各類(lèi)所有制企業(yè)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的貢獻(xiàn)分析
——基于資本回報(bào)率的視角①

一、問(wèn)題的提出

改革開(kāi)放后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)采取了投資主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用。特別是在經(jīng)濟(jì)面臨較大外部沖擊時(shí)，投資在穩(wěn)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵作用更加突出，特別是在受金融危機(jī)沖擊的2009年和受新冠肺炎疫情沖擊的2020年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)85.29%和94.10%。但是，這種過(guò)度依賴(lài)投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式會(huì)使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不平衡不協(xié)調(diào)不可持續(xù)的矛盾日益突出，過(guò)度投資和投資效率低下等問(wèn)題不可避免地引發(fā)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)扭曲失衡等問(wèn)題的諸多擔(dān)憂。由此，資本回報(bào)率成為理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)和衡量投資效率的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)看到，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的資本回報(bào)率相對(duì)較高，投資為主的增長(zhǎng)模式具有一定的合理性

。有學(xué)者指出，由于住房支出、企業(yè)消費(fèi)、高收入人群樣本遺漏等統(tǒng)計(jì)偏差，中國(guó)的消費(fèi)率被嚴(yán)重低估，投資率則存在明顯高估，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的那樣嚴(yán)重

。然而，盡管中國(guó)的投資率自2011年達(dá)到最高的47.03%后逐步下降，但2020年仍高達(dá)43.12%，即使剔除可能達(dá)十個(gè)百分點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)誤差，在全球仍位居前列。

投資率過(guò)高仍是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不可忽視的問(wèn)題。

一方面，投資主導(dǎo)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式得益于人口紅利支撐的高儲(chǔ)蓄。根據(jù)生命周期理論和永久性收入假說(shuō)，具有人口紅利并處于起飛階段的國(guó)家，儲(chǔ)蓄率往往較高，能夠?yàn)榇笠?guī)模投資提供穩(wěn)定可靠的資金支持。不過(guò)，2010年中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)人口紅利迅速消失

，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率自2010年達(dá)到最高的50.65%后逐年下降。要素稟賦的變化意味著，過(guò)去投資主導(dǎo)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式所依賴(lài)的資金條件發(fā)生了根本性變化。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)資本回報(bào)率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)

。中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，由2009年的30.40%逐步降至2020年的2.90%。第二產(chǎn)業(yè)各子行業(yè)大多屬于資本密集型行業(yè)，投資效率往往較高，服務(wù)業(yè)各子行業(yè)則大多屬于人力資本密集型行業(yè)，投資效率通常低于第二產(chǎn)業(yè)

。與服務(wù)業(yè)成為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)第一大產(chǎn)業(yè)同步，2012年以來(lái)第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大多明顯高于第二產(chǎn)業(yè)(2018年除外)。由于中國(guó)服務(wù)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重明顯低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)仍有很大提升空間，中國(guó)的資本回報(bào)率仍將繼續(xù)下行。可見(jiàn)，中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以為繼，亟須優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)盈利能力是投資和資本回報(bào)率的重要基礎(chǔ)，與中國(guó)潛在產(chǎn)出增速的趨勢(shì)性下降同步，2012年以來(lái)中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速大幅下降，2015年甚至出現(xiàn)自1998年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。為此，2015年底中國(guó)開(kāi)啟了以“三去一降一補(bǔ)”為主要任務(wù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，取得了良好的效果。不過(guò)，與國(guó)有企業(yè)盈利能力明顯改善不同，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)程度有限。而且，私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額增速在2016年之前明顯高于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體增速，但在此之后下滑明顯。特別是2018年由于內(nèi)外環(huán)境的變化，民營(yíng)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，2019年初私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)總額增速還出現(xiàn)了罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。由此，民間投資增速明顯下降，2015年以來(lái)民間投資增速高于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速的局面出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，民間投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的比重也由2015年最高的64.18%逐步降至2020年的55.74%。改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展壯大，已成為推動(dòng)中國(guó)發(fā)展不可或缺的力量，在活躍經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)增長(zhǎng)、吸納就業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新、保障稅收等方面發(fā)揮著重要的作用。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)通過(guò)混合所有制方式參與國(guó)有企業(yè)改革，進(jìn)一步促進(jìn)了包括國(guó)有企業(yè)在內(nèi)的微觀主體的經(jīng)營(yíng)效率。民營(yíng)企業(yè)盈利能力和資本回報(bào)率的變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型具有非常重要的影響。估算中國(guó)資本回報(bào)率并對(duì)各類(lèi)所有制企業(yè)進(jìn)行比較具有非常重要的意義。目前，已有很多關(guān)于中國(guó)資本回報(bào)率估算的研究，但這些研究大多采用宏觀方法且僅對(duì)全社會(huì)資本回報(bào)率進(jìn)行估算

