投資像考古，重復(fù)的行為造就了我們

姜誠

三年前，我們說自己的目標(biāo)是長期為持有人賺到錢，截至目前，完成得不錯。但短期收益率，基本來自市場的饋贈，不宜歸功為能力。沒錯，三年很短，至少在我們眼中很短。

三年前，我們曾預(yù)言未來的投資旅程會有顛簸，一語成讖。2003年非典爆發(fā)時，我還在學(xué)校，新冠疫情來襲時，我卻和星元（作者管理基金的簡稱）一起經(jīng)歷了股市的沉浮。我們一直說在股票從低估跌到更低估時要敢于加倉，敢于接下落的刀子，也確實這樣做了。

疫情最恐慌時，也是星元目前為止發(fā)生最大的凈值回撤時，我把私房錢兌成了基金份額。通過在品種上構(gòu)造安全邊際，星元這部車子的懸掛系統(tǒng)比較軟，因此雖偶有波折，但整體的乘坐舒適度還不錯，用低于平均的波動取得了高于平均的收益。

三年前，我們也預(yù)感自己會犯錯，也確實犯了錯。有該買的沒買，錯過了；有不該買的買了，買錯了。但在投資中犯錯是必然，所以我們也不必自責(zé)。有一種失敗叫“成功的失敗”，前提是知道失敗的點在哪兒，這個點要具體，不能寬泛，要有辨識度。而有辨識度的前提，是研究框架和投資框架的完整性。未來不可預(yù)測，投資的本質(zhì)是“主動擁抱有價值的風(fēng)險”。我們初步建立了比較完整的投資框架，勇于主動犯錯，有價值的錯誤具備兩個特征：不意外，不重復(fù)。

三年前，我們說自己會更加進取，因為中國經(jīng)濟的長期前景仍然光明，中國制造業(yè)的全球競爭力依然強大，孕育著太多值得追尋的投資機會。三年中，我們買入的股票數(shù)量不多，行業(yè)卻高度分散。對每一個行業(yè)的涉足，都立足于我們普適性的研究框架，成形于能力圈的拓展。我們當(dāng)然不是萬能的，所以始終堅持在能力圈里做事。

我們投資的行業(yè)確實分散，買過絕大多數(shù)一級行業(yè)，這讓我們顯得特別非主流。其實，我倒不覺得是自己的投資方向太冷門，而是市場的投資方向太偏門。關(guān)于這個分歧，要從兩種基本的投資框架說起。

一種是自上而下的投資，以判斷宏觀層面的股市整體趨勢為起點，以尋找中觀層面的景氣行業(yè)為中繼，以挖掘景氣行業(yè)中的景氣股票為尾聲。整體決定部分，邏輯很通順。

另一種是自下而上的投資，它不關(guān)注整體表現(xiàn)，相信長期的贏家是少數(shù)，致力于抓住它；它不判斷股價的漲跌，專注于評估股票的價值。價值的決定因素是穿越周期的，所以忽略景氣度也說得通。

其實條條大路通羅馬，走哪條取決于目標(biāo)。

如果你致力于找到買入即步入上漲通道的好股票，那景氣度研究十分重要，而要研究景氣度，自上而下的視角必不可少。

如果你致力于評估一家企業(yè)的長期價值，那景氣度就一點兒都不重要。穿越景氣周期看，有幾個推論顯而易見：一是沒有行業(yè)永遠(yuǎn)好，也沒有股票利潤永遠(yuǎn)漲，萬事皆周期；二是一家公司在景氣度高時和景氣度低時是同一家公司，所以不存在業(yè)績好時更值錢，業(yè)績差時不值錢；三是價值只會隨著時間增長，而非隨著利潤增長，所以價值股和成長股之間只有審美差別，沒有高下之別；四是同一個行業(yè)內(nèi)的股票表現(xiàn)差異遠(yuǎn)大于不同行業(yè)間的表現(xiàn)差異，所以找到一個行業(yè)內(nèi)的真正有競爭優(yōu)勢的企業(yè)比選行業(yè)更重要，個股集中，行業(yè)分散，就順理成章。

有些人在追逐次第盛開的花叢，有些人則守著一片花田。投資道路萬千條，說不上誰更高明。

投資又好比結(jié)婚，在愛情“催婚素”的作用下，人們往往因欣賞對方的優(yōu)點而結(jié)合，卻常常因無法忍受彼此的缺點而分離。世事無常，將隨機事件的驚嚇轉(zhuǎn)換為驚喜的最好方法是一開始就不要把它想得太好。所以，我們重倉一只股票的理由是可以忍受它的缺點，而非無限放大它的優(yōu)點。沒有完美的公司，是個大差不差的世界觀。

看短不看長是人性。階段性的利潤起伏，趨勢性的股價漲跌，對人的刺激遠(yuǎn)比長期競爭力來得更劇烈。巴菲特說，一個企業(yè)暫時虧錢，就好比郵寄過程中寄丟了一張紅利支票，沒啥大不了的，他自己公司業(yè)績的也經(jīng)常上躥下跳。但如此淡定的，通常不是常人。

價值投資是一條人少，未必快，但大概率能到達(dá)的路。我們關(guān)注的是“長期能賺到錢”，所以人少就無所謂。想要快，未必快；同理，愿意慢，未必慢。

三年中，我們沒買過熱門賽道股票，常常被同情和安慰，其實并沒有什么可悲哀的。因為我們相信個股差異大于行業(yè)差異，所以喜歡自下而上看問題；因為我們自下而上看問題，所以很難受益于一種極致的市場風(fēng)格，與此同時也很難受損于一種極致的市場風(fēng)格。

跟時間做朋友，我們是認(rèn)真的。我們買股票的理由是認(rèn)為它物超所值，而非它會即刻上漲。但漲跌整體上是隨機事件，所以我們的股票也在時間軸上呈隨機狀態(tài)地交替上漲，進而，我們的業(yè)績也并不落后。更何況，恰恰由于三年來市場的極致分化，讓我們可以在已有不錯斬獲的情況下，仍能找到大量可以安心持有、跌下來敢加倉的心儀標(biāo)的。這樣的歷史機遇是罕見的，從這個角度看，市場待我不薄。

有人說市場先生的脾氣陰晴不定，也不盡然。如果猜他將出什么牌，他就陰晴不定；如果你耐心等待他出牌，他就很友好，時不時給你發(fā)一張好牌。如何處理自己和市場先生的關(guān)系，是價值投資者和趨勢投資者的本質(zhì)分野。

三年太短，非要說有多少教訓(xùn)可反思或有太多經(jīng)驗可總結(jié)，有無病呻吟之嫌。感悟倒有兩點。

亞里士多德說：重復(fù)的行為造就了我們，因此，卓越不是一種舉動，而是一種習(xí)慣。投資不需要高智商，太高的智商反而可能是拖累；投資也不需要天馬行空的想象力去構(gòu)造驚世駭俗的投資邏輯，你只需像考古學(xué)家一樣不斷去還原事實。它需要的，其實是匠心。

投資需要理性，但投資只是資產(chǎn)管理事業(yè)的載體。持久的事業(yè)從來都不只靠理性，更需要情懷，一種排除萬難不達(dá)目標(biāo)不罷休的堅韌，一種義無反顧相信美好春天終會到來的樂觀，甚至是，一種除了賺錢之外還希望別人因你而更好的天真。

（注：作者為中泰星元靈活配置混合等三只基金的基金經(jīng)理，此文為他寫給基金持有人的信，很好地闡述了價值投資的理念，可供讀者參考。）