VIE模式的法經濟學分析及治理路徑*

黃 凱

（華東政法大學國際法學院，上海 200042）

一、引言

中國企業的境外上市之路有多種形式，其中2000年新浪公司在美國納斯達克上市開創的VIE模式，是大多數中國企業境外上市所采用的方式（姜立文和楊克慧，2020）。VIE（Variable Interest Entity，可變利益實體）本是美國會計準則上的概念，中國企業境外上市過程中以此為基礎發展出一種新的公司控制權結構。過去20年間關于VIE模式及其法律風險的討論經久不絕，隨著越來越多的中國公司采用這一模式以及境外上市公司的快速成長，VIE模式也從一個學界和業界關注的法律問題演化成一個資本市場治理的系統性問題。新古典主義經濟學的公司合同理論將公司視為一組合同的聯結，認為市場的力量創造出了公司組織，以降低交易成本（羅培新，2004）。然而，中國企業在境外上市的市場行為中，拋棄了成本更低的公司組織，將公司組織合同化，看似開了市場的“倒車”。這一“開倒車”的行為于迷霧中前行，在監管機構主動沉默引發的監管態度危機、司法機關及仲裁機構司法能動回應引發的合同效力危機雙重疊加下，其合法性備受質疑，眾多境外上市企業的公司治理仿佛“懸崖邊的舞蹈”。

2020年12月，中央全面依法治國工作會議提出，要加快涉外法治工作戰略布局，協調推進國內治理和國際治理。2021年1月，中共中央印發的《法治中國建設規劃（2020-2025）》提出，要完善涉外法律和規則體系，提高涉外工作法治化水平。外資準入及其控制權結構是實現外資涉外法治的關鍵，2020年生效的《外商投資法》和2021年生效的《民法典》給VIE模式的規制帶來了新的可能。一方面，雖然《外商投資法》摒棄了2015年《外國投資法（征求意見稿）》中把協議控制納入外商投資的規定，這讓通過協議控制境內運營實體的VIE模式是否應被視為外商投資依然沒有答案，但由于外資準入負面清單制度已經建立，外資監管部門獲得充分授權可對外資進行主動識別。另一方面，《民法典》對合同無效事由的新規定刪除了原《合同法》第52條第（三）項“以合法形式掩蓋非法目的”，這使得在之前司法實踐中被用來認定VIE模式為脫法行為的法律基礎缺失，但《民法典》對合同效力認定的體系進行了重整，理順了將金融監管規則引入司法裁判的路徑。故本文不再過多重復之前的已被充分討論的“VIE結構”內部關系等內容，而是首先分析市場主體選擇VIE模式的利益衡量，以及應對這一選擇的監管沉默和司法能動，再結合最新生效的《外商投資法》和《民法典》，嘗試提出VIE模式的治理回歸之路。

二、VIE模式的發展演變及其特征

VIE模式的核心是境內外商獨資企業（Wholly Foreign Owned Enterprise, 以下簡稱WFOE）和境內運營實體公司（即VIE企業）之間通過一系列合同形成協議控制關系，WFOE和VIE企業間并不形成股權控制關系，其直接目的是為了規避我國對外商投資的準入限制。

（一）VIE模式的起源及其在中國的新生

VIE本指美國會計準則上用以規制上市公司借助特殊目的實體轉移自身債務或損失的財務報表合并準則。2001年，世界最大的能源公司美國安然公司破產，揭露了美國傳統會計準則中只以持有控制性股權來作為母子公司合并財務報表標準這一漏洞，諸多美國大公司利用它將債務或其他損失轉移到自己不持有控制性股權的特殊目的實體中，以規避報表合并。安然事件后，美國財務會計準則委員會頒布了第46號解釋——《可變利益實體VIE的合并》，要求不論首要受益人是股東還是貸款人、擔保人、出租人等其他身份，只要其享有VIE的大部分利益或者承受VIE的大部分損失，就需要將VIE的財務狀況合并進入自己的財務報表（劉燕，2012）。可見美國會計準則上的VIE是把控制權的識別范圍從股權擴張到了其他形式的控制權，核心是探求控制權屬的實質。

