歐元區(qū)邊緣國國債收益率走勢、成因及前景

文/陸婷 編輯/張美思

近期，歐洲主權(quán)債市場波動劇烈，意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙等歐洲傳統(tǒng)債務(wù)風險國的10年期國債收益率于6月沖高回落后，8月又重拾攀升勢頭。截至9月5日，上述五國10年期國債收益率較年初上升了194—298bp不等。不僅如此，這些國家與歐元區(qū)核心國之間的利差也大幅走闊。以意大利為例，意德兩國10年期國債利差在9月初達到237bp，與年初相比上升了約100bp，接近2011年7月主權(quán)債評級調(diào)降前水平。這些歐洲傳統(tǒng)債務(wù)風險國的國債收益率為何會出現(xiàn)如此大幅波動？其未來走勢又將如何？歐債危機會否卷土重來？以下是筆者的簡要分析。

歐元區(qū)主要邊緣國國債收益率走勢成因

首先，持續(xù)走高的通脹預(yù)期是邊緣國國債收益率整體呈上行趨勢的基礎(chǔ)性原因。受俄烏沖突和異常天氣的影響，歐洲在今年面臨著嚴重的能源短缺壓力，能源價格暴漲導(dǎo)致整個地區(qū)的通脹水平居高不下。進入2022年，歐元區(qū)消費者調(diào)和物價指數(shù)（HICP）屢屢創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高紀錄，8月歐元區(qū)HICP更觸及9.1%的高位，不僅超過7月的8.9%，還超過此前市場預(yù)期的9.0%。其中，能源類產(chǎn)品價格同比上漲38.3%，成為物價飆升的最大驅(qū)動力。從國別來看，意大利、愛爾蘭和葡萄牙8月通脹率仍控制在兩位數(shù)以內(nèi)，分別為9.0%、8.9%和9.4%，而希臘和西班牙的通脹率則達到了11.1%和10.3%。高通脹會侵蝕債券價值，削弱其所提供的固定現(xiàn)金流的實際購買力，因此在高通脹預(yù)期下，投資者勢必要求更高的名義收益率以補償通脹造成的實際收益率折損，這就導(dǎo)致意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙等國家長期國債收益率在2022年集體向上調(diào)整。

其次，歐洲央行快速收緊的貨幣政策也是推動邊緣國國債收益率上行的重要因素。為遏制日益走高的通脹，歐洲央行于6月9日宣布正式開啟歐元區(qū)貨幣政策正常化進程，并公布了加息時間表，計劃在7月加息25個基點。消息傳出后，歐洲主權(quán)債市場大幅震蕩，意大利和希臘10年期國債收益率一度躥升至4.2%和4.7%。隨后，由于通脹形勢超出預(yù)期，歐洲央行不得不在7月首次加息時就擴大了加息幅度，上調(diào)主要再融資利率、邊際借貸利率和存款便利利率各50個基點，再次小幅推升了意大利等國的國債收益率。近一個月，歐洲能源危機仍在不斷升級，“北溪1號”天然氣管道遲遲無法恢復(fù)輸氣，德國和法國電力期貨價格在8月底分別飆升至每兆瓦時850歐元和1000歐元，與去年85歐元每兆瓦時的價格形成鮮明對比。面對加速惡化的通脹前景，市場對歐洲央行將激進加息75個基點的預(yù)期不斷升溫，成為邊緣國長期國債收益率迅速躥高的主要推動力。

最后，邊緣國不斷上升的主權(quán)債務(wù)違約風險是其與核心國利差走闊的主要原因。相較于以德國為代表的歐元區(qū)核心國，歐元區(qū)主要邊緣國的國家資產(chǎn)負債表較為脆弱，疫情期間為紓困私人部門，原本就已負擔沉重的政府部門債務(wù)規(guī)模進一步擴張。2022年一季度末，意大利、希臘、葡萄牙和西班牙一般政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重分別達到152.6%、189.3%、127%和117.7%， 較疫情暴發(fā)前（2020年初）分別增加了18.5、8.6、10.4和19.4個百分點，表明上述四國疲弱的經(jīng)濟增長無法趕上公共債務(wù)的擴張速度。如今，歐洲央行加息帶來的金融條件緊縮，不僅加劇了邊緣國經(jīng)濟下行壓力，還增加了其再融資的成本，從而降低了這些國家主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性。更高的違約風險伴隨著更高的風險補償，造成邊緣國與核心國國債利差的擴大。

在歐元區(qū)邊緣國之中，意大利政府的債務(wù)狀況最為脆弱，違約風險最高。一方面，意大利主權(quán)債務(wù)的絕對規(guī)模龐大，約占意、希、葡、愛、西五國債務(wù)總量的60%，2023年即將到期債務(wù)約4000億美元，償債負擔沉重。另一方面，意大利政治局勢動蕩，政治不確定性高，前任總理德拉吉因執(zhí)政聯(lián)盟分裂而辭職所引發(fā)的提前大選，很可能導(dǎo)致政府現(xiàn)有經(jīng)濟復(fù)蘇計劃難以有效推行，這對長期在零增長附近徘徊的意大利經(jīng)濟而言無疑是雪上加霜。因此，意大利國債收益率近期表現(xiàn)最為起伏不定，其與德國10年期國債的利差也時有跳漲，值得密切關(guān)注。