。以微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)為樣本的估算研究相對(duì)較少，而且主要是以工業(yè)企業(yè)為樣本，并未對(duì)全部三次產(chǎn)業(yè)和分所有制企業(yè)的資本回報(bào)率進(jìn)行估算

。為此，本文以中國(guó)上市非金融企業(yè)為樣本，采用改進(jìn)的微觀參數(shù)估計(jì)法對(duì)中國(guó)資本回報(bào)率進(jìn)行估算，并對(duì)各類(lèi)所有制企業(yè)的資本回報(bào)率進(jìn)行比較。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：一是借鑒理論基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)且學(xué)術(shù)界采用更廣泛的資本回報(bào)率宏觀參數(shù)估計(jì)法對(duì)微觀參數(shù)估計(jì)法的估算公式進(jìn)行改進(jìn)；二是有別于以工業(yè)企業(yè)為樣本的研究，本文以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量相對(duì)較高且行業(yè)范圍更廣泛的上市企業(yè)非金融企業(yè)為樣本，充分考慮到2012年以來(lái)服務(wù)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)第一大產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況，更全面反映中國(guó)資本回報(bào)率的變化情況；三是以上市非金融企業(yè)為樣本，通過(guò)考察不同所有制企業(yè)資本回報(bào)率動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)得到具有針對(duì)性的政策建議。

二、資本回報(bào)率微觀參數(shù)估算方法及指標(biāo)數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)考慮固定資產(chǎn)價(jià)格因素的微觀參數(shù)估計(jì)法

按照理論基礎(chǔ)和樣本數(shù)據(jù)的不同分類(lèi)，資本回報(bào)率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的微觀方法兩大類(lèi)

，這兩種方法又可細(xì)分為參數(shù)估計(jì)法和回歸估計(jì)法。對(duì)于回歸估計(jì)法，受模型具體設(shè)定形式、參數(shù)變量選取、遺漏變量等因素的影響，無(wú)論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計(jì)的資本回報(bào)率都可能存在明顯偏誤，目前國(guó)內(nèi)僅有龔六堂和謝丹陽(yáng)

與辛清泉等

采用回歸估計(jì)法估算中國(guó)的資本回報(bào)率。資本回報(bào)率微觀參數(shù)估計(jì)法最早可追溯至Stigler

，基于企業(yè)會(huì)計(jì)思想提出通過(guò)考察企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量投資和資本效率。與宏觀參數(shù)估計(jì)法相比，微觀參數(shù)估計(jì)法主要依賴(lài)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但也因財(cái)務(wù)指標(biāo)口徑存在較大差異，不同估算結(jié)果相差較大。例如，CCER

提出了九個(gè)資本回報(bào)率指標(biāo)公式，

其中，以凈利潤(rùn)或總回報(bào)(=凈利潤(rùn)+直接稅+間接稅)為分子，以固定資產(chǎn)凈值為分母計(jì)算的固定資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和固定資產(chǎn)總回報(bào)率，與宏觀參數(shù)估計(jì)法的資本回報(bào)率含義最為接近。不過(guò)，中國(guó)微觀層面資本回報(bào)率的估算研究大多直接采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的固定資產(chǎn)凈值指標(biāo)，但固定資產(chǎn)凈值僅反映了固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值，沒(méi)有調(diào)整歷年資產(chǎn)價(jià)格變化。為此，張勛和徐建國(guó)

根據(jù)永續(xù)盤(pán)存法并利用固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，得到考慮價(jià)格的固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)。但張勛和徐建國(guó)

在對(duì)固定資產(chǎn)凈值價(jià)格進(jìn)行調(diào)整時(shí)，并未區(qū)分資本品的不同類(lèi)型，這將影響其指標(biāo)調(diào)整的準(zhǔn)確性。為此，本文借鑒Bai等

拆分不同類(lèi)型資本品的方法，對(duì)考慮價(jià)格因素的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值和資本回報(bào)率進(jìn)行更為合理的估算。

根據(jù)新古典宏觀理論，Hall和Jorgenson

提出資本租金公式，在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的資本回報(bào)率宏觀參數(shù)估計(jì)法具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，已成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)外資本回報(bào)率估算的最主要方法

。雖然理論基礎(chǔ)相對(duì)較弱，但微觀參數(shù)估計(jì)法簡(jiǎn)潔直觀，易于操作，因而也被廣泛應(yīng)用于資本回報(bào)率的估算研究。而且，Gomme等

與Tang等

通過(guò)考慮家庭和廠商分散進(jìn)行投資決策的新古典增長(zhǎng)模型，從理論上說(shuō)明了宏觀參數(shù)估計(jì)法與微觀參數(shù)估計(jì)法具有內(nèi)在的等價(jià)關(guān)系。張勛和徐建國(guó)

