資本市場全能ACE

萬麗

中國經濟治理框架從全面建成小康社會階段的增長為先，轉入邁向共同富裕新征程的平衡增長，意味著，投資中國要再平衡、再估值，科創自主、環保減碳、數據安全、金融穩定等，都是未來治理體系下的優先項。

新發展格局下，資本市場被賦予新使命，地位日益吃重。從財富管理者，到產業參與者、地區決策者，在轉型中對高質量研究的需求日益增加，證券分析師的角色，正在從過去為機構投資者提供分析服務的Analyst，轉變為影響力輻射全市場體系的全能ACE。

全能ACE，原本指一個團體中的王牌、綜合實力最突出的人。如果資本市場參與者是一個團體，那么，隨著市場化改革的不斷深化，其中的全能ACE角色似乎已浮出水面——憑借對資本市場價值鏈各環節的滲透和影響力，證券研究職群的“全能”屬性越來越顯著。

資本市場服務高質量發展和共同富裕的新使命，是引發證券研究“全能”屬性顯威的時代背景：通過提高直接融資占比，促進創新資本形成，支持科創產業自立自強；通過支持綠色低碳企業融資，幫助實體經濟實現綠色低碳轉型發展；建設中長期投資環境，更好地發揮資本市場財富管理功能……為此，資本市場系列頂層設計藍圖逐步落地，科創板、北交所設立，全面注冊制推進，常態化退市機制建立等，倒逼資本市場各行為主體歸位盡責，激活市場活力。

作為最先跟隨資本市場變革而轉型升級的排頭兵，證券行業正開啟從通道業務向重資本業務模式轉型的大潮。隨著綜合業務的積累和豐富，大型證券公司成為跨產業和資本的信息聚合地，團隊和個人做研究也越來越依賴平臺資源。研究所的定位跟隨證券行業本身的發展而進化，這在成熟市場已有參照。此外，研究的對內協同價值，日漸被激發，財富管理業務、投行業務、創新業務、集團戰略規劃等，均在不斷強化對深度研究的需求，一些研究所已建立分析師對內服務價值兌現的常態化機制。

證券研究“全能”屬性更為顯著地體現在，其對資本市場價值鏈的滲透正在從資金端向資產端全面擴散。面對振蕩的市場走勢、分化的行業表現和見頂的傳統模式，證券分析師普遍致力于拓展研究疆域，其中，是否具備產業研究能力，成為新時代證券研究綜合實力的重要標志，而作為產業的核心構件，企業客戶也被眾多證券研究所納入重點服務對象。

由于具備對宏觀經濟與產業政策方面的深度洞察，證券研究也越來越受到地方政府的青睞，影響力向區域經濟滲透，一些研究所紛紛與地方政府合作，建立智庫，活躍地方金融資源，成為推動區域經濟發展的重要智囊。

除此之外，服務機構的傳統業務依然是證券研究價值擴散的基礎。當前，中國步入了大權益投資時代，居民財富配置從房地產向權益資產轉移，機構投資迎來大發展，證券研究行業也站上了風口。金融科技的加持，助力研究所平臺化、數據化，或成為未來證券研究所實力突破的重要隱形力量。

分析師作為一個獨立職群在中國出現，已有20多年，如果說1998年以公募基金為代表的大買方的出現，讓分析師開啟服務機構的市場化時代，那么當前，資本市場深化改革，各市場主體的需求，則正在激發證券分析師跨入服務資本市場全產業鏈的“全能”時代。新格局下，證券研究行業的地位越來越重要，立足多年積累的影響力，分析師正向資本市場全方位釋放能量。

證券研究的活力之源，正是市場化。早期國內賣方研究起步，與公募基金為代表的機構投資者蓬勃發展直接關聯。1998年國內公募基金成立，證券研究行業有了收入，客戶的需求催化賣方研究不斷提升服務質量和競爭力。此后20年，證券研究行業跟隨中國資產管理市場的發展而不斷壯大。

截至2021年12月6日，A股上市公司數量達4647家。與此同時，買方機構大擴容，以公募基金為例，截至2021年11月，公募基金管理家數突破151家，產品數量達9152只，凈值規模達到25.32萬億元，較2015年的7.2萬億元翻了3.5倍。

理論上，資產管理大擴容，證券研究行業分倉傭金也必將迎來大發展，不過事實上并非如此，與公募規模的增長相比，公募基金分倉傭金總額直至2020年才勉強超過2015年（圖1）。證券研究行業分倉傭金總額增長速度，明顯落后于公募基金資產管理規模的發展速度。

