日內(nèi)收益與隔夜收益之間的爭(zhēng)奪戰(zhàn)
——來(lái)自大連商品交易所商品期貨的證據(jù)

一、問(wèn)題的提出

日收益率是指某交易日收盤(pán)價(jià)格與上個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格相比的變化率，可以分解為隔夜收益率(某交易日開(kāi)盤(pán)價(jià)格相比上個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格的變化率)和日內(nèi)收益率(某交易日收盤(pán)價(jià)格相比該交易日開(kāi)盤(pán)價(jià)格的變化率)，是隔夜收益率和日內(nèi)收益率的幾何平均。已有證據(jù)顯示，交易者的異質(zhì)性行為導(dǎo)致美國(guó)股市中具有不同特征的股票的日收益或者來(lái)源于日內(nèi)收益或者來(lái)源于隔夜收益，表現(xiàn)出日內(nèi)—隔夜收益之間的爭(zhēng)奪現(xiàn)象

。譬如，Lou等

發(fā)現(xiàn)，有三種股票組合的日收益僅來(lái)源于其隔夜收益，日內(nèi)收益對(duì)組合的日收益沒(méi)有貢獻(xiàn)，這三種組合分別是CRSP指數(shù)組合、標(biāo)準(zhǔn)化盈余意外多空組合(SUE)和價(jià)格動(dòng)量多空組合(MOM)；有十種特征股票組合的日內(nèi)收益和隔夜收益顯著不為零，但其收益符號(hào)正好相反，它們包括價(jià)值多空組合(BM)、凈利潤(rùn)率多空組合(ROE)、貝塔多空組合(BETA)、股票發(fā)行多空組合(ISSUE)、換手率多空組合(TURNOVER)、行業(yè)動(dòng)量多空組合(INDMOM)、公司投資多空組合(INV)、異質(zhì)波動(dòng)率多空組合(IVOL)、公司應(yīng)計(jì)多空組合(ACCRUALS)和過(guò)去一月收益多空組合(STR)，僅有市值多空組合(ME)的日內(nèi)收益和隔夜收益均不顯著，對(duì)組合收益沒(méi)有貢獻(xiàn)。這表明，具有一定特征的美股組合的日收益要么來(lái)源于日內(nèi)收益，要么來(lái)源于隔夜收益，要么來(lái)源于其中之一而另外一個(gè)對(duì)日收益具有抵消作用，顯示出美國(guó)股市有日內(nèi)—隔夜收益之間爭(zhēng)奪的現(xiàn)象。

對(duì)于日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的成因，一種解釋是交易者的異質(zhì)性交易行為引起了日內(nèi)收益與隔夜收益之間的爭(zhēng)奪。Lou等

的研究顯示，一部分交易者偏好在股市剛開(kāi)盤(pán)的時(shí)候進(jìn)行交易，而另一部分交易者喜歡在股市快要收市的時(shí)候進(jìn)行交易。兩類(lèi)交易者的不同偏好導(dǎo)致了交易者的異質(zhì)性行為，進(jìn)而引起具有不同特征的股票收益來(lái)源于日內(nèi)收益或者隔夜收益，呈現(xiàn)出日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象。因此，Lou等

認(rèn)為，兩類(lèi)交易者的異質(zhì)性交易行為導(dǎo)致日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的產(chǎn)生。另一種解釋是交易者情緒引起日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的產(chǎn)生。Aboody等

認(rèn)為，日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象源自交易者的情緒。若交易者看好某只股票的前景，則該股票的隔夜收益將會(huì)顯著區(qū)別于交易者不感興趣的股票，因此，個(gè)股的隔夜收益率可以作為一種衡量該股票交易者情緒的變量。Weiβofner和Wessels

認(rèn)為，隔夜收益率滿足三個(gè)條件，即隔夜收益在短期內(nèi)持續(xù)存在、這種持續(xù)性在估值困難的公司中表現(xiàn)更強(qiáng)和隔夜收益高的股票其未來(lái)收益較差，因此，可以被用來(lái)衡量交易者情緒。Huang等