與Tang等

則通過(guò)對(duì)統(tǒng)計(jì)口徑和計(jì)算方法的校準(zhǔn)，對(duì)不同估算方法進(jìn)行匹配調(diào)整，從而得到宏觀參數(shù)估計(jì)法與微觀參數(shù)估計(jì)法結(jié)果基本趨同的結(jié)論。由于宏微觀參數(shù)估計(jì)法內(nèi)在的一致關(guān)系，同時(shí)為了進(jìn)一步考慮資產(chǎn)價(jià)格變化因素和細(xì)分資本品因素，本文借鑒宏觀參數(shù)估計(jì)法對(duì)微觀參數(shù)估計(jì)法進(jìn)行修正和改進(jìn)。具體而言，Hall和Jorgenson

的資本租金公式為式(1)：

(1)

(2)

進(jìn)一步考慮各類(lèi)資本品的市場(chǎng)價(jià)值之和構(gòu)成總資本的市場(chǎng)價(jià)值P

(t)×K(t)為式(3)：

(3)

其中，P

(t)為總資本的市場(chǎng)價(jià)格，K(t)為總資本存量，K

(t)為j類(lèi)資本品的資本存量。根據(jù)式(2)對(duì)所有類(lèi)型資本品進(jìn)行加總，Bai等

與Oulton和Rincon-Aznar

將上述資本租金公式進(jìn)行推導(dǎo)得到一國(guó)所有資本品構(gòu)成的總資本名義回報(bào)率i(t)的宏觀參數(shù)估計(jì)法一般估算式(4)：

雖然資本回報(bào)率微觀參數(shù)估計(jì)法簡(jiǎn)便易行，但會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的變化對(duì)估算結(jié)果影響較大。為規(guī)范市場(chǎng)秩序，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，2007年中國(guó)上市企業(yè)采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并在此之后進(jìn)行了數(shù)次微調(diào)，以有效避免上市企業(yè)盈余操控等現(xiàn)象

。由于2007年前后企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不可比，本文主要對(duì)2007年以來(lái)的資本回報(bào)率進(jìn)行估算(如圖1所示)，有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

(4)

情況 5 u1,…,u10的顏色當(dāng)中互不相同的僅有5種,不妨設(shè)f(ui{1,2,3,4,5}, i=1,2,…,10,則每個(gè)C(vj)都不是是2-子集,且每個(gè)C(vj)也都不是{1,2,3,4，5}的3-子集,4-子集,5-子集,共有從而可以作為Y中頂點(diǎn)色集合的{1,2,3,4,5,6}的子集的數(shù)目為個(gè)集合不能區(qū)分Y中的n個(gè)頂點(diǎn),得出矛盾。

(5)

宏觀閉合模塊主要對(duì)模型中商品市場(chǎng)均衡、國(guó)際收支均衡及投資儲(chǔ)蓄均衡等進(jìn)行分析，并對(duì)模型中內(nèi)生參數(shù)和外生參數(shù)進(jìn)行設(shè)置。商品市場(chǎng)均衡要求商品供求相等，得到相應(yīng)的均衡價(jià)格。要素市場(chǎng)均衡包括勞動(dòng)力均衡和資本均衡。假設(shè)勞動(dòng)力價(jià)格和資本價(jià)格內(nèi)生，勞動(dòng)力和資本供給外生，供求相等，勞動(dòng)力實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

1.2.1 AMH及激素的測(cè)定 對(duì)于每位患者，均在其治療前的月經(jīng)第1～3天抽取外周靜脈血，4 ℃ 1 500 r/min離心分離上層血清，使用促卵泡生成激素(FSH)測(cè)定試劑盒檢測(cè)FSH；采用雌二醇(E2)測(cè)定試劑盒檢測(cè)E2；使用AMH定量檢測(cè)試劑盒檢測(cè)AMH。所有檢測(cè)均由同一實(shí)驗(yàn)室具有相同工作經(jīng)歷人員完成。FSH：3.85～8.78 U/L，AMH：0.24～11.78 ng/mL，E2：24～114 ng/L，所有試劑盒批內(nèi)及批間變異小于5%。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開(kāi)展，企業(yè)資本回報(bào)率在2016年小幅回升并在2017年明顯好轉(zhuǎn)。不過(guò)，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效果邊際遞減，企業(yè)資本回報(bào)率總體仍呈下降態(tài)勢(shì)。隨后由于中美貿(mào)易摩擦加劇、問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露等內(nèi)外環(huán)境的持續(xù)惡化，2019年企業(yè)凈利潤(rùn)率降至0.85%的階段性低點(diǎn)。與2011年之前的高速增長(zhǎng)時(shí)期相比，2012—2020年資本回報(bào)率水平明顯更低，凈利潤(rùn)率和總回報(bào)率年均僅分別為0.02%和6.69%，遠(yuǎn)低于2007年和2011年平均2.17%和10.88%的水平，這充分說(shuō)明中國(guó)資本回報(bào)率的變化與潛在產(chǎn)出增速的趨勢(shì)性下降同步，與中國(guó)轉(zhuǎn)向以中高速增長(zhǎng)為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段的特征相符。