與此同時，全行業競爭激烈程度絲毫未減，從2003-2017年前十大券商傭金席位占比可以看出，10多年來分倉傭金排名前10的券商，傭金總量在全行業的占比一直在42%-46%之間徘徊，證券研究集中度整體處于搖擺中下降的趨勢（圖2）。

此外，據業內人士透露，隨著券商財富管理產品銷售額的攀升，研究創造傭金的壓力進一步提升。尤其自2019年2月，新設的公募基金全面采用券商結算模式，這種模式要求基金產品必須在券商開立資金賬戶和三方存管賬戶，其中，券商切分基金傭金突破30%的限制。券結產品在之后兩年進入快速發展期，券商通過代銷公募基金獲得更加豐厚的傭金，券商金融產品銷售及財富管理轉型均進入新階段。

雖然產品代銷并不直接帶來分倉傭金收入，但是其間接帶來的傭金效應依然顯著。根據2021年5月基金業協會公布的前100家基金銷售機構的保有量數據，券商銷售的基金占據非貨幣基金保有量的15%。其中，中信證券、廣發證券、銀河證券、華泰證券和招商證券銷售的基金占據非貨幣基金保有量的前五名，可謂券商公募基金銷售5強。根據截至12月已公示的信息，這5家券商中，有3家進入2021年上半年券商分倉傭金收入前5名（表1）。

行業空間壓縮帶來的成長挑戰，也一定程度上與近兩年證券研究人員擴容階段性放緩趨勢相對應。截至2021年11月，證券業協會官網登記的分析師人數達3578人，同比減少約0.5%，結束了連續5年擴容的發展史（圖3）。其中，30家券商登記的分析師人數在40人以上，同比減少3家，18家券商登記的分析師人數超過60人，同比減少5家，9家券商登記的分析師人數超過100人，同比持平。

一邊是行業空間壓縮帶來的成長挑戰。另一邊是市場周期行情演繹，以及短期內分化行情給研究業務帶來的挑戰。

2021年，A股市場相對2020年出現了更為極致的分化行情。2020年1月1日至12月1日，全市場上漲個股總數占比（投資勝率）63.24%，漲幅中位數達8.62%。2021年1月1日至12月1日，這兩項數據分別為58.06%和5.77%，表明2021年投資勝率和收益率中位數均出現下降。

分化行情給分析師的研究工作帶來的顯著挑戰，使增量價值的研究變得比過去更難。

證券研究人員增速放緩的數字背后，是不同證券公司在新形勢下，結合自身發展戰略，對證券研究布局的分化。

中金公司、中信證券等券商的證券研究人員已經連續兩年顯著擴容。國泰君安證券、廣發證券、興業證券、中信建投證券、申萬宏源證券、華泰證券、海通證券等，證券研究人員的數量也保持了高位（圖4）。部分證券公司分析師人數出現了一定的下降趨勢，例如長城證券、光大證券、西南證券、天風證券、中泰證券等。

事實上，證券研究人員向部分券商靠攏的趨勢，在上世紀的美國證券行業出現過，它的發生，與證券行業，乃至資管市場的發展趨勢密切相關。

過去二三十年，通過大規模的兼并收購，海外投行逐步提高集中度，走向寡頭時代。巴克萊、德意志銀行、瑞銀集團都成為了兼營儲蓄和投行業務的全能銀行，高盛、美林、摩根士丹利等機構也全速向全能型投行演進。到2013年，美國前十大投行占據了75%以上的市場份額。總結下來，上世紀90年代之后，華爾街投行逐步結束了春秋混戰時代。

與此同時，投行服務的客戶——資產管理機構，也在不斷走向成熟，反過來影響賣方研究服務。隨著財富的積累，海外機構投資者管理的資產占比不斷提升，他們對投行的需求也變得更加多元，除了經紀業務、承銷業務等，還有更多綜合財富管理、并購整合等需求。這直接促使投行業務模式進行變革。

對那些綜合性投行來說，經紀、承銷業務僅僅是獲取客戶資源的手段，為了滿足客戶的多元需求，高盛、美林、摩根士丹利等為代表的全能型投行，業務側重點也跟著變化，重心轉向重資本的機構條線，如低風險的財富管理、資本中介等業務。在接下來的二三十年里，高盛等大型券商的FICC（Fixed Income、Currency、Commodities，即固定收益、外匯、大宗商品）、股權投資、資本投資等業務實現創新突破，直至2009年金融危機導致其業務調整之前，這都是其重要收入來源。

從海外經驗來看，研究行業的進化與投行本身發展有著巨大的關聯。隨著綜合業務的積累和豐富，部分證券公司成為跨產業和資本的信息聚合地，分析師做研究工作也越來越依賴平臺資源，賣方研究人才逐步向部分平臺聚攏，這些平臺研究人員數量的穩定性增加。對一部分綜合實力偏弱的投行來說，培育分析師團隊的動力減弱，因為分析師對滿足客戶全方位需求的杠桿作用在遞減，客戶更看重機構的綜合能力。