發(fā)現(xiàn)，股票的隔夜收益率與未來(lái)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票隔夜收益的變化會(huì)導(dǎo)致未來(lái)收益的不同反應(yīng)。對(duì)于中國(guó)股市，Jian等

的研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的日內(nèi)收益和隔夜收益具有顯著的反向走勢(shì)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2005年1月1日至2019年6月30日，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的累計(jì)日內(nèi)收益率分別為406.84%和514.50%，同時(shí)，累計(jì)隔夜收益率分別為-268.10%和-350.30%。這表明，中國(guó)股指的日收益波動(dòng)表現(xiàn)出明顯的日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象，但與CRSP指數(shù)收益相比，中國(guó)股指表現(xiàn)出的日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象有兩個(gè)明顯的差異：一是中國(guó)股指的日收益來(lái)源于日內(nèi)收益，而不是隔夜收益；二是中國(guó)股指的隔夜收益為負(fù)，對(duì)中國(guó)股指的日收益具有抵消作用。從理論上講，交易者可以利用這一現(xiàn)象，通過(guò)做多日內(nèi)交易、做空隔夜交易來(lái)獲取更高的收益。

更多的相關(guān)研究集中在股票的隔夜收益、日內(nèi)收益與未來(lái)收益之間的相關(guān)關(guān)系及其預(yù)測(cè)能力方面。如馬鋒等

將股票的隔夜收益率加入到高頻波動(dòng)率模型中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股的隔夜收益率在股票未來(lái)收益的短期預(yù)測(cè)方面有著出色的表現(xiàn)。張兵和薛冰

發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)中個(gè)股的隔夜收益率與其未來(lái)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，將隔夜收益率因子納入因子定價(jià)模型之中會(huì)顯著提高模型的解釋力。尹力博和馬梟

考察了股票的隔夜收益與日內(nèi)收益之間的變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)存在顯著的“高開(kāi)低走”現(xiàn)象，但不存在“低開(kāi)高走”現(xiàn)象，并且這種“高開(kāi)低走”的現(xiàn)象在規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較高的股票中表現(xiàn)比較明顯。曲榮華和劉揚(yáng)

的研究結(jié)果顯示，中國(guó)A股市場(chǎng)在個(gè)股層面存在顯著的隔夜—日內(nèi)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，控制了規(guī)模、換手率和賬面市值比的影響后該效應(yīng)仍顯著存在。

另外，有研究將隔夜收益與日內(nèi)收益之間的爭(zhēng)奪現(xiàn)象用于解釋價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)。劉清源等

將動(dòng)量策略的收益分解為隔夜收益和日內(nèi)收益兩部分后，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，隔夜收益才是滬市價(jià)格動(dòng)量交易策略收益的主要來(lái)源，而日內(nèi)收益反轉(zhuǎn)則造成了滬市中存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。白顥睿等

的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A 股市場(chǎng)存在日內(nèi)收益動(dòng)量、隔夜收益動(dòng)量，日內(nèi)收益與隔夜收益之間存在著較強(qiáng)的反轉(zhuǎn)關(guān)系，因而總體收益的動(dòng)量效應(yīng)被抵消，這也是中國(guó)股市不存在月度動(dòng)量效應(yīng)的原因。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)收益率高的股票往往具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，而隔夜收益率高的股票則具備與之相反的低風(fēng)險(xiǎn)特征。

進(jìn)入2018年，化肥企業(yè)不景氣的消息接踵而至。土地休耕面積加大、果蔬行情繼續(xù)低迷、各省化工企業(yè)嚴(yán)查搬遷關(guān)停、開(kāi)征環(huán)保稅、有機(jī)肥替代化肥加碼、復(fù)合肥銷(xiāo)量下滑……行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

為了考察樣本期間內(nèi)日內(nèi)收益率與隔夜收益率之間是否存在顯著差異：

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，首次嘗試采用中國(guó)商品期貨市場(chǎng)指數(shù)考察日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象是否存在，拓展了研究視角。第二，首次基于日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象設(shè)計(jì)出簡(jiǎn)單的日內(nèi)—隔夜交易策略和基于市場(chǎng)狀態(tài)的增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略，增強(qiáng)了理論的適用性。

