我國養老理財的發展依據、 經驗借鑒及路徑建議

養老理財的試點是我國健全多層次社會保障體系的重要舉措，豐富了我國第三支柱商業化養老金融產品的供給。養老理財的推出，既有經典的理論依據，也有支撐的政策依據，還有可行的現實依據。展望未來，充分的市場需求調研、貼切的產品設計、良好的政策配套和有效的資產配置是我國養老理財持續穩健發展的綜合保障。

我國養老理財的發展依據、經驗借鑒及路徑建議

2021年9月，中國銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》選擇“四地四家機構”進行養老理財發行試點，這標志著養老理財產品在政策層面得到了認可和重視，養老理財的發展進入了規范化發展的新階段。養老理財產品將我國社會老齡化趨勢進程中日益增長的養老需求和銀行理財產品近20年穩健發展歷程的運作經驗相結合，與已有的商業養老保險、養老目標基金、養老信托等共同構筑成我國第三支柱商業化養老金融產品，有助于在“十四五”時期形成多層次、多支柱的養老保險體系，提升社會整體福利水平，促進全體人民“共同富裕”。

截至2021年6月末，我國銀行理財產品存續余額為25.8萬億元，持續位居我國資產管理領域第一大規模細分品類;28家理財子公司獲批籌建，其中21家已正式開業，經過兩年多時間的高速發展，理財子公司產品存續余額超過10萬億元，已經超越股份制銀行，成為存續理財產品規模最大的機構。理財子公司作為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）后誕生的一類新興的市場化資管機構，儼然已經發展壯大，與公募基金、保險資管等成熟資管機構一道在“大資管時代”同臺競技、競合發展。在此背景下，監管層推動銀行理財子公司試點養老理財發展，具有豐富的理論意義和實踐價值。

養老理財的發展依據

養老理財融合了養老產品和銀行理財產品的雙重屬性，盡管在傳統投資認知中，從產品期限角度出發，養老產品的長周期屬性和銀行理財產品的短周期屬性存在著一定的不可調和性，養老理財的發展依據似乎不如商業養老保險、養老目標基金、養老信托等其他類型養老金融產品充分，但是，若我們厘清以下幾點理論事實，養老理財的發展依據即可不辯自明。

養老理財發展的理論依據

主流的金融學理論一致認為，平滑經濟主體現金流時間分布是金融產品的一項基礎功能。根據莫迪利安尼的生命周期假說（Life Cycle Hypothesis），消費者會依據其在全部生命周期內可預期的收入均勻安排消費支出以實現效用最大化，按照一個典型消費者不同時期的收入和消費分布特征，從現金流屬性角度出發，典型消費者的生命階段大致可以劃分為以下三個階段：

第一個階段，青年時期，事業處于初始階段，集中面臨婚戀、生育、養育、購房、購車等諸多大額消費支出項目，通常收入小于消費，這個年齡階段的消費者群體是消費信貸的需求主體。

第二個階段，中年時期，事業處于鼎盛階段，大額消費支出項目較少，通常收入大于消費，這個年齡階段的消費者群體是儲蓄產品、權益產品、養老金融產品等需求主體。

第三個階段，老年時期，處于退休階段，集中面臨醫療、康養、護理等持續性消費支出項目，通常收入小于消費，這個年齡階段消費者群體是養老金、養老金融產品的使用者和受益者。

養老理財本質上就是一類應對消費者在生命周期內收入和消費時間分布不匹配的金融產品。消費者在中年階段使用富余資金買入養老理財，銀行理財子公司通過專業化穩健運作，產生穩定的投資收益，消費者在老年階段可以定期獲得穩定的本金和收益返還。養老理財通過平滑消費者生命周期內現金流的時間分布，實現了消費者效用最大化，提升了社會整體福利水平。

養老理財發展的政策依據

黨的十九大報告指出，群眾在養老方面面臨不少難題，為積極應對人口老齡化，需要構建養老政策體系和良好的社會環境，以加快老齡事業和產業的發展。遵照黨的十九大精神，在“十四五”規劃中，明確提出了要發展多層次、多支柱養老保險產品。2021年，《政府工作報告》中首次將規范發展第三支柱養老保險列為全年政府工作的重要內容。