為了差異化突圍，部分投行轉型精品券商、特色化經營道路，有的投行選擇深耕某一個客群，或區域。以Evercore、Moelis和Lazard為代表的精品投行，在業務上做減法，選擇聚焦個別業務，如投融資、上市、重組、并購、公司治理、財務管理中的一項或幾項核心咨詢顧問業務，從而實現突圍。這類投行對研究業務的需求不再像綜合型投行那樣大而全，還有的中小投行則干脆直接砍去研究部門，如此，華爾街證券研究機構的頭部效應越來越明顯，這一行業的集中度逐步提升。

波士頓咨詢在報告《順勢而為，在偉大的變革創新時代成功實現券商轉型》中指出，中國當前證券業的業務結構與上個世紀80年代美國市場有類似之處，約有60%的營業收入來自于通道業務（代理證券的承銷發行等），其中，經紀業務收入占到一半以上。但是在那之后，美國證券行業集中度一直在提升。

當前，國內證券行業在先后經歷2002年證券交易傭金自由化，以及2013-2014年互聯網券商帶動的傭金價格戰后，經紀業務手續費及傭金費率持續下滑。輕資產業務競爭白熱化，推動證券行業轉型改革，部分綜合型券商大力發展機構業務，開始轉向對傭金利率不敏感的機構客戶，從“輕資產、低杠桿”轉向“重資產、高杠桿”。

以中信證券為例，近年來，其根據市場風向，逐步對業務結構進行拆分，當前中信證券業務架構由投行、財富管理、機構股票經紀、金融市場、資產管理、研究、托管、股權投資等組成（圖5）。2009年金融危機后，高盛將業務劃分為投行、機構業務、投資與借貸、資產管理四大板塊，與之對比，中信證券核心業務構成相似，但一級部門分類更細。

申萬宏源證券則從很早開始就走上打造機構業務平臺化的路線，2021年中報顯示，其持續深入推進“平臺化”戰略，聚焦公募、私募、保險、銀行、大型企業集團等核心客戶，以產品為紐帶，協同整合內外部資源，為客戶提供研究、產品和交易等一攬子綜合金融服務，打造機構業務全業務鏈。

隨著綜合型券商的機構業務優勢不斷強化，研究所在其中的定位不再僅僅是傭金賺取部門，而是和各業務口形成強力配合作用，這意味著，一方面，券商各項業務對研究人員的需求越來越多，另一方面，研究人員對平臺資源的依賴性也越來越強，這也是綜合型券商能保持研究人員規模穩定的重要原因。有部分業內人士甚至認為，缺乏機構業務配合，賣方研究能否做大，是個未知數。

“證券研究行業還會對券商業務創新提供重要研究支持。包括場外衍生交易等創新業務的探索和開發，都需要研究提供服務，這在大型券商體現得尤其明顯。”一位綜合型證券研究所負責人對新財富表示。

當然，總體來看，當前國內證券公司仍處于頭部化初期，“打造航母級券商”雖已是可見的方向，但是大規模兼收并購趨勢還未到來，各投行之間業務同質化嚴重，春秋混戰格局并未結束。與之對應，買方所在的財富管理市場仍然處于成長第一階段，對投行的需求雖在變化，但距離質變還有一定的空間，在這種情況下，研究所之于券商的價值依然顯著，而那些研究實力強、獲得市場認可的分析師們，由于具有較高影響力，仍然是各證券公司愿意爭相搶奪的資源。

于是可以看到，當前還是有一批證券公司抓住階段性時機，大舉布局研究業務，包括德邦證券、國聯證券、華西證券、浙商證券、五礦證券等在內的券商，過去一年證券業協會官網上登記的分析師人數顯著增加。

除此之外，剛剛獲得入場券的外資券商，也有志于在證券研究領域施展拳腳，以摩根大通證券為代表的外資券商，分析師人數也出現了較為明顯的增加趨勢。

2021年下半年，國海證券研究所人數也出現明顯的上升，其總裁盧凱公開表示，公司著力加強投研能力建設，吸引培養優秀的投研人才，優化完善與“卓越投研”相匹配的投研文化、理念以及組織機制，堅持輕重并舉，積極布局權益投資、金融市場、衍生品、機構經紀等機構業務，權益投資、債券投資、金融市場等多項業務取得良好成效，成為公司的利潤支柱。“研究業務是投研驅動的關鍵一環，是直接和間接賦能各項業務的重要引擎，經過廣泛調研和深思熟慮，2021年以來，公司不管是從組織、制度、機制還是具體措施上，都將研究所定位上升到公司戰略級，持續引進了領軍人物，以及一大批頭部團隊、高成長潛力團隊，立志通過3-5年體系化努力，打造成為可持續發展的一流研究所。”盧凱稱。