(1)以中青年教師為主。獨(dú)立學(xué)院由于建校時(shí)間不長(zhǎng)，自有引進(jìn)教師主要為應(yīng)屆畢業(yè)生，進(jìn)校時(shí)年齡普遍集中在 30 歲以下，而且所占比例一般都超過(guò)了50%以上。

(6)

其中，α

(t)為企業(yè)建筑安裝工程資本存量占總資本存量的比例，α

(t)為企業(yè)設(shè)備工具器具購(gòu)置資本存量占總資本存量的比例，兩者滿足α

(t)+α

(t)=1。將企業(yè)兩類(lèi)資本品存量K

(t)=α

(t)×K(t)和K

(t)=α

(t)×K(t)，分別結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的兩類(lèi)資本品的價(jià)格指數(shù)P

K

(t)和P

K

(t)，即可估計(jì)出考慮價(jià)格的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值P

(t)×K(t)，如式(7)：

(7)

第三，在強(qiáng)有力的疫情應(yīng)對(duì)政策下，2020年中國(guó)稅后資本回報(bào)率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。2020年，中國(guó)上市非金融企業(yè)凈利潤(rùn)率為1.13%，較2019年小幅提升了0.27個(gè)百分點(diǎn)，這主要得益于“六穩(wěn)”“六保”及減稅降費(fèi)、降息降租等強(qiáng)有力的疫情應(yīng)對(duì)政策。不過(guò)，2020年中國(guó)稅前資本回報(bào)率較上年仍下降0.39個(gè)百分點(diǎn)(為6.31%)，總體稅負(fù)則較2019年下降0.69個(gè)百分點(diǎn)，同比多降0.37個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明上市非金融企業(yè)凈利潤(rùn)率的提升主要得益于疫情應(yīng)對(duì)支持措施和各項(xiàng)讓利政策。當(dāng)前，企業(yè)總體盈利能力尚未完全恢復(fù)，復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。按照6%潛在產(chǎn)出增速水平(也即2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo))，以2019年4季度為基數(shù)通過(guò)GDP環(huán)比增速計(jì)算可得，2021年四個(gè)季度中國(guó)GDP當(dāng)季同比增速應(yīng)為19.10%、8.30%、6.70%、5.50%，而2021年1季度和2季度GDP當(dāng)季實(shí)際同比增速分別為18.30%和7.90%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與潛在水平仍有一定差距

。基于2020年中國(guó)資本回報(bào)率的微觀企業(yè)狀況判斷與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至潛在增速路徑的實(shí)際情況相吻合，這也在一定程度上說(shuō)明本文微觀資本回報(bào)率的估算是可靠的。

一是提供中介服務(wù)，包括委托代理、第三方影響評(píng)價(jià)等；二是對(duì)水市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，包括對(duì)信息披露、交易過(guò)程、交易結(jié)果以及政府監(jiān)管水平與服務(wù)質(zhì)量等監(jiān)督。

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

需要說(shuō)明的是，總回報(bào)為凈利潤(rùn)與所得稅和稅金及附加之和，并未納入增值稅，這主要是因?yàn)樵鲋刀悓儆谀軌虮晦D(zhuǎn)嫁的間接稅，不同文獻(xiàn)對(duì)是否將增值稅納入企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)仍存較大爭(zhēng)議

。而且，“稅金及附加”和“所得稅”這兩個(gè)科目是上市企業(yè)利潤(rùn)表中僅有的兩個(gè)稅費(fèi)指標(biāo)，上市企業(yè)利潤(rùn)表中并未反映增值稅情況，僅在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中提供了應(yīng)交增值稅(而非實(shí)際繳納的增值稅)數(shù)據(jù)。另外，中國(guó)的上市企業(yè)往往都是經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較好的企業(yè)，因而本文以上市非金融企業(yè)為樣本可能會(huì)高估資本回報(bào)率。不過(guò)，本文主要考察中國(guó)資本回報(bào)率的變化趨勢(shì)并對(duì)不同所有制企業(yè)進(jìn)行比較，以上市企業(yè)為樣本對(duì)資本回報(bào)率可能的高估對(duì)結(jié)論的影響相對(duì)較小。

(13)

類(lèi)比宏觀參數(shù)估計(jì)法式(4)，改進(jìn)后的一國(guó)所有上市企業(yè)總資本的名義回報(bào)率i

(t)的微觀參數(shù)估計(jì)法一般估算公式如式(14)：

(14)

(15)

可見(jiàn)，一國(guó)微觀資本實(shí)際回報(bào)率可以在一國(guó)所有上市企業(yè)單位總資本的產(chǎn)出價(jià)值基礎(chǔ)上，加上所有上市企業(yè)總資本的價(jià)格變化率，再減去總體通貨膨脹率和所有上市企業(yè)總資本的折舊率估算而得，這一估算公式完全借鑒式(5)對(duì)一國(guó)宏觀資本實(shí)際回報(bào)率的估算結(jié)構(gòu)。