歐元區(qū)主要邊緣國國債收益率走勢前景

未來一段時間，意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙等邊緣國的10年期國債收益率很可能仍將保持攀升勢頭。8月通脹數(shù)據(jù)表明，在俄烏沖突持續(xù)、能源危機愈演愈烈的影響下，歐洲通脹壓力尚未顯現(xiàn)出減輕跡象。不僅如此，歐元區(qū)高達4.3%的核心通脹意味著價格壓力已從食品和能源蔓延到更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域當中，未來隨著天然氣和電力價格進一步的飆升，歐元區(qū)有可能會迎來兩位數(shù)的通脹。同時，為遏制通脹進一步惡化，歐洲央行年內(nèi)繼續(xù)加息是大概率事件，這也為邊緣國國債收益率向上調(diào)整提供了支撐。不過，如果核心國尤其是德國經(jīng)濟衰退速度超出預(yù)期，歐洲央行的加息步伐或?qū)⒂兴啪彛M而將對邊緣國國債收益率上升幅度形成一定限制。

歐元區(qū)邊緣國與核心國間的利差有可能會在波動中進一步擴大。在能源短缺、通脹高企的背景下，歐元區(qū)邊緣國短期內(nèi)難以擺脫高債務(wù)、低增長的境況。一方面高通脹擠壓了企業(yè)生產(chǎn)的利潤空間，降低了企業(yè)資本支出意愿，另一方面也削弱了消費者購買力，抑制了需求擴張。自3月俄烏沖突爆發(fā)以來，歐元區(qū)消費者信心顯著走弱，由2月的-9.6一路下跌至8月的-24.9，零售銷售指數(shù)也出現(xiàn)環(huán)比負增長，顯示出高通脹對經(jīng)濟增長的負向壓力。這表明，在通脹得到有效控制之前，邊緣國經(jīng)濟疲弱的局面仍將持續(xù)。與此同時，經(jīng)濟中的實際利率在未來幾個月還會隨著市場金融條件的收緊而進一步抬升，二者疊加之下意大利等國的債務(wù)違約風險也會有所上升。

不過，歐元區(qū)短期內(nèi)爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機，從而導(dǎo)致邊緣國與核心國利差飆升至2011年歐債危機時水平的可能性相對較低。一是目前意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙10年期國債收益率雖然不斷走高，但與歐債危機前期（2010年末和2011年初）相比還相差甚遠，表明這些國家的債務(wù)融資成本尚處于一個相對較低的水平。同樣，各國衡量主權(quán)債務(wù)和銀行違約風險的5年期信貸違約掉期（CDS）近期雖逐漸走高，但也遠低于歐債危機時水平。

二是經(jīng)歷過上一次危機后，歐洲央行對于歐元區(qū)金融分化風險保持著較高程度的警惕。面對6月議息會議后意德兩國10年期國債利差的大幅躍升，歐洲央行立刻召開了緊急會議，向市場表示將靈活運用緊急抗疫購債計劃（PEPP）中的到期資金再投資，以保持貨幣政策傳導(dǎo)機制的運作。隨后，在7月議息會議上，歐洲央行又正式推出了傳導(dǎo)保護工具（TPI），旨在防止歐元區(qū)借貸成本的無序擴大。歐洲央行的快速反應(yīng)表明在經(jīng)歷歐債危機和新冠肺炎疫情后，目前歐洲央行內(nèi)部一致性較高，且應(yīng)對金融分化風險決心較強。

三是現(xiàn)階段歐洲的救助機制和政策工具在應(yīng)對邊緣國債務(wù)風險方面較為充足。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙債務(wù)規(guī)模在2022年待償債務(wù)約3500億歐元，而歐洲穩(wěn)定機制截至2021年末約有8270億歐元總資產(chǎn)，其中現(xiàn)金及央行頭寸約600億歐元，短期內(nèi)有能力實施救助。貨幣政策工具方面，歐洲央行除了PEPP資金靈活再投資、不設(shè)上限的定向購債工具TPI外，還有直接貨幣交易（OMT），三者均可用于購買邊緣國國債，足以應(yīng)對邊緣國和核心國利差走闊。

四是自歐債危機以來，歐元區(qū)邊緣國銀行部門、居民部門以及企業(yè)部門都沒有經(jīng)歷大規(guī)模的加杠桿過程，資產(chǎn)負債表健康程度優(yōu)于歐債危機前水平。尤其是銀行體系，在一系列監(jiān)管改革后，資本充足率相對良好，歐盟內(nèi)主要商業(yè)銀行持有意大利、希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙主權(quán)債務(wù)的比例亦有所下降。這削弱了主權(quán)債務(wù)違約風險向金融體系傳導(dǎo)的鏈條，降低了由主權(quán)債務(wù)危機轉(zhuǎn)而觸發(fā)金融體系全面信用危機的概率。

盡管如此，從中期看，歐元區(qū)主要邊緣國債務(wù)壓力演變成危機的可能性并不能完全被排除。一方面，此次能源危機導(dǎo)致的高通脹，在相當大程度上損害了歐元區(qū)核心國的經(jīng)濟狀況。尤其是作為歐洲經(jīng)濟增長火車頭的德國，由于其對俄羅斯能源依賴程度很高，且經(jīng)濟以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，企業(yè)生產(chǎn)和居民消費受打擊嚴重，8月德國綜合采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）已降至兩年多的低點，9月消費者信心先行指數(shù)亦跌至-36.5，連續(xù)第3個月創(chuàng)下歷史新低。核心國經(jīng)濟表現(xiàn)低迷意味著歐盟和歐洲央行對邊緣國債務(wù)問題的救助能力可能會逐漸受到掣肘，從而威脅到救助效果。另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗，歐洲央行連續(xù)加息和評級下調(diào)是主權(quán)債務(wù)危機的重要推手，每次加息和評級下調(diào)后都會引發(fā)國債收益率跳升和流動性擠兌。因此未來還需要對金融市場流動性指標和信用風險指標保持關(guān)注，若出現(xiàn)歐洲央行連續(xù)大幅加息，且TPI等政策工具實施效果未及預(yù)期的情況，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的風險或?qū)⒀杆偕仙?/p>