但中國公司的控制權合同化卻早于美國財務會計準則委員會的第46號解釋。2000年新浪公司在納斯達克上市，其在首份年報中闡述了“由于中國外資準入限制，上市公司和國內運營實體間的關系僅是一種合同安排”①資料來源：新浪網網絡技術股份有限公司2000年年報[R].2001。。之后赴美上市的中國公司紛紛采用這種境內設立WFOE、由WFOE和VIE公司簽訂一系列控制協議的模式。據統計，截至2019年，在美國紐交所和納斯達克上市的中國公司中有125家采用了VIE模式（Gillis和Oqvist，2019）。為繞開中國外商投資的產業限制，VIE模式的簡要結構如圖1所示：

圖1 VIE模式的簡要結構

完整的VIE結構至少包括三種類型的公司：①境外上市公司，一般設立在英屬維爾京群島等地，用作上市目的的殼公司；②境內外商獨資公司，由境外上市公司全資控股，其業務范圍不會涉及外資進入限制類或禁止類行業，一般為咨詢服務等，但作為境外上市公司的核心資產；③境內運營公司，境內運營公司并不被外資持股，是完全的內資公司，持有集團真正經營業務的牌照，承擔集團的日常經營業務，業務領域如互聯網、教育等。為實現對運營公司的控制，WFOE和VIE公司及其股東簽訂一系列的控制協議，主要包括：①貸款合同，由WFOE貸款給VIE公司的股東，股東再將貸款注入VIE公司，實現公司法中的股東認購股份；②轉移控制權的合同，VIE公司股東將股票質押給WFOE，約定一定條件下WFOE對股票的優先購買權，將委托投票權給WFOE等，意在實現公司法中的股東在公司事務上的決策權和維持控制關系的狀態；③轉移收益權的合同，VIE公司和WFOE簽訂咨詢服務、委托管理等合同，將投資的實際收益轉移到WFOE，意在實現公司法中的股東收益權。

綜上可知，VIE是要以協議控制的形式，實現股權控制下的兩大核心功能：合并財務報表與實施有效控制（劉燕，2013）。實現這兩大核心功能的直接目的是繞開以股權控制作為識別依據的外資準入限制。由于商務部2006年出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》并未將協議控制作為外資并購形式之一，一些非外資準入限制的企業為實現境外上市后的返程并購投資，也開始采用VIE模式（李曉宇，2013）。在中國創新企業高速發展和境外證券市場滿足創新企業上市需求的大背景下，VIE從一個美國會計準則的合并報表要求，配合協議控制，成為了中國企業境外上市問題的解決之道，獲得了在中國法實踐中的新生，但同時為中國資本市場帶來了一個新事物——合同化的公司控制權。

（二）VIE模式的特征：控制權的“非效率化”

新古典主義經濟學假設人是完全理性的，由此Coase（1937）提出了企業本質論，認為企業的本質是為了節約交易成本。盡管關于理性的限度，行為法經濟學與傳統法經濟學具有不同的認識（周林彬和黃健梅，2004），但正如Posner（1997）所說，“人是自利的理性最大化者，……如果一個人的環境發生變化，而他通過改變其行為就能增加他的滿足感，那他就會這樣去做”。

從法經濟學視角分析境外上市的中國公司將控制權合同化的現象，如果對數百家中國上市公司在中介專業機構的輔助下能夠足夠理性地認識公司控制權無爭議的話，那么這些公司將控制權合同化的行為必然是理性選擇的結果，只是市場理性和個人理性在這種情況下存在偏差，合同化的公司控制權依然是有效率的。然而，盡管公司的價值在于實現效率，但公司法的價值卻并不止于此，公司法具有非效率目標（羅培新，2004）。公司可以通過股權關系體現實際控制權的歸屬，當東道國向外國開放全部或部分領域的投資時，公司就具有了一項特別的價值：以公司外觀體現投資來源國和控制權歸屬，從而避免東道國外資準入管理制度因外資控制權的無法識別而失靈。

為實現這個價值，面對境外上市公司的市場行為，不僅公司法需要從被動填空到主動選擇（周游，2018），以《外商投資法》為基礎的金融監管法和以《民法典》為基礎的金融裁判法也應當各司其職。理解控制權合同化的市場邏輯是實現該問題良法善治的前提，故對造成市場交易成本扭曲的原因進行法經濟學分析十分必要。