人們對(duì)農(nóng)藥眾多負(fù)面的認(rèn)識(shí)和印象，大多是因?yàn)閷?duì)農(nóng)藥不了解。因此，不要嫁禍和妖魔化農(nóng)藥，積極為農(nóng)藥行業(yè)正名，讓農(nóng)藥企業(yè)發(fā)聲，全面系統(tǒng)地介紹農(nóng)藥及其生產(chǎn)和管理情況，使社會(huì)和百姓對(duì)農(nóng)藥有全面、科學(xué)和客觀的認(rèn)識(shí)就顯得十分必要。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

以每家上市企業(yè)的凈利潤(rùn)或總回報(bào)(=凈利潤(rùn)+直接稅+間接稅)return(t)，分別對(duì)應(yīng)于宏觀參數(shù)估計(jì)法式(4)中扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入β(t)×(P

(t)×Y(t))，加總可得全部上市企業(yè)的凈利潤(rùn)或總回報(bào)return

(t)，如式(13)：

三、中國(guó)資本回報(bào)率估算結(jié)果及變化趨勢(shì)

目前，對(duì)于“一帶一路”的傳播思考仍然沒(méi)能擺脫傳統(tǒng)的思維框架，不少研究仍集中于“搶奪國(guó)際話語(yǔ)權(quán)”“講好中國(guó)故事”等“自我中心論”。必須認(rèn)識(shí)到，受歡迎的中國(guó)故事是能與當(dāng)?shù)厥鼙娊⑵鹇?lián)系的故事。

第一，資本回報(bào)率在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后明顯提升，但總體上仍呈下降趨勢(shì)，這與中國(guó)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的特征相符。在全球金融危機(jī)沖擊下，2009年中國(guó)上市非金融企業(yè)資本回報(bào)率大幅下降，凈利潤(rùn)率甚至出現(xiàn)負(fù)值。在大規(guī)模危機(jī)應(yīng)對(duì)政策下，資本回報(bào)率迅速反彈并在2011年基本恢復(fù)至危機(jī)前水平，但從2012年開(kāi)始，中國(guó)上市非金融企業(yè)資本回報(bào)率下降明顯，凈利潤(rùn)率甚至連續(xù)五年為負(fù)，2015年凈利潤(rùn)率和總回報(bào)率均分別降至最低的-4.21%和2.75%。

MONARCH-2[11]是一項(xiàng)Ⅲ期、雙盲臨床研究，入組了669例HR＋和HER2-的晚期乳腺癌患者，按2∶1的比例隨機(jī)分為接受abemaciclib（150 mg，2次/d，持續(xù)給藥）或安慰劑聯(lián)合氟維司群治療組。結(jié)果顯示，abemaciclib組和安慰劑組的mPFS分別為16.4個(gè)月和9.3個(gè)月（HR＝0.553，95% CI：0.449～ 0.681，P＜ 0.001）。

四是“天賜普洱 世界茶源”城市品牌更加響亮。榮獲國(guó)家園林城市、國(guó)家森林城市、國(guó)家衛(wèi)生城市、國(guó)家循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范城市、國(guó)家水生態(tài)文明城市、2016年創(chuàng)建生態(tài)文明標(biāo)桿城市、2017中國(guó)綠色發(fā)展優(yōu)秀城市、2018年“中國(guó)天然氧吧”、全國(guó)未成年人思想道德建設(shè)工作先進(jìn)城市、全國(guó)文明城市提名城市等桂冠，我本人也代表普洱被評(píng)為“2016年中國(guó)十佳綠色新聞人物”。普洱綠色發(fā)展的成功探索實(shí)踐，得到了各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的充分肯定，引起中央主流媒體和社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

在諸城市龍都街道大源社區(qū)，集林木種苗栽植、綠化工程施工、現(xiàn)代林業(yè)、旅游觀光于一體的生態(tài)園林公司——大源園林生態(tài)園，現(xiàn)已建成7200多畝。該項(xiàng)目是由山東大源建設(shè)集團(tuán)投資5億元，與大黑龍溝等6個(gè)自然村聯(lián)合，采用“企業(yè)+社區(qū)+合作社+農(nóng)戶”的模式規(guī)劃建設(shè)，整體占地10000畝。目前，該園區(qū)可提供60多個(gè)品種的瓜果采摘，帶動(dòng)當(dāng)?shù)?00多名老百姓就業(yè)，全年約接待游客20萬(wàn)人次。讓林區(qū)變景區(qū)、田園變公園，農(nóng)產(chǎn)品變旅游商品，大源園林生態(tài)園實(shí)現(xiàn)了園區(qū)旅游收益和農(nóng)戶采摘收益的“雙豐收”，構(gòu)建起“企業(yè)+農(nóng)戶”“林業(yè)+旅游”和諧發(fā)展的新局面。

