債券違約背景下承銷機構責任邊界探析

□ 張金鐵

注冊制背景下資本市場實施以信息披露為核心的自律監管機制，要求中介機構具備更高的專業能力和道德倫理水平，當好資本市場的“看門人”。伴隨注冊制改革，司法機關全面壓實中介機構對證券發行虛假陳述的賠償責任。1 月21 日，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“新《若干規定》”），新《若干規定》從擴大適用范圍、廢除訴訟前置程序等方面保護投資者的權利，中介機構連帶賠償風險同步上升。近年來，債券市場違約規模居高不下，厘清中介機構尤其是承銷機構的責任邊界，激勵中介機構審慎履行“看門人”職責，方能實現中介機構利益維護與投資者權益保護的平衡。

債券違約造成承銷機構連帶賠償風險加劇

近年來，國內信用債市場呈現債券余額增速快、監管制度快速完善、品種增多的良性發展趨勢，但信用債違約也由個案開始走向常態化，并出現由民企、上市公司向國有企業漫延的趨勢。存在并容許違約是信用債市場健康發展的標志之一，但債券監管政策趨嚴、投資者保護機制逐漸完善，司法判例引導投資者將債券違約處理向司法救濟靠攏，承銷機構連帶賠償風險提升。

“五洋債”案系國內首個塵埃落定的債券違約導致的中介機構連帶賠償案件。2021 年9 月，該案二審判決承銷機構德邦證券就案件總標的承擔連帶賠償責任，最終德邦證券賠償5.76 億元。這一賠償額已遠超德邦證券1857 萬元的承銷收入，巨大的連帶賠償金額、監管處罰及相應的聲譽風險都給其后來執業帶來困擾。這個結果給資本市場帶來巨大震動，沒有人否認中介機構的“看門人”職責，但本案是否對中介機構判罰過重、中介機構責任邊界何在，成為整個資本市場的聚焦點。

司法實踐中對承銷機構的責任認定

證監會于2018 年7 月6 日向“五洋債”發行人五洋建設集團股份有限公司出具行政處罰決定書，認定五洋建設集團違反會計準則，通過將所承建工程項目應收賬款和應付款項“對抵”的方式，虛減企業應收賬款和應付賬款，導致五洋建設集團2012-2014 年少計提壞賬準備、多計利潤，以虛假申報文件騙取公開發行公司債券核準文件及申報非公開發行公司債券。

基于前述情形，五洋建設集團已構成新舊《若干規定》所規定的虛假陳述行為。至于在該案中承銷機構是否應當承擔責任，法院認為：承銷商、證券服務機構“就虛假陳述承擔責任無須以與發行人存在從事虛假陳述的意思聯絡或相同故意為前提”；《證券法》已規定承銷機構對募集文件真實性、準確性的核查義務和過錯推定責任，至于本案，承銷機構并沒有審慎核查應收賬款回收風險等問題，而此問題屬于影響企業償債能力的重要內容，承銷機構的行為已足以影響投資者對發行人償債能力的判斷，具有過錯；承銷機構以包銷方式承銷案涉債券，與發行人具有共同利益，且已在《募集說明書》中承諾若因虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，與發行人承擔連帶賠償責任，《募集說明書》具有合同效應，因此認定承銷機構應當與發行人承擔連帶賠償責任。

大量債券違約導致的虛假陳述民事賠償案件仍在裁判過程當中，研究司法機關對于承銷機構的責任認定邏輯對于證券公司顯然具有緊迫的意義。結合“五洋債”案裁判邏輯：債券申報/發行文件存在虛假陳述——投資者非惡意購入或賣出債券——違約后或債券價格波動導致投資者損失——投資者損失與虛假陳述存在因果關系——對于虛假陳述事項，承銷機構未勤勉盡責審慎核查——承銷機構承擔連帶賠償責任。承銷機構要實現有效抗辯，需嘗試去打破這一因果關系鏈條。

