短期跨境資本流動對企業債務融資成本的影響
——基于A股制造業上市公司的經驗證據

馬子紅,周冰倩

(云南大學 經濟學院，云南 昆明 650500)

近年來，隨著我國金融對外開放程度的不斷提升，人民幣匯率形成機制改革的持續深化，人民幣國際化進程的穩步推進，資本項目可兌換的穩步實現，促使我國短期跨境資本流動日益活躍，跨境人民幣收支業務得以持續擴容.截止2019年末，我國跨境人民幣收付金額合計19.7萬億元，同比增長23%，其中：經常項目下跨境人民幣收付金額合計6 萬億元，同比增長18%；資本項目下人民幣收付金額合計13.6萬億元，同比增長26%(1)中國人民大學國際貨幣研究所.人民幣國際化報告2020—上海如何建設全球金融中心[R].2020-07-25..然而，在短期跨境資本促進了人民幣跨境支付業務的同時，也加大了我國境內金融部門防控系統性金融風險的壓力.畢竟，大多數發展中國家金融泡沫與金融危機的發生，都與資本流動密切相關(Chari 和Kehoe，2003)[1].在此背景下，我國推進人民幣匯率更加清潔浮動的進程中，要確保企業免于受到匯率風險和流動性的雙重沖擊，加強對短期跨境資本流動管控尤為重要.

作為全球經濟規模位居第二且具備完整的聯合國規定工業門類的發展中國家，我國的新型工業化進程尚未結束，制造業對經濟增長的支撐作用依然十分顯著.制造業企業是經濟運行中的基礎和微觀單元，也是重要的金融服務需求者，其經營狀況影響著宏觀經濟的運行.“中國制造2025”的提出，旨在實現我國制造業由簡單模仿與流水線作業向創造中國質量、中國品牌、中國產品轉變，提高我國制造業創新能力，進而推動我國經濟的轉型升級.本文沿襲國際資本流動“供給方”的研究邏輯，試圖探究短期跨境資本流動對我國制造業企業債務融資成本的影響機理，從微觀的角度探究短期跨境資本對我國整體經濟運行的影響程度，并以制造業企業上市公司為例，進而提出具有針對性的對策建議.

本文的預期貢獻在于：一是從投資者的視角對上市企業的債務融資成本進行分析，有助于投資者對所投資企業的發展前景有更為精準的把握；二是從上市企業的視角來對短期國際資本流動的新趨勢進行研判，有助于上市企業選擇合適的融資工具，不斷降低其融資成本；三是通過分析跨境資本流動對我國微觀經濟主體的影響機制，有助于政策制定者不斷優化政策設計方向和著力點.

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

短期跨境資本流動會造成資本流入國宏觀經濟波動，早已為學術界所公認.現有文獻大多集中于短期跨境資本流動對宏觀經濟指標及細化市場的影響上，如短期跨境資本流動對流入國金融體系、信貸市場、股票市場等方面的影響.Lane和Mcquade(2014)通過分析54個國家和地區的信貸情況，得出了凈債務流入與信貸增長率顯著相關[2].Shin(2012)指出，流入的跨境資本，特別是來自歐洲的跨境資本，推動了美國21世紀初的信貸熱潮[3].Mendoza(2008)使用DSGE模型實證得出跨境資本流入會提高企業抵押資產的價值，間接影響信貸規模[4].Obstfeld(2012)研究發現，跨境資本流動對一國融資環境造成影響，同時影響金融中介機構持有的金融資產的結構和規模[5].Bruno和Shin(2015)指出全球流動性和全球銀行杠桿率是樣本國家信貸擴張的主要驅動因素，并且全球銀行杠桿率和當地銀行杠桿率會放大跨境資本對信貸的作用[6].Egyir(2020)通過內生增長模型進行分析得到跨境資本流動對經濟增長起到重要作用[9].Causevic Fikret(2004)則認為金融自由化誘發了國際資本自由流動，進而造成了全球貧富差距擴大的負面影響[10].張明(2015)認為，短期資本外流的加劇可能會釀成金融系統性危機[11].