二、日收益率分解及差異性檢驗(yàn)方法

(一)日收益率分解：日內(nèi)收益率和隔夜收益率

假設(shè)某商品期貨品種在第t日的開(kāi)盤(pán)價(jià)格為P

，收盤(pán)價(jià)格為P

，則該商品期貨在第t日的日收益率為R

、日內(nèi)收益率為R

和隔夜收益率為R

分別計(jì)算如下：

搭建平臺(tái)，強(qiáng)化國(guó)際合作與交流，互通有無(wú)，共同推進(jìn)中國(guó)水資源管理制度建設(shè)，是本次高級(jí)圓桌會(huì)議的宗旨之一。

(1)

由式(1)，我們很容易得到日收益率與日內(nèi)收益率和隔夜收益率之間的關(guān)系即：

大家四下看著，是呵，想來(lái)個(gè)“金龍盤(pán)玉柱”，沒(méi)桌子；鬧個(gè)“觀音頂寶塔”，又沒(méi)有啥東西可頂，猴子一指南墻的一個(gè)驢套包說(shuō)：“輸了戴套包，咋樣？”

我們選擇大連商品交易所六個(gè)有代表性的商品期貨品種進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，這六個(gè)品種分別是豆一(A.DCE)、玉米(C.DCE)、鐵礦石(I.DCE)、生豬(LH.DCE)、豆粕(M.DCE)和聚丙烯(PP.DCE)。關(guān)于這六個(gè)商品期貨品種的上市日期和總交易天數(shù)參見(jiàn)表1。文中所用的六個(gè)商品期貨品種的日開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表1中的數(shù)據(jù)顯示，豆一(A.DCE)上市最早，有5 446個(gè)交易日，生豬(LH.DCE)上市最晚，僅有114個(gè)交易日。從統(tǒng)計(jì)角度看，生豬(LH.DCE)的樣本量較小，可能造成經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果不可靠。

(2)

基于日收益在樣本區(qū)間內(nèi)買(mǎi)入持有收益率的主要來(lái)源分析結(jié)果，設(shè)計(jì)一種簡(jiǎn)單的日內(nèi)—隔夜交易策略，該策略的基本思想是以日收益主要來(lái)源的日內(nèi)交易策略或隔夜交易策略為主，在此基礎(chǔ)上，針對(duì)具有顯著相反的隔夜收益或日內(nèi)收益附加反向的隔夜交易策略或日內(nèi)交易策略。具體而言，對(duì)于豆一和玉米期貨，采用單一的隔夜交易策略；對(duì)于生豬和豆粕期貨，采用單一的日內(nèi)交易策略，其中生豬期貨采用反向的日內(nèi)交易策略；對(duì)于鐵礦石和聚丙烯，采用日內(nèi)交易策略加反向的隔夜交易策略。日內(nèi)策略是指在某交易日以開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入、然后在當(dāng)日以收盤(pán)價(jià)平倉(cāng)的交易策略；隔夜策略是指在某交易日以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入、在下個(gè)交易日以開(kāi)盤(pán)價(jià)平倉(cāng)的交易策略。

另外，根據(jù)式(2)，我們很容易得到三個(gè)收益率在一個(gè)區(qū)間[1,T]內(nèi)的買(mǎi)入持有收益率R

、R

和R

之間的關(guān)系：

其次，考慮到收益率基本上都具有尖峰和厚尾的特征，不滿足正態(tài)性，本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)——Wilcoxon秩和檢驗(yàn)方法，直接檢驗(yàn)日內(nèi)收益率的均值和隔夜收益率的均值之間是否存在顯著差異。

(3)

比較式(3)與式(2)可以看出，無(wú)論是一天還是一個(gè)區(qū)間，三個(gè)收益率之間的關(guān)系是相同的，都是考慮復(fù)利的幾何平均收益率。因此，依據(jù)式(3)，可以類(lèi)似地考察一個(gè)區(qū)間內(nèi)長(zhǎng)期收益率的來(lái)源和構(gòu)成。

