債市“短無憂，遠有慮”

過去兩年最大的宏觀變量就是疫情，全球財政刺激支撐了中國外需，中國得以將防風險作為重點。而2022年最大的宏觀背景是換屆，需要在“做長期正確的事情”與“短期穩定”之間重新平衡。2021年中央經濟工作的核心是“穩定宏觀經濟大盤”，并將應對三重壓力作為主線，重提以經濟建設為中心，高質量發展仍是前提。

在這樣的背景下，2022年宏觀層面需要關注以下幾點：第一，中美經濟周期和政策周期出現了錯位，美國進入加息周期，中國短期“以我為主”；第二，“穩增長”政策動員之后，2021年9、10月可能是本輪經濟增速低點，經濟逐步出現環比和同比改善只是時間問題，但“房住不炒”、“隱性債務約束”等不動搖，房地產仍是最大的拖累因素；第三，經濟周期將從“類滯脹”先后進入到“弱衰退”、“小復蘇”階段，通脹壓力從PPI向CPI傳導。

政策方面，財政需要更加積極，基建適度前置發力，2021年結轉資金是重點，國債發行量明顯增大。房地產過去幾年快周轉模式遭遇梗阻，不僅僅需要放松融資環節，需求端也需要在因城施策框架下適度調整。貨幣政策不是政策糾偏的重點，但在2022年一季度仍需要穩中偏松，結構性政策仍是兼顧短期壓力和長期目標的重點，降準、降息仍有必要，二季度之后經濟增速好轉、美聯儲加息在即，貨幣政策將面臨制約。雖然美聯儲已經在縮減QE，但國內流動性在寬財政、寬信用政策取向下將保持良好，房地產、理財投資屬性弱化后，居民資產再配置浪潮仍將繼續。

債市近兩年越來越“卷”，本質原因是錢多、策略少，投資者需要從認知差異、錯誤定價、跨界出圈（多資產）中尋找機會。我們判斷債市“短無憂，遠有慮”，短期看貨幣政策配合、信貸需求不足、經濟慣性下行，債市預計保持震蕩。但“穩增長”動員開啟之后，經濟企穩回升只是時間問題，經濟出現尾部風險并打開債市空間的概率降低。2022年二、三季度需要謹防經濟企穩回升及美聯儲加息對國內債市的沖擊。債市整體波動不大，城投、地產模式消退后，長期視角下，利率下行的趨勢仍較為明確。

建議以賠率對應不確定性的節奏，關注利率啞鈴型組合、城投短端、困境反轉型房地產債、國企產業債、轉債等品種，保持杠桿交易，關注非活躍券和國債的相對價值。

固定收益研究丨華泰證券

張繼強

張繼強/畢業于復旦大學。2004-2018年曾任職于中金公司。2006年新財富債券研究第三名（團隊成員），2007年第一名（團隊成員），2008、2012年固定收益研究第二名（團隊成員），2010、2011年第一名（團隊成員），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2021年第一名。2021新財富白金分析師。

本年度代表作：《再論長期利率走勢》、《傳統框架失靈？看成因不看表象》、《從三大周期視角看資產配置》、《美林時鐘的“短暫回歸”》、《在短期逆風中迎接中期轉機》