貨幣政策緊縮下的美國經濟衰退前景

文/崔海濤 張笑梅 綦子瓊 編輯/張美思

衰退是指經濟活動持續數月顯著下行的現象。長期以來，界定美國經濟衰退的標準有兩個：一是國內生產總值（GDP）出現連續兩個季度以上的環比負增長（技術性衰退）；二是由美國全國經濟研究局（NBER）結合更廣泛的經濟指標來判斷，更具權威性和專業度，可看作實質性衰退。當前美聯儲正處于新一輪加息周期中，而美國經濟已連續兩季度出現環比負增長，已確認技術性衰退，其未來走勢前景值得關注。本文對上世紀70年代中期以來NBER所認定的美國7次實質性衰退的經濟和市場數據進行梳理，試圖從中發現加息周期中衰退的機理和預警信號，并在此基礎上對美國經濟走勢進行分析與判斷。

美元加息與美國經濟衰退的傳導關系

從美國的歷史數據看，美聯儲加息通常會帶來經濟增速放緩，加息幅度越大，引發經濟衰退的可能性越大。從1971年以來的美國聯邦基金利率變化與期間美國相應經濟周期的波峰來看，數次經濟衰退的時點前皆發生了貨幣政策緊縮。在1973年四季度、1980年一季度、1981年三季度和2007年三季度之前，出現了400個基點以上的猛烈加息。僅有兩個加息周期（1984年3月27日—1984年8月21日加息225個基點，1994年2月4日—1995年2月1日加息300個基點）并未導致經濟衰退。整體來看，加息與衰退關系密切。

從加息對經濟影響的傳導機制上看，美聯儲以隔夜聯邦基金利率為起點，通過抬升期限價差和風險溢價作用到廣泛的利率譜系，提升家庭、公司以及政府等部門的融資成本，從而抑制消費和投資。

其一，加息抬升無風險利率曲線。無風險利率曲線以有效聯邦基金利率（EFFR）和擔保隔夜融資利率（SOFR）為起點，更長期限則由美國國債收益率構成。美國擁有全球最發達的金融市場，處在盈利驅動、流動性約束和監管制約之下的各金融機構，通過跨市場交易行為，將加息政策由短及長延伸至整條曲線。

其二，加息過程伴隨信用溢價提升。信用溢價是金融市場對融資主體信用風險的定價，市場普遍使用評級公司的評級來定價不同的風險溢價。美國歷次加息周期往往伴隨著信用溢價的提升，尤其在加息末期較為顯著，并且評級越低的債券風險溢價上漲幅度越大，低評級主體的融資成本面臨政策利率和風險溢價的疊加上升。

其三，商業銀行貸款利率上漲提升實體融資成本。在加息周期，銀行融資成本提高，傳導至貸款定價。主要體現在三方面：一是作為美國商業銀行對客貸款定價基礎的最優惠利率（prime rate）通常是在聯邦基金利率區間上限之上加300個基點形成，隨加息等幅上漲。二是公司客戶貸款往往掛鉤倫敦同業拆借利率（LIBOR）（基準利率改革后掛鉤SOFR），而LIBOR、SOFR等基準利率走勢與美聯儲基準利率基本一致。三是抵押貸款利率也隨加息水漲船高。貸款利率的上漲會抬升實體融資成本，抑制消費和投資。

加息過快有可能引發經濟衰退，其風險主要如下：一是長短端利率差的壓降甚至倒掛，將降低金融機構盈利，特別是資管公司、基金公司、對沖基金等影子銀行，因資產規模和杠桿水平在流動性長期泛濫的環境下雙升，在加息中可能成為新的風險策源地。二是在加息中居民存款利率提升幅度遠低于貸款利率，而且加息使權益市場承壓，導致家庭財富明顯縮水，將對消費具有極大的抑制作用。三是加息使得企業投資的機會成本和融資成本明顯抬升，大幅降低投資需求。四是利率快速走升容易引發流動性收緊和資產價格大幅下跌，造成金融市場劇烈動蕩。

美國經濟衰退的幾大信號

回顧以往的美國經濟周期，一些指標可以作為預示經濟衰退的先行指標，本文對其中較為代表性的指標進行了梳理，以供參考。

金融信號

期限價差。利率曲線短端反映聯儲貨幣政策，長端反映市場對于長期通脹和經濟增長的預期。通常加息周期伴隨著利率曲線先陡后平的規律。當短端利率高于長端利率時，利率曲線倒掛，這往往預示著未來某一時點貨幣政策出現拐點。換言之，利率曲線倒掛是市場定價未來某一時刻經濟將出現顯著下行甚至衰退，迫使美聯儲政策由緊縮轉向寬松。這一拐點越靠近前端，倒掛幅度越大，其信號作用越強烈。從歷史經驗來看，10年期與3個月期美國國債收益率倒掛往往是美國經濟衰退的信號。在過去7次美國經濟衰退中，該價差均發生倒掛，并有如下特點：一是在7個衰退時點附近都出現了持續為負的情況，時長在0.5年到1.5年不等。二是強烈加息后，曲線倒掛時間相對更長。三是20世紀70—80年代的大滯脹時期曲線倒掛在衰退發生后延續數月，而從90年代開始曲線倒掛基本只在衰退前發生，原因可能在于近年來的衰退由行業泡沫、金融危機、大流行病等驅動，與大滯脹有所不同。