三、監管機構的沉默和市場主體的理性選擇

個體行為的理性決策追求收益和成本之間的最大差異，境外上市公司所采用的VIE模式偏離了傳統公司控制權結構的最優效率狀態，其根源在于受到了特別的激勵。

（一）VIE模式監管規范的演進

用以調整外國投資者采用VIE模式投資境內企業的規范，散布在中國改革開放以來各級主體頒布的法律、行政法規和其他規范性文件中。首先是改革開放之初的《中外合資經營企業法》《中外合作經營企業法》《外資企業法》（以下簡稱三資法）。三資法并未就外國投資者的投資形式進行概括式規定，但合資經營企業本身內含了股權控制的要求，合作經營并不涉及對境內實體的控制，《外資企業法》則在第3條授權國務院規定禁止和限制準入的外資行業，作為之后發揮外資準入規范作用的《外商投資產業指導目錄》的權力基礎。

1995年，原國家計委等三部門聯合發布《外商投資產業指導目錄》，首次將外商投資的產業分為鼓勵類、限制類和禁止類，對限制類行業附加股權比例限制等條件，禁止類則完全禁止外資進入，由此奠定了外資準入“行業限制+行政審批”格局，直到2016年《全國人民代表大會常務委員會關于修改<外資企業法>等四部法律的決定》將審批制改為備案制。這一時期由于缺乏統一外資法就外商投資方式進行規定，協議控制并未被納入外資準入規則體系，實踐依然僅采用股權控制作為識別標準。

2015年商務部主導的《外國投資法（征求意見稿）》曾嘗試建立完整的VIE模式規范體系，其第11條第2款引入了外國人控制標準、第15條第1款和第18條第3款明確了實際控制的形式，同時第45條對中國企業境外上市后的返程投資開創性地提出了對控制權進行實質識別。遺憾的是這部征求意見稿最終未獲通過，2019年正式出臺的《外商投資法》定義外商投資時采用了列舉加兜底條款，列舉的投資形式僅包括股權投資，兜底條款中規定外商投資的形式包括“法律、行政法規或者國務院規定的其他方式的投資”，然而至今包括《外商投資法實施條例》等配套行政法規也并未使用該授權性條款進行內容擴充。

再來看部門規章及其他規范性文件。2006年，原信息產業部出臺《關于加強外商投資經驗增值電信業務管理的通知》，其中要求外資“不得以任何方式經營電信業務”。2009年，新聞出版總署、國家版權局、全國“掃黃打非”辦發布《關于貫徹落實國務院“三定”規定和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡游戲前置審批和進口網絡游戲審批管理的通知》，明確要求外商不得以簽訂相關協議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡游戲運營服務。2011年，商務部發布《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，其中第9條規定：“對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式”。2018年，國務院發布《關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》，其中明確禁止社會資本通過協議控制國有或集體所有的幼兒園。2020年，市場監管總局發布《關于平臺經濟領域反壟斷指南（征求意見稿）》，第18條明確提出“涉及協議控制（VIE）架構的經營者集中，屬于經營者集中反壟斷審查范圍。”

總之，一直以來我國在法律規范層面均缺乏統一的上位法對協議控制形式的外商投資是否應納入外資準入監管的規定，各部門也僅是在制定本部門職權范圍內的規章時，就相關的外資行為進行規定，在所涉范圍有限的同時也遭受其部門行政權并不足以規制外資準入的質疑。

（二）監管機構的態度

除制定規范外，一些部門對VIE模式的態度也在其履職過程中有所體現。2010年人民銀行出臺《非金融企業支付服務管理辦法》后，支付寶自行拆除了運營公司的VIE架構，但人民銀行始終未正面就VIE架構的合法性進行表態，其他采用VIE架構的支付企業也獲得了支付牌照。《并購安全審查規定》出臺后，商務部發言人在2011年9月的例行新聞發布會上表示，《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》僅針對并購交易的國家安全審查事宜，目前還未有專門的法律、法規或政策對VIE架構進行規范②資料來源：商務部回應市場傳言 VIE 模式或被納入監管[EB/OL], 中國經濟網, 2011-09-21。。