（2）水穩(wěn)碎石混合料拌制。正式拌和生產(chǎn)前應(yīng)進(jìn)行試拌，確保混合料級(jí)配與含水率符合設(shè)計(jì)與規(guī)范要求。拌和站應(yīng)嚴(yán)格按照實(shí)驗(yàn)室提供配合比進(jìn)行拌和，出料時(shí)應(yīng)對(duì)混合料配合比進(jìn)行抽樣檢測(cè)，所拌制的水泥穩(wěn)定碎石混合料應(yīng)粗細(xì)均勻，色澤一致，無(wú)結(jié)團(tuán)。

(二)差異性檢驗(yàn)方法

綜上，筆者認(rèn)為，已有相關(guān)研究存在兩個(gè)不足：第一，對(duì)日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的研究?jī)H限于股票市場(chǎng)，并沒(méi)有考察商品期貨價(jià)格波動(dòng)中是否存在日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象。如果日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象來(lái)源于交易者的異質(zhì)性行為或交易者情緒，那么從邏輯上講交易者的異質(zhì)性行為或交易者情緒也會(huì)引起商品期貨市場(chǎng)中存在期貨價(jià)格波動(dòng)中的日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象。因此，自然想知道中國(guó)商品期貨市場(chǎng)中是否存在日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象，交易者是否能夠利用這一現(xiàn)象獲取更多的收益，當(dāng)然這需要進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。第二，缺乏在中國(guó)股市和商品期貨市場(chǎng)中考察基于日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的日內(nèi)—隔夜交易策略的適用性。考慮到中國(guó)股市實(shí)行T+1交易制度，這種制度影響日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象

，同時(shí)限制了基于日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的交易策略的適用。可能正是因?yàn)門(mén)+1交易制度的限制，目前還缺少這方面的相關(guān)研究。鑒于此，本文用大連商品交易所六個(gè)有代表性的商品期貨品種，考察中國(guó)商品期貨價(jià)格變動(dòng)是否存在日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象，并對(duì)基于這種現(xiàn)象的日內(nèi)—隔夜交易策略進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。

首先，本文采用t檢驗(yàn)分別檢驗(yàn)，即日內(nèi)收益率的均值是否顯著為零以及隔夜收益率的均值是否顯著為零，通過(guò)直觀比較其均值可以初步判斷日內(nèi)收益率和隔夜收益率之間是否存在顯著差異。

又稱(chēng)根瘤病，是分布很廣的一種病害。主要癥狀表現(xiàn)在根部，發(fā)生大小不同的癌腫物。通常為球形，小如豌豆或更小，大如拳頭或更大。褐色或深褐色，表面粕糙或凹凸不平。得病后樹(shù)勢(shì)衰弱，易遭霜害，直至死亡。

三、基于部分商品期貨品種的經(jīng)驗(yàn)分析

(一)樣本與數(shù)據(jù)

R

=(R

+1)(R

+1)-1

(二)日收益率的分解及其差異性檢驗(yàn)結(jié)果

首先，基于對(duì)日收益率的分解，通過(guò)檢驗(yàn)日收益率、日內(nèi)收益率和隔夜收益率的樣本均值是否顯著為零并進(jìn)行直觀比較來(lái)考察日收益率的來(lái)源，采用t檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果參見(jiàn)表2。結(jié)果顯示：(1)僅有玉米期貨的日收益率顯著大于零，其收益來(lái)源于隔夜收益率，日內(nèi)收益率對(duì)玉米期貨的日收益率完全沒(méi)有貢獻(xiàn)；(2)鐵礦石期貨的日內(nèi)收益率顯著大于零、隔夜收益率顯著小于零，兩者相互抵消導(dǎo)致鐵礦石期貨的日收益率并沒(méi)有顯著不為零；(3)豆一期貨的隔夜收益率顯著大于零，而它的日內(nèi)收益率并不顯著，這表明豆一期貨的隔夜收益率與日內(nèi)收益率不同。總的來(lái)說(shuō)，有三個(gè)期貨品種(豆一、玉米和鐵礦石)的日內(nèi)收益率與隔夜收益率在統(tǒng)計(jì)上顯著不同；另外三個(gè)期貨品種(生豬、豆粕和聚丙烯)的日內(nèi)收益率與隔夜收益率在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有差異。

