與投資目標公司對賭是否已成為“空中樓閣”
——兼評《九民紀要》第5條之可履行性

何 琛

（華東政法大學 法律學院，上海 200042）

一、投資人與投資目標公司對賭的履行困境

“對賭條款”又稱“估值調整條款”，是投資人在股權投資時，出于雙方對于公司信息了解不對稱，可能導致公司未來發展和股權價值判斷產生偏差。因此，在股權投資協議中，往往會設置對賭條款。實踐中，往往會約定在目標公司未達成約定業績目標或未在約定期限內上市時，進行回購股權、現金補償、股權調整等。對賭的對象往往包括投資目標公司及目標公司的實際控制人和股東（以下統稱“股東”）。我國司法機關對于投資人與目標公司股東對賭往往持認可態度，但法院對投資人直接與投資目標公司對賭的裁判思路卻一直在變化，梳理如下：

在“海富案”①中，最高院認為：“投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。”在“華工案”②中，江蘇高院認為：“在對賭目標不能實現時，約定由公司按合理價格回購投資人的股份，公司其他全部股東保證辦理股權回購手續，不侵害公司及債權人利益，不構成抽逃出資，且具有法律和事實上履行可能性的，對賭協議有效。”

《九民紀要》對于對賭協議的效力及履行給出了指導性意見。首先，從合同有效性的維度，《九民紀要》指出：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持。”其次，從合同可強制履行性的維度，《九民紀要》指出：“投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。”那么在《九民紀要》頒布后，各地法院對與投資目標公司對賭的情況是否與紀要的精神一致呢？筆者對相關裁判文書梳理如下。

北京銀海通投資中心、新疆西龍土工新材料股份有限公司股權轉讓糾紛一案，再審中最高院認為，未完成前述減資程序，則無法由對賭目標公司承擔回購義務③。同時，由于減資程序尚未完成，股份回購主合同義務尚未成就，故擔保人的擔保義務亦未成就。

新余甄投云聯成長投資管理中心、廣東運貨柜信息技術有限公司新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛中，最高院認為，《補充協議》約定的股權回購實際上是不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性④。股權回購是否經過三分之二以上有表決權的股東通過、目標公司是否已完成減資程序、債權人是否同意等事項均具有不確定性。但鑒于原告并未主張被告已完成減資程序，也未提交有關減資的證據，故原判決從實體結果處理上來說并無不當。

新疆盤古大業股權投資有限合伙企業、梓昆科技（中國）股份有限公司與公司有關的糾紛再審案中，最高院認為，原告未能舉證證實被告存《公司法》第142條規定的公司可以收購本公司股份的法定情形，且原告作為被告的股東，要求梓昆公司回購股份有違“資本維持”原則，將損害被告及被告債權人的利益，違反公司法第二十條的規定⑤。因此，二審判決認定股份回購條款無效，并駁回訴訟請求，并無不當。

從《九民紀要》頒布以來最高院的三份再審裁定書均在合同未違反法律強制性規定、各方均達成意思表示真實的前提下，肯定投資方與目標公司對賭條款的有效性。但是若需目標公司履行回購義務，必須先完成法定減資程序。甚至在銀海通案中，最高院因回購義務不具備可履行性，而認定擔保人的擔保條件未成就。廣州中院⑥、北京高院⑦、烏魯木齊中院⑧等法院在《九民紀要》出臺后對賭后要求公司回購股權的案件，裁判思路均與上述案件一致。而如此規定的背后深意是何呢？如此規定又是否合理呢？

二、《九民紀要》第5條之立法目的

眾所周知，“對賭協議”是舶來品，在這一制度引入中國后，由于公司與公司股東往往處于弱勢地位，很多時候在簽訂股權投資協議時，不得已簽署了明顯不公平或很難完成的對賭條款。很多國外的投資方對于企業業績要求極為嚴厲，中國的很多企業就曾因沒有達到對賭業績要求而喪失對企業的控制權。如：永樂電器實控人陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭設立2007年6.75億元凈利潤的業績要求，這意味著從2004年的2.12億元凈利潤需保證每年超過50%的凈利潤增長，最終永樂電器盲目擴張導致利潤下降，永樂電器被國美電器全資收購；太子奶實控人李途純與英聯、摩根士丹利、高盛對賭時，則設立每年至少凈利潤增長30%的業績目標，否則將失去控股權。太子奶隨后開始瘋狂擴張，但高速擴張導致了資金鏈斷裂，即使株洲政府介入扶持李途純也喪失了最終控制權。中國的企業在面對境外風險投資機構時，融資與法律經驗均不足，或者盲目自信，最終為了融資而喪失了辛辛苦苦締造的企業的控制權。也許正是出于這一大背景，我國《公司法》《九民紀要》中，對于與公司對賭要求回購股權作出限制，保護中小企業初創者利益是其中的重要目的之一。