按照黨中央、國務院關于規范發展第三支柱養老保險的決策部署，銀保監會2021年度工作會議上對穩妥有序推進養老理財試點工作作出統一安排。在前期針對市場中名義上為養老理財、但不具備養老屬性與特征的理財產品進行專項治理的基礎上，銀保監會積極推動創新真正具有養老特征、按照養老金融規律運行的理財產品。

在各項準備工作基本就緒的前提下，銀保監會制定并發布《通知》，具體推動養老理財產品落地發展。根據《通知》要求，自2021年9月15日起，工銀理財在武漢市和成都市、建信理財和招銀理財在深圳市、光大理財在青島市，穩妥開展養老理財產品試點，試點期限暫定1年，單家試點機構養老理財產品規模募集上限為100億元，我國養老理財的發展走上了一條有法可依、有章可循的規范化道路。

養老理財發展的現實依據

第七次全國人口普查數據顯示，2020年，全國人口約14.12億人，其中，老年人口基數龐大，60歲以上人口有2.64億人，占比18.7%，65歲以上人口有1.91億人，占比13.5%，我國社會人口老齡化趨勢明顯。我國正在成為中度老齡化國家，為人民群眾提供豐富的第三支柱養老金融產品，培育投資者“長期投資長期收益、價值投資創造價值、審慎投資合理回報”理念，滿足人民群眾多樣化養老需求，具有現實的必要性。

不同于保險公司、信托公司、公募基金等其他金融機構，銀行理財擁有更加廣布的營銷和服務網絡，積累了龐大的客戶數量。根據中國銀行業協會發布的《2020年中國銀行業服務報告》，截至2020年末，我國銀行線下實體網點數量達到22.67萬個，遍布全國廣大城鄉區域，具有良好的金融服務可及性。銀行理財植根于銀行體系，天然享有商業銀行龐大的營銷服務網絡和客戶沉淀基礎，根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》，截至2021年6月末，持有理財產品的個人投資者數量為6114萬人。銀行理財個人投資者數量十分龐大。發展養老理財，較商業養老保險、養老目標基金、養老信托等其他第三支柱養老金融產品具有更廣闊的覆蓋面和更好的可行性。

同時，相較于公募基金、保險資產管理公司、信托公司等其他類型的資產管理機構，監管政策賦予了銀行理財子公司更加寬廣的投資范圍，銀行理財子公司同時擁有公募和私募兩大牌照，可以橫跨標準化金融產品和非標準化金融產品兩大領域進行資產配置，能夠較好地滿足養老資金多樣化的分散配置需求。“資管新規”出臺以來，銀行理財的業務轉型進展顯著，合規化經營成效有目共睹，截至2021年6月末，理財產品凈值化率已經超過79%，底層資產的標準化程度和規范化程度持續提升。傳承銀行理財長期以來“大眾理財”的主力軍角色，銀行理財子公司集中養老理財產品創設、發行和管理職能，在客觀條件上也能勝任為人民群眾提供高質量養老金融產品的職責和使命。

養老理財的經驗借鑒

盡管目前我國養老理財的發展仍然處于起步試點階段，缺乏相應的經驗積累和案例總結，尚沒有形成可參考、可復制的有效商業發展模式。但是，商業化養老金融產品在世界范圍內的發展已經有超過100年的歷史，自20世紀80年代我國開啟建立多支柱的社會保障體系并著手引入商業保險以來，商業化養老金融產品在我國的發展已經走過了30年歷程。無論是國外商業化養老金融產品的成熟發展經驗，還是國內商業化養老金融產品的寶貴實踐成果，都可以給當下我國養老理財的試點探索提供一些寶貴的經驗借鑒。