2021年中，機構業務占比極小的東方財富證券也吸引了原海通證券周旭輝加盟，組建研究所。周旭輝曾經五度上榜成為新財富最佳分析師。

面對不斷增加的行業競爭壓力以及變幻莫測的市場行情，證券研究機構破局的決心在過去一年顯得尤為突出。

新財富對證券分析師的調查顯示，大部分受訪分析師表示，在市場極致分化行情面前，首選的破局方式是拓展研究領域， 92%的受訪分析師對此有共識。除此之外，59%的分析師表示，極致行情使其增加了對核心標的公司的深度研究，同時增加研究廣度，覆蓋更多標的公司。也有21%的受訪分析師表示，會適當進行研究收縮，減少研究的廣度，聚焦核心標的公司。還有39%的分析師表示，當前行情下會更多地參與實地調研和交流，也有39%的受訪分析師表示會適時調整研究框架或邏輯方法論（圖6）。

拓展研究領域的動力，來源于新時代的新需求。

外部環境、政策及其他流動性因素的影響，對投資的影響往往超出預期。例如，過去一年來，決策層對教培、房地產、互聯網等行業的規范政策，致部分龍頭公司超80%的跌幅。投資決策的因果體系，已經遠超出過去僅僅基于公司商業護城河和產業邏輯分析，政策因素、國際關系、外部環境等，均是需要被納入進行全方位考量的外部因素。證券研究想要在特殊環境下發揮價值，起到賦能作用，必須摸索研究疆域的拓展，建立更為立體的評估和研究體系。

作為金融央企，申萬宏源證券研究所不斷對外強化政策研究支持，2021年上半年，申萬研究所積極服務國家戰略，做了“六穩”、“六保”、“十四五”規劃、“碳達峰、碳中和”等系列政策解讀，建立了直通中央和地方的公共決策研究服務網絡。

2020年中金公司成立了中金研究院，由首席經濟學家、研究部負責人彭文生擔任執行院長，該研究院定位為新時代、新形勢下的新型高端智庫，服務于中國公共政策研究與決策，參與國際政策的討論和交流，并為中國金融市場的發展建言獻策。

此外，天風證券也有序地邁入了這一領域，天風證券副總裁、研究所負責人趙曉光透露，天風證券已聯合中央政策研究室下屬中國政策科學研究會共同成立了“共同富裕研究中心”，旨在對各方面政策進行前瞻、深度研究。

此外，分析師作為本土價值的定義者，也在A股接軌國際的進程中不斷擴大影響力。當前，隨著外資份額逐年增加，國內分析師的研究也日益受到海外投資者關注。與此同時，他們也不斷增強跨市場研究能力，加強對包括中概股在內的海外優秀公司的研究，其話語權正向國際層面延伸。

證券研究更為顯著的定位突破，是在證券公司內部。證券分析師在大金融生態環境中的影響力，令其在證券公司內部具備其他崗位不可替代的重要價值。與純粹服務投研不同，券商研究已經開始廣泛服務于各項證券業務的增收工作。

新財富對券商分析師的調查顯示，近7成分析師反饋，過去一年其所在公司強化了研究對內支持的重要性，這一數據已連續3年攀升（圖7）。內部支持工作中，投行業務占據主流，其次是經紀零售業務、資管業務等的研究支持。

一家綜合型券商研究所負責人對新財富表示，研究所傭金方面的收入占研究所收入比重不到50%，剩余部分則主要由咨詢收入和業務協同收入構成。

注冊制改革下，對內服務投行工作，成為其研究價值擴張的最重要體現之一。隨著注冊制改革的推進，上市公司的IPO發行價取決于公司和投資機構在市場化的博弈中如何達成共識。這一過程中，分析師由于既了解產業，又了解投資機構，他們出具的投資價值研究報告，是各方定價的重要參考，其影響力從二級市場向IPO定價環節延伸，成為一級半市場的定價參考。

“以前投價報告寫得好不好重要性不高，注冊制實行之后，投行部門爭取上市公司項目的時候，往往喜歡帶著研究員一起去，這個過程中，我們能明顯感受到投行部門對分析師能力的需求的提升，研究業務在公司內部地位上的提高。”一家綜合型證券公司研究所所長表示。

研究員對投行工作的支持，首先體現在公司及行業研究的支持上，其次為投資價值研究報告撰寫，此外，券商研究對市場覆蓋的深度與廣度，也在一定程度上助力了投行項目的增量發展。

