資產價格扭曲是否形成了企業投資約束
——基于托賓Q值的理論與實證分析

■方 健

一、引言與文獻綜述

在兩地或多地資本市場上市不僅可以促進企業國際化、提高知名度及豐富股東結構，而且不同的估值體系加強了資本市場價格發現功能，有利于豐富管理層和投資者對企業價值的判斷途徑。但是由于市場失靈和波動等現象的存在，在某一資本市場出現較高程度的企業價值誤判時，兩地資本市場同質資產的價格差異就形成了價格扭曲，較高程度的價格扭曲使得投資者和企業管理層難以掌握企業市場價值的真實情況，從而可能做出錯誤的投資決策，造成資源錯配、產能過剩等后果（陳彥斌等，2015；韓國高和胡文明，2017）?！癚”比率（Tobin's Q Ratio），又稱托賓Q值，將金融資產與實體資產聯系起來用以衡量企業使用社會資源創造的社會財富，提供了判斷企業效率和價值的參考，計算方法是企業市場價值對其資產重置成本的比值，由此形成了企業股票價格與投資決策相互關聯的理論。但在現實經濟中，兩地上市企業市場市值由不同的資本市場估值組成，在價格扭曲存在時，托賓Q值存在失真，導致其作為引導企業管理層做出投資決策的有效性降低。以同時在A股市場和H股市場上市的企業為例，不難可以發現A股長期保持著對于H股的溢價，在兩地資本市場逐漸互聯互通的趨勢下溢價并沒有消失，估值的巨大差異形成資產價格扭曲，此時根據傳統的托賓Q值作為企業價值的評判依據可能存在偏誤。資產價格扭曲不僅存在于多地資本市場上市的企業股價中，單一資本市場上市的企業股價在市場失靈時同樣存在難以直接觀察到的資產價格扭曲，所以基于現實經濟情況，研究發生價格扭曲情況下的托賓Q值對企業投資的影響顯得十分重要。

托賓Q值反映出資本市場對企業未來價值的預期，在對企業投資產生影響的同時也對企業投資決策的效率起到了評價作用。托賓Q值在與企業投資行為相關的眾多研究中都有廣泛的應用，Fazzari et al.（1988）實證檢驗證明了托賓Q理論在美國資本市場均衡時能夠決定企業的投資行為，Hayashi&Inoue（1991）證明了托賓Q理論在日本企業投資中也具有解釋作用。雖然中國資本市場正處于不斷完善的過程中，與發達國家資本市場相比制度不完善，托賓Q值實際應用時的效率可能存在不確定性，但巴曙松等（2008）的研究表明，即便在非全流通股票市場中托賓Q值仍然對企業投資決策產生引導作用，托賓Q值在作為我國企業投資決策的指引指標仍具備有效性（黃蔚和蔡珞珈，2008）。除使用托賓Q值對企業投資進行研究外，也有結合托賓Q值對企業一級市場和二級市場股價變動的相關研究。張曉宇等（2017）使用企業個體托賓Q值和其同行業企業相對托賓Q值證明企業投資決策不僅受到自身股票價格的影響，同時同行業企業股票價格也對企業投資產生正向影響。佟巖等（2019）使用托賓Q值對研究樣本進行分組，實證結果顯示當托賓Q值≥1時即企業成長性較好時，機構投資者參與認購會顯著降低發行折價率，而托賓Q值<1時則不存在這種關系。孫慧和陳傳興（2018）的研究也表明企業價值（成長性）對并購溢價率產生正向影響，托賓Q值較高時企業的價值屬性更受到投資者的認可。

