企業社會責任價值創造與價值發現研究
——基于企業價值理論和資本市場理論

金桂榮（副教授）

一、引言

改革開放以來，我國經濟高速發展，經濟轉型成為經濟社會可持續發展的必然選擇。與此同時，企業社會責任問題也引起了社會各界的廣泛關注。進入21世紀以來，企業社會責任理論研究和社會實踐活動在我國蓬勃開展，二者相互促進、良性互動，取得了顯著成效。但是，企業社會責任實踐一開始就具有顯著的政府驅動和政策引導特性，這也是不成熟市場經濟國家發展企業社會責任的共同特點。因此，如何將企業社會責任由“政府（含社會組織）主導”模式轉化為“市場驅動”模式，進而轉變為促進企業發展的內生動力，是目前要重點破解的理論課題。企業是以盈利為目的、以價值創造和實現增值為目標的經濟實體，要使企業將社會責任視為自身的主動擔當，納入發展規劃，融入經營管理過程，就必須在市場經濟的價值規律中尋找突破。因此，厘清企業社會責任價值的內涵及生成機理，并使企業社會責任價值得到資本市場乃至整個社會的廣泛認同是解決問題的關鍵所在。

履行社會責任能否增加企業價值，這個議題一直以來都是企業關注的焦點，也是學術界研究的熱點。自從企業社會責任理論提出以來，就同時存在“支持”和“反對”兩種觀點。反對企業承擔社會責任的理論依據主要有“股東至上”（Stockholder Supremacy）理論、委托代理（Principal-agent）理論和資源消耗（Private Cost）理論，認為企業承擔社會責任會直接或間接地產生額外成本，勢必對股東利益造成不利影響；支持企業承擔社會責任的理論依據主要有長期利益（Long Term Interest）理論、利益相關者（Stakeholders）理論、團隊生產（Team Production）理論和企業公民（Corporate Citizenship）理論，認為企業承擔社會責任可以獲得利益相關者持續的信任和支持，增加其在社會資源配置中的優勢地位，降低經營風險，從而帶來長遠的經濟利益。

與此同時，學者們又從實證的角度對企業社會責任帶來的財務績效進行了廣泛的研究，研究結論存在很大差異。例如，Margolis和Walsh[1]系統地梳理了109篇以社會責任為自變量、以企業價值為因變量的實證研究文獻。其中，有49.54%的文獻證實企業承擔社會責任對企業價值具有正面影響，6.42%的文獻證實企業承擔社會責任對企業價值具有負面影響，其他文獻則證實兩者之間存在非線性關系或者不存在相關關系?；谶@樣的研究結論，需要厘清以下問題：企業承擔社會責任是否會影響企業價值？如果有影響，又是通過什么路徑、以何種方式來影響企業價值的呢？資本市場能否有效地發現這種價值？

針對以上問題，本文重點討論企業社會責任價值的內涵和形成機理，揭示企業社會責任價值的市場發現機制，進而優化企業社會責任價值創造和價值發現的作用機制，目的是使企業社會責任價值在市場調節中發揮應有的激勵作用，使履行社會責任成為企業自身發展的內在動力，營造由全社會共同關注和監督、由市場激勵的企業社會責任生態環境。

二、企業社會責任與社會責任價值

（一）企業社會責任

最早提出“企業社會責任”概念的是英國學者Oliver Sheldon[2]，他在《管理的哲學》一書中提出，企業社會責任是與滿足消費者需求相關的各種責任。具有代表性的還有Bowen和Davis提出的觀點。Bowen[3]指出，商人有按照社會發展目標和價值訴求來制定政策、做出決策和采取行動的義務；Davis[4]指出，商人的決策或行動至少有部分原因超出了自身的直接經濟利益，對社會負責的商業決策將有利于公司的長期發展。

20世紀70年代以后，學者們對企業承擔社會責任的維度進行了廣泛的研究，先后提出了同心圓模型、金字塔模型和三重底線原則等理論。更多研究者從利益相關者的視角探討企業社會責任的對象和具體內容，認為企業社會責任是對利益相關者、自然環境和社會所承擔的經濟、法律、道德、慈善等方面的責任，并對企業社會責任對象進行了具體分類。

與西方國家相比，我國在企業社會責任方面的研究起步較晚。借鑒西方理論，結合我國具體實際，很多學者對企業社會責任的內涵進行了廣泛的研究。李豐團[5]認為，企業社會責任的本質是企業與其利益相關者之間的一組復雜契約；周祖城[6]認為，企業社會責任是企業為了維護和增進利益相關者的正當權益、造福社會而承擔的包括底線責任和超越底線責任在內的綜合責任。