除此之外，新財富對分析師的調查顯示，研究業務在證券公司內部地位提高的另一大表現，是對經紀業務零售、財富管理條線的支持，主要體現在公司及行業研究上，選擇率為66%；投資標的推薦和高凈值客戶服務，選擇率分別為29%和27%。此外，為經紀業務、財富管理業務提供宏觀經濟研究、投顧培訓的工作，也占了一部分，選擇率分別為19%和17%（圖8）。

由券商擔任結算服務商的“券結模式”的流行，令券商在財富管理行業的地位大大提升，看長遠，券商未來可能會成為集公募基金“托管、交易、結算、投研”功能為一體的重要參與者。可以預見，研究業務在其中可發揮的能量將持續釋放。

在談及對財富管理業務賦能時，國泰君安證券研究所所長黃燕銘就曾表示：“我們要把包括股票投資、債券投資，以及各種金融產品的研究能力，都賦予于所有的機構，幫助他們獲取真正的能力。”

過去，由于價值兌現機制欠缺，證券分析師服務內部的動力不足。現在，這一問題已在一些證券公司有了明確的解決方案。以中信建投證券為例，早在2018年，其就參考外部專業咨詢機構的考核體系，對研究員對內協同工作羅列了明細清單，研究員根據業務量計算工作量。

“有創收的業務，就按照創收來折算，沒有創收的工作，則通過內部打分的方式確定工作量，進入內部大池子里。簡單來說就是用外部養內部。”中信建投證券研究發展部兼國際業務部行政負責人武超則介紹。

而在一些新興證券研究所，對內協同工作，是從證券研究所組建伊始就被明確的重要戰略定位之一。2021年初才開始組建研究所的德邦證券，其所長任志強對外表示，德邦證券研究所將致力于打造公司和股東生態圈的智庫中心，發揮專業領域的定價優勢，承接各業務部門需求，助力各條業務鏈協同發展，樹立新經濟行業研究標桿；同時，協同投資、投行，包括多元機構的服務，打造以企業及金融機構客戶為中心的服務生態，支撐起面向企業及機構客戶的綜合化機構業務服務平臺，開辟整個基于生態圈的創新盈利模式。

值得注意的是，“作為智庫，支持公司服務地方政府”這一選項也獲得了較高的選擇率。分析師不僅通過宏觀研究、行業研究，影響宏觀經濟與行業政策，近年來，眾多研究所也開始發力區域研究，一些研究所紛紛與地方政府合作，建立智庫，活躍地方金融資源，成為區域經濟發展的重要智囊。作為市場波動中成長起來的商業化研究力量，證券研究機構作為官方背景的公共智庫、高校研究院所之外的智庫第三極的地位已經日益彰顯。

申萬宏源證券研究所總經理周海晨表示，申萬宏源研究所的客戶分為四類，其中包括地方政府，并已經有償給很多省市規劃過產業政策。他表示：“我接觸過不少地方政府，大家都覺得證券行業的研究不是泛泛的，基本上都愿意為我們的研究付費。”

可以看到，證券研究的戰略定位，匹配著公司的發展定位，它不再僅僅是服務資本市場買方機構的部門，而是同時服務政府、企業和相關機構。

成立僅兩年多的華西證券研究所，公司給它的目標定位，除了全力打造賣方研究，結合市場發展情況加大專業人才隊伍建設，以及在滿足防火墻及相關合規要求的基礎上，做好公司各條業務線的協同工作之外，還要求其打造區域特色研究，為四川省經濟發展建言獻策，努力成為地方政府、監管機構的智庫，探索成立“成渝經濟研究院”，不斷提升研究所及公司的整體品牌形象。

A股市場的投資者結構中，機構占比的提升趨勢顯著，參與市場的機構類型也在不斷豐富。隨著社保基金、海外機構等長線投資者的市場份額一步步提升，誕生了一批專注的價值投資者，再加上私募股權基金、產業資本等更注重行業基本面的機構資金入市，可以說，國內的買方機構對研究的需求也在變得更多元。

新財富對機構投資者的調查顯示，當前市場行情下，其最希望分析師增加的服務內容方面，排在首位的是“產業研究”，選擇率為56%，其次是“安排與行業專家交流”，選擇率為52%，排第三的是“安排上市公司調研”，選擇率為45%。此外，“政策監管研究”、“安排與上市公司一對一交流”，也分別獲得了36%和34%的選擇率（圖9）。