目前，各級法院對與目標公司對賭的裁判要點從合同效力轉入合同的可履行性。然而在《九民紀要》的規則下，回購條件成就時能夠具有履行性的前提是，要召開股東（大）會，通過回購決議。然而對賭協議中的投資方往往不可能成為控股股東，因此無論是召開股東會，或是在召開股東會時促成決議通過，都面臨較大的困難。而作為被投資的目標公司，在觸發回購條件時，往往經營條件不佳，對于公司減資，從現金流中抽出資金支付回購款肯定是不情愿的。此時，欲要求其主動召開股東會通過減資決議顯然不具有期待可能性。

而此時，股東是否可以起訴要求法院判令投資目標公司做出股東會決議呢？最高院在《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》⑨中明確表示：“公司減資程序屬于公司自治事項，司法不宜介入。即使介入，也不能強制執行，社會效果不好。綜合各種因素反復考慮，我們認為，司法不介入為宜。”因此，根據此精神，投資方通過訴訟要求公司召開股東會并通過減資決議的路徑也被堵死。雙方作為平等的商事主體，在意思表示真實的前提下所簽訂的合同，有效卻無法實際履行，那么實際上對賭的初衷也就無法實現。違背了民法的意思自治原則，也沒能保障投資方的信賴利益。但最高院認為，投資方對目標公司投資簽協議時，就應在協議中把有關問題約定好。紀要就是給當事人提供規則、提供預期。海富案認定投資方與目標公司“對賭”無效，也沒有影響投資方的投資，所以答案應該是否定的。人民法院在這個問題上只要表明裁判思路即可。投資方自然也會針對這一裁判思路作相應的調整。此外，實踐中經常發生的情況是，一旦“對賭”失敗，目標公司往往無力償還公司債權人的債權，即使啟動減資程序，公司債權人也不會同意。

筆者近期處理的一起案件中，投資目標公司運營狀況良好，但是凈利潤與對賭條款中約定的凈利潤金額有差距。依照合同約定，投資目標公司即應當回購股權。但由于《九民紀要》第五條的規定，投資方現在卻因投資目標公司故意地不召開股東會而喪失了要求投資目標公司承擔回購義務的勝訴權。在該案中，投資目標公司仍運營良好，并不存在資不抵債需要優先保障債權人利益的情況，但同樣受到了《九民紀要》的規制。這實質上導致合法有效的合同條款在《九民紀要》的司法介入之下，無法實現合同原有目的。盡管企業創始者的權益需要得到保障，但投資人的權益亦需要得到保障。除了境外的各種PE/VE公司外，也有許多普通投資者，而在《證券法》中小投資者的權益亦是保護的重點。盡管股權投資不屬于《證券法》所調整的范圍，但立法、司法機關亦應當將此類投資者的利益納入考慮范圍內。

三、與公司對賭的建議

（一）對于投資方的建議

1.選擇與目標公司的股東對賭

通過對《九民紀要》第5條及其頒布后相關司法案例的梳理，筆者不建議投資人在對公司進行股權投資時，采取與投資目標公司對賭的方式保障自己的權益。在司法實踐中，選擇與公司的實控人及股東進行對賭的案例眾多，其效力和可執行性已無異議。

此外，“瀚霖案”⑩還認定公司為股東轉讓股權提供擔保原則上有效。最高人民法院在“瀚霖案”中主要考察公司擔保是否違反《公司法》第16條，其結論為相關擔保符合公司擔保程序，兼而論及投資方的投資使瀚霖公司的全體股東受益，最終判令目標公司承擔擔保責任。

