企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析和應(yīng)對(duì)措施

黃銘敏

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議;風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì);應(yīng)對(duì)措施

【中圖分類號(hào)】F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）10-0181-03

0 引言

對(duì)賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機(jī)制，其產(chǎn)生是源于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，在企業(yè)并購(gòu)中使用對(duì)賭協(xié)議可以讓交易更加公平、合理，減少并購(gòu)方投資風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)被并購(gòu)方未來發(fā)展。成功的對(duì)賭協(xié)議可以使并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)雙贏。如今，對(duì)賭協(xié)議在資本市場(chǎng)的應(yīng)用越來越廣泛，但是在實(shí)踐應(yīng)用中很多企業(yè)忽視了對(duì)賭協(xié)議自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，盲目簽訂對(duì)賭協(xié)議，導(dǎo)致對(duì)賭失敗，這樣的行為不僅不利于自身的發(fā)展，也損害了投資者的利益。因此，如何識(shí)別對(duì)賭協(xié)議中存在的風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)如何應(yīng)對(duì)，是企業(yè)當(dāng)下亟須解決的問題，本文對(duì)此做出了一些研究。

1 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

1.1 投資方與融資方信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱，是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各類人員獲得的信息量是有差異的。掌握信息量較多的一方會(huì)處于有利地位;相反，掌握信息量較少的一方就會(huì)處于不利的地位。投資方和融資方在進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的過程中，融資方往往是企業(yè)的大股東，能得到企業(yè)更多的信息，在信息量的掌握方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。融資方為了獲得盡可能多的資金，可能會(huì)在一些影響投資額的重要信息上隱瞞投資者，誤導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行高估。當(dāng)然，投資者也不是毫無根據(jù)地投資，也沒有那么容易被誤導(dǎo)，投資者在投資之前會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況及未來的發(fā)展前景等進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查，以此保障自己的利益不被損害。但是，由于投資方和融資方的信息不對(duì)稱，投資者調(diào)查收集的企業(yè)信息不一定是準(zhǔn)確的，所以為了降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往在業(yè)績(jī)對(duì)賭條款中設(shè)置比較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，迫使融資方盡可能地提供比較真實(shí)的公司情況，以便投資方對(duì)融資方企業(yè)有一個(gè)正確的估值，減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)賭協(xié)議，投資者獲得融資方的公司信息的成本降低了，而且獲得的信息也比自己調(diào)查的準(zhǔn)確。所以，對(duì)賭協(xié)議減少了融資方為了獲得盡可能多的資金而對(duì)投資者隱瞞重要信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者獲取公司信息的成本也大大降低了，整個(gè)融資過程的成本也減少了，更容易達(dá)到雙方的利益預(yù)期[1]。

1.2 投資方和融資方估值方法不同

投資方和融資方都是以利益為先的，二者都會(huì)選擇對(duì)自己有利的估值方法，這會(huì)使雙方在公司的估值問題上產(chǎn)生分歧[2]。為了使雙方的利益預(yù)期達(dá)到平衡，就必須在雙方之間建立一個(gè)關(guān)于公司估值的平臺(tái)。對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)公司業(yè)績(jī)調(diào)整估值的，解決了投資方和融資方雙方估值方法不一致的問題。雙方通過對(duì)賭協(xié)議這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行約定，以未來確定期間的業(yè)績(jī)作為基準(zhǔn)，再根據(jù)企業(yè)在該期間的業(yè)績(jī)調(diào)整企業(yè)估值。剛開始，雙方無法對(duì)公司的價(jià)值做出準(zhǔn)確的估計(jì)，為了體現(xiàn)公平，就會(huì)先簽訂對(duì)賭協(xié)議，把公司的估值問題先擱置，等后期再根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)公司的估值進(jìn)行調(diào)整。

