美元強勢下新興市場貨幣走勢有差異

文/高翔宇 編輯/張美思

下半年以來，美聯儲加息步伐顯著加快，與此同時全球經濟衰退預期漸起，在此背景下，新興市場貨幣走勢及前景持續引發關注。那么，下半年以來主要新興市場貨幣走勢如何？不同貨幣走勢背后具有怎樣的基本面差異？未來前景又會怎樣？以下筆者將進行簡要分析。擊。這類貨幣本身大多數交易都是以兌歐元的貨幣對在歐元區進行，匯率與美元兌歐元匯率的相關系數高達0.8左右，跟隨歐元走勢波動，又比歐元走勢更為弱勢。近兩個月在新興市場中走勢墊底的貨幣是土耳其里拉、阿根廷比索和俄羅斯盧布，下半年截至9月5日分別貶值了8.35%、10.69%和11.86%。

下半年以來主要新興市場貨幣走勢概況

縱觀下半年以來至9月5日的新興市場貨幣走勢，智利比索、巴西雷亞爾、墨西哥比索漲幅位列前三，分別對美元升值4.74%、1.68%和0.81%，再加上貶值1.4%的秘魯索爾（年內對美元升值3.1%排第三），可以發現，下半年貨幣較強勢的經濟體都是經歷過拉美債務危機的資源出口型拉美國家，其貨幣匯率主要受經常項目尤其是貿易差額的影響。這類貨幣雖然曾跟隨美元指數一同走出了第一個波峰，在8月下旬卻沒有完全跟隨美元指數走出第二個波峰，目前都進入區間波動，與大宗商品價格走勢較為吻合。

東南亞和東亞新興市場貨幣則大多排在中位，比如貶值3.43%的菲律賓比索和貶值5.04%的韓元。東歐新興市場貨幣走勢處在靠后的位置，如貶值5.89%的波蘭茲羅提和貶值6.66%的匈牙利福林，先是經受了俄烏戰爭的沖擊，后受到歐元區經濟衰退的打

四大新興市場貨幣走勢成因及前景分析

在當前美聯儲加息和美元走強的大背景下，新興市場貨幣整體面臨壓力，但各新興經濟體的基本面形勢不同決定了其匯率走勢具有差異性。以下本文將結合基本面情況，對新興市場貨幣中近期匯率上漲較為明顯的巴西雷亞爾、墨西哥比索，以及呈現下跌態勢的韓元、匈牙利福林的走勢成因進行探討，并對其前景進行展望。值得一提的是，雖然近期土耳其里拉、阿根廷比索和俄羅斯盧布匯率下跌幅度較大，但筆者認為，這三種貨幣匯率當前受到政治等非常規經濟因素的極大影響，其走勢不具有代表性。例如，土耳其總統埃爾多安在國內高通脹的背景下反而強勢推行降息舉措，使得土耳其里拉“雪上加霜”；阿根廷國內經濟動蕩，惡性通脹嚴重，但其推行嚴格的外匯管制導致了美元黑市的產生，黑市美元價格與官方匯率之差超過100%；俄烏沖突后美國等西方國家的制裁以及俄羅斯資本管制措施使得離岸盧布流動性匱乏，官方匯率僅有參考意義。鑒此，本文不對以上三種貨幣進行過多討論。

巴西雷亞爾面臨下行風險

下半年以來截至9月初，巴西雷亞爾匯率在新興市場中表現相對穩健，支撐其匯率走強的因素有三：一是大宗商品價格上漲背景下巴西商品貿易順差擴大。作為全球第一大大豆出口國、第二大鐵礦石出口國和十大產油國之一，巴西憑借其資源稟賦在國際收支方面表現為商品貿易大幅盈余，但服務貿易和主要收入大幅赤字，在與外資以投資收入形式匯出的商品盈余沖抵后，經常賬戶以赤字為主。今年以來，在大宗商品價格上漲的背景下，巴西經常賬戶赤字持續縮減，4月錄得正值。雖然近兩個月受大宗商品價格震蕩走弱影響，其貿易順差有所收窄，但8月巴西出口仍達308.4億美元，創歷史最高紀錄，年內貿易順差已累計440.5億美元，為歷史高位。二是經濟表現良好。巴西二季度國內生產總值（GDP）環比增長1.2%，高于預期。國際金融機構以及巴西央行多次上調其今年的經濟增長預期，近期下調今年的通脹預期至6.61%。三是央行持續加息。在8月3日連續第12次（今年第5次）加息后，當前巴西基準利率已高達13.75%。持續加息背景下高利率帶來的套息交易和外資流入進一步助力巴西雷亞爾在下半年以來跑贏美元。

展望后市，巴西雷亞爾的基本面具有一定的風險，將限制其進一步走強。一是全球主要經濟體或迎來不同程度的經濟衰退，這很可能使得大宗商品價格進入長期下行通道。二是美聯儲的鷹派政策將迫使巴西央行維持高利率，而高利率對經濟活力的抑制效應將會逐漸體現，巴西經濟增長可能放緩。實際上，巴西采購經理指數（PMI）已連續三個月下滑，逐漸逼近榮枯線。三是10月巴西將開始新一屆總統大選，選舉對國家財政和貨幣政策形成的壓力可能在選舉后開始顯現。綜合上述因素，巴西雷亞爾在年內接下來的時間恐怕難以繼續跑贏美元。

