個品種的價格都會下跌，但賣出的高估的品種下跌的應該多，買進的價格相對低估的品種下跌的少。因此，無論未來價格上漲還是下跌，套利者都會獲利。

（二）套利的分類

通常情況下，根據套利品種的不同，即在期貨合約間套利還是期貨合約與標的資產間套利，將套利分為價差套利和期現套利。

如果套利品種均為期貨合約，即利用期貨合約間不合理價差進行套利，稱為價差套利。如果套利品種為期貨合約和標的資產，即利用期貨合約和標的資產間不合理價差進行套利，稱為期現套利。

價差套利又分為跨期套利、跨市套利、跨品種套利。

跨期套利是指在相同市場、相同品種、不同到期月份的期貨合約間的套利。

跨期套利又有買進套利和賣出套利，牛市套利、熊市套利和蝶式套利之分。

（三）買進套利和賣出套利

買進套利和賣出套利是根據對相同交易所、相同期貨品種不同到期月份的期貨合約，對價格較高的期貨合約的交易方向進行分類的。

買進套利適用于預期價差擴大的情形。

如果套利者認為目前不同交割月的期貨合約的價差過小，并預期會擴大，則適宜構建買進套利策略。此種情形，套利者認為價格高的期貨合約被低估，價格低的期貨合約相對高估。

套利者在買入價格較高的期貨合約的同時，賣出價格較低的期貨合約。無論未來價格漲跌，只要價差擴大，套利者便可獲利。

在買進價格較高的期貨合約的同時，賣出價格較低的到期月份不同的期貨合約，稱為買進套利；反之，在賣出價格較高的期貨合約的同時，買進價格較低的到期月份不同的期貨合約，稱為賣出套利。

賣出套利適用于預期價差縮小的情形。

如果套利者認為目前不同交割月的期貨合約的價差過大，并預期會縮小，則適宜構建賣出套利策略。此種情形，套利者認為價格高的期貨合約被高估，價格低的期貨合約相對低估。

套利者在賣出價格較高的期貨合約的同時，買進價格較低的期貨合約。無論未來價格漲跌，只要價差縮小，套利者便可獲利。

二、套利策略分析

（一）價差分析是套利的主要策略

對于套利來說，最重要的是分析不同合約之間的價差是否合理，并預期未來價差的變化。因此價差圖的走勢比價格走勢圖更重要。

合理價差可以通過對歷史數據的分析和測算，同時計算并分析期貨合約的理論價差得到。

圖1是一張上海期貨交易所（SHFE）天然橡膠ru2105和ru2101在2020年10月價差圖。

圖1 天然橡膠ru2101合約價格-ru2105合約價格之差

從圖1中可以看出，2020年9月，天然橡膠ru2101-ru2105價差擴大，波動幅度比8月份的價差增加。9月1日至10月9日，ru2101合約和ru2105合約價差在-115元/噸和-185元/噸之間波動，平均價差為-162.44元/噸。結合對兩合約理論價差的分析，天然橡膠期貨合約的價差如果偏離合理價差過多，便可考慮構建套利策略。

期貨合約間的理論價差，以及期貨合約與標的現貨間的理論價差，可以通過持倉費確定。

比如，在跨期套利中，如果是正向市場，需要對持倉費用進行測算，以此確定合理價差的大小；又如，期現套利中，也要對期貨與現貨之間的所有費用進行測算；還有，在跨市套利中，主要對兩地運輸費用及其它費用進行測算；在跨品種套利中，需要對正常的加工利潤進行了測算。這種測算，都是很有必要的，因為只有經過測算之后，才能更確定價差的大小及未來趨勢。也就是說對價差圖的歷史數據進行分析，同時比較理論價差，既可以幫助我們驗證歷史價差是否合理，還可以發現歷史上實際價差偏離合理價差的大致范圍以及一些特殊規律。這對于提高套利者的判斷力是很有好處的，同時，對選擇套利的合適時機，提高套利交易的成功也有幫助作用。

歷史價差的圖表，通常有兩種類型：一種是將價格直接相減，一般適用于度量單位和貨幣單位都相同的情況。比如，在跨期套利中，就可直接使用這種方法；另一種是使用價格比的方法，一般適用于度量單位或貨幣單位不相同的情況，比如，在涉及不同國家的跨市套利中，由于貨幣單位不一樣，度量單位也不一樣，兩個價格無法直接相減，只能采用價格比的方法。

