長城汽車公司財務政策與價值創造研究報告

文/趙佳偉（浙江財經大學）

一、長城汽車公司基本情況

長城汽車成立于1984年，于2003年、2011年分別在香港H股和國內A股上市，股票代碼601633。2017年資產規模達到1100億元，其經營范圍主要是整車銷售，其旗下擁有長城、哈弗、WEY三個品牌，涵蓋皮卡、SUV（運動型實用汽車）、轎車三個類別，其SUV連續64個月占行業銷售量第一。公司的實際控制人一直是魏建軍，是軍人出身，他的語錄有：“自主不是做不到，是決心不夠，少說多做，產品才是關鍵?！薄白灾饕卸?，不要人云亦云，跟風而上?！闭宫F強硬作風，尤其是新入職人員都要進行軍訓，軍事化管理。長城汽車建立了企業內部價值鏈，主要包括研、供、產、銷以及汽車后市場環節。長城汽車于2008年開始，主要側重于中低價的SUV車型，避免了與大眾、一汽等大企業在轎車市場上的競爭，抓住了機遇迅速發展，但是在2017年第一次沒有完成銷售指標。

二、公司投資戰略

（一）成長型的投資規模：奠定SUV銷量領軍地位

長城汽車的資產規模逐年增長。長城汽車和同行業廣汽集團的歷史增長率如表1所示。由表1可知，長城汽車的增長率雖然和2012年比是下滑的，但是和市場占有率相近的廣汽相比，除了2017年以外，長城汽車的增長速率一直較快。由此分析得知長城汽車屬于成長型的投資規模。

表1 長城汽車和廣汽集團總資產增長率比較表

自2012上半年開始，長城汽車的哈弗牌SUV汽車一直處于市場銷量第一的地位，哈弗H6更是被稱為神車，具有極強的競爭能力。長城汽車由此實行“聚焦戰略”，主推SUV，占了每年汽車銷售額的95%。與此同時，國內老牌汽車企業沒有注意到中低價位的SUV汽車，長城汽車抓住了這次機遇，以國產品牌，搶占了巨量市場份額，確立了優勢地位，在2017年汽車銷量達到100萬輛。資產規模的成長是長城汽車力圖抓住時機、更進一步的必然結果。

（二）專業化的投資方向：以汽車銷售為核心，研供產銷一體化

長城汽車的專業化主要體現在該企業內部價值鏈構建上。長城汽車的主營業務收入附注如表2。

表2 長城汽車主營業務收入附注表 單位：萬元

從主營業務收入構成上看，長城汽車是專業化發展，主要銷售汽車整車, 銷售額占比達95.96%，其余的相關收入都是圍繞著整車生產銷售而產生的。而且長城汽車構建了有關整車銷售一整套流程的企業內部價值鏈，從自主研發，自己供應自己零部件材料，生產汽車，建立全球范圍的銷售渠道到設立汽車金融等子公司處理銷售后市場環節。長城汽車進行著精確、細致的布局，走專業化發展道路。因此筆者認為長城汽車是專業化的投資方向。

企業內部價值鏈的構建，豐富了長城汽車的業務，不只是經營汽車生產或銷售等某一個環節，而是用一條線把有關主營業務的環節全部串聯起來，以汽車銷售為核心，造就了長城汽車專業化的投資方向。企業內部價值鏈能有效幫助長城汽車控制成本，針對市場合理定價；能對市場的偏好、波動及時做出應對，迅速、精準分析出哪一個環節需要增強；快速改良汽車性能，滿足顧客喜好，增強市場競爭力。

（三）以內延式為主的投資方向：自主是魏建軍的偏好

長城汽車在5年內設立了很多子公司，但很少并購公司。子公司全是為了充實、完善企業自身經營生產活動而設立的；進行了大金額的項目投資建設。只有很少的對外并購項目。具體如表3、4、5。