從調查結果來看，機構投資者對深入企業和產業的需求占據主流，相對應地，這要求賣方研究不僅要有長短期視角，還要有縱深、產業鏈視角。

新財富同樣調查了分析師認為機構投資者在當前市場行情下，希望分析師增加的內容。在如增加產業研究、安排與行業專家交流等內容上，分析師的預判與機構投資者的需求基本一致。

新財富同時對分析師過去一年積極拓展的研究領域進行了調查，結果顯示，選擇拓展“產業研究”方向的分析師占比最高，達56%，拓展“一級市場研究”的占比25%、“ESG研究”的占比16%、“跨行業對比研究”的占3%（圖10）。

可見，依附于市場需求而存在的賣方研究，會密切根據市場需求調整研究方向，當市場上理性投資的聲音增多，買方市場走向穩定、對投資的需求成熟、弱化對結果正誤的重要性時，賣方研究的總體水平也會跟著進化，作出更長期的預測，更全面的產業鏈研究，提升基礎研究的價值。

產業研究的重要性在新時代被提到如此高的位置，其深層邏輯不難理解。

首先， 隨著當前大部分行業競爭曲線從過去的春秋模式轉入戰國模式，同一行業內部企業也開始進入分化格局，如何找出未來的“王者”，需要分析師從技術路線、產業鏈對比、商業模式、生產管理模式等全方位進行更深度、專業和立體化的比較分析，其中產業鏈邏輯是不可或缺的底層分析邏輯之一。

其次，隨著信息技術對各行各業的滲透，越來越多優質企業，其上下游鏈條橫跨多個行業組合，對它們的研究，需要多個產業分析師進行知識的融合。以當前大熱的新能源汽車為例，其上游涉及鈷鋰磁材等有色金屬板塊，中游有材料與電池，下游是傳統的整車制造，而其配套板塊，還包括充電樁與電池回收、智能駕駛、芯片等。自2019年以來，就有多家證券研究所將原本分散的多個行業研究小組，按照上下游聯動等元素組成數個行業大組，以加強跨行業研究。

作為國內體量最大的綜合型券商，中信證券財報顯示，其研究業務的覆蓋范圍已從二級市場拓展到產業趨勢、產業整合、并購重組，以及未上市企業的戰略咨詢等層面。此外，其深化落實一二級市場聯動思路，從二級市場機構客戶服務進一步拓展到一級市場的PE投資機構、各產業的未上市企業和政府引導基金等，挖掘客戶價值。

再次，隨著A股市場估值重心的不斷提升，更多的超額收益機會可能散落在中小市值公司中。對這些公司的成長空間進行研究，必須將其置于產業鏈條中，立體化挖掘上下游最好的公司。

值得一提的是，這與國家發展“專精特新”小巨人企業的戰略極為契合。按照工信部的解釋，專精特新指的是具有“專業化、精細化、特色化、新穎化”的“四化”特征的企業，而專精特新“小巨人”企業則是其中的佼佼者，它們專注于細分市場、創新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優。

隨著全市場對相關企業關注度的提升，券商研究所紛紛行動，通過增加人才儲備、組建專門的團隊、加強與投行部門合作等形式，增加對“專精特新”企業的研究力度。

據了解，廣發證券就成立了“專精特新”研究小組，專門負責對相關企業的研究。具體而言，研究所結合自身深厚的行業研究能力，首先對“后備軍”所處行業、規模、估值水平進行初步篩選；其次，對“后備軍”進行行業格局分析、財務指標評估等深化研究，進一步鎖定覆蓋目標；最后，根據實地調研、產業鏈訪談等方式，聚焦發展動能、雙創屬性，對覆蓋目標進行確認。

據透露，廣發證券目前正大力深度推動產業研究，后續將針對北交所關注的創新方向開展跨行業聯合，同時聚焦地方規劃與資本布局，力圖提供深度研究內容與服務。

深耕產業研究，能一定程度上改變證券研究行業的整體組織形態。由于高強度的工作性質，賣方分析師時常被認為是“青春飯”的行業。新財富對歷年報名參評分析師的統計數據也顯示，賣方分析師平均年齡長期維持在32.5歲左右。大量分析師工作一段時間后或脫離一線，或轉買方機構。深耕產業，以成長為產業專家為目標，有利于分析師擺脫年齡限制，或能有效延長賣方研究的職業發展周期。

不僅如此，產業研究還可能成為誕生新一代明星分析師的沃土。在具備完善監管的成熟市場，互聯網女皇瑪麗·米克爾（Mary Meeker）這樣對行業有深刻觀察、能夠影響整個產業鏈的研究者，也一樣可以獲得長久的認可關注，成為影響華爾街資金動向的重要聲音。

分析師不僅服務于一二級市場的投資者，近年，隨著賣方研究加大對產業研究的投入力度，其對上市公司等產業機構的服務與影響力在不斷加強。服務上市公司，促進企業高質量發展，成為新時代證券研究的使命。