信用溢價。經濟衰退是經濟下行的最后階段，在經濟下行過程中，公司部門盈利能力下降，經營面臨更大風險，其債券融資的成本中的風險溢價也隨之提高。市場上監測不同評級債券的風險溢價指標多種多樣，方法大同小異，采用同一評級的債券平均收益率減去相同期限無風險收益率所得到的價差反映風險溢價的高低，本文使用對經濟下行最為敏感的美國高收益債券與10年期國債收益率的利差作為監測指標，從歷史經驗看，該利差達到8%以上，后續發生經濟衰退的概率較高。

宏觀信號

一是通脹高于5%并引發連續加息。美國自上世紀60年代以來共有6次消費價格指數（CPI）超過5%，前5次均在隨后出現了經濟衰退。高通脹本身就會抑制消費，同時央行為抑制通脹往往會大幅度加息，通過利率譜系的普遍上升抑制投資和消費。

二是制造業采購經理指數（PMI）低于45。制造業PMI的變化規律更貼近2—3年的庫存周期，但具有較高的波動性。在美國歷次衰退時，ISM制造業PMI比一般的經濟下行周期底部更低，往往會下滑到45以下，甚至40以下。

三是非農就業人數減少10萬人以上。歷史上美國經濟衰退都會出現減少10萬以上的非農就業數據，往往持續數月。1970年至2008年之前的歷次衰退中，累計非農就業減少大致在200萬—300萬之間，2008年大衰退美國非農就業連續19個月為負，累計減少870萬，而2020年盡管非農就業負值僅持續兩個月，但卻減少了驚人的2200萬就業人數。

此次美聯儲貨幣緊縮背景下的經濟衰退前景分析

2022年一、二季度，美國實際GDP環比連續出現負增長，技術性衰退已確認。但綜合來看，美國經濟短期內尚不構成真正的衰退，主要原因包括以下幾個方面：一是從同比來看，一、二季度美國實際GDP增長分別為3.5%和1.7%，距離負值還有一定距離。二是就業市場依舊強勁，8月美國非農新增就業人數超過31.5萬。三是財政刺激的余溫未冷，占GDP比重最高的居民消費增長依然較為可觀。NBER目前也尚未將此次美國經濟下行定義為衰退。當前的技術性衰退，可以看作是2021年以來美國經濟在大規模財政刺激下高速增長后的回落。

盡管如此，結合上文指標，筆者認為，隨著負面因素的不斷累積疊加，未來一至兩年內美國經濟陷入衰退的概率正在不斷上升。

從宏觀經濟來看，三個關鍵指標（非農就業、制造業PMI、通脹）中，除就業外，其他兩個指標都已經發出了警報。美國本輪通脹遠超5%的警戒線，若未來持續走高，必將對消費形成較強的抑制。制造業PMI雖未達到50以下，但下半年以來已較上半年快速走低；Markit服務業PMI已連續兩個月低于榮枯分水嶺。與此同時，經濟領先指數（LEI）同比由2021年高點12.3快速下降到0，彭博預測衰退模型顯示，美國未來一年內經濟衰退概率30%，兩年內衰退概率為100%；消費者信心仍在紀錄低點徘徊，房地產數據開始顯露疲態。

從金融市場來看，從債市到股市都發出了美國經濟衰退的預警信號。10年期以內國債收益率曲線最高點為1年期，10年期國債收益率已經低于6個月期國債收益率，若9月美聯儲如市場預期再加息75個基點，10年期國債收益率大概率將低于3個月期國債收益率——這預示未來一至兩年將發生經濟衰退。股市方面，美國三大股指大幅下跌，技術上陷入熊市。

從貨幣政策角度看，高通脹之下美聯儲大概率繼續采取較大幅度的非常規加息舉措。貨幣市場當前定價未來美聯儲還有100個基點以上的加息，基準利率高點可能在3.5%上方。如果通脹持續高位運行，美聯儲有可能采取更加激烈的加息措施，通過需求更快下降來抑制通脹。這會使得美國衰退更早到來，并有可能引發更加劇烈的金融市場波動。