然而由于企業個體異質性和宏觀環境變化等原因，托賓Q理論在實際應用時受到各種因素的制約，部分學者的研究顯示托賓Q理論在實際應用時具有一定的局限性。Hennessy（2004）認為使用平均托賓Q值作為企業最優杠桿的選擇存在誤差，他通過構造托賓Q值的代理變量研究證明債務過剩扭曲了投資水平和結構。Oulton（1981）的研究指出由于投資具有一定的不可逆性，當企業價值下降時企業難以減少資產存量，所以托賓Q理論只在托賓Q值>1的那些企業中有效，造成企業價值上升時會促進企業進行投資，而企業價值下降時則不會減少資產存量的現象。蔡旺春和吳福象（2017）認為托賓Q理論的假說——企業資產的邊際Q值是決定投資的重要因素，其在中國投資市場總體上并不能得到驗證，因此托賓Q值在實際應用時受到制約的問題也成為國內研究重點。企業投資不僅與托賓Q值有關，同時還與構成托賓Q值的相關變量的權重、所在資本市場的外部環境和個體異質性有關，異質性等問題導致托賓Q值提供的信息量存在差異。張宗新和朱偉驊（2007）的研究認為企業信息披露策略將顯著影響作為企業價值代表的托賓Q值，信息披露策略越積極企業價值越高。Fazzariet al.（1988）的研究證明托賓Q值與企業現金流對企業投資產生正向影響，他認為企業現金流對投資形成金融約束，而Chen H&Chen SJ（2012）的研究證明企業現金流產生金融約束并不是一直存在的，投資對企業現金流的敏感性在不斷地下降甚至是消失，但其消失的原因未能由托賓Q值的計量誤差解釋。龐家任等（2019）將融資融券制度與托賓Q值相結合，證明融資融券制度通過強化投資者釋放的私人信息，提升了投資—Q敏感度。因此，使用托賓Q值來研究企業投資問題時應關注更多的相關變量，防止遺漏重要變量導致實證結果的偏誤。

通過對已有文獻的梳理，發現托賓Q值對投資的影響研究已經較為充分，其中對在企業個體異質性影響下托賓Q理論與投資之間是否存在有效的促進作用存在分歧，部分研究對托賓Q值在中國A股市場的不適用性作出了實證分析，也有部分國外研究指出使用平均Q值的不適用性，但實證研究使用的數據時間較早。資本市場經過多年的發展其效率和制度都有了較大的改善，較早的研究結論可能發生改變。同時已有研究也沒有關于多地資本市場上市企業的托賓Q值方面的研究。在多地資本市場上市的企業的估值由多地資本市場估值按上市比例加權構成，影響估值水平的利率、上市比例、價格扭曲都可能形成調節效應通過托賓Q值影響企業投資決策。綜上所述，關于多地資本市場上市企業的資產價格扭曲是否降低了企業價值，從而對企業投資產生約束的研究還較為缺乏。

二、理論分析

結合部分企業在境內與境外資本市場同時上市的現實情況，將托賓Q值的形成條件進行拓展，對模型中企業利潤的折現利率采取對應股份實際上市資本市場的實際利率并施加股份上市比例權重進行計算，使托賓Q值的計算更加符合現實的經濟情況。從拓展的模型中可以觀察到多地資本市場上市企業的托賓Q值的影響因素和權重，拓展后的模型使企業投資決策的影響路徑更為清晰。

假設企業在境內與境外兩個資本市場同時上市且規模報酬不變，則可以認為邊際的托賓Q值等于平均的托賓Q值，在境內與境外資本市場上市的股份占總股本的比例分別為a、b，a+b=1。境內與境外的實際利率分別為r，r，則利潤折現的實際利率為ar+br。不同地區的股份持有者對利潤的折現值產生差異，則企業總利潤的現值受到股份上市地點實際利率的影響。設企業個體的資本存量為k（t），企業投資為I（t），C（I（t））為企業調整資本存量產生的成本且滿足C（0）=0，C′（0）=0和C″（?）>0，企業所在的全行業資本存量為K（t），企業利潤π隨著全行業資本存量K（t）遞減，即π′（?）<0，q為托賓Q值。

（一）模型構建

企業利潤最大化的現值函數Π為：

q可以表示單位資本未來邊際收益產出的當期貼現值，代表企業新增單位資本存量會使其利潤現值增加q，因此q可以代表單位資本的市值，企業可以通過q值進行投資決策。

建立漢密爾頓函數：

其中，I為控制變量，k為狀態變量，狀態變量的影子值q為協態變量，由最優路徑條件可得：

每家企業的投資都會在資本價格加上資本調整成本等于企業資本價值時停止。

橫截條件為：

橫截條件表示永久性持有資產為非最優選擇，經過無限期的折現后價值為零。

（二）模型分析及推論

其中，f（q）≡NC′（q-1）。因為C′（I）隨著I遞增，f（q）也隨著I遞增。因為C′（0）=0，所以f（1）=0。

企業q值受到企業上市地區實際利率和所在資本市場上市比例的影響，上市企業在不同資本市場上市比例成為地區實際利率的權重，構成企業利潤的綜合折現利率。不同上市地區的利率變動會通過影響q方程，進而影響式（7），導致企業投資產生變化，影響強度受到股份所在資本市場上市比例a、b的影響，上市比例越高的資本市場實際利率對企業投資影響越重。如當利率（