另外，與外資準入密切聯系的反壟斷審查頻頻涉及VIE模式，2012年商務部附條件批準沃爾瑪收購紐海控股，其中條件包含“沃爾瑪不得通過VIE架構從事目前由益實多公司運營的增值電信業務”③資料來源：《關于附加限制性條件批準沃爾瑪公司收購紐海控股33.6%股權經營者集中反壟斷審查決定的公告》，商務部公告2012年第49號。。2020年，市場監督管理總局發布國市監處（2020）26號、27號、28號三個涉未依法申報經營者集中的處罰決定書，適用VIE架構的既有收購方、也有被收購方，這是自我國2008年8月1日正式施行反壟斷執法以來首次對未依法申報VIE架構進行處罰，處罰決定認定協議控制構成反壟斷法意義上的控制權； 2020年11月6日，市場監管總局、中央網信辦、稅務總局聯合召開規范線上經濟秩序行政指導會，會上明確涉及協議控制結構的經營者應當申報并接受反壟斷審查。

香港聯交所雖并未因內地公司采用VIE模式否認上市的適格性，但附加了諸多關于公司控制結構的披露義務，并要求運營公司的股東和內地專業機構對此結構的合法性做出陳述與保證。美國SEC也采類似的做法，不否認VIE模式的適格性，但增加信息披露要求（郭靂，2014）。

境內外監管者的態度表明，他們都在VIE模式外資準入限制的合法性問題上主動沉默，只是在諸如反壟斷審查、證券市場信息披露等方面針對VIE模式可能存在的監管風險進行有限規制，但這本身并不涉及對VIE模式合法性的判斷。

（三）市場主體的行為選擇

按照交易成本經濟學的理論，企業是人類追求經濟效率所形成的組織體，這種經濟組織從有限理性出發來設計合同結構和治理結構，以實現節約的目標，同時保證交易不受投機的侵害，企業本身就是一組合同。Williamson（1985）將交易成本分為事前的交易成本（包括草擬合同、談判和確保履行的成本），事后的交易成本（包括合同不適應的成本、修改合同的成本、建立解決糾紛結構的成本和保證成本）。

基于交易成本經濟學的分析框架進行VIE模式的成本收益分析，以假設不存在外資準入限制作為基準值，可以歸納出表1所示的三種情形：

表1 VIE模式的成本收益分析

假如不存在外資準入的限制，這時境外上市公司返程投資采用普通的股權控制模式，所承擔的交易成本并不包含產業禁入的成本，設這一狀態下的成本為一個固定的值。然而對本文所分析的絕大多數采用VIE模式境外上市的公司而言，無外資準入限制的理想交易狀態并不存在。故在有外資準入限制時，如果境外上市公司返程投資依然采用股權控制，則事前交易成本并不會有變化，但這一股權控制組織形成后的事后交易成本陡增，并且事后成本是違法成本，可能會由于違法的發生使收益降為零。如果返程投資采用協議控制則情況大不相同，毫無疑問公司控制權的合同化會增加事前的談判磋商成本，但監管沉默的存在降低了事后成本，從而使協議控制相比股權控制具有更小的總交易成本。在兩種模式的收益都是相同的情形下，理性市場主體會主動選擇后者，并且在合同的履行中伴隨沉默的持續而更加篤定。

公司法節約交易成本的缺省制度無法達成使VIE協議訂約各方滿意的結果，因此VIE協議各方通過逐一談判的方式尋求符合各自最佳利益的合同解決方案（陸塵，2013）。綜合以上分析，采用VIE模式的法經濟學原因在于，股權控制的法律禁止和協議控制的監管沉默扭曲了公司的交易成本。

四、司法機構的能動回應和VIE協議的效力危機

相較于監管的主動沉默，司法機構的幾次能動回應不同尋常。2012年，最高人民法院在華懋公司與中國中小企業投資有限公司委托投資糾紛上訴案中認為，通過VIE協議安排繞開金融管理制度的強制性規定，構成原《合同法》52條第3項的“以合法形式掩蓋非法目的”，從而認定合同無效④（2012）最高法民四終字第 30 號。。本案雖不是對VIE協議合法性的直接回應，但是認定VIE協議以合同安排繞開金融監管規則，這讓實務界產生了對VIE協議合法性的擔憂。在2014年王某等與中國農產品交易公司案中，最高人民法院認為，當事人雖然形式上采用非股權交易，但實質是以股權并購境內公司，目的是規避《關于外國投資者并購境內企業的規定》，破壞外資管理秩序，屬于惡意串通損害國家利益和以合法形式掩蓋非法目的，從而認定合同無效⑤（2014）最高法民四終字第 33 號。。但在2015年的長沙亞興案中，最高人民法院卻認為《外商投資產業指導目錄》和《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》屬于部門規章，VIE協議不屬于原《合同法》52條第5項的“違反法律、行政法規的強制性規定”，因此原被告間的VIE協議有效⑥（2015）最高法民二終字第 117 號。。這是最高人民法院首次直接對VIE協議的效力做出認定。

