金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)內(nèi)部收入差距的影響研究

徐 暢，毛志宏

（1.中國計(jì)量大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012）

一、引 言

收入分配公平一直是我國政府關(guān)注的焦點(diǎn)問題，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，改善分配結(jié)構(gòu)、提高民生福祉是“十四五”期間主要經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。過度金融化是全球范圍內(nèi)普遍存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。然而，除了對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響，金融化對(duì)不同群體收入水平與收入分配結(jié)構(gòu)的影響，同樣關(guān)系到國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)公平甚至政治穩(wěn)定。

已有宏觀層面或行業(yè)層面數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融化加大了金融部門與實(shí)體部門之間的收入差距、資本持有者與普通勞動(dòng)者之間的貧富差距［1-4］。安磊等［5］的微觀檢驗(yàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，金融化不僅改變了企業(yè)內(nèi)資本要素與勞動(dòng)要素的收入分配結(jié)構(gòu)，還改變了勞動(dòng)要素中高管與普通員工的收入分配相對(duì)份額。管理者群體作為與資本要素關(guān)系密切的特殊勞動(dòng)要素，為什么會(huì)如此積極地將更多資源投入到金融活動(dòng)而非企業(yè)主營的實(shí)體活動(dòng)？管理者是否在金融化過程中獲得了更高的人均收入？在這一過程中，從事實(shí)業(yè)活動(dòng)的員工（以下簡稱“員工”）人均收入水平是否受到損害？管理者與員工之間人均收入差距是否被拉大？這是本文希望進(jìn)一步探索的問題。

為回答上述問題，本文以2007—2018年A股非金融類上市公司為樣本，研究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者與員工人均收入水平及兩者之間差距的影響，并深入剖析實(shí)體企業(yè)金融化造成企業(yè)內(nèi)部收入差距變動(dòng)的原因。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融化降低了員工的人均收入水平，提高了管理者人均收入水平，擴(kuò)大了兩者之間的人均收入差距；金融化背景下，企業(yè)對(duì)員工的需求量減少、金融活動(dòng)利潤占比增加以及管理者干預(yù)薪酬契約能力提高，是導(dǎo)致管理者與員工之間人均收入差距擴(kuò)大的原因。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①豐富了有關(guān)金融化影響的研究。以往文獻(xiàn)較多從經(jīng)濟(jì)效率角度研究金融化對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新行為、業(yè)績和市場價(jià)值等方面的影響，本文在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了金融化如何影響不同類型人力資本的收入水平及分配狀況，有利于全面理解和評(píng)價(jià)金融化對(duì)我國經(jīng)濟(jì)及社會(huì)發(fā)展的影響，從薪酬激勵(lì)和收入分配角度分析金融化造成企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)投入減少、收益率下降的原因，為引導(dǎo)管理者與員工投身實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供參考。②已有文獻(xiàn)主要關(guān)注金融化對(duì)資本要素與勞動(dòng)要素之間收入分配狀況的影響，且多為宏觀層面表現(xiàn)結(jié)果。本文在此基礎(chǔ)上研究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者與員工人均收入差距的影響，為深入理解收入分配公平問題提供新的研究視角。③進(jìn)一步檢驗(yàn)了金融化導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部收入差距擴(kuò)大的原因，為后續(xù)研究拓展了思路。

二、文獻(xiàn)回顧

金融化（Financialization）概念包括宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面金融化是指經(jīng)濟(jì)體系中金融部門相對(duì)于非金融部門的日益膨脹，金融部門影響力的不斷提升等［6］；微觀層面金融化是企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例或金融投資比例逐漸增大的現(xiàn)象，致使企業(yè)獲利渠道逐漸向金融活動(dòng)傾斜［7-9］，本文研究范圍為微觀層面金融化。近年來，我國實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的發(fā)展趨勢(shì)吸引了眾多學(xué)者研究金融化的經(jīng)濟(jì)影響。大多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為，過度金融化會(huì)阻礙實(shí)體企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，因?yàn)樵S多企業(yè)并非僅僅將金融工具作為向?qū)崢I(yè)活動(dòng)提供資金支持的“蓄水池”，而是將其視作實(shí)業(yè)活動(dòng)的“替代品”。企業(yè)向金融活動(dòng)投入了過多的資源，導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)、固定資產(chǎn)投資以及其他實(shí)業(yè)活動(dòng)的資金被擠出［10-13］，企業(yè)未來期間的創(chuàng)新產(chǎn)出、核心業(yè)績及企業(yè)價(jià)值受到不利影響［14-16］。