其次，考慮到收益率基本上都具有尖峰和厚尾的特征，不服從正態(tài)分布，再采用非參數(shù)檢驗(yàn)——Wilcoxon秩和檢驗(yàn)方法，分別檢驗(yàn)每個(gè)期貨品種日內(nèi)收益率的均值和隔夜收益率的均值之間是否存在顯著差異，其計(jì)算結(jié)果參見(jiàn)表2最后一列。Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量值及其P值的計(jì)算結(jié)果顯示，僅有兩個(gè)期貨品種(玉米和鐵礦石)的日內(nèi)收益率與隔夜收益率在統(tǒng)計(jì)上顯著不同，其余四個(gè)期貨品種(豆一、生豬、豆粕和聚丙烯)的日內(nèi)收益率與隔夜收益率在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有顯著差異。

如教師可以通過(guò)變化長(zhǎng)跑路線，利用不同的情境來(lái)讓設(shè)計(jì)不同的路線，讓學(xué)生完成長(zhǎng)跑活動(dòng)，這樣既具有新意，又達(dá)到了教學(xué)目的。再如教師可以通過(guò)將學(xué)生們分為不同的小組讓學(xué)生進(jìn)行接力熱身活動(dòng)等，先抓住學(xué)生的興趣，再實(shí)施教學(xué)，教學(xué)也就變得異常順利。

(三)日內(nèi)收益率與隔夜收益率的累計(jì)差異分析

考察商品期貨日內(nèi)收益率與隔夜收益率之間的差異性，其目的主要是要根據(jù)日內(nèi)收益率與隔夜收益率的變動(dòng)特點(diǎn)及其差異，研發(fā)更好的交易策略。為此，本文根據(jù)式(3)，分別計(jì)算出日收益、日內(nèi)收益和隔夜收益在樣本區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)入持有收益率，結(jié)果參見(jiàn)表4。結(jié)果顯示：(1)日內(nèi)收益與隔夜收益在樣本區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)入持有收益率明顯不同，有四個(gè)期貨品種(玉米、鐵礦石、豆粕和聚丙烯)的日內(nèi)收益與隔夜收益的買(mǎi)入持有收益率符號(hào)相反，另外兩個(gè)期貨品種(豆一和生豬)的日內(nèi)收益與隔夜收益的買(mǎi)入持有收益率盡管符號(hào)相同但其幅度相差很大甚至是巨大；(2)比較日內(nèi)收益與隔夜收益的買(mǎi)入持有收益率，很容易得出，有三個(gè)期貨品種(豆一、玉米和聚丙烯)在樣本區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)入持有收益來(lái)源于隔夜收益，另外三個(gè)期貨品種(鐵礦石、生豬和豆粕)在樣本區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)入持有收益來(lái)源于日內(nèi)收益。這表明，日收益在樣本區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)入持有收益要么來(lái)源于日內(nèi)收益，要么來(lái)源于隔夜收益，日內(nèi)收益與隔夜收益之間存在爭(zhēng)奪現(xiàn)象。

(四)日內(nèi)—隔夜交易策略設(shè)計(jì)與回測(cè)

式(2)顯示，日收益率是日內(nèi)收益率和隔夜收益率的幾何平均(考慮復(fù)利的收益率)。我們可以把日收益率分解成日內(nèi)收益率和隔夜收益率，考察日收益率是來(lái)源于日內(nèi)收益率還是隔夜收益率，或者是日內(nèi)收益率和隔夜收益率對(duì)日收益率都有貢獻(xiàn)。