關于企業債務融資成本的影響因素研究，現有文獻大多集中于內部控制、市場化、企業社會責任、信息披露、信貸利率等方面(陳漢文和周中勝，2014[12]；連莉莉，2015[13]；錢澄，2020[14]).Nucci(2005)研究發現債務融資與企業生產率呈負相關關系，這一情況對于制造業企業尤為顯著[15].陳濤(2016)認為制造業具有較強的經濟順周期性特征，且大多數屬于產業鏈中游，制造業企業債務融資成本主要受制于上下游企業[16].Kurshev(2015)利用中小企業財務數據的實證研究發現，制造業中小企業的融資相對困難，成本通常高于大型企業的融資水平[17].

關于跨境資本流動對企業融資的影響研究正隨著各國微觀企業數據可獲得性的增強而為越來越多的學者所關注.陳勇兵和蔣靈多(2012)得出了外國資本投資能夠很大程度上緩解企業的融資約束的結論，跨境資本流動可以降低企業破產的風險[18].Magud等(2014)發現資本流入對融資約束的作用與金融發展水平有關，且在金融發展水平較低的國家，資本流入對企業融資約束的緩解作用更為明顯[19].韓乾等(2017)認為短期國際資本流動對我國上市企業融資成本的影響，會隨著我國上市企業總部所在地的國際貿易量的活躍度增加而不斷增強[20].Larrain(2017)通過對東歐10國的企業數據的實證分析發現，資本賬戶開放可以使得各企業回報率差距降低，從而對資本資源配置起到優化作用[21].

通過對國內外相關文獻的梳理可知，短期跨境資本流動能夠對資本接受國企業的融資造成影響.但是，已有研究存在以下兩個方面的不足：一是更多關注了短期跨境資本對企業融資約束的影響，較少關注短期跨境資本流動對企業融資成本的影響；二是更多選擇了基于宏觀的視角來探究短期跨境資本流動對企業融資約束的影響機制，較少選擇基于微觀的視角來探究影響機制.因此，本文利用2000-2018年我國制造業上市企業的數據來進行實證分析，深入探究短期跨境資本流動對我國制造業上市企業債務融資成本的影響機制，旨在為我國制造業企業降低融資成本提出更具針對性的對策建議.

1.2 研究假設

隨著“中國制造2025”的提出與實施，我國制造業企業實現了持續快速發展，但這些企業大多處于產業鏈和價值鏈的低端，勞動力、原材料、機器設備等生產投入成本普遍偏高，進而抬升了企業融資成本.與此同時，我國偏好于大型企業的信貸配給政策加劇了中小型制造業企業獲取銀行貸款的難度，迫使這些企業更多借助于商業信用，而商業信用的融資成本普遍高于銀行信貸的成本.于是，從國內融資環境來看，我國制造業企業的融資成本呈現出逐年上升的態勢.為了有效緩解企業融資約束，我國不斷推進資本市場的開放，促進企業融資渠道的多元化，相應的，我國跨境資本規模和結構也發生了重大變遷.雖然我國嚴格控制跨境資本流動，但仍有可觀的短期跨境資本通過“偽貿易”手段——人為地提高出口商品價格或進口商品價格——而隱秘地進入我國.目前,我國的短期跨境資本流動渠道主要有以下三種：一是出口企業接受預付款，進扣企業延期付款都可以實現短期跨境資本流入，反之則是跨境資本流出；二是通過直接投資將資本流入或流出我國企業；三是通過地下融資渠道，該途徑實現的資本流動不受政府控制，風險較大.短期跨境資本流動促使制造業企業融資政策與融資環境發生改變，進而影響到制造業企業融資成本的變化.具體而言，短期跨境資本流動對制造業企業融資成本的影響機制主要涉及以下3個層面.

從貨幣供給層面來講，短期內的跨境資本流動會影響我國國際收支情況，影響本國貨幣供求狀態，進而影響企業債務融資成本.當資本大量流入本國的時候，外匯供給增加，則總貨幣供給增加，貨幣貶值，企業融資成本降低.當資本大量流出我國時，處于貿易逆差政府為調整經濟結構保持經濟穩定，為維持貨幣供給穩定，政府會增發貨幣使得貨幣的供求關系發生變化，國內人民幣總供給增加，相應地制造業企業債務融資成本則降低.據此，提出假說H1.

H1：短期跨境資本流動能夠顯著降低我國制造業上市企業的債務融資成本.

