基于廣州市高速公路公募REITs 融資研究

彭文華 楊詠梅 郭濱輝

一、前言

2021 年10 月，廣州市印發《廣州市支持基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）發展措施》，成立市工作領導小組，充分發揮廣州市國際性綜合交通樞紐城市和基礎設施資產規模優勢，強化區域金融要素聚集及創新，成功推動廣河高速、越秀高速REITs 率先上市。高速公路為資金密集型行業，資金需求量大，高速公路形成的固定資產規模龐大，亟需利用存量資源拓展多元化融資渠道。

二、高速公路公募REITs 發行簡介

2022 年6 月17 日，國金中國鐵建REIT 正式發售，基金份額發售價格為9.586 元/份，發售總份額為5 億份，預計募集總規模47.93 億元。隨著鐵建REIT 入場，我國公募基礎設施REITs 將擴容至13 支，其中，高速公路項目共5 支，分別為浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT、華夏中國交建REIT 和國金中國鐵建REIT。13 支REITs 發行規模合計為506 億元，其中高速公路REITs 發行規模合計為298 億元，占比達59%（見表1）。此外，華泰紫金江蘇交控高速公路封閉式基礎設施證券投資基金公募REIT，上海證券交易所已受理。

從投資者結構看，5 支高速公路REITs 戰略配售比例均超70%，公眾配售比例均低于10%。而原始權益人及關聯方戰略配售比例有所差異，其中，鐵建高速占比最高（71%），其次是滬杭甬和廣州廣河，分別為59%和51%；越秀高速和中交高速原始權益人及關聯方戰略配售比例則較低，分別為30%、20%（見表1）。

表1 五支高速公路REITs 募集概況

發售期間，5 支項目因受投資者追捧，均提前結束募集期并進行比例配售。從比例配售結果看，越秀高速網下有效認購確認比例及公眾確認比例分別低至2.60%、2.14%，中交高速分別為2.69%、0.84%，投資者踴躍認購程度較首批REITs 更高[1]。

目前上市的高速公路 REITs 地理位置較優越，區域經濟發展水平較高，客車流量的占比高，經營穩定、車流量增長較可觀，公路維護成本相對可控，整體資質較優。

REITs 的機構投資者以戰略投資者、券商自營、保險為主。從一級配售來看，REITs 的最大持有人是原始權益人，以戰略投資者的身份認購 REITs，此外戰略投資者中還包含其他各類金融機構。除戰略投資者外，網下機構投資者中券商自營和保險資金較為活躍。

表2 五支高速公路REITs 投資者結構及認購比例

公募基金主要以專戶形式參與，這主要原因是，公募基金需要修改現有產品的投資范圍并通過內部流程方可投資 REITs，但從長遠來看，無論是產權類資產，還是特許經營權，對公募而言均具備較強吸引力，未來公募更多參與REITs 市場乃大勢所趨。高速公路REITs 二級市場成交較活躍。首批上市高速公路類 REITs 已進行全額分紅，分紅比例高于產業園類和特許經營類。

三、廣州廣河高速、越秀高速REITs 概況

2021 年度深圳證券交易所基金市場優秀機構和個人評選中，廣州交投集團和越秀集團越秀交通均榮獲“優秀基礎設施公募REITs 原始權益人”。團隊負責人及核心成員榮獲“優秀個人獎”。

廣州廣河項目由平安證券擔任資產支持證券管理人和財務顧問，平安基金擔任公募基金管理人，在首批公募REITs 中規模排名全國第一，占市場份額近1/3。越秀集團越秀交通不斷優化運營模式，提升資產管理水平，致力于打造行業高水平的運營管理專業化平臺。廣州廣河高速、越秀高速REITs 基本概況，如表3 所示。

表3 廣州廣河高速、越秀高速REITs 概況

廣州廣河基礎資產為廣河高速（廣州段），是廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，將經濟發達的珠江三角洲核心區與增城東北部、惠州龍門縣、河源等經濟欠發達山區相連，以實現區域協調發展。

越秀高速基礎資產為漢孝高速，是國家主干線福銀高速的組成部分、武漢西北部出城通道、天河機場的北部機場高速，包括主線和機場北連接線兩段。漢孝高速承擔著武漢核心城市圈與襄陽、十堰經濟圈的聯絡、武漢天河國際機場的西北聯絡及武漢臨空經濟港、臨空產業園外延發展等作用。周邊經濟發展較快，產業園和物流園較多，帶來可持續性的車流。