對分析師有需求的不僅在資金端，資產端的需求亦在急速提升。科創板、北交所的推出，多層次資本市場不斷成熟完善，上市公司隊伍日益龐大，全市場可交易資產迅速擴容，然而據統計，只有30%的上市公司有分析師覆蓋。

數據也顯示，研究所傾向于覆蓋高市值的公司。根據中金公司官網披露，截至2020年12月31日，中金公司的研究團隊覆蓋716家A股上市公司和338家港股上市公司，分別占當年度兩大市場上市公司總數的17%和14%，但其覆蓋的股票市值卻分別占 A股和H股的69%和86%。可見，大量市值靠后的公司可能被證券研究所忽略。

證券分析師的主要工作，是對上市發行的股票、債券等證券進行研究分析，并通過定價給出相關的投資價值建議。因此，好的研究，其研究結果不僅對國內外的機構投資者具有重要參考價值，直接影響上市公司的市值走向。上市公司商業模式、商業文化理念和商業邏輯全方位更新迭代的當下，爭奪分析師的注意力，向市場傳遞公司價值，對上市公司來說，顯得日益重要。

除此之外，一個研究深入的分析師，對上市公司的影響已經在超越二級市場股價層面，甚至可以從戰略上提出前瞻性的建議，促進企業高質量發展。

“在中國經濟轉型期，很多的企業面臨發展進入困境、公司治理不完善等問題，我們了解到，有一些上市公司病急亂投醫，被人誤導、忽悠，產生的不一些規范的操作。事實上，證券研究所能給這些公司一些合理化的建議，引導公司規范化、高質量發展。”華西證券總裁助理兼研究所所長魏濤表示。

分析師為何具備這種能力？這是因為分析師在定價的過程中，需要深入產業，調研企業，了解產業鏈上不同公司的競爭優勢，搭建模型，獨立思考，提煉有價值的投資策略和建議，如此才能對公司進行合理估值，進而提出投資建議。因此，好的分析師對行業的理解有時超過實業從業人員，他們能提前看到風險，從戰略上提出前瞻性的建議，促進企業高質量發展。更重要的是，分析師的研究方向也緊跟產業發展步調，靈活調整，對新經濟的覆蓋全面，能引導資金在不同行業間進行有效配置，推動中國產業及企業轉型。

這在后疫情時代體現得尤為突出。“近兩年，上市公司找我們做咨詢的案例多了起來。有的大央企找我們做集團的長期戰略咨詢，在和多家專業咨詢公司PK后，最終是證券研究所拿下這個合作。”一位證券研究所負責人表示。

短期看，公司咨詢業務不如公募分倉傭金業務模式那么簡單直接效率高，但是長期來看，它是證券研究業務的重要延伸，能全方位反哺研究乃至證券公司轉型。

一些布局長遠的證券研究所，對企業客戶的重視已經提升到和機構業務同頻。申萬宏源證券研究所總經理周海晨表示，企業客戶是申萬宏源證券研究所服務的四類主要客戶之一。

“直接服務企業，為企業提供戰略咨詢服務，做企業的‘麥肯錫’，是未來研究所務實可行的轉型方式之一。”一家成立于深圳的新興證券公司負責人直言。

注冊制下，投行業務成為研究所發展企業客戶的流量入口。注冊制打破過去IPO發行23倍市盈率的隱形界限，市場化定價讓研究所的重要性得到最大化體現，研究所在服務投行的過程中，除了大量接觸二級市場上市公司，還跟隨券商直投公司接觸大量一級市場相關企業。為了給企業定價，研究員必須全方位把脈公司，診斷產業，成為最了解企業發展困境和前景的外部機構。

主板上市公司金晶科技董事長王剛，對企業從準備上市到后期發展，證券公司在其中發揮的作用深有感受。他總結，第一，證券公司是引領者，證券公司的視野、認知能力、對經濟大勢的把控、分析和規律預計能力等方面，都是企業的老師，一個好的證券公司、好的研究員，能為企業帶來新理念、新方法、新工具，促使企業快速成長。第二，證券公司是橋梁。正是因為有這群發現價值的人，才讓真正的價值兌現。第三，證券公司是企業未來發展的戰略保障。為此他表示，愿意讓證券公司成為上市公司的投資者，或戰略者領導者，引領企業成長為頭部企業。