1.3 中小企業(yè)融資難問題

公司的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是作為融資工具存在的企業(yè)形式，公司的生產(chǎn)、發(fā)展需要資金作為基礎(chǔ)。目前，我國(guó)企業(yè)的融資途徑比較單一，面臨融資難的問題，尤其是中小型企業(yè)的融資更加困難。我國(guó)現(xiàn)有的兩種融資方式分別是股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資雖然沒有定期償付的壓力，但是它所需的資本成本較高，而且不容易收回，所以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于投資者來說相對(duì)較高，投資者的收益可能得不到保障，所以很多投資者就沒有選擇股權(quán)融資這種方式[1]。對(duì)于債權(quán)融資，中小型公司可抵押的不動(dòng)產(chǎn)比大型公司少得多，中小型公司借貸后不能償還的風(fēng)險(xiǎn)高，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意與大企業(yè)簽訂融資協(xié)議，使中小型公司向這些機(jī)構(gòu)融資變得非常困難。對(duì)賭協(xié)議作為從國(guó)外傳入的一種新的融資方式，為解決中小企業(yè)融資難的問題提供了一個(gè)新的途徑。

1.4 投資者保障投資收益率

投資者和融資者的利益訴求是不同的，投資者主要關(guān)心的是投資收益率和投資回收期，而融資者關(guān)心的是擴(kuò)展企業(yè)的規(guī)模和提高個(gè)人收益。對(duì)賭過程中投資者一般很少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，所以容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。但是，投資者通常在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)定一系列激勵(lì)體制以減少對(duì)賭過程中的風(fēng)險(xiǎn)[1]。對(duì)賭協(xié)議一般是以公司的業(yè)績(jī)作為標(biāo)準(zhǔn)，把公司的管理權(quán)或者股權(quán)作為籌碼，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善了，融資者也能獲得更多的管理權(quán)或者是股權(quán)，可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行更好的控制。因此，可以對(duì)融資方的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生一定的激勵(lì)效應(yīng)，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者改善企業(yè)業(yè)績(jī)的同時(shí)也保障了投資者的利益。投資者不參與企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)，通過對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)能夠?qū)δ繕?biāo)公司的管理層進(jìn)行約束，從而保障自身的利益，在此對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)比較有效的機(jī)制。

2 對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 估值風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議的投資額主要是由企業(yè)的估值決定的，所以對(duì)公司進(jìn)行合理的估值成為對(duì)賭協(xié)議能否成功的關(guān)鍵因素。目前，企業(yè)評(píng)估價(jià)值方法主要有收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，市場(chǎng)大多采用收益法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，收益法是以公司的未來收益作為評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，投資方想要獲得高額的估值，所以在對(duì)賭協(xié)議中簽訂高額業(yè)績(jī)承諾，以提高未來的收益[2]。但是，過分依靠未來估值可能會(huì)造成估值不夠準(zhǔn)確，如果估值太高，就會(huì)影響業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)的設(shè)定，設(shè)定不符合實(shí)際的目標(biāo)會(huì)加大業(yè)績(jī)對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。受信息不對(duì)稱問題的影響，投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的前期調(diào)查過程中，融資方為了獲取大額融資可能會(huì)隱瞞影響投資額的一些重要信息，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的估值和企業(yè)實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)，對(duì)賭是否成功受到企業(yè)估值的影響。

2.2 業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，如果業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定過低，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)企業(yè)沒有發(fā)展前景、沒有投資的價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)沒有能力保證未來的發(fā)展，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)者起到激勵(lì)的作用。可是業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定太高，而當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不能保證企業(yè)未來能達(dá)到那么高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，不僅會(huì)影響當(dāng)前的收益，還會(huì)影響企業(yè)未來的發(fā)展，甚至?xí)崴推髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，對(duì)賭業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)還要支付高額的賠償費(fèi)用，對(duì)企業(yè)得不償失。所以，設(shè)立一個(gè)適當(dāng)?shù)膶?duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)是至關(guān)重要的[2]。