總體來看，學術界對于企業社會責任內涵的界定具有顯著的時空特性，在不同的歷史時期和不同的政治、經濟、文化背景下，人們對企業社會責任的含義和內容有不同的理解與認識。綜合國內外研究成果，本文認為，企業社會責任是企業在追求長期發展和價值目標的基礎上，對投資者、內部職工、消費者、供貨商與客戶、政府、自然環境等利益相關者和社會承擔的綜合責任，包括經濟責任、法律責任、環境責任、倫理責任以及公益責任。本文旨在探討企業社會責任價值，價值目標是企業履行社會責任追求的目標。

（二）企業社會責任價值

企業價值是一個綜合性的指標，是多種價值驅動因素共同作用的結果。金融經濟學家認為，企業價值是企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本進行貼現后的現值總和，綜合體現了企業的獲利能力、發展能力和風險。企業社會責任價值即企業履行社會責任所創造的價值，是企業價值的重要組成部分。基于長期利益理論，企業履行社會責任可以營造良好的利益相關者關系、社會關系和經營環境，給企業帶來競爭上的優勢和長期經濟利益。但是，不同于一般生產和經營活動，企業社會責任活動是通過影響其他生產經營活動的效率和效果為企業帶來間接的、長遠的經濟利益，是增加企業價值的無形推動力量。從計量的角度看，企業社會責任價值是企業因履行社會責任而降低風險、增加未來現金凈流量所產生的超額凈現值。這種通過經濟定義加以計量的價值稱為“企業社會責任價值”。目前，企業社會責任價值在理論界已經得到普遍認可，但在實踐中這一價值難以獨立確定，正因為如此，現有的研究文獻多以企業整體價值作為評價企業履行社會責任所帶來的財務績效的標準。但這并不妨礙本文提出“企業社會責任價值”這一概念，并以此為出發點展開對相關問題的研究。

企業社會責任價值只有在得到資本市場的認同，表現為市場價值時，才能在資源配置中發揮對企業的激勵作用，轉化為企業履行社會責任的內生動力。根據資本市場的有效性假說，當市場強式有效時，投資者掌握完全信息，具有理性判斷能力，對企業風險和未來收益的預期與實際情況完全相符，此時，市場可以充分反映企業社會責任價值。當然，強式有效市場只是一種理想狀態，在現實中，如果投資者掌握的信息不完全或是投資者有限理性，市場價值就可能高于或低于企業社會責任價值。可見，資本市場對企業價值以及企業社會責任價值的發現能力取決于資本市場的有效性、信息披露、投資者等因素。

根據以上分析，本文構建了企業社會責任價值創造、價值發現并發揮激勵作用的關系，如圖1所示。

圖1 企業社會責任價值創造、發現與激勵

以下將依據圖1所示的邏輯關系展開對企業社會責任價值問題的研究，側重于兩個環節：一是企業社會責任價值創造，二是企業社會責任價值發現。通過這一研究，為企業社會責任行為提供理論上的支持。

三、企業社會責任價值創造

（一）企業社會責任價值創造機理

企業履行社會責任的價值創造具有間接性、潛在性（隱形性）和滯后性的特點。從本質上講，企業的價值創造過程就是不斷地從社會獲取資源，有效利用資源提供增值產品和服務，并且在產品市場實現其價值的過程，其中每一個過程都離不開利益相關者的參與。在利益相關者的響應之下，企業社會責任行為最終通過以下四個途徑來提升企業價值，從而形成企業社會責任價值：一是提高企業在要素市場中的資源配置能力，降低要素獲取成本，包括生產資料成本和資本成本；二是提高企業內部組織創新能力和投入產出效率，降低運營成本；三是提高企業產品市場的競爭能力，增加收入；四是提升企業的社會聲譽，優化經營環境，降低環境不確定性給企業帶來的風險。以上各種關系可以用圖2來表達。

圖2 企業社會責任價值形成機理——不考慮制約因素

用函數形式表達則為：V=f（xi）。其中，V代表企業社會責任價值，xi代表企業對某利益相關者履行的社會責任。下面從利益相關者維度進一步分析企業履行社會責任對價值的影響。