雖然金融化引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)實(shí)業(yè)發(fā)展的擔(dān)憂，但完全規(guī)避實(shí)體企業(yè)從事金融活動(dòng)并不可行。況且，金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并非完全負(fù)面，而是取決于金融化的程度和動(dòng)機(jī)、金融資產(chǎn)的配置策略以及金融市場的發(fā)展程度等［12，15］。適度的金融化能夠幫助企業(yè)緩解融資約束、減輕對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資源依賴，促使資金實(shí)現(xiàn)跨空間、跨時(shí)間的有效配置，為實(shí)體投資提供資金支持，輔助核心實(shí)體業(yè)務(wù)發(fā)展［17-18］。因此，如何引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)適度參與金融活動(dòng)以輔助核心業(yè)務(wù)更快更好發(fā)展才是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄⒂伞傲孔儭毕颉百|(zhì)變”轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵。

除了金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，金融化與收入分配公平之間關(guān)系同樣引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。過度金融化引起生產(chǎn)模式變化，助推產(chǎn)業(yè)重心從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)向金融部門［19］。這意味著巨額財(cái)富的積累日益與金融活動(dòng)而非生產(chǎn)過程相關(guān)，金融化導(dǎo)致的生產(chǎn)模式變化使得要素報(bào)酬隨之轉(zhuǎn)移，資本所有者和普通勞動(dòng)者在財(cái)富和收入方面的差距進(jìn)一步拉大［1］。金融化背景下，企業(yè)管理者的投資決策越來越服從于資本流動(dòng)性要求，金融活動(dòng)在企業(yè)獲利渠道中占比升高，持有資本的食利階層通過利息收入和投資收益積累了更多財(cái)富，利潤以股份回購等形式向資本所有者集聚。與此同時(shí)，資本要素?cái)D占勞動(dòng)要素收入份額，工會(huì)薪酬談判能力被削弱，造成人力資源錯(cuò)配、失業(yè)率上升以及普通員工收入下降等問題［20］。隨著資本力量逐漸增強(qiáng)，企業(yè)管理者尤其是高層管理者的收入與長期績效脫鉤，并且與股份短期波動(dòng)聯(lián)系加強(qiáng)。在企業(yè)收益分配過程中，更多的收益被資本要素和管理者占據(jù)，普通員工可以分享的收益份額被壓縮［5］。

分析現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，金融化現(xiàn)象引起了學(xué)界的充分關(guān)注，實(shí)體企業(yè)過度金融化的動(dòng)機(jī)源于投機(jī)，且會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)營效率和長遠(yuǎn)發(fā)展已得到普遍認(rèn)同。如何引導(dǎo)企業(yè)合理配置金融資源、促使金融活動(dòng)真正服務(wù)于實(shí)體業(yè)務(wù)，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界所面臨的現(xiàn)實(shí)問題。金融化對(duì)勞動(dòng)者內(nèi)部收入格局的改變將影響實(shí)體企業(yè)參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的積極性，但現(xiàn)有關(guān)于金融化與收入分配關(guān)系的研究仍以理論分析以及宏觀層面、行業(yè)層面的實(shí)證檢驗(yàn)為主，在微觀層面對(duì)這一現(xiàn)象發(fā)生過程和影響機(jī)理的揭示尚不充分。企業(yè)作為利潤創(chuàng)造和財(cái)富分配的重要主體，金融化對(duì)管理者與員工人均收入水平的影響是否有所不同，這種差異是否合理又是因何發(fā)生？是企業(yè)需求與員工市場、管理者市場之間供求關(guān)系的自然決定，還是企業(yè)薪酬激勵(lì)體制和治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的不公平分配結(jié)果？政府部門應(yīng)當(dāng)如何引導(dǎo)企業(yè)改善薪酬決定機(jī)制，以防止實(shí)體企業(yè)過度金融化，并盡可能降低金融化對(duì)收入分配的不利影響？為回答上述問題，本文擬從微觀層面分析，檢驗(yàn)金融化對(duì)管理者與員工人均收入水平及兩者之間差距的影響，進(jìn)一步探究金融化影響企業(yè)內(nèi)部收入分配狀況的原因。