表3 長城汽車新設子公司表（2013-2017年）

由表3、4、5可知，從投資金額看，長城汽車的主要投資是對生產、研發項目的投資，共出資208億元。其中，長城汽車純技術研發投資5年也就20多億元，主要是“逆向研發②”。與企業內部價值鏈構造息息相關的各子公司的設立，共20.8億元，對外并購投資5340萬元。長城汽車連續5年基本上沒有對外進行并購，獨立自主，注重自主研發和發展，因此是內延式為主的投資方向。

中國汽車企業想要發展擴大，有實力的基本上選擇中外合資，如吉利收購沃爾沃。魏建軍第一大股東兼董事長，以他的軍人出身，偏好自主。2017年以前，SUV銷售大好，長城有自己的一套經驗，不需要和大品牌合資。所以，長城汽車基本上是內延式投資方向。值得一提的是，2018年2月長城汽車與寶馬注冊合資企業。

三、融資方式與資本結構

（一）融資方式：高盈利決定了自盈自用的融資方式

縱觀5年的發展，長城汽車一直是低調、獨立，使用每年的留存收益發展。雖然有魏建軍偏好自主的性格，但不可否認，長城汽車連年的火爆銷售，2013-2016年凈利潤80億元，使得長城在完成自身投資策略的同時，并不需要更多的資金。

由表6 可知，長城汽車的融資方式有：

表4 長城汽車項目投資表（2013-2017）

表5 長城汽車并購項目表（2013-2017）

表6 長城汽車負債和權益數據表 單位：萬元

（1）利用留存收益：長城汽車的未分配利潤和盈余公積一共提供了資金210億元，5年留存收益210億元。

（2）進行商業信用融資：應付賬款、應付票據、預收賬款三項合計，提供的無息負債增加了192億元。

（3）吸收短期借款：短期借款增加129億元。

（4）吸收長期借款：長期借款增加4億元。

（5）出售子公司：出售長城鋁合金8747.74萬元。

長城汽車2013-2017年的增量資金約580億元，主要有以上5種籌資方式，籌得資金535.87億元。其余的增量資金來源于政府補助、預提費用、應交稅費、應付職工薪酬等負債，不是主觀上的籌資方式。

（二）資本結構

1.以權益融資為主的資本結構

長城汽車在權益與負債的資本結構上，偏愛權益融資，有息負債非常少。具體數據如表7所示。

由表7 得知，長城汽車的負債與股東權益比基本保持在1：1左右，有息負債/股東權益連續4年都只有0.01，財務風險低。2017年有息負債/股東權益為0.27，財務風險增加。國產汽車品牌的競爭壓力很大，面臨著與國外合資企業的競爭，隨時需要調整產業布局。筆者認為2013-2016年長城汽車的財務風險低，經營風險大，相互匹配。2017年企業的財務風險加大與經營風險不匹配。

表7 長城汽車資本結構表 單位：萬元

2.以流動負債和經營負債為主的負債內部結構

長城汽車負債的內部結構筆者從負債的期限與來源兩方面進行分析。期限分為流動與非流動負債；來源分為金融負債與經營負債，其中金融負債只有2種。內部結構比較如表8。

由表8可知，長城汽車的流動負債占總負債的95%左右，2013-2016年金融負債占總資產的比重很小，2017年金融負債劇增主要是由于短期借款增加了128億元造成的。負債來源上以經營性負債為主，金融負債很少，財務杠桿很小，沒有充分利用利息抵稅效益；負債期限上以流動負債為主。流動負債中，商業信用融資和短期借款期限短，只能滿足公司短期資金的周轉使用。

表8 長城汽車負債內部結構數據表 單位：萬元

由表9可知，長城汽車的有息負債中，以短期借款為主，占86%以上，少量的長期借款，沒有其他債務融資方式。2017年以前借款金額小，2017年短期借款金額劇增，使資本成本變高，財務風險加大。長城汽車的有息負債來源單一，缺乏彈性。