在特定條件下認可此種情形擔保效力的觀點主要出于維護交易穩定和意思自治的考量，認為因對賭協議取得目標公司股權的投資者（新股東）所支付的投資款系用于目標公司的經營發展，公司全體股東均因本次投資而受益。因此該種擔保在不存在《合同法》第52條規定的合同無效情形時，只要符合《公司法》第16條規定的決議程序或投資方在簽訂合同時對決議程序盡到表面的形式審查義務，即應認定有效。

與公司股東進行對賭，若對賭條件成就時，由實控人或股東對于投資方名下的股權進行回購。由股東進行股權回購，則不涉及公司減資，不會損害債權人利益，具有履行性，在司法實踐中也予以認可。若出資方足夠強勢，還可以要求目標公司召開股東會通過決議，對股東或實控人的回購義務進行擔保。

2.事先通過附生效條件的減資決議

《九民紀要》第5條第2款規定，因對賭而要求公司回購股權的，需要以公司履行減資的程序為前置條件，出發點是為了維護資本維持原則和保護債權人利益。但根據我國公司法規定，減資事項需要經過公司股東會特別多數決議，而這一決議又屬于公司內部治理的范圍，投資方無法通過起訴的方式判決目標公司作出減資決議。因此，實踐中一旦觸發對賭履行條件，公司往往難以通過減資的特別決議，導致“對賭條款”事實上無法履行。為了解決這一難題，有人建議要求公司股東事先簽署好相關附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時決議即產生效力，保證對賭條款有效履行。不過這一操作也存在一定的風險，比如，在通過股東會決議后，公司股東發生變更，可能會導致附生效條件的股東會決議失效。

（二）對司法審判的建議

1.裁判目標公司承擔對賭回購義務的路徑及其合法性

在目標公司基于有效對賭協議負有股份回購義務的前提下，其拒絕回購股份的行為無疑構成違約。投資人若僅訴請目標公司支付回購價款而不及于要求目標公司回購股份時，基于對賭協議的有效性且訴請未涉及目標公司回購股份事宜，法院完全可以判決目標公司向投資人支付價款。因為這是一項針對債權請求權的直接明確的判斷。

但當投資人訴請目標公司回購股份或支付回購價款以回購股份時，則投資人所訴請的實際上是要求目標公司與其進行一項以案涉股份為標的的交易。此時，法院在裁判時，根據《公司法》第142條關于“股份公司未經減資不得回購股份”之規定，在目標公司未作出減資決議的情況下，確實不能判決強令目標公司回購股份。這也正是《九民紀要》關于股份公司股份回購判決指引的合理之處。

綜上，是否裁判支付回購價款是對買賣合同中賣方價款請求權的直接明確的判斷，而是否裁判股份回購則涉及到是否以裁判名義強令目標公司回購投資人股東的股份，從而可能導致觸犯《公司法》關于股份公司不得回購股份的強制性規定。因此，僅判決目標公司向投資人支付回購價款本身并不涉及法院強令公司回購股份的法律禁區，完全不違反法律及司法裁判實踐，應為合法有效。

當法院裁判目標公司支付回購價款，目標公司根據生效裁判履行付款義務后，將可能導致其注冊資本與實有資產不相符。此時，目標公司有自主選擇減資與否的權利。當目標公司根據生效裁判履行價款支付義務后，基于公司實有資產與注冊資本不相符的狀態，而由股東會決議減資的。此時，公司可根據減資決議和《公司法》第142條之規定，回購投資人股東的股權。這正好符合《公司法》第142條規定的原始旨趣。若目標公司根據生效裁判履行價款支付義務后，股東會怠于或拒絕決議減資的，公司仍可維持原注冊資本不變。這是公司的自主權利，但是這項權利并不能影響公司履行生效裁判要求其支付回購價款的法定義務。

當對賭條件觸發時，法院可根據投資人要求目標公司支付回購價款的訴請而徑行裁判目標公司支付價款，而不涉及是否要求目標公司回購投資人股東的股份。由于法院并未以司法判決的形式要求目標公司回購股東股份，則不構成強制回購；由于該種裁判本身只是對債權請求權能否支持的裁判，并未涉及是否要求目標公司回購股份這一目標公司的自治區間，故不觸犯《公司法》第142條“回購必先減資”的禁止性規定。