美國商業化養老金融的發展經驗

美國運通公司在1875年設立的私營養老金可以稱之為世界上第一款商業化養老金融產品。但是，商業化養老金融產品在美國的普及發展則要等到100年之后。1974年，美國國會通過了《雇員退休收入保障法案》，這標志著美國商業化養老金融產品發展的基礎性制度得到了確立。在《雇員退休收入保障法案》的推動下，美國個人退休賬戶（IRA）持續增長，IRA投資者可以將一定額度的免稅資金存入賬戶，并可按照自身的風險收益偏好進行投資，投資收益免稅，IRA投資者僅在退休后領取養老金時才需要繳納個人所得稅，美國商業化養老金融產品迎來了大發展時代。1978年，美國《國內稅收法》新增了401條k項條款，401（k）條款明確給予美國商業化養老金融產品一定的稅收優惠，限定額度內的商業化養老金融產品允許在個人所得稅稅前扣除，且不對商業化養老金融產品投資運作過程之中獲取的投資收益征收資本利得稅，401（k）條款進一步助推了美國商業化養老金融產品的發展壯大。

截至2020年末，美國整體養老金規模達到34.8萬億美元，是1974年《雇員退休收入保障法案》時期規模0.37萬億美元的94倍，其間年均復合增速達到10.4%，遠高于同期美國國內生產總值（GDP）年均復合增速5.82%的水平。其中，美國IRA總資產達到12.21萬億美元，是1975年起步時期30億美元規模的4070倍，其間年均增速高達20.29%（見表1）。2020年末，美國養老金構成中，第一支柱的聯邦社保基金占比僅有6%，以401（k）計劃為代表的第二支柱占比為52%，以IRA為主體的第三支柱占比為42%，商業化養老金融產品在美國社會保障體系中占據絕對主導地位。

在美國商業化養老金融產品的投資運作過程中，呈現出兩個明顯的特征，一是專業理財顧問在美國商業化養老金融產品的投資運作過程中發揮重要作用，超過三分之二的美國IRA持有者選擇策略性管理方式，在專業理財顧問和投資機構的幫助下，實現最優的養老金配置結構和投資收益回報。二是資產投向與資本市場高度結合，在美國低利率和資本市場持續繁榮的環境下，美國商業化養老金融產品底層資產較少持有低風險的銀行存款，大部分資產配置在以共同基金為代表的資本市場產品上，目前IRA資產配置結構中，銀行存款占比約6%，共同基金占比超過50%。IRA資產配置區域不局限于美國本土，而是在全球范圍內尋找優質資產，IRA持有的共同基金中約13%為全球股票基金。

我國先行養老金融產品的發展經驗

自1991年國務院頒布《關于企業職工養老保險制度改革的決定》，提出建立基本養老保險與企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的制度以來，我國商業化養老金融產品的發展已有30年時間。整體來看，我國商業化養老金融產品規模占比仍然相對偏低，截至2020年底，我國積累的養老金總規模近13萬億元，其中，第一支柱基本養老金規模6.8萬億元，占比超過52%;第二支柱企業年金和職業年金規模約3萬億元，占比約24%;第三支柱個人自愿養老金約3萬億元，占比約24%。我國養老金第二支柱和第三支柱合計占比不足50%，遠低于同期美國94%的占比（見表2），商業化養老金融產品在我國養老體系之中的角色仍須大幅提升。

2017年，國務院辦公廳出臺《關于加快發展商業養老保險若干意見》，要求加強投資和財稅等政策支持商業養老保險發展，我國商業化養老金融產品發展進入新的階段。2020年，銀保監會主席郭樹清指出，當前我國居民金融總資產已達到160萬億元，其中90多萬億元為銀行存款，而且絕大多數低于一年期限。可轉換為終身養老財務資源的金融資產，規模十分龐大，優勢非常明顯。因此，筆者認為，需要大力發展真正具備養老功能的專業養老產品，包括養老儲蓄存款、養老理財和基金、專屬養老保險、商業養老金等，我國商業化養老金融產品的發展被賦予了重要的使命和職責。

盡管如此，由于當前稅收優惠政策支持力度仍然不夠、配套支持政策依舊存在短板、投資者教育不足、資本市場發展不甚健全等一系列因素，我國商業化養老金融產品發展普遍滯后。以養老目標基金和商業養老保險為例，2018年8月，首批養老目標基金獲批，拉開了公募基金助力養老金第三支柱建設的序幕，歷經3年發展，由于投資者教育不足、資本市場波動等因素，當前我國養老目標基金規模僅有800億元。商業養老保險由于稅收優惠額度設置較低、申報程序繁瑣、產品單一，一直未能有較大發展，在此情景下，2021年6月，專屬商業養老保險由6家保險公司在浙江省和重慶市開展試點，致力于破解我國商業養老保險發展難題。