司法裁判對VIE協議的合法性認定問題本質在于，金融監管規則在多大程度上被援引入司法裁判的問題，而過往的司法實踐不僅在VIE協議的合法性上糾結，甚至在否定效力的事由上也糾結不清。

鑒于金融交易活動的外部性對公共利益的影響，將金融監管制度浸入微觀交易合同治理過程，對于維護市場整體秩序和防范金融系統性風險具有必要性（陳秋竹，2021）。VIE協議糾紛中涉及到的無效事由主要是“以合法形式掩蓋非法目的”和“違反國家法律、行政法規的強制性規定”，前者一般被認為是實施某種不受法律禁止的行為而達到實現某種受法律禁止行為的行為（朱廣新，2016）。在《民法典》的編撰過程中，“以合法形式掩蓋非法目的”也因與其他無效事由的邏輯不清，被新的“虛假意思表示”條款所取代。事實上，VIE協議各方并未進行虛假的意思表示，其意思表示背后的初衷和目的究竟為何姑且不論，即使其真為規避外資準入規定，意思表示的真實性也非法律行為有效性該解決的問題。這樣看來，《民法典》實施后，司法上可以用來判斷VIE協議合法性的條款應當是《民法典》第153條第1款：“違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效。但是，該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。”大量金融監管規則囿于較低的位階，只是部門規章或行業自律規范，并不能夠被直接援引作為裁判依據，更何況在監管未明確對VIE模式態度的情況下，司法做出的回應難免“過度能動”。

金融裁判自身也具有外部性。少數且不統一的司法裁判給VIE協議帶來了一定的合同效力危機，從市場主體依然堅定地選擇VIE模式進行境外上市來看，有限司法不足以調和被法律缺位和監管沉默扭曲的交易成本。

五、推進涉外法治背景下VIE模式的治理回歸

VIE模式是在中國嚴格限制外資準入行業和資本市場不能滿足中小企業上市需求的大背景下，市場主體自我探索出的曲線融資之路。當監管（和服務）的重心仍然在國內大企業尤其是國有大企業時，私人企業到海外上市融資成為一種必然選擇（唐應茂，2010）。監管沉默是法律缺位之下的選擇性執法，默認而不是直接禁止的根本原因在于境外上市的公司雖然注冊和上市在境外，但實質仍然是一家中國人控制的公司。

2020年中央全面依法治國工作會議提出，要統籌推進國內法治和涉外法治，積極參與國際法治。所謂涉外法治，從根本上講是指一個國家以法治思維和法治方式處理涉及該國的涉外事務，其開展需要借助于涉外法律法規。完善涉外法律法規則需要以“開放”為核心理念，拓展市場開放范圍，深化經濟開放程度（黃進和魯洋，2021）。用以規制外商投資準入的國內法對市場的開放程度至關重要。對投資的開放實際上包含了兩個層面的含義，一是對真正由外國人控制的投資逐步開放更多領域，建立公平的準入待遇；二是對設立和上市于境外的中國人控制的公司，在明確外資法律所保護法益的前提下，給予和國內企業平等的投資待遇。

（一）運用穿透式監管思維對企業控制權進行實質識別

外資準入限制是投資東道國主權的體現，目的是為了維護國家主權和經濟利益，促使外國投資符合本國經濟發展目標的客觀需求（徐泉，2003），也即外資準入法律所保護的法益是本國的經濟安全和發展利益。遵循比例原則對這一法益進行保護，需要準確地對投資者的國籍進行識別。我國現行法律規定和執法司法實踐中，過于將國籍定義為“所有權的國籍”而非“控制權的國籍”（郭靂，2014）。

反觀美國，其在建立外資安全審查制度的過程中逐步突出了對外商投資企業控制權的國籍識別。美國2008年《外國人合并、收購、接管條例》將控制權作為啟動外資安全審查的標準，并對控制權進行了定義：指擁有確定、指令、代為做出直接或間接影響一家實體重要事項的權力，該權力可以來自于多數股權或者其他合同安排等方式。這種方式避開使用特定（股權）數量標準來衡量控制權，而是從功能角度或者從外國實體影響被收購美國企業決策能力的程度進行界定。雖然持股數量和董事會席位數量與控制權分析相關，但這些因素不具有決定性作用，美國外國投資委員會主要是通盤考慮所有影響外國人決定投資實體重要事項能力的相關因素（黃晉，2015）。