廣州廣河的原始權益人為廣州交通投資集團有限公司，廣州市國資委全資持股。越秀高速的原始權益人為越秀（中國）交通基建投資有限公司，由越秀交通基建有限公司持有100%股權，原始權益人均為國資背景。

原始權益人的國資背景將有效保障REITs 的穩定運營，同時原始權益人布局的高速公路資產也有助于未來REITs 的擴募。越秀交通（01052.HK）為香港上市公司，融資渠道相對通暢。

四、高速公路公募REITs“股+債”與反向吸收合并

（一）股債結構搭建的原因

1.稅收考量。根據財稅[2008]121 號文，非金融企業，債權投資與權益投資不超過2:1，利息支出納稅前準予扣除。通過“股+債”，項目公司的債務資本利息，可以稅前扣除，從而實現資本弱化，減少企業的應繳所得稅[2]。

2.避免項目公司資金沉淀。高速公路特許經營權為無形資產，幾乎占了項目公司資產總額的全部，每年無形資產攤銷金額較大，若項目公司的收益分配方式僅有單一的股息分紅，該部分攤銷金額投資人將無法取得。同時，根據《公司法》規定，公司應當提取利潤的10%列入公司法定公積金，股東大會決議，可提取任意公積金。因此，扣除無形資產攤銷后，還需提取法定公積金、盈余公積金，使得大量經營現金沉淀在項目公司。通過搭建股債結構可以減少項目公司的資金沉淀，進而降低折舊攤銷影響，滿足投資者的收益分配需求[3]。

（二）股債結構的搭建方式

高速公路公募REITs“股+債”與反向吸收合并的搭建方式主要有直接借款、利用存量債權、項目公司減資和反向吸收合并，見表4 所示。

表4 五支高速公路REITs“股+債”與反向吸收合并

1.直接借款構建“股+債”。如果項目公司沒有對外借款，可以由專項計劃或者新設全資子公司（SPV）向項目公司發放貸款構建“股+債”結構。

例如廣州廣河REITs 直接由專項計劃向項目公司直接發放股東貸款搭建“股+債”。鐵建高速REITs 由鐵建重投設立全資子公司（SPV），由該SPV 受讓項目公司股權并向項目公司進行投資。項目公司沒有外部借款，通過新設SPV，搭建“股+債”結構。

2.利用存量債權。如基礎設施項目公司存在合適的存量負債可進行置換，則可利用現有債權，專項計劃將募集資金用于向項目公司發放股東借款，以置換項目公司對其他債權人的存量債務，完成“股+債”結構的搭建。例如，華夏中國交建高速REIT，項目公司取得借款的用途為償還項目公司的存量負債。

3.項目公司減資。若項目公司具備足夠的注冊資本和實收資本的，可于專項計劃設立日之前進行減資，但不進行實際減資款的支付，從而項目公司對于原股東的減資應付款。在專項計劃收購項目公司100%股權的同時，可一并受讓原股東就前述減資安排所享有的對項目公司的債權，受讓完成后專項計劃成為項目公司的新股東并持有前述債權，完成股債結構的搭建。例如浙商證券滬杭甬高速REIT。

該模式無需設立SPV 且無需進行吸收合并程序，操作相對簡便。在項目公司具備足夠注冊資本和實收資本，并滿足減資條件的前提下，亦具有相當的優勢。

4.反向吸收合并。如項目公司不存在合適的存量負債，則可以由專項計劃先設立或受讓一家空殼的SPV 公司，專項計劃獲得SPV 全部股權后向SPV 發放股東借款形成債權，再由SPV 以其獲得的股東借款和股權出資款項受讓項目公司的全部股權，最后以項目公司為主體反向吸收合并SPV。合并完成后項目公司主體存續，SPV 主體注銷，由項目公司繼承SPV 的原有債權，同樣形成了資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構[4]。

華夏越秀高速公路封閉式基礎設施REIT 反向吸收合并

（1）越秀中國于2020 年11 月17 日設立湖北越通交通投資有限責任公司（即SPV），SPV 成立時注冊資本為1000 萬元，越秀中國持有SPV100%的股權。

（2）專項計劃設立后，計劃管理人（代表專項計劃）根據專項計劃文件的約定購買SPV 股權，并成為SPV 的唯一股東；計劃管理人成為SPV 的唯一股東后，根據《SPV 股權轉讓協議》的約定，向SPV 履行繳納出資及增資義務。