1.投資者關系管理的價值影響。企業的投資者包括股東和債權人，企業對股東和債權人的責任多為法律框架內的責任，屬于經濟責任和法律責任的范疇。企業通過有效控制償債風險，保障股東收益，盡職履行受托責任，提高會計信息質量，來增進投資者的信任，降低外部融資成本，提升資源獲取和資源重構的動態能力，增強對環境風險的應對能力[7]。

2.消費者、員工、客戶及供貨商關系管理的價值影響。企業對消費者的責任是一種附屬于產品和服務的責任[8]，也是企業應承擔的基本責任。企業向消費者提供優質的產品和服務，有助于贏得顧客的信任和提高顧客的忠誠度。根據資產管理理論，客戶資產是企業最有價值的資產之一，是企業增加收入、實現價值的重要載體。贏得消費者、提升市場占有率也是促進企業不斷發展壯大的主要驅動力量。

企業對員工的責任既有法律范疇的責任（如福利待遇、安全生產、勞休制度等），也有道德、精神方面的責任（如人文關懷、企業文化、個人成長和發展等）[9]。滿足員工需求是激發其工作、學習、團隊合作乃至創新能力的動力源泉，從而提高勞動效率，降低運營成本。

根據交易成本理論，良好互信的客戶、供應商關系可以有效降低交易風險和交易成本，增加企業的利潤。隨著經濟全球化步伐的加快，企業之間的競爭已經發展為供應鏈之間的競爭，通過供應鏈企業社會責任管理，不但可以增強供應鏈中各企業的相互責任關系，還可以對外制定并執行統一的社會責任戰略，共同打造供應鏈整體形象及產品和服務的品牌優勢，提高整個供應鏈的競爭能力。

3.環境和社區關系管理的價值影響。開展節能減排、降低資源消耗、踐行綠色生產理念，都是企業應承擔的環境責任。企業可以通過以下途徑履行環境責任：一是樹立良好的社會公眾形象，以提高企業聲譽；二是避免處罰，以降低經營風險；三是獲得政府政策上的支持。

社區也是企業重要的利益相關者，建立良好的社區關系，不僅有利于社區發展，而且是企業營造良好經營環境和提高社會聲譽的一種重要途徑，對企業的生存和長遠發展具有重要意義。

綜上所述，企業履行社會責任一方面可以降低資本成本、運營成本，增加收入，降低融資風險和經營風險；另一方面，可以贏得社會和利益相關者的廣泛認同和贊譽，有利于企業在產品市場和資本市場贏得信任與青睞，是企業價值創造的無形力量，可以促進企業持續發展。

（二）企業社會責任價值創造的制約因素

利益相關者既是企業資源的提供者和價值創造的參與者，也是企業履行社會責任最直接的感受者。企業履行社會責任通過以上分析的途徑提升企業價值，其前提是利益相關者的積極響應，利益相關者的正面評價和積極響應最終使企業風險降低、聲譽提高、成本降低，形成超額收益。反之，若企業履行社會責任沒有得到利益相關者的積極響應，就難以發揮價值創造作用?？紤]利益相關者響應變量，用函數進一步表達企業社會責任價值：V=∑fi（xi×ki）。其中，V代表企業社會責任價值，xi代表企業對某利益相關者的責任，ki代表某利益相關者的響應。研究表明，外部環境和內部因素對利益相關者響應程度具有重要影響，是企業社會責任價值創造的主要制約因素。

1.企業外部制約因素。完善的社會責任法律法規是企業履行社會責任的制度依據，也是利益相關者主張和響應企業社會責任的制度保障，更是企業社會責任價值得以實現的制度基礎。我國企業社會責任在不斷探索中發展，但相關法律法規還不夠完善，無法對其實現有效的監督。由于利益相關者和企業對社會責任內涵和邊界的判斷標準不一，企業履行社會責任偏離利益相關者的期望在所難免，利益相關者的響應就會大打折扣。

此外，由于相關法律法規不完善、宣傳不到位，尚未形成對企業社會責任普遍認同的社會環境。利益相關者只能依靠個體感知或偏好對企業社會責任給予或高或低的響應和評價，使企業社會責任價值創造受到不同程度的影響。