表9 長城汽車有息負債來源 單位：萬元

2017年長城汽車的資本結構改變原因，主要由大量的短期借款導致的，在2017年的巨大改變，筆者會在營運資金籌資戰略里詳述原因。

3.以留存收益為主的權益內部結構

長城汽車在5年內沒有發行股票融資，股本結構基本不變。具體的權益內部結構如表10所示。

表10 長城汽車權益內部結構 單位：萬元

權益融資全是利用留存收益，2015年資本和資本工資項增加是股利政策：每10股送10轉10導致。五年內最大股東沒有變化，保定創新長城資產管理有限公司占公司56.04%的股份，實際控制人魏建軍。籌資的數額有限，但降低了資本成本，維持了最大股東對公司的控制權。

四、營運資金戰略

（一）適中的營運資金投資戰略

通過對流動資產收入比的趨勢分析和行業比較，長城汽車的營運資金投資戰略是適中的。具體如表11所示。

表11 長城、廣汽、上汽流動資產收入比（2013-2017）

如圖1，長城汽車與廣汽集團所示的資產規模都在1100億元左右，經營范圍相差不大，但是長城汽車的流動資產占用率比上汽稍高，比廣汽低。長城汽車的投資策略更穩定、有效。同時，對比上汽集團這一擁有7000億元資產的大企業，長城汽車的投資策略相對寬松，能夠給顧客更寬松的付款條件，增強競爭力。

圖1 長城、廣汽、上汽流動資金占用率比較圖

（二）穩健轉變為激進型的營運資金籌資策略

長城汽車5年的經營中，投資活動穩定，流動資產全部與生產、銷售業務有關。但是短期借款在2017年的增加改變了營運資金的籌資策略，詳細短期資金數據見表12。

由表12可知，長城汽車的短期借款在2013-2016年一直很少，2014年更是零借款，顯然，連續四年是穩健型籌資策略。2017年，短期借款增加128億元，除了滿足由應收預付合計大大增加引起的臨時性流動資產增加的90億元外，還余下38億元資金進行了永久性流動資產的使用資金需要；投資項目的建設和預備10.2億元在2018年支付2017年新設子公司的注冊資本。與同一年的廣汽13億元、上汽157億元短期借款比較，長城汽車130億元短期借款明顯過多。2017年是激進型籌資策略。

表12 長城汽車營運資金籌資數據（2013-2017） 單位：百萬元

（三）穩健型戰略組合轉變為中庸型戰略組合：營銷策略導致應收款項大幅增加

2017年公司130億元短期借款，改變了公司的籌資策略，因此轉變了長城汽車的營運資金戰略。由表13所示，2013-2016年長城汽車是穩健的戰略組合，2017年轉變為激進型戰略組合。

表13 營運資金戰略組合

那么，長城汽車為什么突然轉變成激進型？2017年2月，長城董事長魏建軍喊出了兩個口號：一個是“到2020年，哈弗品牌銷量要突破200萬輛，成為全球最大的SUV品牌”；另一個是“SUV不做到全球第一，不考慮推出轎車產品”。2017年長城汽車由于錯誤地判斷了行業環境和自身實力，2017年長城汽車銷售目標是127萬輛，最終只實現了100萬輛左右。而長城汽車子公司汽車金融，其主營業務中有向金融機構借款；提供購車貸款業務；提供汽車經銷商采購車輛貸款和營運設備貸款。長城汽車在2017年采用大量優惠或抽獎活動進行促銷，使毛利率降低。其目標制定和營銷策略對企業的營運資金戰略產生了巨大影響。占用大量的流動資金，促使流動資金使用率增大，籌資變得更為激進。因而導致資本結構的變化，財務風險大大增加。