三、理論分析與假設(shè)提出

從市場供求力量分析，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)通過改變企業(yè)對(duì)管理者與員工的需求程度而影響其收入水平。金融化企業(yè)持有更大規(guī)模的金融資產(chǎn)，實(shí)業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例下降，企業(yè)對(duì)實(shí)業(yè)活動(dòng)主要參與者——員工的需求降低。在勞動(dòng)力市場，企業(yè)對(duì)員工需求減少是否會(huì)降低其人均收入，取決于勞動(dòng)要素供求的相對(duì)彈性。我國當(dāng)前高度競爭性的員工市場使得員工供給對(duì)于整個(gè)市場而言缺乏彈性，即使企業(yè)小幅下調(diào)員工薪資，也仍然能夠招聘到從事實(shí)業(yè)活動(dòng)的員工［21-22］。此時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融化程度提高對(duì)員工勞動(dòng)要素投入總額的影響，將同時(shí)體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)員工的需求數(shù)量以及愿意為員工支付的薪資水平兩方面，員工收入水平因此下降。在管理者市場，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者需求的影響程度相對(duì)員工較弱。管理者作為從事管理活動(dòng)的勞動(dòng)要素，具備整合各類要素以從事經(jīng)營及創(chuàng)新行為、提高企業(yè)業(yè)績的能力［23］。金融活動(dòng)收益在很大程度上須依賴管理者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及能力。因此，金融化雖然可能減少企業(yè)對(duì)負(fù)責(zé)實(shí)業(yè)活動(dòng)管理者的需求，卻仍需要熟悉金融活動(dòng)的管理者管理金融資產(chǎn)以獲取金融活動(dòng)收益。此外，與員工相比，成為一名合格經(jīng)理人所需的教育水平、專業(yè)技能以及經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ纫筝^高，我國管理者市場相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家競爭程度較弱，尚處于供小于求的不飽和狀態(tài)。企業(yè)為了避免管理者過度流失，會(huì)慎重考慮解雇管理者或調(diào)低管理者薪酬。即使金融化企業(yè)計(jì)劃削減從事實(shí)業(yè)活動(dòng)人員的薪酬，也更傾向于壓縮員工勞動(dòng)收入份額，金融化對(duì)員工人均收入的負(fù)向影響程度大于管理者，導(dǎo)致管理者與員工之間的收入差距擴(kuò)大。

從薪酬激勵(lì)制度角度分析，金融化企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)將影響內(nèi)部收入分配情況及收入差距。管理者與員工均屬于實(shí)體企業(yè)的人力資本，通過提供服務(wù)獲取收入，但兩者的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)依據(jù)與薪酬構(gòu)成并不相同。管理者薪酬的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為企業(yè)整體業(yè)績，包括實(shí)業(yè)活動(dòng)業(yè)績和金融活動(dòng)業(yè)績，金融活動(dòng)收益能夠增加管理者薪酬。員工的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)及薪酬構(gòu)成則通常僅與其參與實(shí)業(yè)活動(dòng)收益相關(guān)［24］，金融活動(dòng)收益不會(huì)增加員工薪酬。當(dāng)金融化程度增加，管理者薪酬隨金融活動(dòng)收益增長而提升，員工卻無法從中分享報(bào)酬。而且，在金融化過程中，金融投資的增加往往以擠占企業(yè)實(shí)業(yè)投資規(guī)模為代價(jià)，致使實(shí)業(yè)活動(dòng)收益減少［11］，員工薪酬下滑。由此可見，管理者與員工在業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)、薪酬構(gòu)成方面適用不同標(biāo)準(zhǔn)，使金融化在增加管理者收入的同時(shí)，員工人均收入水平反而出現(xiàn)停止增長甚至下滑，兩者人均收入差距擴(kuò)大。