從控制權角度來看，采用VIE模式境外上市的公司治理結構具有特殊性，境外公開市場上的公眾投資者或機構投資者僅僅是財務投資，并不謀求公司控制權，一般而言境外上市公司的控制權仍然掌握在中國創始人或實際控制人手中，中國個人或法人實際控制的公司并不會威脅外資準入法律保護的法益。境外上市公司的股權結構和控制權歸屬等均會在公開市場上主動進行披露，進行控制權的實質識別也不會額外增加監管成本和公司經營成本。

因此，應當運用穿透式監管思維來對本就透明的境外上市公司返程投資進行控制權的實質識別。在立法方面，《外商投資法》及其《實施條例》未將協議控制作為一種外商投資形式已然成為遺憾，但《外商投資法》授權國務院制定的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》（以下簡稱負面清單）作為行政法規大有可為，宜在負面清單中加入對適用主體的限制條款，即“中國個人或法人實際控制的外國企業在中國境內投資不適用本法規定的外資準入限制”。這樣中國企業的境外上市返程投資就不會落入到外商投資準入領域的限制，即使所從事的乃是限制和禁止外商進入的領域，這些中國企業也無需為了繞開監管搭建VIE架構，從源頭上消解VIE模式的一大原因。

在監管執法方面，建議監管機構遵循上位法的價值取向做出明確表態，允許中國個人或法人實際控制的企業在證明控制權歸屬的前提下不被歸入外商投資的備案程序，不適用負面清單管理，即允許境外上市的中國公司返程股權投資于負面清單限制或禁止外資進入的行業。在司法過程中，涉及因VIE協議效力問題發生的糾紛時，可以經由《民法典》第135條第1項引致金融和外資管理規定對個案進行裁量，但應當綜合考慮規范目的與規范重心（楊代雄，2020）。當VIE協議不會實質威脅外資準入法律及其它金融監管規則所保護的法益時，不宜認定合同無效。可預見的是，當立法和監管執法層面對控制權進行實質識別，實現VIE模式治理回歸常態后，交易成本重新平衡，VIE協議將逐漸退出歷史舞臺，不實質威脅外資準入法益的返程投資將逐漸不再選擇VIE模式；即使市場主體仍然選擇該模式，司法裁判也應以外資準入所保護的法益為立足點對個案進行實質識別。

（二）完善我國資本市場的制度供給

VIE模式的產生和發展主要源自法律缺位和監管沉默引發的交易成本扭曲，為解決這個問題，一方面需要通過控制權實質識別以降低境外上市返程投資的微觀交易成本，另一方面需要完善資本市場的制度供給，降低宏觀制度性成本。

中國資本市場建立30年多來，金融助力實體經濟發展的目標從未改變，但大量民營企業赴境外上市的現實表明，資本市場的制度供給難以滿足實體經濟的市場需求，這也造成了過去30年成長速度最快的互聯網等行業里，民營公司普遍赴境外上市，國內投資者難以分享實體經濟發展的紅利。近年來，海外上市的中國企業掀起了海外退市、回國上市的風潮，主要原因就包括了中國資本市場的高估值和降低管理層與股東利益沖突的需要（程海燕和易榮華，2017）。故對選擇VIE模式境外上市的中國企業而言，更多的是不能而非不想在國內資本市場上市。

經濟全球化和各國資本市場的開放使得制度本身成為了國家競爭要素之一。在“一帶一路”倡議與統籌推進國內法治和涉外法治的大背景下，由于資本的全球流動和市場開放，中國資本市場法律制度的供給具有國際公共產品屬性（石靜霞，2021）。資本市場法律制度要在吸引和便利全球企業發行上市的同時保護本國經濟安全和投資者利益。當前一些“中概股”在美國上市受阻，我國自身也在加快構建多層次的資本市場體系、推動注冊制和退市制度改革，VIE模式只是中國資本市場建設的一個過客，解決VIE模式帶來的一系列法律問題，根本在于建立開放有序、高效透明的資本市場，以更低的交易成本激發市場主體的理性選擇。