（二）買進套利策略分析

買進套利是在預期價差會擴大時采取的套利策略，在買進價格高的合約的同時賣出價格較低的合約，待價差擴大至合理水平，將合約同時平倉，便可實現盈利。

案例：

某年2月，期貨市場4月份的黃金期貨合約價格為270元/克，6月份的黃金期貨合約為274元/克，價差為4元/克。某交易者認為當前的價差小于正常水平，認為不久之后價差會擴大。于是決定建倉買入10手6月份黃金期貨合約，同時賣出10手4月份期貨合約。到了3月份，4月黃金期貨合約價格漲到280元/噸，6月黃金期貨合約漲到286元/克，價差擴大為6元/克。交易者賣出6月期貨合約，買入4月合約進行平倉。具體情況如表1所示。

表1 買進套利實例（價差擴大）

該例表明，2月1日建倉時，買入6月合約，賣出4月合約構建買進套利策略，建倉時價差為4元/克，至3月1日平倉時，價差變為6元/克，價差擴大2元/克，該買進套利策略每克盈利2元。

如果價差沒有如交易者預期的那樣擴大，而是縮小了，則買進套利策略會出現虧損。

案例：

某年2月，期貨市場4月份的黃金期貨合約價格為270元/克，6月份的黃金期貨合約為274元/克，價差為4元/克。某交易者認為當前的價差小于正常水平，認為不久之后價差會擴大，于是決定建倉買入10手6月份黃金期貨合約，同時賣出10手4月份期貨合約。到了3月份，4月黃金期貨合約價格漲到280元/噸，6月黃金期貨合約漲到282元/克，價差縮小為2元/克。交易者賣出6月期貨合約，買入4月合約進行平倉。具體情況如表2所示。

表2 買進套利實例（價差縮小）

該例表明，2月1日建倉時，買入6月合約，賣出4月合約構建買進套利策略，建倉時價差為4元/克，至3月1日平倉時，價差變為2元/克，價差縮小2元/克，該買進套利策略每克虧損2元。

由于價差縮小，買進套利虧損，虧損值等于價差縮小值。該套利策略中，價差縮小了2元/克，套利者每克虧損2元。

由此可見，套利者只要分析合約間的價差變化，而不用考慮期貨價格是上漲還是下跌，只要價差變大，買進套利便可盈利；反之，價差縮小，買進套利會出現虧損。

對于買進套利，還可以用圖2來說明損益。

圖2 買進套利損益圖

從圖2可以看出，由于價格較高合約的漲幅大于價格較低合約的漲幅，價差是擴大的，進行買進套利會使所買入的價格較高合約的盈利大于所賣出的價格較低合約的虧損，套利策略可實現盈利。同樣，在期貨價格下跌時，如果價格較高合約的跌幅小于價格較低合約的跌幅，價差擴大。進行買進套利會使所買入的價格較高合約的虧損小于賣出的價格較低合約的盈利，套利策略也可實現盈利。

（三）賣出套利策略分析

賣出套利是在預期價差會縮小時采取的套利策略，在賣出較高價格合約的同時，買進價格較低的合約，待價差縮小至合理水平，將合約同時平倉，便可實現盈利。

案例：

2月1日，大連商品交易所雞蛋期貨5月合約價格為3380元/500千克，9月合約價格為4080元/500千克，價差為700元/500千克。某交易者認為此時雞蛋期貨合約價差過大，并預期會縮小。因此賣出10手9月份雞蛋期貨，同時買入10手5月份雞蛋期貨，做賣出套利。3月1日，5月份合約價上漲至3780元/500千克，9月合約價格上漲至4180元/500千克，價差縮小為400元/500千克。該套利者同時將兩合約對沖平倉。具體情況如表3所示。

表3 賣出套利實例（價差縮小）

該例表明，2月1日建倉時，買進9月合約，同時賣出5月合約，9月合約的價格高于5月合約，為賣出套利策略，價差為700元/500千克；3月1日平倉時，兩合約的價差為400元/500千克，價差縮小300元/500千克。該套利策略每500千克盈利300元。

如果價差沒有向預期的方向縮小，而是擴大了，進行賣出套利會出現虧損。

案例：

上例中，如果套利者在2月1日構建了賣出套利后，3月1日5月份合約價格上漲至3430元/500千克，12月價格上漲至4180元/500千克，價差為750元/500千克，價差不是縮小，而是擴大了50元/500千克。該套利者認為未來短時間內價差沒有縮小的可能，于是將兩合約對沖平倉。具體情況如表4所示。