薪酬契約簽訂后，管理者與員工的薪酬談判及干預(yù)能力將影響其獲得的收入。企業(yè)薪酬制度的具體實(shí)行會(huì)受到契約簽訂雙方力量博弈的影響，金融化作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不僅影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也同時(shí)影響著企業(yè)的管理觀念和內(nèi)部勞動(dòng)關(guān)系［25］。金融部門對(duì)實(shí)業(yè)部門利潤的掠奪提升了資本所有者的地位，股東利益至上的價(jià)值觀成為被廣泛接受的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，資本市場的迅速發(fā)展使股票分紅收益和升值收益成為股東的關(guān)注重點(diǎn)和企業(yè)業(yè)績的重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。上述變化加重了短期業(yè)績指標(biāo)對(duì)管理者的壓力，提升了企業(yè)對(duì)于金融資本和金融活動(dòng)短期收益的重視程度，實(shí)業(yè)活動(dòng)利潤的主要?jiǎng)?chuàng)造者——員工在企業(yè)內(nèi)部的地位下降，薪酬議價(jià)能力受到抑制，收入水平下降。員工收入水平和在企業(yè)內(nèi)部地位的下降都將影響員工工作的積極性和效率，甚至可能導(dǎo)致實(shí)業(yè)活動(dòng)利潤率進(jìn)一步下跌，加劇員工收入下滑程度。相對(duì)于員工，管理者的薪酬議價(jià)能力更強(qiáng)，在雇傭關(guān)系和薪酬契約關(guān)系中往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)，這有利于管理者在金融化過程中維護(hù)自身利益，同時(shí)導(dǎo)致管理者與員工之間收入差距擴(kuò)大。①管理者能夠操縱薪酬的決定過程，金融活動(dòng)業(yè)績占據(jù)的比重越高，管理者可以操作的空間往往越大。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理者因金融活動(dòng)收益而享有薪酬增長，卻可以規(guī)避金融活動(dòng)損失帶來的懲罰［26］。除了薪酬的剛性特征，很大程度是因?yàn)橄鄬?duì)于實(shí)業(yè)活動(dòng)損益，金融活動(dòng)損益更容易受到管理者的操縱。與實(shí)業(yè)活動(dòng)相比，金融活動(dòng)業(yè)績與同行業(yè)企業(yè)的可比性較低，投資者難以依據(jù)經(jīng)驗(yàn)或同行情況評(píng)價(jià)金融活動(dòng)的過程和結(jié)果，對(duì)金融收益和金融資產(chǎn)信息的解讀能力較弱，增大了利益相關(guān)者與管理者之間的信息不對(duì)稱程度［27］。并且，金融活動(dòng)損益來源于企業(yè)外部，管理者可以將金融投資損失歸咎于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣或暫時(shí)性損失等來推卸自身責(zé)任。②管理者有動(dòng)機(jī)和能力干預(yù)員工薪酬。由于支付過高的薪酬會(huì)壓縮企業(yè)剩余利潤，影響對(duì)管理者的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，當(dāng)企業(yè)可以支付的薪酬總額一定時(shí)，員工薪酬與管理者薪酬之間存在此消彼長的關(guān)系［28］。當(dāng)金融化降低了企業(yè)愿意支付的薪酬總額時(shí)，從維護(hù)股東利益和自身利益的角度，管理者更傾向于壓縮員工薪酬而非自身薪酬。③管理者可以通過從事金融投資活動(dòng)賺取短期利潤，以加強(qiáng)自身的薪酬議價(jià)能力。投機(jī)動(dòng)機(jī)下的管理者通過配置短期回報(bào)率較高的金融資產(chǎn)獲得超額收益，維持股價(jià)增長，滿足股東的利益訴求，進(jìn)而提升在雇傭關(guān)系和薪酬契約中的有利地位。由此可知，在金融化過程中，員工薪酬議價(jià)能力減弱，收入水平下降；管理者的薪酬談判和薪酬干預(yù)能力增強(qiáng)，收入水平維持不變或增加，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部收入差距擴(kuò)大。

以上從三個(gè)不同角度探究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者與員工收入水平及收入差距的影響。本文認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者與員工收入水平的影響存在方向和程度上的差別，實(shí)體企業(yè)金融化將導(dǎo)致管理者與員工之間收入差距加大。據(jù)此，提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：實(shí)體企業(yè)的金融化程度與員工人均收入水平負(fù)相關(guān)，與管理者人均收入水平正相關(guān)；

H2：實(shí)體企業(yè)金融化程度的提升加大了管理者與員工之間的人均收入差距。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義和模型構(gòu)建

本文使用GMM估計(jì)方法，檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化程度對(duì)員工人均收入、管理者人均收入、管理者與員工之間人均收入差距的影響。模型如下所示：

模型（1）的被解釋變量Y包括員工人均收入、管理者人均收入以及兩者之間差距，其中管理者人均收入以全部管理者人均收入和金額最高的前三位管理者人均收入兩種方法衡量；在計(jì)算管理者與員工之間人均收入差距時(shí)，采用全部管理者與員工人均收入之比、金額最高的前三位管理者與員工人均收入之比衡量［29］。所有收入數(shù)據(jù)均經(jīng)過CPI調(diào)整［30］。

解釋變量Fa借鑒宋軍和陸旸（2015）［31］、王紅建等（2017）［13］的研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例加以衡量。考慮貨幣資金、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)等金融資產(chǎn)項(xiàng)目大部分來源于實(shí)業(yè)活動(dòng)，另外部分實(shí)體企業(yè)利用投資性房地產(chǎn)獲取投機(jī)利潤等現(xiàn)實(shí)狀況，在衡量金融化程度時(shí)不考慮貨幣資金、貸款、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)類金融資產(chǎn)，增加投資性房地產(chǎn)凈額項(xiàng)目［15］。

控制變量包括體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)特征的公司規(guī)模Size、杠桿率Lev、資產(chǎn)收益率ROA和成長性Growth；體現(xiàn)治理狀況的高管持股比例MShare、獨(dú)立董事比例Indir、董事會(huì)規(guī)模Board和兩職合一虛擬變量Dual；實(shí)際控制人性質(zhì)SOE和上市年限Period；體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的地區(qū)平均收入水平PWage和地區(qū)生產(chǎn)總值GDP；為控制雇員規(guī)模對(duì)收入水平的影響，加入員工規(guī)模Staff和管理者規(guī)模Manager；控制行業(yè)、年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)Industry、Year和Firm。