ar

+

br

）下降時，q值升高，促進企業投資，形成短期的投資繁榮，資本存量將上升達到新的均衡。

由式（7）、式（8）可知，多地上市企業估值受到其股份所在資本市場利率的影響，利率越高則通過利潤折現后的企業價值越小。不同資本市場利率對企業估值的影響強度受到作為權重的上市比例的影響，公司在不同資本市場發行股份的比例與股份所在資本市場實際利率構成了對企業價值的影響，從而影響企業管理層依據企業價值進行的投資決策。

據此，提出推論1：企業上市所在資本市場的實際利率會對企業投資產生影響。

企業價值是企業股份所在上市資本市場估值的加總，當多地資本市場對企業估值存在較大程度的差異時，企業價值則缺乏可信性。這是由于在巨大的價格扭曲下，必然有一方資本市場估值存在重大錯誤，此時在錯誤估值的資本市場上市股份比例越高，則企業價值的準確性越低，即托賓Q值對企業投資失去引導作用，投資—Q敏感度降低。

據此，提出推論2：境內外資本價格較大差異將削弱托賓Q值對企業投資決策影響的有效性。

托賓Q值的計算方法具有多樣性，投資者以及企業管理層基于企業個體異質性或使用者偏好計算不同的托賓Q值，具體在于使用不同方法處理境外上市股份的市值，不同計算方法下導致企業價值存在差異。由于資產價格扭曲測度的是多地同質資產的溢價水平，涉及境外股份的價格，則資產價格扭曲對不同方法計算的企業價值與投資的相關性削弱程度不同。

據此，提出推論3：基于不同方法計算的托賓Q值對企業投資決策產生不同強度的影響。

三、實證檢驗與結果分析

（一）實證研究設計

基于Fazzariet al.（1988）的研究建立實證模型檢驗理論模型的相關推論，拓展后的計量模型如下：

其中，被解釋變量int為衡量企業投資水平，選取企業i在時間t時“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資金－處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”并使用期初總資產進行標準化。

解釋變量Q為衡量企業價值，選取指標為滯后一期的托賓Q值。根據定義，托賓Q值=公司的市場價值/資產重置成本，其中公司的市場價值計算方法并不統一，存在三種計算方法，分別為：（1）Q_A，計算方法為（企業A股市值+企業H股市值+企業負債）/總資產，市值計算時分別計算A股和H股，與公司實際市值總和相符；（2）Q_B，計算方法為（企業A股市值+（總股本-A股股本）×（所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值）+企業負債）/總資產，這種方法假設在境外上市的股份處于未上市狀態；（3）Q_C，計算方法為（總股本×A股價格+企業負債）/總資產，這種方法假設企業境內與境外上市股份全部在A股市場上市，具有統一的價格，企業價值的決定權僅在境內A股市場上。

解釋變量premium為衡量企業股票價格的扭曲程度，選取滯后一期的企業A股相對H股的溢價率，計算方法為：（企業A股價格/經當日匯率換算為人民幣計價單位的企業H股價格）-1。解釋變量shibor和hibor為衡量企業股份上市地點資本市場的實際利率水平，選取滯后一期的一年期shibor利率和hibor利率。X為滯后一期的一組控制變量，包含了A股占總股本的比例ahrito，前十大股東持股比例shareholder、使用總資產標準化后的經營性現金流量凈額cfk、使用總資產標準化后的營業總收入ink。FE為固定效應，用以控制企業個體和年度的固定效應，ε為誤差項。

式（9）為不含有交互項的模型，式（10）和式（11）為含有交互項的模型。式（10）通過引入交互項premium×Q考察資產價格扭曲是否降低了企業價值對投資的拉動作用，式（11）通過引入交互項ahrito×Q考察在不同資本市場上市的股份比例是否通過企業價值對企業投資產生影響。

（二）數據選取與描述統計分析

本文使用的數據均來源于Wind，綜合考慮時間和截面觀測值的可獲取能力，研究樣本選取2010—2018年同時在A股市場和香港H股市場上市的企業。在此基礎上，剔除了金融行業的上市企業和停牌時間超過一年的企業觀測值。表1為樣本數據的描述性統計。