五、價值創造

（一）財務績效

分析長城汽車的財務績效，主要從盈利能力、負債能力、營運能力和發展能力評價。長城汽車的各項指標如表14所示。

1.盈利能力2017年遭遇斷崖

由表14可知，企業的凈資產收益率一直是下降的，貌似長城汽車的營業能力一直下降，但是結合行業水平，與同行業比較，長城汽車在2017年才算是大幅下降。

表14 營運資金戰略組合

由圖2可知，長城汽車2013-2016年的凈資產收益率一直高于廣汽集團和上汽集團。長城汽車的盈利能力在2013-2016年是保持穩定，且盈利能力較強。著重分析2017年盈利能力降低。

圖2 凈資產收益率比較

影響企業凈資產收益率下降的主要因素是資產凈利率，影響資產凈利率下降的主要因素是資產周轉率和銷售凈利率。其中，資產周轉率下降是因為短期借款借了130億元，使企業的總資產大幅增加，營業收入增幅小于總資產增幅。銷售凈利率的下降是因為營業成本的增長，毛利率降低，同時銷售費用也有了大幅增長。因此，長城汽車的盈利能力在2013-2016年保持強勢，在2017年大幅減弱。

2.償債能力由穩定到減弱

長城汽車在2017年借了130億元短期借款，使資本負債率從2016年48.7%上升到2017年55.4%，它的長期償債能力減弱，短期償債能力見表15。

表15 流動比率和速動比率

2015年流動比率降低，由表6可知，是由應付預收項大幅增長造成的。2017年流動比率降低是由于短期借款造成的，而且短期借款具有強制性，對企業的償債能力會造成更大的影響，使償債能力降低。

3.營運能力從穩定到減弱

鑒于長城汽車在2017年應收款項增加90億元，在分析長城汽車的營運能力時，主要從資產周轉率和應收賬款周轉率分析，詳細數據如表16所示。

表16 營運能力分析

應收賬款周轉率在2016-2017年下降，是因為應收預付項在2017年增加 90億元，而營業收入增加不大，表明了2017年營運能力減弱。從總資產周轉率分析，2013-2016年的營運能力較穩定，但2017年資產周轉率從1.2減少到0.99，說明了企業的營運能力減弱。

4.發展能力受限

由表14可知，長城汽車的凈利潤增長率波動較大。但在2013-2016年，由于它的凈利潤金額較大，每年都有80億元以上，企業能夠利用留存收益進行較好的發展，但是在2017年凈利潤負增長，減少幅度較大，企業的發展能利用的資金受限，發展能力變弱。

（二）市場績效

長城汽車總體是為股東創造了財富。筆者主要從三個方面分析：一、股利支付水平變化；二、2013-2017年長城汽車與上證指數K線比較；三、長城汽車與廣汽集團超額收益率比較。

1.提供穩定的現金股利

現金股利是股東最直接的收入。長城汽車的現金股利分配具體如表17所示。

表17 長城汽車股利分配資數據（2013-2017）

從表17分析，長城汽車的股利支付率一直在30%以上，股利支付率比較固定，使長城汽車能夠滿足公開發行股票的條件。從現金股利支付額來看，由于2015年股本增加為原先的3倍，股東收到的現金股利并沒有減少，反而增加。2017年由于經營不佳，毛利大大減少，凈利潤減少，才導致每股收益和現金股利減少。總體來看，長城汽車的股東財富是增加的。

2.股票價格漲跌高于均值

股價的高低，反映了股東最直觀的財富增減。截取2013-2017年長城汽車和上證指數k線，復權、疊加，如圖3所示。由圖3可知，長城汽車的k線一直處在上證指數上方，上證指數代表平均值，而長城汽車的股價漲幅跑贏了上證指數，說明長城汽車為股東創造了價值。從2017年2月份之后，股價跌多漲少。

圖3 長城汽車與上證指數月度k線圖

3.超額收益率下滑

長城汽車和廣汽集團是兩個相近的汽車企業，比較了長城與廣汽的超額收益率，明顯發現長城后勁不足，不如廣汽為股東提供的財富。長城、廣汽的收盤價都經過復權處理，如表18所示。