2.3 對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律制度還不完善，目前對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)法律條文還沒有形成體系，只是有一些大綱性的文件。如果發(fā)生了糾紛，很可能無法判決，也可能發(fā)生與協(xié)議相悖的結(jié)果，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無效，出現(xiàn)投資方和融資方兩方皆輸?shù)木置妫黾恿藢?duì)賭協(xié)議帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

投資方對(duì)融資方企業(yè)進(jìn)行投資之后，融投資雙方就變成委托代理的關(guān)系。這樣就可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是因?yàn)橥顿Y方和融資方的利益目標(biāo)不同導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，融資方管理層很可能會(huì)做出逆向選擇。對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款也許可以在一定程度上規(guī)范管理層的行為，但是如果條款對(duì)管理層的約束不夠，管理層就可能觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是如果對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定太高，對(duì)管理層施加的壓力也會(huì)更大，管理層可能會(huì)為了達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)而采取一些追求短期獲利的行為而忽略了長(zhǎng)期的發(fā)展，導(dǎo)致管理層行為風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)[3]。

3 降低對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

3.1 合理對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估

合理地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值在對(duì)賭協(xié)議中是重中之重，直接關(guān)系到對(duì)賭協(xié)議能否成功運(yùn)作，投資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前要對(duì)融資企業(yè)做一個(gè)充分的前期調(diào)查，通過第三方中介了解公司的基本情況，再結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等充分了解公司。第三方中介能對(duì)對(duì)賭過程中出現(xiàn)的問題做出更專業(yè)的指導(dǎo)，對(duì)于兩邊的利益需求，第三方中介可以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，兩邊兼顧，提出滿足兩邊利益最大化的方案。第三方中介比較專業(yè)，能防范對(duì)賭過程中出現(xiàn)一些法律風(fēng)險(xiǎn)，解決對(duì)賭過程中出現(xiàn)的問題。此外，對(duì)融資方企業(yè)估值還要結(jié)合它處在的行業(yè)，關(guān)注行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，了解行業(yè)的平均發(fā)展水平，對(duì)企業(yè)有一個(gè)正確的估值。只有對(duì)價(jià)值有一個(gè)準(zhǔn)確的評(píng)估，才能保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。最后，必須正確應(yīng)用估值方法。從估值的原理來看，由于企業(yè)具備綜合盈利能力，所以與資產(chǎn)基礎(chǔ)法相比，收益法更適合于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。在使用收益法時(shí)要選擇一個(gè)合理的折現(xiàn)率，客觀地考慮預(yù)期的收益。同時(shí)，可以選擇綜合法，基于收益法的基礎(chǔ)之上，參考資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)價(jià)結(jié)果，再經(jīng)過經(jīng)市場(chǎng)法修正后，進(jìn)一步改善評(píng)價(jià)結(jié)果的精確性[4]。

3.2 合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容

對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中的運(yùn)用越來越廣泛，在訂立對(duì)賭協(xié)議的時(shí)候，一些融資方企業(yè)為了獲得高額的融資，又或者對(duì)自身的發(fā)展判斷不準(zhǔn)確，就會(huì)訂立不符合自身情況的高額業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，導(dǎo)致融資企業(yè)達(dá)不到業(yè)績(jī)目標(biāo)還要償付巨額的賠償金的風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者還會(huì)丟失企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。為了減少對(duì)賭業(yè)績(jī)條款帶來的風(fēng)險(xiǎn)，融資方在簽訂對(duì)賭條款之前對(duì)自己的財(cái)務(wù)狀況和自身經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行深入的分析和了解。在對(duì)公司未來收益進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也要綜合考慮微觀和宏觀環(huán)境下的各種要素。公司要結(jié)合自身情況和未來前景合理設(shè)定業(yè)績(jī)承諾，可以設(shè)立重復(fù)博弈、多檔的緩沖對(duì)賭條款，降低對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)，保障雙方的權(quán)益。在制定對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)該設(shè)計(jì)多樣化的指標(biāo)體系，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可以引入一些與企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理相關(guān)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，豐富對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)。根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況，設(shè)定合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)，合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容。在擬訂具體協(xié)定時(shí)，可以應(yīng)用彈性標(biāo)準(zhǔn)，比如業(yè)績(jī)指標(biāo)可以設(shè)置浮動(dòng)區(qū)間，或者協(xié)定替代業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，盡可能保障合并和重組實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)投資方和融資方的互利共贏[5]。