表1 描述性統計分析

（三）回歸結果與分析

表2為式（9）不含交互項的基準回歸結果，回歸結果顯示三種托賓Q值均對企業投資產生正效應，多種托賓Q值的回歸結果均顯著也檢驗了模型的穩健性。其中，Q_B對企業投資的影響最大，說明企業投資決策對境內A股市場的估值的影響更加敏感，在投資項目受到境內資本市場認可時，企業更有意愿進行投資。而在考慮到境外上市股份影響后的Q_A系數可以發現，Q_A相比Q_B對企業投資的影響降低，企業對含有境外估值的托賓Q值敏感度下降，表明企業對境外估值提升產生的投資效應較小。Q_C為假設企業全部股份在A股市場上市，其系數較小，說明將企業全部股份按照A股市場的估值計算的這種方法得來的托賓Q值對企業的投資決策影響較小，這種方法高估了企業價值。Q_A的計算方法更符合理論和現實，但其影響卻小于Q_B，這可能是由于兩地資本市場上的證券價格有較大的差異，導致托賓Q值對投資的影響能力下降。

表2 基準回歸結果

shibor利率系數顯著而hibor利率系數不顯著，驗證了推論1中認為企業股權上市比例較大的資本市場利率對企業投資決策會產生較大影響，而所在比例較小的資本市場利率對企業投資決策影響較小。在不同的托賓Q值回歸模型下，shibor系數全部顯著為負，表明境內利率水平越高越會對企業投資產生抑制作用，而hibor系數均不顯著，表明境外資本市場利率對企業投資無顯著性影響，這與當前企業股權在A股市場上市比例較高（ahrito的均值達到0.739）從而境內資本市場利率對企業投資影響更大的現實情況相符合。與Fazzari et al.（1988）的研究結論相同，模型中企業經營活動產生的現金流量凈額cfk的系數顯著為正，證明其對企業投資產生促進作用。

為驗證更符合理論和實際的Q_A對投資決策的影響能力降低可能是由于資產價格扭曲導致的，表3為式（10）的回歸結果，是在式（9）的基礎上引入了交互項premium×Q來考察資產價格扭曲對投資—Q敏感度的影響。表3列（1）回歸結果顯示，premium×Q_A的系數為-0.021，溢價率premium對Q_A的影響最大，證明資產價格扭曲成為削弱實際Q_A對企業投資的影響的重要因素，資產價格扭曲程度越大，企業價值越難以對企業投資產生促進作用。表3列（2）中premium×Q_B的回歸系數不顯著，這是由于Q_B中假設境外上市股份處于未上市狀態，未上市股份價值由賬面凈資產價格計算決定，此時交互項系數不顯著說明溢價率premium未能顯著削弱投資—Q敏感度，Q_B的計算方法排除了境外資本市場對股份估值的影響，導致市場資產價格對Q值的構成的影響降低，從而資產價格扭曲未能形成企業的投資約束。表3列（3）中，premium×Q_C的系數顯著，表明當假設企業境內與境外上市股份全部在A股市場上市時，資產價格扭曲仍然會對Q值產生影響，形成投資約束。當存在較高的資產價格扭曲時，Q_C所代表的企業價值真實性降低，證明假設企業股份全部在A股市場上市，隱性的價格扭曲仍然會削弱企業價值，同時也證明當境內A股市場相比境外H股市場出現較大溢價時，實際中并未造成企業的非理性投資，企業管理層會從價格扭曲中獲取投資決策的外部信息，減少價格扭曲時的實際投資。上述交互項的研究表明在充分考慮資產價格的前提下，無論是考慮多地上市股份價格實際的Q_A還是假設全部股份都在A股上市的Q_C，資產價格扭曲都會削弱其對投資的影響，降低其作為投資決策的有效性。通過對比不含交互項（表2）與含有交互項（表3）的模型中托賓Q值對投資的影響程度，也證明了資產價格扭曲為零的情況下托賓Q值對投資的敏感度明顯上升，沒有價格扭曲時的托賓Q值對企業投資決策更有參考意義。