因此，法院或仲裁機構要求目標公司根據有效的對賭協議向合同相對方支付價款的裁判行為，不違反法律的強制性規定，不構成法律上不能，從而構成有效裁判。

2.擔保合同的履行，應充分考慮和尊重當事人意思自治與商業安排

在投資方與目標公司于對賭中設立第三方擔保并約定“目標公司不能履行股權回購義務時，第三方應按照約定收購股份”的擔保條款時，此擔保合同對當事人具有法律約束力。從保護投資方利益角度出發，設立擔保合同就是為了降低投資風險，擔保人與投資方就其承擔股權回購義務達成了合法有效的協議，當目標公司無法履行回購義務時，應由第三方進行股權回購。

如果法院僅以擔保合同的從屬性為由，限制投資方主張第三方的擔保責任，則會使投融資雙方與第三方訂立的擔保合同變得毫無意義。因為此時即使在對賭中約定了第三方的擔保，當面對目標公司因為未進行減資而無法履行回購義務時，投資方也無法主張第三方在目標公司“不能履行合同義務時”應當承擔擔保責任。

目標公司如若能夠成功完成減資，則其履行股權回購義務也不存在程序上的障礙，設立擔保的目的恰恰是為了保障目標公司不能履行股權回購時投資方的權益。此時法院做出駁回投資方請求第三方履行擔保義務的裁判顯然有違常理，其違背了對賭中當事人訂立擔保合同的目的，對保護投資方權益十分不利。

股權回購義務的履行也就是對賭協議中債務的履行。盡管在對賭協議中，股權回購債務的履行在對賭協議簽訂時屬于或有債務，即只有目標公司未按約定完成業績或上市目標時才會觸發股權回購，但是，在股權回購條件實際觸發時，雙方的債權債務關系便已經實際產生。

投資方與目標公司基于合同所產生的債為約定之債，在約定的股權回購條件觸發時，作為債權人的投資方即有權按照合同約定，請求目標公司履行合同義務。此時，目標公司回購股權的義務（債務）也同時產生。至于目標公司能否履行回購義務，則屬于債務的可履行性問題，即：目標公司因未完成減資程序而無法實際回購股權，系履行債務遭遇法律障礙而履行不能，但并不會影響投資方與目標公司之間債權債務關系的產生和存續。

根據《民法典》的相關規定，擔保人承擔擔保責任的前提均為債務人“不履行債務”“不能履行債務”或“沒有履行債務”，即：僅強調擔保人承擔擔保責任的前提為：債務未履行或債權未得到滿足。

因此，在目標公司無法履行股權回購義務時，無論原因如何，投資方的債權未得到滿足，擔保人即應當按照約定承擔保證責任。反過來看，在擔保方（非目標公司子公司）承擔股權回購義務不會對目標公司及其債權人的利益產生不利影響的情況下，如果認為目標公司因未完成減資程序而無法回購股權構成擔保人拒絕承擔擔保責任的依據，將極大地提高交易中的道德風險，即對于擔保方是否承擔擔保責任，決定權完全掌握在目標公司手中。在回購條件觸發時，目標公司不僅會惡意拒絕作出減資決議從而“逃避”回購義務，甚至同時也將擔保方一并“解救”出來，畢竟與目標公司毫無利益關系的擔保方實屬少數。這樣一來，投資方在對賭協議簽訂時即已落入“圈套”，在對賭失敗時吞下退出無門的苦果，在簽約時便已注定。

因此，作為債務人的目標公司到底因何不能履行回購義務、其是否在履行回購義務中存在法律程序上的阻礙等問題都不能成為阻斷投資方請求第三方履行擔保義務的理由。目標公司是否完成減資程序影響的是其本身能否履行股權回購義務，而不是擔保責任的承擔。

【注釋】

① 最高人民法院〔2012〕民提字第11號判決書。

② 江蘇省高級人民法院〔2019〕蘇民再62號判決書。

③ 最高人民法院〔2020〕最高法民申2957號判決書。

④ 最高人民法院〔2020〕最高法民申1191號判決書。

⑤ 最高人民法院〔2019〕最高法民申4797號判決書。

⑥ 廣東省深圳市中級人民法院〔2020〕粵03民終12735號判決書。

⑦ 北京市高級人民法院〔2020〕京民申3965號判決書。

⑧ 新疆維吾爾自治區烏魯木齊市中級人民法院〔2020〕新01民終2168號判決書。

⑨ 《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第120頁。

⑩ 最高人民法院〔2016〕最高法民再128號判決書。