以人工智能大數據為代表的輔助手段，一直在潛移默化地影響和改變證券研究，成為幫助證券研究增強影響力的隱形變量。

過去，知道如何構建財務模型和預測未來業績，被認為是分析師的基本功，但是在信息爆炸的當下，分析師的基本功已不止于此，他們還被要求成為數據科學家，將大量信息提煉為投資者最需要獲得的信息。傳統研究工作中，分析師須從各處手工獲取數據，并花時間梳理分析，而當前，金融科技等輔助手段已經大規模被分析師使用，能大大幫助研究員提升信息獲取效率，減少日常工作，從而使分析師騰出更多時間專注于增值工作。

瑞銀證券在幾年前將其為研究業務組建的數據團隊拆分為一個單獨的部門：瑞銀證據實驗室（Evidence Lab）。瑞銀將其稱為“人工智能實驗室”，這一實驗室每月收集、分析、清理和連接的數據項高達數十億個。其覆蓋的公司數量增長極為迅速，短短3年時間從1000家增長至超5000家，這些公司來自全球不同行業。瑞銀證據實驗室已經成為瑞銀分析師們做研究的有效輔助，極大豐富了研究內容的產出和品牌影響力。

創新的技術還能幫助研究機構實現研究數據、研究邏輯、研究模型的固化，從而將賣方研究能力的沉淀，助力研究機構的數據化和平臺化。國內的一些走在前列的證券研究所，具備沉淀多年的數據、分析框架、理論和研究邏輯，輔以金融科技手段，對數據進行智能化處理，為研究所帶來一定的平臺效應，可以幫助任何一個剛畢業的新人分析師快速成長，也幫助研究機構實現品牌的傳承。

以長江證券為例，依托長江證券研究所長期以來積累，其在利用金融科技手段基礎上搭建的研究圖譜系統，可以自動抓取、梳理和規整分析師用到的數據，對行業景氣度、需求、供給實時跟蹤并預判，為投資做輔助決策；并在研究圖譜的基礎上，借助于人工智能技術，實現以基本面為核心的投資體系的搭建，給研究員賦能，以便更好地服務買方，促進賣方能力的買方化轉型和新商業模式的探索。

堅持研究能力傳承的理念，讓長江證券研究所成為業內少有的完全依靠內生力量實現排名穩步攀升的證券研究機構。長江證券總裁劉元瑞在接受新財富采訪時表示，要打造一個系統化的平臺，讓分析師釋放更多的能量，創造更大的價值。長江證券目前正在推進“投研驅動”和“科技賦能”兩大戰略。

針對研究的平臺化，天風證券副總裁、研究所負責人趙曉光有過類似的表述，“未來的研究一定是科學化的，同時是平臺化、數據化的，各產業、賽道，都有在這個領域中耕耘了很多年的組織，這些組織未來都是研究的大生態。單靠一個團隊，哪怕有十幾個分析師，都不如在一個行業沉浸了十幾年的團隊”。

綜合來看，在金融業新一輪改革開放的背景下，在中國建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的進程中，國內外投資者對于中國本土證券研究都有了更廣、更深的需求，突破了重重阻力的證券研究行業，在全市場的話語權和定價權都在提升，影響力有增無減，在資本市場地位難以撼動。這也直接反映在對分析師的職業滿意度調查中。

新財富2021年對分析師的滿意度調查顯示，分析師對自己的職業滿意度近90%，是歷年調查滿意度最高的一次。超60%的受訪分析師表示過去一年薪資水平提高了，這一數據也創下新高。其中30%的分析師表示薪資水平提升幅度在20%以上，提升幅度在10%-20%的占比15%，16%的受訪分析師表示薪資無變化。

2021年以來，部分媒體對證券分析師職業流動的報道頗為頻繁，加大了外界對分析師職群變動率高的錯誤印象。新財富對分析師的調查顯示，大部分分析師認為，根據經驗和觀察，若分析師獲得一定知名度后，在1-3年內，職業發展方向主流依然是堅守賣方研究，其次是轉為買方機構或參與公司的研究管理（圖11）。

整體看，全市場對證券分析師的認可持續保持高位。新財富的調查顯示，受訪機構投資者招聘內部研究人員時，更傾向于從賣方轉買方的研究人才，其次是從買方同業跳槽的研究人才及校招人員（圖12）。這表明在機構投資者眼中，賣方分析師的價值極高。

過去，證券分析師群體在中國資本市場大發展的背景下，成為影響中國資產定價權的核心職群之一，他們用研究成果影響著管理海量資金的國內外專業投資機構，同時對產業、實業、地方區域智庫等層面也發揮出了正向作用。

當前，全球格局正在發生深刻演變，中國資本市場改革持續深化，全面注冊制推行在即，轉型破局的證券研究行業，作為資本市場的重要一環，除了顯著助力金融體系的資金配置效率的提升，或將賦能資本市場各環節，成為資本市場深化改革的重要催化劑。