變量具體定義見表1所列。

表1 變量定義

續(xù)表1

實(shí)證檢驗(yàn)可能存在如下內(nèi)生性問題：①因金融資產(chǎn)的內(nèi)涵十分豐富，雖參考了王紅建等（2017）［13］、宋軍和陸旸（2015）［31］、杜勇等（2017）［15］的變量衡量方法，但仍可能存在因?qū)鹑诨潭鹊暮饬坎粔驕?zhǔn)確而導(dǎo)致的測量誤差問題；②管理者與員工的收入水平及兩者之間收入差距主要由這一年內(nèi)的企業(yè)業(yè)績、管理者與員工的績效表現(xiàn)以及力量博弈等情況決定，這些因素同樣有可能影響實(shí)體企業(yè)金融化程度。雖然本文利用固定效應(yīng)模型可以控制不隨時(shí)間變動(dòng)的固定效應(yīng)的影響，但仍有可能遺漏部分隨時(shí)間變動(dòng)的難以觀測的變量。為盡可能規(guī)避內(nèi)生性問題，本文參考張成思和張步曇（2016）［11］、劉貫春等（2018）［18］的研究，采用GMM估計(jì)方法，將金融化程度Fa、財(cái)務(wù)特征變量Size、Lev、ROA、Growth、員工規(guī)模Staff和管理者規(guī)模Manager視為內(nèi)生變量，以Fa滯后1—2期、其余內(nèi)生變量滯后1期作為工具變量。由于內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)與當(dāng)期項(xiàng)相關(guān)，且已經(jīng)發(fā)生，故此可以認(rèn)為與當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，能夠在一定程度上緩解內(nèi)生性問題。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，最終樣本量16 247個(gè)，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)樣本做了如下處理：①剔除當(dāng)年所有者權(quán)益或營業(yè)總收入小于0的樣本；②剔除被特別處理（ST）或被出具退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）的公司；③剔除當(dāng)年上市的公司；④結(jié)合2018年最低收入標(biāo)準(zhǔn)，各省最低收入標(biāo)準(zhǔn)的最小值為1 120元/月，剔除員工人均年收入小于13 440元的樣本；⑤刪除管理者人均收入低于員工人均收入的樣本；⑥剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為避免極端值的影響，將連續(xù)變量大于99%分位數(shù)或小于1%分位數(shù)的觀測值分別賦值為99%分位數(shù)或1%分位數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。Gap2均值7.720，明顯高于Gap1均值3.730，說明不僅管理者與員工之間存在收入差距，管理層內(nèi)部同樣存在較大收入差距。Wage、Comp1和Comp2的標(biāo)準(zhǔn)差依次增大，說明不同企業(yè)之間收入差異程度體現(xiàn)為高級(jí)管理者高于一般管理者，管理者高于員工。Gap1和Gap2標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.650和6.050，說明不同企業(yè)的內(nèi)部收入差距程度存在明顯不同。解釋變量Fa均值0.092，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例已接近10%，最大值高達(dá)0.578，說明部分實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例超過實(shí)業(yè)資產(chǎn)，存在過度金融化傾向。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

（二）回歸結(jié)果分析

表3檢驗(yàn)了金融化對(duì)員工人均收入、管理者人均收入及兩者之間差距的影響。第（1）列Fa系數(shù)為-0.138，說明金融化程度提高，員工人均收入下降，（2）（3）列Fa系數(shù)顯著為正，說明隨著金融化程度提升，管理者人均收入增加，驗(yàn)證了H1。（4）（5）列Fa系數(shù)均顯著為正，說明金融化顯著擴(kuò)大了管理者與員工之間的收入差距，驗(yàn)證了H2。此外，第（5）列的Fa系數(shù)明顯大于第（4）列，表明金融化對(duì)企業(yè)內(nèi)部收入差距的擴(kuò)張作用在高層管理者與員工之間體現(xiàn)得更為明顯，權(quán)力更大、地位更高、收入更多的管理者能在金融化過程中攫取更多利益。內(nèi)生變量均通過5%的Sargan過度識(shí)別檢驗(yàn)，說明工具變量選擇具有合理性。

表3 回歸結(jié)果

續(xù)表3

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果可靠性，通過改變樣本和改變解釋變量衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.改變樣本

考慮中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板上市公司在公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況及公司性質(zhì)等方面存在差異，可能影響實(shí)證結(jié)果，本文剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，以主板上市公司為樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，樣本量為10 018個(gè)。回歸結(jié)果見表4所列，其與表3基本一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——改變樣本