第二，中國(guó)總體稅負(fù)下降趨勢(shì)明顯，對(duì)促進(jìn)微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了非常重要的作用。政府作為非實(shí)體部門(mén)并不直接從事生產(chǎn)活動(dòng)，稅收實(shí)際上是對(duì)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的分配，稅負(fù)水平對(duì)企業(yè)資本回報(bào)率和微觀主體投資意愿影響較大。將稅前資本回報(bào)率(總回報(bào)率)與稅后資本回報(bào)率(凈利潤(rùn)率)之差作為衡量總體稅負(fù)的指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)總體稅負(fù)在2011年達(dá)到最高的9.50%之后持續(xù)下降，2020年已降至最低的5.18%。2017年以來(lái)年均總體稅負(fù)較2012—2016年平均水平低1.44個(gè)百分點(diǎn)，但凈利潤(rùn)率和總回報(bào)率平均則上升4.50和3.06個(gè)百分點(diǎn)。這充分說(shuō)明，2016年以來(lái)全面推行“營(yíng)改增”、減并增值稅稅率等政策，尤其是2018年以來(lái)加大民營(yíng)小微企業(yè)減稅降費(fèi)力度等政策，對(duì)穩(wěn)定企業(yè)資本回報(bào)率、促進(jìn)微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了非常重要的作用。

四、各類(lèi)所有制企業(yè)資本回報(bào)率比較分析

按照控股股東或?qū)嶋H控制人性質(zhì)，上市非金融企業(yè)按產(chǎn)權(quán)屬性可劃分為國(guó)有企業(yè)(包括央企、地方國(guó)企)、民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)、其他類(lèi)型企業(yè)(主要是無(wú)實(shí)際控制人的公眾企業(yè))。如圖2所示，在各種所有制類(lèi)型企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)上市企業(yè)的主體，集體、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)、其他類(lèi)型企業(yè)數(shù)量有限，直至2019年這三類(lèi)企業(yè)合計(jì)占全部上市企業(yè)數(shù)量的比重才超過(guò)10.00%。另外，國(guó)有企業(yè)占上市企業(yè)數(shù)量的比重由2007年的59.85%降至2020年的27.67%，民營(yíng)企業(yè)占比則由2007年的33.08%升至2020年的62.08%，這與十多年來(lái)中國(guó)為鼓勵(lì)民營(yíng)小微創(chuàng)新性企業(yè)更多獲得直接融資支持，資本市場(chǎng)深化發(fā)展陸續(xù)設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等持續(xù)改革密切相關(guān)。由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)資本市場(chǎng)的主體，因而本文重點(diǎn)針對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率變化情況進(jìn)行比較分析，可得到如下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

第一，民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率明顯高于國(guó)有企業(yè)，但2018年以來(lái)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)大幅縮小，直至2020年才有所改觀。如圖3所示，民營(yíng)企業(yè)的凈利潤(rùn)率和總回報(bào)率始終高于國(guó)有企業(yè)。2007—2020年民營(yíng)企業(yè)凈利潤(rùn)率和總利回報(bào)率年均分別為6.23%和12.27%，遠(yuǎn)高于所有國(guó)有企業(yè)年均的-0.47%和6.96%，這充分說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)效率的重要微觀支撐。不過(guò)，由于內(nèi)外環(huán)境變化和政策落實(shí)不到位，2018年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率迅速下降，較國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)大幅縮小，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難問(wèn)題凸顯。2018—2020年民營(yíng)企業(yè)年均凈利潤(rùn)率僅較國(guó)有企業(yè)高2.84個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比2007—2017年較國(guó)有企業(yè)高7.75個(gè)百分點(diǎn)；類(lèi)似地，2018—2020年民營(yíng)企業(yè)年均總回報(bào)率較國(guó)有企業(yè)高1.89個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比2007—2017年較國(guó)有企業(yè)高6.24個(gè)百分點(diǎn)。盡管在新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)政策支持下，2020年民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率有所好轉(zhuǎn)，但無(wú)論是凈利潤(rùn)率還是總回報(bào)率，均仍未達(dá)到2018年的水平，這也說(shuō)明新冠肺炎疫情以來(lái)民營(yíng)企業(yè)盈利主要依靠減稅降息等補(bǔ)貼支撐，仍未完全恢復(fù)至中美貿(mào)易摩擦前的盈利水平。