承銷機構免責抗辯路徑

抗辯債券交易與虛假陳述的交易因果關系。交易因果關系解決的是因果關系“有或無”的問題，即投資者決定與虛假陳述行為之間是否有關系。在滿足重大性的前提下，基于“推定信賴原則”，投資者在認知上接收到有關虛假陳述信息并有理由相信其為真實，即認定交易因果關系的成立。新《若干規定》對于交易因果關系給予了更多的抗辯空間，交易行為的時間點、知假買假、其他事件原因力影響、交易行為本身違法等皆給承銷機構提供了抗辯選擇。

抗辯投資者損失與虛假陳述的損失因果關系。損失因果關系解決的是因果關系“多或少”的問題，即投資者損失范圍與虛假陳述之間的關系。新《若干規定》列舉的損失因果關系剔除事項明顯增多，第三十一條將操縱市場、證券市場風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等因素列為減輕或者免除責任的抗辯事由。

證明承銷機構自身的勤勉盡責。在虛假陳述民事賠償訴訟中，發行人本身是嚴格責任，中介機構屬于過錯推定責任，承銷機構證明自身履職已做到勤勉盡責，即證明自身的無過錯。對承銷機構來說，其責任邊界，也正是勤勉盡責的行為邊界。“勤勉盡責”是近年來整個資本市場對于證券中介機構的共同行為期待，也是判斷中介機構“看門人”職責是否發揮充分的標準，《證券法》（2019 年修訂）提到“勤勉盡責”就有8 處之多，但勤勉盡責與否標準的確定又是證券執法和司法實踐中的一大難題，具有較強的主觀性、彈性及模糊性。

承銷機構“勤勉盡責”邊界

新《若干規定》第十七條、《公司債券發行與交易管理辦法》第四十四條要求承銷機構對信息披露文件審慎盡職調查、復核，《公司債券承銷業務規范》第十三條要求主承銷商“對與本專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務”；《保薦人盡調工作準則》第八十三條規定保薦人通過五步法實現“審慎核查義務、進行必要的調查和復核”，才可以合理信賴發行人申請文件、證券服務機構出具的專業意見。結合上述條款，勤勉盡責系在保持合理懷疑前提下，對證券發行文件審慎核查，基于不同注意義務以進行必要的調查、復核。排除合理懷疑，需進行合理的調查，才能達到合理信賴。在已有清單式的盡調指引后，承銷機構在滿足盡調清單的情況下是否可以進行“已進行合理調查”抗辯？從諸多案件走勢看，這兩點并沒有劃上等號，承銷機構步入“項目違約——被起訴——連帶賠償”怪圈。為了達到“勤勉盡責”的抗辯目標，承銷機構可從以下幾個方面著手。

針對不同發行人、中介機構確立差異化盡調標準，控制項目風險。債券業務盡調清單具有標準化、目錄化特點，但承銷機構對于不同的發行人應當有不同的標準，如對財務有待規范的企業盡調標準應當高于上市公司、對收入主要來自于境外的企業的標準應當高于收入來自境內的企業等；對于其他中介機構，承銷機構也不能迷信其執業資質，對于項目經驗不足、受處罰較多的中介機構，理應對其出具的報告予以更多調查復核。

債券執業過程中嚴格執行內控制度、遵循內控流程。債券項目的內控流程，正是承銷機構勤勉盡責、審慎核查的履職過程，新《若干規定》第十七條明確了中介機構內部審核意見可以作為免責的證據。保證內控程序，可以有效控制風險項目，在債券項目違約后為承銷機構提供免責抗辯證據。

實現債券執業的鏈條式、一體化管理。債券業務一直是“重前端、輕后端”“重承攬、輕承做”，在強監管背景下，行業對于盡職調查、申報材料制作、持續督導工作都提出更高要求。過去碎片化管理的模式已不能適應監管要求，從前端承攬、中端承做、后端督導都應當實行鏈條化管理，關于項目的信息統一進行報備，重大事項處理實現日志化管理。