墨西哥比索仍具有支撐

墨西哥比索下半年以來亦對美元實現上漲。從基本面影響因素看，墨西哥與巴西具有一定的相同點，同時也具有差異。一方面，墨西哥的資源稟賦與巴西情況類似，不僅礦業資源豐富，更是拉美第一大石油生產國和出口國，同樣也大量出口農產品；與此同時，今年墨西哥的GDP初值季環比恢復了1%左右的正常增速，央行亦多次加息（截至8月年內加息4次），8月11日加息75個基點至8.5%。另一方面，與巴西不同的是，墨西哥近兩個月制造業PMI維持在榮枯線下方，貿易逆差和經常項目赤字持續擴張，財政余額處于歷史低位水平，這些負面因素對墨西哥比索形成限制。但值得注意的是，墨西哥比索仍有其他支撐因素。一是在新冠肺炎疫情暴發后的全球產業鏈重構中，墨西哥因其獨有的地理優勢、資源優勢和開放的投資環境，已成為最受外國投資歡迎的拉美國家。今年一季度墨西哥外國直接投資錄得194億美元，扣除一次性并購后同比增長5.8%，創歷史新高。二是鑒于墨西哥經濟與美國的緊密聯系，美國經濟形勢在一定程度上對墨西哥比索匯率形成影響。

展望后市，墨西哥比索兼具資源出口與外國投資兩大方面優勢，或成為年內剩余時間最有可能持續跑贏美元的新興市場貨幣。但與此同時，墨西哥比索也面臨一定的風險。短期風險包括總統奧夫拉多爾的民族主義能源政策可能阻礙外國投資；長期來看，在墨西哥經濟未來或更加靠向美國的情況下，美國經濟衰退的風險或對墨西哥造成負面影響。

韓元將繼續貶值

韓元在下半年以來對美元貶值，其主要原因在于以下兩方面。一是全球經濟轉弱背景下韓國經濟受到拖累。韓國經濟高度依賴海外市場，產業集中在產業鏈上游，在全球經濟衰退預期持續增強的背景下，其經濟形勢受到影響。當前，韓國經濟連續兩個季度呈現弱增長，制造業PMI近幾個月快速下行，已跌穿榮枯線，貿易方面已連續6個月出現赤字，8月更是錄得-94.7億美元的歷史最差記錄，連累經常賬戶震蕩走低，外匯儲備減少至2020年11月的水平。二是與部分前置加息的新興經濟體相比，韓國加息節奏相對遲緩。韓國在今年1、4、5、8月分別加息25個基點，在7月創紀錄加息了50個基點，目前基準利率為2.5%，但與部分在美聯儲之前啟動加息的新興經濟體相比仍相對遲緩。究其原因，韓國家庭負債占GDP比重高達104.3%，位居全球之首，使得央行在加息方面束手束腳。目前，韓國8月CPI意外從24年峰值大幅回落，減輕了短期內央行繼續加息的壓力，同時也進一步刺激了韓元走弱。

展望后市，在全球經濟衰退預期引發需求收縮、韓國核心出口產品競爭力下降的大環境下，韓元貶值對出口的提振應十分有限，加息對韓國消費的抑制作用或有所顯現。在此背景下，韓國經濟基本面難以有明顯起色，韓元料將繼續對美元貶值。

匈牙利福林將繼續跟隨歐元走勢

作為被歐元主導的東歐新興市場貨幣之一，下半年以來，在歐洲經濟前景黯淡的背景下，匈牙利福林在歐元裹挾之下一路貶值。從基本面數據看，匈牙利通脹與歐元區各國一樣節節攀升，不斷創紀錄新高，8月CPI同比漲幅高達15.6%。貨幣政策方面，匈牙利央行自去年6月以來已連續16次加息，目前基準利率為11.75%，預計將在較長時期內維持緊縮貨幣政策。但同時值得注意的是，匈牙利二季度GDP同比增長1.1%，7—8月制造業PMI在57.8的歷史高位持穩。其背后的主要支撐因素之一是匈牙利作為歐洲首個與中國簽署“一帶一路”合作諒解備忘錄的國家，近年來憑借諸多優惠政策吸引了一批中國企業投資。從其對歐元的相對走勢看，歐元兌匈牙利福林近兩個月已扭轉此前的單邊上行趨勢，呈現震蕩態勢。

展望后市，在匈牙利持續加息、維持對特定行業征收超額利潤稅等緊縮政策的背景下，其國內工業增長或將維持現狀，經濟增長在歐洲能源危機的影響下整體將受到抑制，貿易赤字短期內難以縮窄。在此背景下，匈牙利福林仍將跟隨歐元走勢，但跌勢或相對減緩。