從銀行信貸關系層面來講，Chieh-Hsuan Wang(2008)認為短期跨境資本一般都是通過銀行存款進入一國金融市場，銀行系統內部存款流動性增強，使得銀行可貸資金供給量增加，降低了銀行貸款利率[22].2020年全國新增制造業貸款2.2萬億元，超過前5年總和(2)數據來源于中國銀保監會國新辦發布.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1693085006128786087&wfr=spider&for=pc.，雖有新冠疫情影響，但是近年來制造業企業貸款增多有目共睹，制造業的貸款快速增長不僅得益于制造業轉型升級進程加快，也與金融機構不斷優化信貸結構有關.制造業是一國實體經濟發展之本，金融機構若想長遠發展，就必須對制造業提供支持.這也是近年來金融機構提高制造業貸款數量與質量，重視對制造業提供金融服務的原因.由于制造業企業大多是中小企業，其資金來源大多為銀行貸款和內源融資，相比其他行業，制造業企業融資來源更依賴于銀行貸款.短期跨境資本流動影響我國金融中介流動性使得市場信貸擴張提高資產價格，影響制造業上市企業債務融資成本對于資本流動的敏感度.另一方面，銀行可貸資金的增加使得貸款利率下降，依靠銀行貸款獲得融資的制造業企業債務融資成本降低.因此，商業銀行的貸款能力和發展水平影響制造業企業融資.這也即是說短期跨境資本的流動對于制造業企業融資成本的影響程度上與區域的金融發展水平有關.若一個地區金融發展水平高，則金融中介資金流動性強，從而降低企業債務融資成本.據此，提出假說H2.

H2：短期跨境資本流動能夠顯著降低我國制造業上市企業的債務融資成本，且這種影響與制造業企業所在地區金融發展水平有關.

從實體貿易層面來講，區域對外貿易規模越大，國際資本流動性越強，從而對制造業上市企業債務融資成本影響越大.在當前的疫情背景下，經濟的復蘇是各行業和部門所要考慮的問題，國務院提出讓利15億元以恢復實體經濟發展，降低實體企業融資成本.與別國相比，制造業企業生產投資在穩步發展，我國出口狀況穩定.隨著我國金融改革的深化，我國短期跨境資本流動的規模也越來越大，熱錢的大規模進出會影響一國經濟金融體系穩定.各國為應對疫情對貨幣政策所做措施會造成短期資本的大規模流動，我國應對大規模資本流動所帶來的金融風險已經有所防范，但是短期跨境資本的流動依舊會影響我國的對外貿易和進出口狀況.因此，筆者認為區域進出口規模和對外投資會影響一地區的經濟發展水平，進而會影響制造業乃至實體企業的債務融資成本.據此，提出假說H3.

H3：短期跨境資本流動能夠顯著降低我國制造業上市企業的債務融資成本，且這種影響與制造業企業所在地區對外貿易規模有關.

2 研究設計與研究數據

2.1 模型設定

2.1.1 模型設定

參考韓乾(2017)、Sanae Ohno(2015)對短期國際資本流動的研究，本文利用企業層面面板數據檢驗上述3個假說.檢驗假說H1的實證模型為：

Cit=α+β1SICFit+β3Xit+fi+ηt+ξit

(1)

模型(1)中，i表示不同的地區，t表示年份，被解釋變量Cit為我國i地區在第t年的制造業上市企業債務融資成本；解釋變量SICF表示短期跨境資本流動；Xit表示控制變量；ξit表示不同截面之間相互獨立的隨機擾動項；fi為不隨時間變化的地區固定效應；ηt為不隨地區變化的時間固定效應.

此外，相關研究表明，短期內一個地區的金融發展水平和對外貿易規模會對制造業企業的債務融資成本產生顯著的影響.遺漏地區金融發展水平變量、對外貿易規模變量均會對后續模型中短期跨境資本流動和地區對外貿易規模的交互項的估計造成很強的內生性偏差.因此檢驗假說H2和H3的模型是模型(2)和模型(3).FDL表示區域金融發展水平，Trade表示對外貿易發展規模.若模型是顯著的，則說明短期跨境資本流動對我國制造業上市企業債務融資成本的影響一定程度上與制造業企業所在區域的金融發展水平及對外貿易規模有關.