第二，央企在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用更為突出，地方國(guó)企總體稅負(fù)水平明顯偏低，盈利能力亟待提升。國(guó)有企業(yè)資本回報(bào)率水平較低，特別是央企的凈利潤(rùn)率大多為負(fù)。但是，如果從稅前資本回報(bào)率來(lái)看，除2017年和2018年外，央企總回報(bào)率都明顯高于地方國(guó)企，上述差異很大程度上與地方國(guó)企承擔(dān)的總體稅負(fù)偏低密切相關(guān)。如圖4所示，地方國(guó)企總體稅負(fù)水平不僅遠(yuǎn)低于央企，甚至始終明顯低于民營(yíng)企業(yè)。2007—2020年，民營(yíng)企業(yè)年均稅負(fù)水平為6.04%，雖然較央企和全部國(guó)企年均水平分別低2.69個(gè)百分點(diǎn)和1.40個(gè)百分點(diǎn)，但比地方國(guó)企年均水平高1.33個(gè)百分點(diǎn)，稅負(fù)水平的差異實(shí)際上違背了市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)原則，顯然與國(guó)有企業(yè)促進(jìn)社會(huì)平衡發(fā)展的戰(zhàn)略定位不符。地方國(guó)企總回報(bào)率偏低，盈利能力與其他類(lèi)型企業(yè)差距較大。央企凈利潤(rùn)率與總回報(bào)率表現(xiàn)的差異，表明其承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，在逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用更加突出。特別是面對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，2020年央企凈利潤(rùn)率再次降至負(fù)值，但總回報(bào)率仍高于地方國(guó)企，更充分論證了這一點(diǎn)。此外，雖然2010年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)水平總體呈下降態(tài)勢(shì)，但2015年和2016年民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)水平小幅上升，甚至已接近全部國(guó)有企業(yè)稅負(fù)水平，而國(guó)有企業(yè)(主要是央企)稅負(fù)水平則持續(xù)下降，這種分化一定程度上加劇了2018年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難問(wèn)題。

第三，集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)和其他類(lèi)型企業(yè)由于樣本數(shù)量有限，代表性不足，企業(yè)資本回報(bào)率波動(dòng)較大。如圖5所示，集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)和其他類(lèi)型企業(yè)資本回報(bào)率相對(duì)較高，2007—2020年凈利潤(rùn)率年均分別為7.89%、7.41%、9.76%，總回報(bào)率年均分別為14.40%、15.25%、23.57%，均明顯高于民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的水平。

不過(guò)，與國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)相比，集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)和其他類(lèi)型企業(yè)數(shù)量相對(duì)有限，2020年分別僅為22家、151家和240家，遠(yuǎn)不及一千多家國(guó)有企業(yè)和兩千多家民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量規(guī)模，在上市企業(yè)中的市場(chǎng)整體代表性不足。這三類(lèi)企業(yè)的資本回報(bào)率波動(dòng)明顯高于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。計(jì)算發(fā)現(xiàn)，集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)和其他類(lèi)型企業(yè)凈利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差分別為5.13、4.26、5.85，總回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.70、6.19、10.29，均明顯高于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。

五、結(jié)論性評(píng)述和政策建議

資本回報(bào)率反映了社會(huì)投資的總體收益，是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀主體投資至關(guān)重要。本文細(xì)分不同類(lèi)型資本品，并考慮價(jià)格因素對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值進(jìn)行調(diào)整，利用改進(jìn)后的微觀參數(shù)估計(jì)法對(duì)中國(guó)上市非金融企業(yè)資本回報(bào)率進(jìn)行了估算。結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向以中高速增長(zhǎng)為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段，2012年以來(lái)中國(guó)資本回報(bào)率下降趨勢(shì)明顯。得益于強(qiáng)有力的新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)政策，2020年中國(guó)稅后資本回報(bào)率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率明顯高于國(guó)有企業(yè)。盡管減稅降費(fèi)政策對(duì)穩(wěn)定企業(yè)資本回報(bào)率發(fā)揮了重要作用，但2018年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率仍迅速下降，較國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)大幅縮小，經(jīng)營(yíng)困難問(wèn)題凸顯。央企稅前資本回報(bào)率明顯高于地方國(guó)企，在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用更為突出，地方國(guó)企總體稅負(fù)水平偏低，盈利能力亟待提升。集體企業(yè)、外資及港澳臺(tái)資企業(yè)和其他類(lèi)型企業(yè)資本回報(bào)率水平較高，但樣本數(shù)量有限，代表性不足，資本回報(bào)率波動(dòng)較大。

當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，充分發(fā)揮各類(lèi)型企業(yè)的作用、切實(shí)提升投資效率和盈利能力對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展至關(guān)重要。為此，現(xiàn)提出如下政策建議：

第一，全方位深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實(shí)補(bǔ)好營(yíng)商環(huán)境等體制短板，鞏固并提升微觀主體特別是民營(yíng)企業(yè)的投資意愿。減稅降費(fèi)、普惠小微信貸等降成本政策對(duì)穩(wěn)定企業(yè)資本回報(bào)率發(fā)揮了重要作用。新冠肺炎疫情以來(lái)中國(guó)已經(jīng)采取了強(qiáng)有力的應(yīng)對(duì)政策措施，但也導(dǎo)致未來(lái)大規(guī)模減稅降費(fèi)空間有限，另外，延期還本付息和降低小微企業(yè)融資成本等政策的商業(yè)可持續(xù)性較差。因此，除了降成本政策外，還應(yīng)全方位深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將減稅降費(fèi)與稅制改革相結(jié)合，通過(guò)完善稅費(fèi)制度推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅(費(fèi))，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化存款利率監(jiān)管和報(bào)價(jià)機(jī)制，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。同時(shí)，應(yīng)切實(shí)改善營(yíng)商環(huán)境，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、審批許可、經(jīng)營(yíng)運(yùn)行、招投標(biāo)等方面，營(yíng)造各種所有制主體依法平等使用資源要素、公開(kāi)公平公正參與競(jìng)爭(zhēng)、同等受到法律保護(hù)的市場(chǎng)環(huán)境。