考慮到市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)交易策略影響很大，在簡(jiǎn)單的日內(nèi)—隔夜交易策略基礎(chǔ)上，我們又設(shè)計(jì)了一種考慮市場(chǎng)狀態(tài)的增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略。根據(jù)期貨價(jià)格的5日均線和10日均線確定市場(chǎng)狀態(tài)。5日均線在10日均線之上，視為市場(chǎng)上漲；5日均線在10日均線之下，視為市場(chǎng)下跌。根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)發(fā)出的買(mǎi)賣(mài)信號(hào)調(diào)整日內(nèi)交易策略或隔夜交易策略為正向的或反向的日內(nèi)交易策略或隔夜交易策略。市場(chǎng)上漲，主策略為正向的日內(nèi)交易策略(或隔夜交易策略)，附件策略為反向的隔夜交易策略(或日內(nèi)交易策略)；市場(chǎng)下跌，主策略為反向的日內(nèi)交易策略(或隔夜交易策略)，附件策略為正向的隔夜交易策略(或日內(nèi)交易策略)。

用本文樣本數(shù)據(jù)對(duì)兩種策略進(jìn)行回測(cè)的具體結(jié)果參見(jiàn)表5。結(jié)果顯示：(1)對(duì)于簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜交易策略，僅有鐵礦石期貨和聚丙烯期貨的樣本區(qū)間收益率明顯高于三個(gè)收益(日收益、日內(nèi)收益和隔夜收益)的樣本區(qū)間收益率，這是因?yàn)椴捎萌諆?nèi)交易策略加反向的隔夜交易策略，其中反向的隔夜交易策略對(duì)策略收益率的貢獻(xiàn)明顯；(2)對(duì)于增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略，所有六個(gè)期貨品種的樣本區(qū)間收益率都高于三個(gè)收益的樣本區(qū)間收益率，其中五個(gè)期貨品種的收益率得到非常顯著的提升，僅有生豬期貨的收益率提升不明顯，這可能是因?yàn)樯i期貨上市較晚，僅有114個(gè)交易日。

盡管本文的t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)沒(méi)有全部拒絕六個(gè)期貨品種的日內(nèi)收益率與隔夜收益率的均值相同的假設(shè)，僅有部分期貨品種的日內(nèi)收益率與隔夜收益率的均值相同的假設(shè)被拒絕。但是就本文的研究主題而言，這足以說(shuō)明商品期貨的日內(nèi)收益率與隔夜收益率可能存在差異，不同商品期貨日收益率的來(lái)源可能不盡相同，交易者應(yīng)該重視這種差異性對(duì)收益率的影響，尤其是不能夠忽略它對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響。實(shí)際上，考慮到漲跌幅度的非對(duì)稱(chēng)性(如下跌50%需要100%的上漲才能彌補(bǔ))以及復(fù)利的放大功能，日內(nèi)收益率和隔夜收益率的微小差異對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響巨大。考慮到漲跌幅度的非對(duì)稱(chēng)性對(duì)收益率的影響，不區(qū)分市場(chǎng)狀態(tài)(上漲狀態(tài)和下跌狀態(tài))直接檢驗(yàn)日內(nèi)收益率與隔夜收益率之間的差異性可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)果。為了更深入地考察日內(nèi)收益率與隔夜收益率之間的差異性，進(jìn)一步將整個(gè)樣本區(qū)間根據(jù)市場(chǎng)上漲和下跌兩種狀態(tài)分成兩個(gè)子區(qū)間，通過(guò)對(duì)日收益率進(jìn)行分解，分別考察每個(gè)期貨品種日內(nèi)收益率與隔夜收益率是否顯著不同，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其估計(jì)結(jié)果參見(jiàn)表3。結(jié)果顯示：(1)同一種市場(chǎng)狀態(tài)下絕大多數(shù)期貨品種的日收益率、日內(nèi)收益率和隔夜收益率都顯著不為零，盡管不是所有的收益率顯著不為零，但是每個(gè)期貨品種都有顯著不為零的日收益率、日內(nèi)收益率或隔夜收益率；(2)有四個(gè)期貨品種(豆一、玉米、鐵礦石和聚丙烯)在市場(chǎng)上漲或下跌的過(guò)程中日內(nèi)收益率與隔夜收益率顯著不同。這表明，市場(chǎng)狀態(tài)的不同對(duì)日內(nèi)收益率與隔夜收益率之間的差異性有影響。這需要區(qū)別對(duì)待日內(nèi)收益率與隔夜收益率，還要考慮市場(chǎng)狀態(tài)的影響。