2.企業內部制約因素。履行社會責任被視為企業的長期投資，作為長期投資，應切合企業的發展愿景和發展目標并納入戰略管理，這樣才能產生較好的投資效果。但是，由于管理層缺乏履行社會責任的意識，忽視社會責任在企業經營中的重要性，或者錯誤理解企業社會責任的內涵實質，在制定和實施戰略時忽略企業社會責任，導致企業履行社會責任具有隨意性、發散性，難以形成集中優勢；也有些企業在履行社會責任時定位不明確，制定社會責任戰略時生搬硬套，不考慮企業經營特點和商業模式，比如如果企業對消費者履行社會責任的行為與企業產品和品牌的定位、目標市場等不匹配，那么消費者一般不會產生積極響應[8]?？傊?，企業對社會責任認識的不足以及管理上存在的問題已成為制約社會責任價值創造的主要內部因素。

四、企業社會責任價值發現

（一）企業社會責任價值發現的意義

企業不但要創造價值，還要在資本市場中實現其價值。依據資本市場理論，資本市場具有發現價值和實現資源有效配置的功能。企業社會責任相關信息作用于資本市場，引起股票價格的變動，稱為“價值發現”；而由于股價變動造成資本流向的改變，則體現了市場資源配置的作用。企業社會責任價值只有被市場發現和認可，才能獲得資源配置優勢，發揮對企業的激勵作用，使履行社會責任成為促進企業自身發展的內在動力。

（二）企業社會責任價值發現的關鍵影響因素

基于資本市場理論，企業社會責任價值發現主要取決于資本市場的有效性、信息披露的充分性和投資者的價值標準幾個關鍵因素，如圖3所示。

圖3 企業社會責任價值發現及關鍵影響因素

1.資本市場的有效性。依據Eugene Fama[10]的有效市場假說（Eficiency Market Hypothesis，EMH），有效市場劃分為三種不同的類型：弱式有效、半強式有效和強式有效。在弱式有效市場中，股票價格（每股市場價值）僅充分反映大眾性公開信息和歷史的股票交易和價格信息，不善于獲取和利用專業信息的個人投資者占主導地位，傾向于短期投資和非理性投資。在半強式有效市場中，股票價格能夠充分反映所有公開的信息，機構投資者占主導地位，主要由專業人員進行證券分析和投資，市場的有效性很高，如美、歐等資本市場。在強式有效市場中，股票價格能夠充分反映公司全部公開和未公開的信息。由于大部分資本市場上各種類型的投資者共存，導致證券市場既非充分有效，又非完全無效，而是處于上述兩種狀態間的相對有效。

2.信息披露的充分性。在相對有效市場中，充分的信息披露對企業價值發現的作用是不容忽視的。企業社會責任信息是能夠對企業社會責任價值及企業價值產生影響的重要信息，從具體的內容形式來看，主要包括社會責任治理信息和社會責任產出信息。社會責任治理信息是指將社會責任的知識、行為和議題整合到商業運營過程中的一系列控制制度，包括企業確定的社會責任目標與規劃、企業在履行社會責任方面的制度與組織保障等[11]；企業社會責任產出信息是指圍繞利益相關者、社會和環境等議題履行責任的程度，包括企業組織和參與的社會責任活動以及投入的人、財、物等資源信息。治理信息的內部性和專業性比較強，一般不容易被個人投資者利用，對弱式有效市場中投資者決策的影響不大；產出信息的可甄別性、價值可判斷性比較強，可被各種類型的投資者利用，對弱式有效市場和半強式有效市場中投資者的決策均能產生影響。

3.投資者的價值標準。在資本市場環境中，投資者根據公開信息對企業價值進行判斷時，還涉及價值標準問題。隨著社會經濟的發展，對企業價值進行判斷的標準從以“股東至上”理論為依據的股東價值最大化發展為以“利益相關者為導向”的企業價值最大化?，F階段，隨著人們對企業社會責任議題的廣泛關注，站在社會責任的高度判斷企業價值也是一種必然選擇，這種判斷標準的形成是企業社會責任價值發現的重要影響因素。

五、提升企業社會責任價值創造與價值發現能力的路徑

企業社會責任價值創造與價值發現是實現企業社會責任價值過程中的不同環節，提升企業社會責任價值應著重解決以下三方面問題。

（一）加強法制建設，形成可持續發展的企業社會責任價值觀

企業社會責任價值創造與發現是企業、利益相關者和資本市場投資者等主體共同作用的機制，營造有利的社會環境并形成共同的企業社會責任價值觀是解決問題的首要方面。一是要以創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念為引領，加強企業社會責任法制建設，界定企業社會責任的內涵和邊界，明晰企業與利益相關者的權利和義務；二是要立足于我國文化“以德為先”“修身齊家治國”的道德追求，加強企業社會責任法制宣傳，在全社會形成可持續發展的企業社會責任價值觀；三是要以正確的社會責任價值觀引導企業積極主動地履行社會責任，利益相關者及社會對企業實施廣泛的監督，同時對企業社會責任行為做出積極的響應與合理的市場評價。