（3）計劃管理人根據《股東借款合同》向SPV 發放借款，形成對SPV 的債權。SPV 取得的借款擬用于收購項目公司100%股權。

（4）根據《項目公司股權轉讓協議》，SPV 以取得的股東借款和出資及增資款項收購項目公司，在完成收購項目公司后，由項目公司反向吸收合并SPV。項目公司在吸收合并完成后，繼承SPV 對專項計劃負有股東借款的債務。

五、發展高速公路公募REITs 的建議

基礎設施公募REITs 是一種新的融資工具，是一種金融創新。作為高速公路建設和經營者，應該極拓展業務、加速轉型升級，達到可持續發展，可以從如下四個方面，嘗試轉型與發展之路。

（一）積極爭取新項目的建設經營，著力做強做大主業

據廣東省高速公路網規劃（2020—2035 年），廣東省高速公路通車里程，到2035 年底，約15000 公里，其中珠三角約7100 公里，粵東、西、北約7900 公里。建成布局科學、覆蓋全面、功能完善、安全可靠的高速公路網絡。在2021—2035 年的15 年，還需新建4500 公里的高速公路。

根據廣州市城市基礎設施發展“十四五”規劃，廣州市將完善骨架高速公路網，構建對外輻射快捷通道。以廣州為中心，加快完善輻射華南的“三環十九射”骨架高速公路網，構筑內聯外通的快速道路網。廣州市到2025 年，實現2 小時覆蓋大灣區、5 小時連接粵東西北、8 小時可達周邊省（區）中心城市。因此，作為高速公路建設的主力軍，應立足主業、抓住機遇，積極爭取該新項目的建設投資和經營管理，以做大主業資產和項目規模，產生規模效應，并及時調整新建項目的收費經營期限和收費標準，以實現企業權益最大化。

（二）研究探討改擴建項目延長收費經營期限

目前，廣東省有廣佛、廣三、廣清、佛開、惠鹽、開陽、陽茂、茂湛和深汕西段等高速公路項目共700 多公里已實施或正在實施改擴建項目，未來還有江中、粵贛、河惠、廣惠等合計1300 多公里高速公路計劃實施改擴建。屆時，實施改擴建項目合計超過2000 公里。因此，對社會和經濟效益較好的高速公路項目，可以通過研究探討實施改擴建的形式爭取延長收費期限，以達到公司繼續經營的目的。

（三）積極擴展高速公路沿線土地綜合開發

把高速公路沿線土地綜合開發作為推進新型城鎮化、實現高速公路可持續發展的重要抓手。爭取高速公路沿線土地，包括互通和樞紐立交、收費站、服務區、停車區、管理中心、養護工區、客運站場等用地納入當地政府更新改造或規劃新建項目，進行實施改造利用。

（四）爭取高速公路服務區等長久經營不斷增加營業收入

目前，高速公路沿線大部分都是劃撥的交通設施用地，沒有獨立的完善產權，面臨著經營期滿后隨路產一并移交交通主管部門的問題。針對這種情況，可以通過與政府協商繳交土地出讓金，或以土地資源作價出資作為財政向企業增加的政府資本金的形式，將服務區的土地由劃撥改為商業用途，使得服務區內的商業服務，如加油站、維修店、商場、餐飲、充電樁及旅店等取得長久經營權 ；同時，對高速公路沿線的廣告業務、管線出租等業務也爭取取得長久經營權，從而有效延續公司的經營期限[5]。

引用

[1]劉郁，黃佳苗.詳解高速公路REITs[EB/OL].（2022-06-24）.新浪網.http://k.sina.com.cn/article_51153 26071_130e5ae7702001phni.html.

[2]李航，梁占海，王明柱，王鐵霖.我國公路交通運輸基礎設施建設投融資體制機制改革探索與實踐創新[J].交通財會.2022,(02)：4-14.

[3] 楊 詠 梅，陳 美 華.論REITs 結 構 模 式 與 稅收政策——以基礎設施公募REITs 為例[J].財會月刊.2021,(13)：133-141.

[4]楊詠梅，郭銀華，楊俏文.基礎設施證券投資基金（REITs）稅收政策研究——以“光環新網”為例[J].商業會計.2022,(11)：34-37.

[5]曹翔.高速公路行業融資新方向：基礎設施公募REITs[J].交通財會.2021,(08)：4-12+16.