2.改變解釋變量衡量方法

為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性，改變解釋變量Fa的衡量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮投資性房地產(chǎn)不屬于狹義金融資產(chǎn)范圍，企業(yè)可能通過長期股權(quán)投資將資金投入到從事實(shí)業(yè)活動(dòng)的公司，以剔除長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來衡量金融化程度Fa，估計(jì)結(jié)果見表5所列，其與表3基本一致。

續(xù)表5

六、進(jìn)一步分析

通過實(shí)證檢驗(yàn)，本研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化降低了員工人均收入、增加了管理者人均收入并加大了管理者與員工之間人均收入差距，在此基礎(chǔ)上，本文希望能夠進(jìn)一步探索金融化影響企業(yè)內(nèi)部收入狀況的原因。本文在理論分析部分，用工需求下降、業(yè)績型薪酬激勵(lì)制度下企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)變化以及金融化對(duì)管理者與員工薪酬議價(jià)能力的不同影響，是導(dǎo)致金融化影響企業(yè)內(nèi)部收入分配狀況的原因。為驗(yàn)證上述原因的存在性，本文進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）金融化對(duì)企業(yè)用工需求的影響

本文以員工規(guī)模Staff和管理者規(guī)模Manager為被解釋變量，采用GMM估計(jì)方法檢驗(yàn)金融化企業(yè)對(duì)管理者與員工需求程度的變化是否影響了內(nèi)部收入分配；以全部管理者與員工的收入總額TSalary、全部員工收入總額TWage、全部管理者收入總額TComp為被解釋變量，F(xiàn)a為解釋變量，檢驗(yàn)企業(yè)是否削減了薪酬支出總額，尤其是針對(duì)員工的薪酬支出。TSalary以經(jīng)過CPI調(diào)整的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”的對(duì)數(shù)值衡量；TWage以經(jīng)過CPI調(diào)整的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”減去“董事監(jiān)事及高管年薪總額”后差額的對(duì)數(shù)值衡量；TComp以經(jīng)過CPI調(diào)整的“董事監(jiān)事及高管年薪總額”的對(duì)數(shù)值衡量。檢驗(yàn)結(jié)果見表6所列。

表6 金融化對(duì)員工和管理者規(guī)模及薪酬支付總額影響的回歸分析

表6第（1）列Fa系數(shù)顯著為負(fù)，第（2）列Fa系數(shù)不顯著，說明金融化程度越高，員工人數(shù)越少，但對(duì)企業(yè)管理者人數(shù)無顯著影響。（3）（4）列Fa系數(shù)均顯著為負(fù)，第（5）列Fa系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)金融化程度越高，支付的薪酬總額和為員工支付的薪酬總額越少，但支付給管理者的薪酬總額卻有所增加。

參考已有研究可知，金融化發(fā)展常常伴隨著勞動(dòng)力由實(shí)體部門向金融部門的流入［32］，但受制于知識(shí)結(jié)構(gòu)、技術(shù)能力等方面的限制，金融部門的人員流入并不能覆蓋實(shí)體部門的人員流出，過度金融化會(huì)提高國家或地區(qū)的失業(yè)率水平。結(jié)合表6的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融化對(duì)就業(yè)狀況的影響在微觀層面同樣有所體現(xiàn)，且因金融化導(dǎo)致的工作機(jī)會(huì)流失多被勞動(dòng)技能水平相對(duì)薄弱的普通員工所承擔(dān)，作為精英階層的管理者幾乎未受影響。金融化對(duì)收入分配公平的負(fù)面影響不僅體現(xiàn)為保留崗位的員工群體收入降低，還同時(shí)體現(xiàn)在失去崗位的員工群體身上。由此可見，過度金融化不僅關(guān)系到各群體之間的收入分配和貧富差距，同時(shí)也將影響社會(huì)就業(yè)狀況。

（二）金融化企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)對(duì)管理者與員工人均收入的影響

為判斷管理者與員工收入對(duì)實(shí)業(yè)活動(dòng)業(yè)績和金融活動(dòng)業(yè)績的不同敏感性是否擴(kuò)大了實(shí)體企業(yè)內(nèi)部收入差距，本文采用GMM估計(jì)方法檢驗(yàn)員工人均收入Wage、管理者人均收入Comp1與金融活動(dòng)損益FI、實(shí)業(yè)活動(dòng)損益OI之間的關(guān)系是否存在差異。此外，考慮薪酬的剛性特征以及管理者薪酬可能存在“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象［26，33］，將樣本按照金融活動(dòng)損益FI的正負(fù)分組，檢驗(yàn)在金融活動(dòng)收益和金融活動(dòng)損失兩種情況下，員工人均收入Wage、管理者人均收入Comp1與金融活動(dòng)損益FI之間關(guān)系的差異性。金融活動(dòng)損益FI包括“公允價(jià)值變動(dòng)收益”“投資收益”“匯兌收益”和“利息收入”，除以期初總資產(chǎn)以消除企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)；OI為實(shí)業(yè)活動(dòng)損益，以不包括金融活動(dòng)損益的利潤總額除以期初總資產(chǎn)計(jì)算得出。