Cit=α+β1SICFit+β2FDLit+β3Xit+fi+ηt+ξit，

(2)

Cit=α+β1SICFit+β2Tradeit+β3Xit+fi+ηt+ξit.

(3)

2.2 數據來源與變量說明

2.2.1 數據來源

本文利用2000—2018年中國30個省(市、自治區)制造業上市企業的微觀數據構建面板數據分析模型，對短期跨境資本流動與制造業上市企業債務融資成本的關系進行實證研究, 研究數據均來自Wind數據庫與國泰安CSMAR數據庫.并剔除了ST和*ST股票，以及近三年上市的企業數據，得到2024個制造業上市企業的數據.由于部分數據的缺失，本文的數據為非平衡面板數據.在對數據進行回歸分析中，部分數據進行了標準化處理.

2.2.2 變量選取

被解釋變量：制造業企業債務融資成本.借鑒韓乾(2017)將其定義為凈資本支出和利息收入之和與短期債務和長期債務之和的比.

解釋變量：短期跨境資本流動.采用國家統計局國際統計信息中心的衡量方法，將短期跨境資本流動界定為外匯儲備的變化量與貿易順差和外商直接投資之和的差值.

另外，本文將金融水平及對外貿易規模納入模型中，并主要選取國內貸款利率(Loan)、地區經濟總量(GDP)、物價水平(CPI)、企業規模(Size)、企業盈利能力(ROA)、企業償債能力(Sol)、企業資產抵押能力(Tang)、企業總資產增長率(Growth)、企業負債水平(Lev)等作為控制變量.具體表述如表1所示.

表1 模型中變量的名稱、符號和定義

2.2.3 描述性統計

表2顯示的是主要變量的描述性統計.我國制造業企業債務融資成本Cost最小值為0(3)成本為0的原因為計算時企業部分數據缺失.，而最大值卻達到了73.33%，但是標準差為1.13，這說明2000-2018年間我國制造業企業債務融資成本之間仍有差異.短期跨境資本流動SICF最小值為-4.48，最大值4.78，標準差為2.57，說明在2000-2018年間短期跨境資本流動的變動幅度過大.

表2 主要變量的描述性統計

3 實證分析

3.1 基本回歸分析

本文數據并非隨機且可能還會存在對被解釋變量影響顯著的其他未知變量，因此我們采用面板數據方法來實證檢驗短期跨境資本流動與制造業企業債務融資成本之間的關系.表3報告了采用固定效應面板回歸后的三個模型的結果.模型1的解釋變量短期跨境資本流動(SICF)顯著為負，這論證了我們對假說H1的猜想，即短期跨境資本流動與制造業企業債務融資成本二者負相關，短期跨境資本流動能夠顯著降低制造業企業債務融資成本.

表3 對短期跨境資本流動固定面板回歸結果

模型2中加入地區金融發展水平FDL且回歸結果為負值，說明地區金融發展水平在跨境資本流動流動與制造業企業債務融資成本關系中影響為負相關.即地區內金融發展水平越高，跨境資本流動對債務融資成本降低的影響越大.

模型3中考慮了對外貿易發展依存度，不僅短期跨境資本流動變量顯著為負，而且對外貿易發展依存度也為負值，這說明短期跨境資本流動對制造業業上市企業債務融資成本的影響與對外貿易發展規模有關，且對外貿易規模越大，影響能力也也越強.模型2和模型3的變量均在1%的置信水平下顯著.這驗證了假說H2和H3.

跨境資本流動是我國對外貿易活動的延伸，正是由于貿易活躍程度的差異造成了跨境資本流動的區域異質性，使得不同地區制造業債務融資成本具有顯著的差異.東部地區因地理位置優越和先發優勢，其金融業增加值和對外貿易額的GDP占比相對較大，而中西部地區地處內陸，對外貿易規模和金融發展水平比之東部地區發展還不完善，因此東部地區短期跨境資本流動對于制造業上市企業債務融資成本的影響更大.為此，建立模型(4)來檢驗是否有區域異質性影響.在地區發展過程中，金融發展水平通過當地銀行系統和金融市場間接地對跨境資本流動產生影響，模型(4)中加入了短期跨境資本流動與金融發展水平的交互項作為控制變量檢驗