第二，大力優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)特別是地方國(guó)有企業(yè)改革。著力推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向提供公共服務(wù)、應(yīng)急能力建設(shè)和公益性等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，加快剝離那些不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、缺乏發(fā)展?jié)摿Φ姆侵鳂I(yè)、非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。積極穩(wěn)妥推進(jìn)國(guó)有資本混合所有制改革，促進(jìn)各類(lèi)資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展，不斷健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，充分激發(fā)企業(yè)活力。

第三，持續(xù)深化資本市場(chǎng)發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，有序推動(dòng)資本市場(chǎng)制度型對(duì)外開(kāi)放，提高資本市場(chǎng)資源配置效率。在做好科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，完善注冊(cè)制全流程全鏈條的監(jiān)管機(jī)制，鼓勵(lì)外資、非上市公眾企業(yè)等高效率企業(yè)通過(guò)股票資本市場(chǎng)融資，豐富上市企業(yè)類(lèi)型及其整體代表性，通過(guò)資本市場(chǎng)的深化發(fā)展進(jìn)一步提升企業(yè)盈利能力。

[1] Bai, C., Hsieh, C., Qian, Y.The Return to Capital in China[J].Brookings Papers on Economic Activity, 2006, 37(2): 61-102.

[2] 李宏瑾，唐黎陽(yáng).全球金融危機(jī)以來(lái)的資本回報(bào)率：中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家比較[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2021，(4)：114-130.

[3] 朱天，張軍，劉芳.中國(guó)的投資數(shù)據(jù)有多準(zhǔn)確？[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2017，(3)：1199-1218.

[4] 蔡昉.中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何置身全球"長(zhǎng)期停滯"之外[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治，2020，(9)：6-24，157.

[5] 白重恩，張瓊.中國(guó)的資本回報(bào)率及其影響因素分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2014，(10)：3-30.

[6] 王開(kāi)科，曾五一.資本回報(bào)率宏觀核算法的進(jìn)一步改進(jìn)和再測(cè)算[J].統(tǒng)計(jì)研究，2020，(8)：11-23.

[7] 柏培文，許捷.中國(guó)三大產(chǎn)業(yè)的資本存量、資本回報(bào)率及其收斂性：1978—2013[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2018，(3)：1171-1206.

[8] CCER“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”研究組.我國(guó)資本回報(bào)率估測(cè)(1978—2006)：新一輪投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)景氣微觀基礎(chǔ)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2007，(3)：723-758.

[9] Gomme, P., Ravikumar, B., Rupert, P.Secular Stagnation and Returns on Capital[R].Federal Reserve Bank of St.Louis Economic Synopses, 2015.

[10] Tang, Y.,Xu, J., Zhang, X.China’s Investment and Rate of Return on Capital Revisited[J].Journal of Asian Economics, 2017, 49(C): 12-25.

[11] 龔六堂，謝丹陽(yáng).我國(guó)省份之間的要素流動(dòng)和邊際生產(chǎn)率的差異分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，(1)：45-53.

[12] 辛清泉，林斌，楊德明.中國(guó)資本投資回報(bào)率的估算和影響因素分析：1999—2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2007，(4)：1143-1164.

[13] Stigler, G.Capital and Rates of Return in Manufacturing Industries[M].Princeton：Princeton University Press, 1963.11-53.

[14] 張勛，徐建國(guó).中國(guó)資本回報(bào)率的再測(cè)算[J].世界經(jīng)濟(jì)，2014，(8)：3-23.

[15] Hall, R., Jorgenson, D.Tax Policy and Investment Behavior[J].American Economic Review, 1967, 57(3): 391-414.

[16] Oulton, N., Rincon-Aznar, A.Rates of Return and Alternative Measures of Capital Input[R].LSE Research Online Documents on Economics, 2009.

[17] 呂冰洋，詹靜楠，李釗.中國(guó)稅收負(fù)擔(dān):孰輕孰重?[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020，(1)：20-35.

[18] 孫世敏，董馨格.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革和非經(jīng)常性損益與盈余管理[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2020，(11)：121-129.

[19] 余永定，徐奇淵.穩(wěn)增長(zhǎng)仍要著眼于擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，財(cái)政政策應(yīng)更加積極、用足可用空間[EB/OL].http//:www.cf40.org.cn，2021-07-18.