表7第（1）列僅OI系數(shù)顯著為正，金融活動(dòng)投資收益FI與員工人均收入Wage之間關(guān)系不顯著，說明員工難以分享企業(yè)金融活動(dòng)收益。第（2）列FI和OI系數(shù)均為正，說明管理者可以增加從實(shí)業(yè)活動(dòng)和金融活動(dòng)中獲得的收益。（3）（4）列以金融活動(dòng)損益為正的企業(yè)為樣本，結(jié)果與（1）（2）列相同。第（5）列FI系數(shù)不顯著，說明金融活動(dòng)損失變化未導(dǎo)致員工收入水平改變，金融活動(dòng)損益未構(gòu)成員工薪酬評(píng)價(jià)依據(jù)。第（6）列FI系數(shù)不顯著，說明金融活動(dòng)損失變化未能影響管理者收入水平。一方面，只要在金融活動(dòng)發(fā)生損失時(shí)總收益未下降，管理者收入便不會(huì)改變；另一方面，也可側(cè)面佐證金融活動(dòng)損益與管理者薪酬之間的“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象。

表7 利潤結(jié)構(gòu)對(duì)管理者與員工人均收入影響的回歸分析

由表7結(jié)果可知，從企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)變化視角分析，實(shí)業(yè)活動(dòng)損益和金融活動(dòng)損益對(duì)管理者與員工人均收入的影響程度不同，金融活動(dòng)損益與管理者薪酬之間存在“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象是導(dǎo)致金融化企業(yè)內(nèi)部收入差距擴(kuò)大的又一原因。此外，（2）（4）列中，F(xiàn)I系數(shù)均明顯大于OI，說明管理者能夠從同樣金額的金融活動(dòng)收益中獲得更多收入，這也將導(dǎo)致管理者與員工之間的收入差距進(jìn)一步加大。

（三）薪酬議價(jià)能力對(duì)金融化與企業(yè)內(nèi)部收入差距的影響

在雇傭關(guān)系、薪酬契約關(guān)系中，管理者高于員工的改價(jià)優(yōu)勢(shì)將影響金融化程度與內(nèi)部收入差距之間的關(guān)系。一方面，受傳統(tǒng)思想影響，員工在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中處于偏服從性的地位，為薪酬談判和反抗的意識(shí)較弱；另一方面，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和工會(huì)等組織在為員工爭取更高薪酬待遇方面作用有限，造成員工在勞動(dòng)契約簽訂和執(zhí)行過程中影響薪酬的能力較弱［33］。相對(duì)于員工，管理者薪酬議價(jià)能力對(duì)企業(yè)內(nèi)部收入分配情況的影響更為直接和明顯。本文將檢驗(yàn)和比較在管理者薪酬議價(jià)能力不同的樣本中，金融化對(duì)企業(yè)內(nèi)部收入差距的影響程度是否有所不同。

本文從三個(gè)角度區(qū)分管理者的薪酬議價(jià)能力。①按照管理者收入是否高于行業(yè)中值水平劃分樣本組。在同行業(yè)內(nèi)能夠獲得更高收入的管理者具有更強(qiáng)的薪酬談判能力，有能力和動(dòng)機(jī)在金融化過程中為自己謀取利益。②將樣本按企業(yè)性質(zhì)分組。國有企業(yè)的薪酬制度與非國有企業(yè)存在明顯差異，一方面，國有企業(yè)管理者薪酬受到更多行政干預(yù)；另一方面，國有企業(yè)承擔(dān)著穩(wěn)定就業(yè)、維護(hù)社會(huì)公平等政治性任務(wù)，會(huì)支付更高的員工薪酬，員工收入具有更明顯的剛性特征［34-35］。因此，國有企業(yè)管理者干預(yù)薪酬契約、為自己謀求更高收入的能力低于非國有企業(yè)管理者，金融化對(duì)國有企業(yè)內(nèi)部收入差距的擴(kuò)大效應(yīng)弱于非國有企業(yè)。③本文從公司治理角度入手，將樣本按照董事會(huì)獨(dú)立性程度分組檢驗(yàn)。管理者權(quán)力理論認(rèn)為，管理者通過與董事會(huì)之間的權(quán)力博弈來影響薪酬。董事會(huì)獨(dú)立程度越高，管理者在薪酬方面的議價(jià)能力越弱，干預(yù)薪酬契約的能力受到更多監(jiān)管和約束，金融化程度對(duì)內(nèi)部收入差距的擴(kuò)大效應(yīng)越小。