表18 長城、廣汽BHAR數據表

由圖4可知，在29時間點，也就是2015年5月29日開始購買長城汽車的股票，收益不斷下降，大大低于購買廣汽集團的股票。顯然，長城汽車在2015年前，相比廣汽是為股東創造財富的，但是2013-2017年，長城的BHAR一路下滑，并沒有為股東創造更多的價值。

圖4 長城汽車與廣汽集團超額收益率比較圖

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

對于長城汽車2013-2017年的發展，筆者認為可以分2個階段來看待，第一個階段是2013-2016年，第二個階段是2016-2017年。

在2013-2016年時，長城汽車找準了中低價SUV產品，懷抱巨大的市場，取得了巨大的成功。長城汽車由于SUV市場情況良好，每年80億元的凈利潤，對長城汽車這樣的中等國產品牌汽車企業來講，是一個巨大的成功。從投資策略、籌資策略上看，長城汽車穩扎穩打，實行“聚焦戰略”，建立企業內部價值鏈，就把SUV做到極致。穩定的投資和籌資策略對這一時期的長城汽車是有價值的，也就是說，只要長城汽車在投資方面和籌資方面不出什么巨大的失誤，出現財務危機，保持資金應對企業間的競爭，長城汽車是能夠靠著高性價比的SUV，迅速發展的。

2016-2017年，長城汽車錯誤地判斷市場行情，過激的營銷戰略，使成本增加，主營業務收入卻增加不多，造成凈利潤減半，欠下一大批短期負債和留下大量的應收款項。這樣的情況下，造成長城汽車的盈利能力、發展能力、償債能力、營運能力都減弱，也并沒有為股東帶來財富。長城汽車在2017年借了130億元短期借款，也沒有發現債券，表面長城汽車的融資是臨時決定的，沒有提前考慮到這一問題，造成了融資缺乏彈性。

2013-2016年企業的凈利潤很高，但是股價卻總也漲不上去。筆者認為，股價和一個企業的發展前景有巨大關系，它不是只看短時期的收益。長城汽車雖然經營很好，但是它主要是逆向研發，低成本，能夠打價格戰，比不上高端汽車的技術含量。

續表18

（二）啟示意義

1.投資戰略

長城汽車通過聚焦 SUV 品類，創新產品線經營，全面布局 SUV 各細分市場，滿足不同顧客需求，打造細分市場領先優勢，鞏固在 SUV市場的地位。但在2017年末公司策略出現誤判，及時發現后，已經決定在2018年和寶馬共同設立合資企業，進軍轎車市場。投資策略不是一成不變的，在自身優勢很強，前景很好的時候，不盲目跟風開展轎車產業。在吃大虧后，必須改變投資策略，尋求新的突破口，逐步轉變產業結構。

2.籌資戰略

留存收益是最好的融資資金來源。權益融資財務風險低，資本成本低，相比債務融資更有利于企業的發展。發行股票與借款之間應有一個權衡，不能頑固地，只顧大股東自身利益而從不發行股票。債務融資應開發更多的渠道，保持財務彈性。長城汽車2017年是沒有計劃的融資，憑借著能夠從銀行借得大量借款，就為了不切實際的目標，砸下大量資金，也沒考慮過突發情況。資金的來源渠道和籌措方式需要多樣化，但也要考慮到自身的財務風險。企業在做出投資決策時，應“籌資先行”，這樣對于一個企業而言才能更好地面對突發情況。企業的財務風險應當與其經營風險相匹配。融資也應具備一定的財務彈性。

2.股東財富

想要提高股東財富，必須加強技術研發投入。增強企業的內在競爭能力，不單依靠外部環境產生的機遇。股東需要的是信心，在提高顧客滿意度的同時，必須提高自身的影響力，由低調發展轉變為開放式的發展。找準產品定位很關鍵，找準盈利點，獲取充分的發展資金，使股東擁有現金分紅收入。

注釋

①運動型實用汽車，不屬于轎車。

②第二代山寨，模仿國外熱銷的款式。