初中數(shù)學(xué)是初中整個(gè)教育教學(xué)的重要組成部分，在初中數(shù)學(xué)中開(kāi)展小組合作學(xué)習(xí)。不但能夠培養(yǎng)學(xué)生對(duì)于數(shù)學(xué)知識(shí)的興趣，提高他們課堂學(xué)習(xí)的效果，還能增強(qiáng)學(xué)生的核心素養(yǎng)，提高他們數(shù)學(xué)學(xué)科的綜合素質(zhì)。

(五)交易成本對(duì)日內(nèi)—隔夜交易策略的影響

表7列出了兩個(gè)交易策略在扣除交易成本后的凈收益。結(jié)果顯示：(1)交易成本對(duì)簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜交易策略和增強(qiáng)型簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜收益的影響很大；(2)對(duì)于簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜交易策略，僅有鐵礦石期貨和生豬期貨能獲得正收益，鐵礦石期貨的正收益顯著，而生豬期貨的正收益較小；(3)對(duì)于增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略，有五個(gè)期貨品種(豆一、玉米、鐵礦石、生豬和豆粕)有顯著的正收益，聚丙烯期貨的收益為負(fù)。可見(jiàn)，盡管交易成本對(duì)增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略的收益有影響，但是扣除交易成本的影響，對(duì)于大多數(shù)商品期貨，增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略都優(yōu)于買(mǎi)入持有策略。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市內(nèi)部對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)與配送的需求也在不斷增加。慕思捷表示，隨著大城市的購(gòu)買(mǎi)力愈發(fā)旺盛，物流業(yè)對(duì)設(shè)備的需求也隨之水漲船高。“這給整個(gè)物流業(yè)都帶來(lái)了挑戰(zhàn)，使從業(yè)人員面臨著前所未有的嚴(yán)峻形勢(shì)：在電商還沒(méi)有崛起的時(shí)候，他們不會(huì)遇到用智能手機(jī)下單，然后要求24小時(shí)內(nèi)送達(dá)的消費(fèi)者，而隨著移動(dòng)互聯(lián)和電商的發(fā)展，這種購(gòu)買(mǎi)方式已經(jīng)逐漸成為常態(tài)。因此，解決在龐大需求的背景下產(chǎn)生的供應(yīng)鏈新需求，是我們現(xiàn)在最為關(guān)注的事情。”

四、結(jié)論與建議

參考國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)中梳理的關(guān)于股市中不同特征的股票價(jià)格變動(dòng)存在日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，考慮到中國(guó)股市實(shí)行T+1交易制度的影響可能會(huì)限制基于這種現(xiàn)象的日內(nèi)—隔夜交易策略的適用性，本文用大連商品交易所豆一、玉米、鐵礦石、生豬、豆粕和聚丙烯六個(gè)有代表性的商品期貨品種的交易價(jià)格數(shù)據(jù)，分別采用t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了商品期貨價(jià)格波動(dòng)中是否存在日內(nèi)—隔夜收益爭(zhēng)奪現(xiàn)象，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出利用這種現(xiàn)象的簡(jiǎn)單的日內(nèi)—隔夜交易策略和增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略，對(duì)這兩種策略的獲利能力進(jìn)行了回測(cè)，并考察了交易成本對(duì)兩種策略下收益的影響。