3.3 完善企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)

有效地對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行評(píng)估，是對(duì)賭成功的關(guān)鍵所在，也能減少對(duì)賭過程中的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)企業(yè)來說，對(duì)自身情況進(jìn)行合理的評(píng)估，建立科學(xué)有效的內(nèi)控制度，有助于對(duì)賭的成功，保障投資者利益的同時(shí)還能實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。在具體對(duì)賭協(xié)議上，不能為了獲取短期高額的融資設(shè)定高額的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，而是要在公平、謹(jǐn)慎的原則下，準(zhǔn)確評(píng)估雙方的收益和風(fēng)險(xiǎn)，防止出現(xiàn)對(duì)賭失敗兩方皆輸?shù)木置妗Ｃ鎸?duì)不斷變動(dòng)的市場(chǎng)，企業(yè)在制定目標(biāo)時(shí)要更加謹(jǐn)慎，防止不符合實(shí)際的目標(biāo)增加對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)應(yīng)該依托市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的情況進(jìn)行深入研究，把目標(biāo)建立在對(duì)市場(chǎng)大數(shù)據(jù)嚴(yán)密的分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身的實(shí)際情況，制定符合自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略，把對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。此外，需要不斷完善企業(yè)的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)完善的企業(yè)運(yùn)行制度，約束和規(guī)范管理層的行為，更好地迎接不斷變動(dòng)的市場(chǎng)挑戰(zhàn)，不斷提升自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

3.4 健全對(duì)賭協(xié)議法規(guī)建設(shè)

現(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的法律法規(guī)建設(shè)還不完善，有些對(duì)賭協(xié)議有法律明文規(guī)定，有些沒有法律明文規(guī)定。對(duì)于現(xiàn)有明文規(guī)定的對(duì)賭協(xié)議，要對(duì)它的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行認(rèn)真審查，在公平、公正的基礎(chǔ)上，盡可能確定它不存在損害各方利益的法律漏洞，對(duì)兩方的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行規(guī)定，對(duì)有爭(zhēng)議的地方進(jìn)行補(bǔ)充，讓對(duì)賭協(xié)議更加完善。對(duì)于還沒有明確的法律規(guī)定的對(duì)賭協(xié)議，要加快對(duì)其法律制度的建設(shè)，簽定對(duì)賭協(xié)議之前應(yīng)當(dāng)確保它具有法律效力，以便對(duì)賭失敗時(shí)可以及時(shí)止損，保障自身的權(quán)益。同時(shí)，完善我國(guó)法律法規(guī)勢(shì)在必行，我國(guó)也在推行全面依法治國(guó)，保證經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有法可依。由于對(duì)賭協(xié)議具有一定的復(fù)雜性，因此根據(jù)對(duì)賭的需求建立更加靈活的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，完善上市退出配套機(jī)制，減少一部分對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康、有序運(yùn)行。未來，對(duì)賭協(xié)議的法律建設(shè)任重而道遠(yuǎn)，還需要對(duì)其內(nèi)容進(jìn)行不斷完善，更好地保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)者的權(quán)益。

4 結(jié)語

合理的對(duì)賭能使投資方和融資方實(shí)現(xiàn)雙贏，投資者不僅能獲得理想的收益，企業(yè)也能擴(kuò)張規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。但是，如果意識(shí)不到對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，盲目濫用對(duì)賭協(xié)議，只會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭失敗，給雙方造成巨大的損失。所以，企業(yè)在對(duì)賭過程中，要正確識(shí)別和應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只有這樣，才能對(duì)賭成功，實(shí)現(xiàn)雙贏。

參 考 文 獻(xiàn)

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