表8是以Gap1為被解釋變量、Fa為解釋變量，采用GMM方法估計(jì)模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列Fa系數(shù)顯著為正，第（2）列Fa系數(shù)不顯著，說明在管理者薪酬談判能力較弱的企業(yè)，金融化水平對(duì)企業(yè)內(nèi)部收入差距未體現(xiàn)出擴(kuò)大作用。（3）（4）列Fa系數(shù)均顯著，但國有企業(yè)樣本Fa系數(shù)低于非國有企業(yè)，說明金融化擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部收入差距的程度在國有企業(yè)有所弱化。第（5）列Fa系數(shù)不顯著，第（6）列Fa系數(shù)顯著為正，說明金融化擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部收入差距的現(xiàn)象僅在董事會(huì)獨(dú)立性程度較低的企業(yè)明顯存在，獨(dú)立董事比例高的董事會(huì)具有更高的獨(dú)立性，能夠約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，維護(hù)員工權(quán)益，縮小企業(yè)內(nèi)部收入差距。

表8 管理者薪酬議價(jià)能力對(duì)金融化與企業(yè)內(nèi)部收入差距關(guān)系影響的回歸分析

七、結(jié)論與建議

金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響已經(jīng)引起國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，但對(duì)收入分配公平的研究仍有待進(jìn)一步探索。本文以2007—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)管理者與員工人均收入水平及兩者之間差距的影響，從微觀層面探究實(shí)體企業(yè)金融化是否加劇了企業(yè)內(nèi)部收入分配的不公平現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化在降低員工人均收入水平的同時(shí)反而提升了管理層人均收入水平，導(dǎo)致管理者與員工之間收入差距擴(kuò)大，加劇了企業(yè)內(nèi)部收入分配的不均衡現(xiàn)象。此外，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了金融化擴(kuò)大管理者與員工之間人均收入差距的原因，發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)收入差距的影響部分來自市場供求力量的自然決定，另一部分則受到企業(yè)薪酬制度有效性及治理水平的影響。金融化企業(yè)的金融資產(chǎn)配置擠出了實(shí)業(yè)資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)員工需求減少，薪酬支出水平下降，管理者與員工之間人均收入差距擴(kuò)大；業(yè)績型薪酬制度下，員工從金融活動(dòng)中分享收益的程度小于管理者，企業(yè)金融活動(dòng)損益占比的提高將擴(kuò)大管理者與員工的人均收入差距；薪酬議價(jià)能力會(huì)影響管理者在金融化背景下追求更高收入的可能性，在國有企業(yè)、管理者薪酬水平較低的企業(yè)和董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的企業(yè)，管理者的薪酬談判和薪酬干預(yù)能力受到限制，金融化擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部收入差距的程度有所減弱。

本文對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)內(nèi)部收入分配問題的探索，豐富了我國金融化、企業(yè)內(nèi)部收入分配和薪酬契約的相關(guān)研究，也為檢驗(yàn)金融化對(duì)收入分配公平的影響提供了微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果表明，政府部門在鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫虛向?qū)崱钡耐瑫r(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注和警惕金融化對(duì)普通勞動(dòng)者收入水平和社會(huì)收入分配公平產(chǎn)生的不利影響，并加以適度的政策引導(dǎo)和干預(yù)。為此，本文提出如下建議：①關(guān)注金融化可能導(dǎo)致的就業(yè)問題。金融化不僅降低了實(shí)體企業(yè)員工的人均收入水平，還減少了企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求，可能會(huì)增加普通勞動(dòng)者的就業(yè)壓力，影響就業(yè)結(jié)構(gòu)。②有關(guān)部門要引導(dǎo)企業(yè)建立更為公平和有效的薪酬激勵(lì)制度，以激勵(lì)管理者與員工從事實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)。企業(yè)可以明確金融活動(dòng)損益的權(quán)責(zé)歸屬，削弱管理者利用金融活動(dòng)損益操縱自身以及員工收入水平的能力，適度提高實(shí)業(yè)活動(dòng)的薪酬業(yè)績敏感性。③限制管理者對(duì)自身和員工薪酬契約及業(yè)績?cè)u(píng)定的過分干預(yù)。管理者在薪酬契約簽訂和執(zhí)行過程中的優(yōu)勢(shì)地位會(huì)加大金融化企業(yè)管理者與員工之間的收入差距，企業(yè)在薪酬契約簽訂時(shí)，應(yīng)當(dāng)在保證管理者自主經(jīng)營權(quán)力的同時(shí)，適度控制管理者的薪酬契約操縱能力，加強(qiáng)契約執(zhí)行過程中的監(jiān)督力度，完善公司治理體制，保證薪酬契約激勵(lì)的有效性。