降準的玄機是什么

張學慶

此次降準具有明顯的信號意義：貨幣政策率先轉向穩增長，而且進一步寬松或可期。

貨幣政策開始轉向適度寬松。

12月6日，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。

央行測算本次降準將共計釋放長期資金約1.2萬億元，部分用于歸還到期的MLF（12月到期9500億元）。

同時，央行預計本次降準將降低金融機構資金成本每年約150億元，并通過金融機構傳導促進降低社會綜合融資成本，尤其是對中小微企業。

本次降準后，大型銀行存款準備金率為11.5%，中小型銀行存款準備金率分別為8.5%和5%。

還可能再降準

盡管央行重申其穩健貨幣政策取向沒有改變，但此次降準已清晰地傳遞了貨幣政策轉松的跡象，以及政府穩定市場預期和經濟增長的意愿。

“以‘12.6’降準為標志，貨幣政策正式步入‘轉彎’階段，即轉向寬松，以支持新一輪穩增長。”經濟學家任澤平稱。

本次降準力度大，信號意義強。如果說7月降準是預防性、對沖性的，那么本次降準就是實質寬松性的，旨在投放增量基礎貨幣。在經濟面臨新的下行壓力、房地產風險明顯暴露情況下，央行降準的目的就是要加大力度對沖經濟下行壓力，并支持實體經濟、中小企業、科技創新、綠色經濟、新基建，實現跨周期調節和高質量發展。

瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示：“我們依然預計央行將保持貨幣政策的適度寬松，未來還可能會有額外降準，信貸政策也有望進一步有所轉松。我們認為信貸增速應已在10月見底，未來幾個月可能小幅反彈。”

包括本次降準在內的貨幣政策適度放松有助于保持流動性的合理充裕、引導市場利率下行、降低實體經濟的融資成本，并且穩定市場的政策預期。

下行壓力不小

本次全面降準距離李克強總理12月3日首提“適時降準”僅隔3天，任澤平認為，動作如此迅速有多方面因素。

一是經濟下行壓力加大，新一輪穩增長政策啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經濟潛在增長率。三駕馬車中，房地產銷售和投資連續大幅回落，基建投資乏力，制造業投資仍有韌勁但已放緩;受疫情擾動、就業和收入影響，消費增長壓力仍然較大;出口仍強但新訂單放緩。

二是中小企業經營困難加大，就業形勢嚴峻。

三是防范金融風險擴散和房地產硬著陸。

四是置換MLF到期。短期來看，12月15日有9500億元MLF到期，此時降準可最大程度置換MLF，降低央行操作難度，穩定資金面跨年情緒。

海通證券分析認為，從三駕馬車看，出口方面，剔除價格后我國出口數量已經在回落，而隨著美國商品消費需求的下滑、海外供應鏈的恢復，高基數下，明年我國出口實際量對經濟同比貢獻有可能將轉負。消費方面，疫情管控的延續和居民收入的低增可能依然會成為掣肘，在外生性因素走弱的背景下，內生性的消費也大概率將延續弱復蘇的態勢。

固定資產投資方面，截至10月，房地產銷售增速已經連續5個月回落，從地產銷售的領先性看，地產投資的疲弱很可能延續到明年上半年。而盡管在9月底的房地產金融工作會議后，居民的融資政策等出現邊際放松，但目前來看，政策糾偏多于放松。

經濟面臨繼續下行壓力，接下來政策需要全面轉向穩增長。海通證券認為，此次降準具有明顯的信號意義：貨幣政策率先轉向穩增長，而且進一步的寬松或可期。

釋放穩增長信號

除了降準要穩增長外，12月6日召開的中共中央政治局會議分析研究了明年的經濟工作，本次會議將穩增長作為經濟工作的首要任務。

具體而言，本次中共中央政治局會議要求實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復，積極擴大有效投資。

同時，會議要求推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。

“除了剛剛宣布的降準，本次會議政策基調的調整也明確反映出高層已意識到經濟所面臨的下行壓力加劇，包括房地產活動下行的負面影響，并已計劃務實調整政策加以應對。”汪濤表示。

此外，在結構政策方面，本次會議強調要激發市場主體活力，要強化知識產權保護，強化企業創新主體地位，深化改革、擴大開放、加強社會保障，這些表述間接回應了近幾個月來市場存在的部分擔憂和疑問。

中信建投認為，隨著本次降準落地，政策托底的意圖更加清晰，靜待經濟觸底回暖。

本次降準將帶動地方債發行提速，房企和按揭合理需求逐漸得到滿足，各項政策托底的意圖更加清晰。

同時從數據看，10月社融同比多增，存量社融環比增速持平，11月PMI環比重回擴張區間，宏觀數據也在逐漸印證觸底后企穩回升的趨勢，為銀行改善經營營造更加有利的外部大環境。

對于股票市場來說，招商證券認為，降準標志著寬貨幣政策的落地，歲末年初流動性驅動板塊有望受益。歷史數據顯示，降準對股市整體表現的短期影響不明確。不過降準落地有利于改善市場對于政策轉暖以及寬信用的預期，對于提高整個市場的風險偏好具有一定的正向作用。

放松房地產

在中共中央政治局會議確認要維穩房地產市場之后，瑞銀預計，未來幾個月政策還會進一步放松來緩和房地產下行壓力、避免經濟硬著陸，但不會出臺刺激扭轉房地產活動下行趨勢的政策。政府可能維持“房住不炒”的政策基調不變，也不會出臺任何強刺激。

在此框架下，政府可能繼續合理放松房貸限制、加快房貸審批，放松開發商獲取貸款及在岸債券市場融資的限制，放寬部分預售資金的過緊限制，從而改善開發商融資和現金流。部分地方政府可以放松目前限購和限價政策，加快公租房建設。此外，政府還可以提振基建投資，以及放松信貸政策。

改善信用環境

廣發證券認為，需理性看待降準對信用環境的意義。央行降準的意義在于給銀行補充中長期流動性放松流動性約束，以及降低實體融資成本放松利率約束，因此降準對信用環境改善無疑是有作用的;但最終是否會成功推動信用環境改善，還需要看銀行資本約束情況、金融政策彈性、財政產業政策等因素。

此外，降準后進一步降息調低MLF利率的概率目前看仍偏低;但可適度關注兩次降準后銀行節省了較多負債成本，是否會帶來LPR報價的下調，但這一點亦存在不確定性。

對資產價格而言，此次降準的影響可能會略弱于7月份。對債券而言，在偏價格型調控框架下，政策利率不調整，降準可能很難帶來狹義流動性實質性的變化，利率下行的空間依然被限制;對股票而言，則更需要關注降準后信用環境的變化。

在人民幣匯率方面，任澤平認為，中美經濟周期錯位導致貨幣政策相左，美聯儲啟動Taper縮債，中國此時選擇寬松的貨幣政策，因此，美元升值、人民幣貶值預期將上升，但對中國經濟的影響總體有限。