前期商業銀行養老理財產品的發展經驗

在《通知》出臺前，我國商業銀行養老理財產品的草根發展時間已經超過10年，2020年一季度末的統計數據顯示，全市場有15家商業銀行和3家銀行理財子公司發行過帶有“養老”名稱的理財產品，涉及銀行理財產品數量550只。從前期商業銀行發行的所謂“養老理財”產品的整體情況來看，與普通銀行理財產品差異性并不顯著。存在以下幾點明顯不足。

第一，目標客戶定位模糊。前期商業銀行發行的所謂“養老理財”產品客戶定位和畫像缺失，未能將目標客戶定位于真正具有養老需求的中老年客群，除了期限相對較長的屬性外，難言養老屬性。

第二，產品普遍缺乏吸引力。前期商業銀行發行的所謂“養老理財”產品在策略開發與產品管理方面和普通銀行理財產品基本一致，產品的收益率、流動性、波動性并無明顯改善，產品普遍缺乏市場吸引力。

第三，產品業務規則長期缺失。前期商業銀行發行的所謂“養老理財”產品的投資范圍、投資比例一直未有明確的規范和指引，導致養老理財產品業務運作長期處于“灰色地帶”，影響了養老理財產品的公信力和市場認可度。

養老理財的路徑建議

作為我國金融體系的長期中堅力量，銀行業金融機構應當在我國多層次養老保障體系中發揮更加積極和重要的作用，養老理財無疑是一個重要的抓手和突破口。隨著《通知》的出臺，政策層面對養老理財的發展十分重視，對養老理財的前景寄予厚望。對此，筆者對探索期養老理財的穩健發展提出如下幾點合理性建議。

第一，重視市場調研，設計出切實迎合消費者需求的養老理財產品。老齡化進程中的中國商業化養老市場是一個新興的巨量市場。習近平總書記在十九大報告中指出，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。商業化養老保險領域長期存在著人民群眾的強勁養老需求與低質量供給之間的不匹配矛盾，養老理財的下一步發展，需要認真開展市場調研，傾聽消費者需求，做好客戶畫像，在產品期限、投資范圍、投資策略、收益分配、風控機制、信息披露等方面綜合平衡把握，迎合好目標客戶的現實需求和潛在需求。

第二，出臺政策配套，持續提升消費者認購養老理財的積極性和獲得感。配套政策的完備對養老理財的發展至關重要。從美國的IRA和401（k）計劃的發展經驗來看，適度的稅收優惠政策對養老理財的發展至關重要，應當設置合理的額度，允許客戶每年一定的養老理財認購額度在當年個人所得稅綜合申報額度稅前扣除，且養老理財產品在投資運作過程中，應當繼續享有在產品增值稅、資本利得稅方面的優惠政策。同時，從社保基金的投資成功經驗來看，在投資運作方面，適當給予養老理財一定的政策傾斜，比如在資本市場首次公開募股（IPO）方面給予一定的資格優先和配額優先，讓養老理財更加充分地享有我國多層次資本市場發展的紅利。

第三，做好大類資產專業配置，創造穩健投資收益不斷增強消費者認購信心。監管政策賦予了銀行理財子公司寬廣的投資范圍。銀行理財子公司完全可以發揮自身資產配置平臺的優勢，在養老理財的投資管理過程中，做好長周期的大類資產配置，平滑各類資產在不同經濟周期中的表現，實現風險的充分分散，業績的穩健增長。在這方面，養老理財可以充分借鑒全國社保基金理事會的資產配置經驗，全國社保基金理事會將基本養老保險金分散配置在各類資產和多家優秀管理人之上，保持了受托投資運營以來年化收益率近7%的良好業績水平。同時，也可以結合銀行理財相較于其他類型金融機構在全國范圍內優質資產特別是優質非標資產的挖掘和獲取優勢，給養老理財貢獻差異化的穩健收益。

（鄧文碩為華夏理財有限責任公司投資研究部總經理助理。本文編輯/秦婷）