（二）加強企業社會責任管理，提升企業社會責任價值創造能力

為了提升企業社會責任價值創造能力，除強化企業社會責任意識外，加強企業社會責任的內部管理也顯得尤為重要。

1.企業社會責任的戰略分析與選擇。企業應分析所處的外部環境和自身的內部條件，結合行業特點，選擇適合自身的社會責任戰略，以契合企業的發展目標和發展方向。不同行業企業與各類利益相關者的依存關系不同，反過來利益相關者對企業社會責任的訴求及響應也存在明顯的差異，因此在選擇企業社會責任戰略時一定要考慮到行業特點。比如：重污染行業企業可以選擇成本領先戰略，通過節能減排、發展循環經濟等措施履行社會責任，降低企業的運營成本，獲得成本領先優勢；高新技術企業則可以選擇差異化戰略，將履行社會責任與人力資本培育相結合，以獲得人才和技術上的優勢。在生命周期的不同發展階段，企業會相應調整發展戰略，也應隨之對社會責任目標和定位做出必要的調整[12]。

2.企業社會責任的實施與優化。對企業來說，借助何種形式履行社會責任也是值得關注的問題。企業社會責任的履行不是簡單的利益輸出、資金投放，而是有計劃、有組織、有步驟地與利益相關者互動的過程。要采取一定的措施確保企業社會責任的實施效果，如：通過明確部門與崗位職責，確保企業社會責任活動有計劃地運行；建立必要的信息溝通渠道，拉近企業與利益相關者的距離，增進相互之間的理解和信任，以贏得利益相關者的認同和積極配合；建立企業內部社會責任績效評價制度并納入企業整體績效評價體系，以促進企業社會責任實施的不斷優化。

（三）完善資本市場制度，提升企業社會責任價值發現能力

我國資本市場起步較晚，經歷了一條跨越式的發展道路，目前已具備相當規模，但在效率方面，與西方成熟的資本市場相比還存在很大差距。檀學燕[13]和鄒舟、樓百均[14]等學者研究認為，我國資本市場還未達到有效；趙浩東[15]等學者認為，我國資本市場已經達到了弱式有效；楊智勇、曹崢[16]和王宋濤、溫憲元[17]等認為，我國證券市場具備有效市場的一定條件，并具備半強式有效市場的部分特征?？梢姡覈Y本市場的有效性還有待提升。同時，我國企業社會責任信息披露制度尚不健全，主要的制度依據是《上市公司信息披露管理辦法》和證交所信息披露相關規則。目前，只對部分上市公司實行強制信息披露，對其他公司則是鼓勵披露，上市公司披露社會責任信息的積極性還不高，信息質量難以保證。資本市場的低效率和社會責任信息披露現狀制約了企業社會責任價值的發現。為了提升企業社會責任價值發現能力，需要進一步完善資本市場相關制度。

1.提升資本市場的有效性。我國資本市場雖然規模龐大，但投資者結構不合理、市場分割和監管不力等方面的問題降低了市場有效性。要完善資本市場、提高資本市場效率，就要堅持市場化和法治化的改革方向，參照國際慣例，進一步完善資本市場的制度建設，優化市場環境。一是要優化投資者結構，大力培育和發展機構投資者，促進機構投資者的規范運營；二是要強化個人投資者的風險意識，抑制短期投機或非理性投資行為；三是要逐步消除資本市場分割，逐步建立統一、開放、高效的資本市場；四是要加強市場監管，嚴加防范和懲治虛假信息、市場操控和內幕交易行為，維護資本市場秩序。

2.加強企業社會責任信息披露。一是要推進企業社會責任信息的強制披露；二是要規范信息披露的內容，至少應包括企業的社會責任目標與規劃、企業社會責任方面的制度與組織保障、企業社會責任活動與支出、企業社會責任方面的違規處罰與整改情況等；三是要規范信息披露形式，便于投資者閱讀和理解；四是要加強信息披露的審計監督，提高信息披露的可靠性與相關性。上市公司應樹立正確的社會責任觀，積極披露社會責任信息，保證信息質量，向利益相關者傳達積極信號，以樹立良好的企業形象，形成企業聲譽資本，從而提升企業社會責任價值。