本文的研究結(jié)果表明：第一，大連商品交易所中商品期貨價(jià)格變動(dòng)存在日內(nèi)—隔夜?fàn)帄Z現(xiàn)象。六個(gè)有代表性的商品期貨品種中，有四個(gè)期貨品種(玉米、鐵礦石、豆粕和聚丙烯)的日內(nèi)收益與隔夜收益的買(mǎi)入持有收益率符號(hào)相反，另外兩個(gè)期貨品種(豆一和生豬)的日內(nèi)收益與隔夜收益的買(mǎi)入持有收益率盡管符號(hào)相同但其幅度相差很大甚至是巨大。這表明，大連商品交易所中商品期貨價(jià)格波動(dòng)中存在日內(nèi)—隔夜?fàn)帄Z現(xiàn)象。第二，針對(duì)商品期貨市場(chǎng)中不同期貨品種存在不同性質(zhì)的日內(nèi)—隔夜?fàn)帄Z現(xiàn)象，設(shè)計(jì)出簡(jiǎn)單的日內(nèi)—隔夜交易策略和增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略，基于歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)回測(cè)結(jié)果顯示，簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜交易策略特別是增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略可以獲得非常顯著的更高長(zhǎng)期收益，能夠完勝買(mǎi)入持有策略。第三，交易成本對(duì)簡(jiǎn)單日內(nèi)—隔夜交易策略和增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略的影響很大，盡管如此，扣除交易成本的影響，對(duì)于大多數(shù)商品期貨，增強(qiáng)型日內(nèi)—隔夜交易策略都優(yōu)于買(mǎi)入持有策略。

[1] Lou, D., Polk, C., Skouras, S.A Tug of War: Overnight Versus Intraday Expected Returns[J].Journal of Financial Economics, 2019, 134(1): 192-213.

[2] Kim, B., Suh, S.Overnight Stock Returns, Intraday Returns, and Firm-Specific Investor Sentiment[J].The North American Journal of Economics and Finance, 2020, 55(2):101287.

[3] Bogousslavsky, V.The Cross-Section of Intraday and Overnight Returns[J].Journal of Financial Economics, 2021, 141(4):172-194.

[4] Aboody, D., Even-Tov, O., Lehavy, R.,et al.Overnight Returns and Firm-Specific Investor Sentiment[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2018, 53(2): 485-505.

[5] Weiβofner, F., Wessels, U.Overnight Returns: An International Sentiment Measure[J].Journal of Behavioral Finance, 2020,21(2): 205-217.

[6] Huang, Y.H., Hu, M.C., Truong, Q.T.Asymmetrical Impacts From Overnight Returns on Stock Returns[J].Review of Quantitative Finance and Accounting, 2020, 56(3): 41-82.

[7] Jian,Z., Li, X., Zhu, Z.Sequential Forecasting of Downside Extreme Risk During Overnight and Daytime: Evidence From the Chinese Stock Market[J].Pacific-Basin Finance Journal, 2020, 64(3)：101454.

[8] 馬鋒,魏宇,黃登仕,等.隔夜收益率能提高高頻波動(dòng)率模型的預(yù)測(cè)能力嗎？[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2016,(6):783-797.

[9] 張兵,薛冰.T+1交易制度下的資產(chǎn)定價(jià)模型研究——基于隔夜收益率視角[J].金融論壇, 2019，(8):10.

[10] 尹力博,馬梟.異質(zhì)交易者角力能夠預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)嗎?——中國(guó)A股市場(chǎng)“高開(kāi)低走”異象研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2020，(6):1-23.

[11] 曲榮華,劉揚(yáng).中國(guó)A股的隔夜-日內(nèi)反轉(zhuǎn)效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào),2020,(4):64-87.

[12] 劉清源,魏先華,王霦.動(dòng)量策略收益主要來(lái)源于隔夜?——基于滬市A股動(dòng)量策略收益分解的探討[J].投資研究,2016,(3):92-104.

[13] 白顥睿,吳輝航,柯巖.中國(guó)股票市場(chǎng)月頻動(dòng)量效應(yīng)消失之謎——基于T+1制度下隔夜折價(jià)現(xiàn)象的研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2020,(4):140-154.

[14] Diao, X., Qiu, H., Tong, B.Does a Unique ‘T+1 Trading Rule’ in China Incur Return Difference Between Daytime and Overnight Periods?[J].China Finance Review International, 2018, 8(1):2-20.

[15] Qiao, K., Dam, L.The Overnight Return Puzzle and the ‘T+1’ Trading Rule in Chinese Stock Markets[J].Journal of Financial Markets, 2020,50(5):100534.