表4 賣出套利實例（價差擴大）

由于價差擴大，賣出套利虧損，虧損值等于價差擴大值。該套利策略中，價差擴大了50元/500千克，所以套利者每500千克損失50元。

因此對于賣出套利，價差縮小時會產生盈利；價差擴大時會產生虧損。因此在預期價差縮小的情況下，應該做賣出套利。

同樣，賣出套利可以用圖3來表示損益。

圖3 賣出套利損益圖

從圖3中可以看出，由于價格較高合約的漲幅小于價格較低合約的漲幅，價差是縮小的，進行賣出套利會使所賣出的價格較高合約的虧損小于所買入的價格較低合約的盈利，整個套利的結果是盈利的。當然，在期貨價格下跌時也可能會出現盈利，即如果價格較高合約的跌幅大于價格較低合約的跌幅，進行賣出套利使所賣出的價格較高合約的盈利大于買入的價格較低合約的虧損，整個套利結果也是盈利的。由此可見，只要價差縮小，不管期貨價格是上漲還是下跌，進行賣出套利都會盈利。

三、跨期套利存在的風險

跨期套利從不同角度進行分類，有買進套利和賣出套利；或牛市套利、熊市套利和蝶式套利，該類套利主要在同一交易所、相同期貨品種的不同到期月份的期貨合約之間進行，套利交易通常比對單一的期貨合約進行投機風險要小，但也存在一定風險，包括：

（一）價差風險

我們知道，進行單方向的投機交易時存在價格風險，即對價格趨勢判斷錯誤帶來的投資損失的風險。跨期套利主要根據對價差的變化設計套利策略，如果對價差變化判斷錯誤，則會造成套利交易損失。所以，套利交易中存在價差風險，套利交易者必須從多個角度，或采用多種方法對套利合約的價差變化進行分析，如對歷史統計數據進行分析，并結合對合約間理論價差的分析，盡可能在多種方法的結果出現一致時實施套利交易，將套利風險降至最低。

而且，即便根據歷史數據統計得出的套利機會很大，但進行套利操作時如果價差變化與預期有一定差異，要制定止損策略，當價差變化與預期不一致時要考慮及時止損。

（二）單邊市風險

當市場持續上漲或下跌，即出現單邊市的時候，價差可能會持續擴大或縮小，價差會與歷史情況出現較大背離的現象，之前的歷史數據就會失去參考價值，此時的套利也存在很大的風險。

案例：參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數據，白糖SR1105合約和SR1109合約的價差均值為153.2點，最大值為364點，最小值為51點。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價價差縮小到50點，根據歷史數據統計，當時價差已經是歷史最小值，這是一個很好的入場時機。然而，此后白糖期貨價格連續創出新高，價差非但沒有按照預想的那樣擴大，反而繼續縮小，到10月27日達到-18點左右，一路創出新低。雖然此后價差重新向均值回歸達到150點左右，但是對于套利交易這種追求穩健收益同時倉位較重的投資方式來說，恐怕早已經超出了其承受范圍止損出場了。

（三）流動性風險

如果套利交易的合約非主力合約，或建倉時為主力合約，而持倉一段時間后主力合約發生轉移，則可能出現想平倉平不掉的風險。

所以，進行跨期套利時，必須考慮合約的流動性，要了解準備套利的期貨合約主力合約及特點，并分析建倉后合約流動性改變的可能性。

（四）財務風險

如果交易所對套利頭寸單獨收取保證金，而不按套利的凈頭寸收取，當行情發生較大幅度變化時，虧損的頭寸會要求追加保證金，或行情大幅波動，交易所提高保證金比率時，套利者也可能會收到追究保證金的通知。如果交易者資金不足，會要求平倉或被強行平倉，即便行情變化可能對交易者有利。

所以，進行套利交易時，要準備一定的后續資金應對追加保證金要求；此外，由于不同交易所保證金收取方式不同，進行套利交易時，要對所參與的交易所保證金收取制度有充分了解。

（五）周期一致性風險

套利合約之間是否處于同一個生產和消費周期，對于套利能否取得預期的收益影響很大，這在農產品跨期套利中尤為明顯。因為農產品有一定的生長和消費周期，在同一個生長和消費周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯動性較強，但是可以對不同生長和消費周期的品種進行賣出套利。

比如賣豆一A1009買豆一A1101，看似時間相差不遠，但其實這兩個合約的標的涉及不同的生長年度。豆一A1009是2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2011年度的新作大豆，一旦涉及到實物交割就會擴大賣出套利的風險。

四、總結

本文首先介紹了套利交易的概念及分類，再分析了價差分析在套利交易分析中的重要性，然后分別對買進套利和賣出套利進行了討論，最后對套利的風險進行了闡述。套利是無風險收益，即不管資產的價格是上漲還是下跌，只要價差按預期方向變化，就可以獲得收益，即通常所說的無風險收益。但是無風險收益并不是絕對的，當價差沒按預期方向變化時，也會出現虧損。也就是說套利也是有風險的。對于原材料生產廠商、加工企業、銷售企業、金融機構等，除了商品市場價格的漲跌所帶來的收益，進行套利獲得風險相對比較低的收益，也是一個不錯的盈利途徑。