Cit=α+β1SICFit+β2SICF·FDLit+β3SICF·Tradeit+β4Xit+fi+ηt+ξit

(4)

為了進一步分析跨境資本流動在我國對制造業企業債務融資成本的區域異質性影響，本文對制造業上市企業分地區進行回歸分析，表4分別列出了我國東部、中部和西部分地區子樣本的結果.回歸結果顯示，在東部，短期跨境資本流動(SICF)的回歸估計系數顯著為負，而中部與西部卻不顯著.實證結果表明短期跨境資本的流動在金融發展水平和對外貿易規模的影響下會顯著降低東部沿海地區制造業上市企業的債務融資成本，對中部和西部的制造業企業則不然.

3.2 內生性問題和穩健性檢驗

3.2.1 內生性問題

采用固定效應模型可能會由于變量遺漏產生內生性問題，因此在模型中加入工具變量進行回歸來降低這一問題，我們引用美國六個月期通貨膨脹率和滯后一期的制造業企業債務融資成本作為跨境資本流動(SICF)的工具變量，進行兩階段最小二乘法分析.美國六個月期通脹率數據來自世界銀行.表5給出了三個模型下各自加入工具變量的結果，關鍵變量顯著為負，并匯報了檢驗弱工具變量的 Cragg-Donald 統計量，結果都大于 10% 偏誤下的臨界值19.93，表明我們選取的工具變量中沒有弱工具變量問題.同時，結果中，Sargan statistic為0，表明不能拒絕工具變量回歸沒有過度識別這一原假設.這意味著在考慮了內生性之后，三個模型和固定面板回歸結果一致.

表4 對模型4分地區的面板回歸結果

表5 工具變量回歸結果

3.2.2 穩健性檢驗

為進一步證明本文實證結果的可信性，本文在解釋變量和控制變量不變的條件下將制造業上市企業被解釋變量加入是否為民營企業這一虛擬變量來控制跨境資本流動對制造業債務融資成本的影響進行穩健性檢驗.表6為制造業企業為民營企業時的回歸結果，表7是制造業上市企業為其他歸屬企業的分析結果.結果與原實證檢驗結果相符，表明模型通過穩健性檢驗.

表6 制造業企業為民營企業時的回歸結果

表7 制造業企業中非民營企業的回歸結果

4 結論及政策啟示

本文利用面板數據模型探究了短期跨境資本流動對我國制造業上市企業債務融資成本的影響效應及內在機理.研究結果表明：短期跨境資本流動能夠顯著緩解我國制造業上市企業債務融資成本過高的問題，且這種影響與制造業上市企業所在地區的金融發展程度和對外貿易規模有密切聯系.進一步分區域看，這種影響主要發生在我國東部，對我國中部和西部的影響程度明顯偏低.基于上述結論，為了更好地推動短期跨境資本流動，提出以下建議：

1)引導跨境資本流入實體企業，流入制造業企業需要多方發力.例如央行通過制定結構性貨幣政策或推行選擇性政策工具改革，引導資金流向制造業行業.金融中介銀行業還可通過在保證資金安全下擴大貸款抵押擔保物范圍，創新制造業企業信用模式，進而增強對制造業融資支持力度.

2)我國應有序開放人民幣資本項目自由兌換，擴大金融開放資本管制，促進我國跨境資本流動的進一步發展.加強宏觀審慎框架下外債、資本流動管理改革，提高中國金融管理的主動性和創造性，緩解跨境資本流動的大幅震蕩.保持資本流動的同時也要警惕資金跨境所帶來的利率及匯率風險，在短期內央行可以采用合理手段進行短期資本流動對沖.

3)促進制造業自身發展，向中高端制造業轉型升級.從全局意識來看要推動制造業行業向重點領域突破發展，在當前雙循環背景下大力發展新基礎設施建設高端裝備制造、互聯網+與制造業相結合的新型信息技術產業、新材料、生物醫藥等制造業.

4)提高中西部經濟發展水平，促進我國地區間協調發展.實證結果表明，地區對外貿易和金融發展水平越高，制造業企業債務融資成本相對較低.大力發展中西部經濟，提高金融要素供給.給予中西部更多金融支持制造業的優惠政策，加強金融中介貸款的流動性和小微制造業企業的資源可得性，緩解我國相關政策帶來的地區扭曲.