表3 價格扭曲如何影響投資

與單一資本市場上市的企業不同，多地資本市場上市的企業不僅可以在不同的資本市場融資，同時管理層也可以通過不同資本市場觀察到企業的估值水平，管理層通過觀察股票價格及不同資本市場投資者的選擇可以從企業外部獲取企業價值的信息，為企業投資的效率提供了新的評判渠道。

表4中的模型回歸結果為引入交互項ahrito×Q后的結果，ahritoQ_A、ahritoQ_B和ahritoQ_C的系數均顯著且為正，證明了投資—Q敏感度隨著企業在境內A股市場上市比例提高而增強。A股市場給予的估值水平較高，且選擇在A股市場上市的比例越高則托賓Q值就越高，導致管理層認為企業價值受到市場認可，從而制定出更為積極的企業投資決策。

表4 地區股權上市比例如何影響投資

目前A股市場長期保持相對于H股市場溢價的現象，吸引了中國眾多境外上市企業回歸A股市場，選擇在A股市場上市的比例越高，相應的企業價值的估值越高。A股市場高估值將為上市企業提供更多的資金，降低融資約束，激勵企業進行投資活動，當企業在境內A股市場上市比例越高時，管理層就會越重視A股市場對于企業的估值水平，隨著企業股份在A股市場上市比例的增加，A股市場為企業提供了較高的估值，此時企業越難以觀察到企業價值的真實性，容易忽視價格扭曲對企業價值的影響。

通過上述實證檢驗證明，資產價格扭曲降低了托賓Q值的有效性，從而對企業投資產生約束，資產價格扭曲程度越大，對企業投資約束力越強。但這種約束是否有效地促進了市場資源的合理配置仍存在不確定性，較高的托賓Q值會引起過度投資而較低的托賓Q值會導致投資不足，所以通過觀察價格扭曲只能幫助企業管理層對企業價值的真實性進行判斷，而無法得到估值高低的具體結論。在多個資本市場上市的企業決策者對境內A股市場的估值更為看重，投資決策對境內估值水平的變化較為敏感。境內上市股份比例越高，企業投資決策越依賴于托賓Q值的變化，境內較高的上市比例使得企業投資對境內資本市場利率較為敏感而對上市比例較低的境外資本市場利率不敏感，同時也反映出境內資本市場的高估值會促使企業進行積極的投資。

四、結論與展望

本文在傳統托賓Q理論的基礎上，結合中國資本市場實際對托賓Q值做了進一步的拓展，拓展后的托賓Q理論模型顯示，同時在不同資本市場上市企業的托賓Q值的形成依賴于不同資本市場的利率和股份上市比例，實證模型證明不同資本市場間由于利率差異等原因對同質金融資產的估值存在差異，價格扭曲造成托賓Q值對投資的敏感性減弱。當企業在多地資本市場上市時，企業投資決策更依賴于高比例上市資本市場的估值和利率水平，多地資本市場為企業提供融資便利的同時也可能對其造成不利影響，企業價值扭曲會導致資源錯配。根據理論模型推論和實證結果分析，提出如下建議：

第一，穩步推進資本市場對外開放，加強完善制度體系建設，使資本市場能夠合理配置資源。在資本市場對外開放的過程中，確保境內資本市場制度向國際資本市場制度平穩過渡，監控境內資本市場失靈，避免風險積聚造成企業估值水平巨幅波動，從而對企業融資活動和投資者財富造成沖擊。第二，堅持把“引進來”和“走出去”更好地結合起來。鼓勵企業境外上市融資的同時吸引已經在境外上市的企業在境內二次上市。企業多地上市不僅可以完善估值水平，還將改善企業內部治理結構和股東構成，有助于提升企業市場競爭力。同時在多個資本市場上市有助于投資者和企業管理層從多個市場觀察企業價值，發揮資本市場價格發現功能。第三，企業管理層做出投資決策時應從價格扭曲程度中獲取外部信息，資產價格扭曲造成企業的市場價值扭曲，資本市場高估值形成對企業過度投資的激勵，投資效率下降。價格扭曲程度較高的上市公司在進行投資決策時，對于托賓Q值的使用應該更為謹慎。第四，由于中國多數企業未選擇在多地資本市場同時上市，在A股市場普遍存在溢價的環境下，這可能造成企業管理層無法觀察到資產價格扭曲的現象，導致企業做出無效率的投資。對于無法觀察到的資產價格扭曲，企業管理層對企業價值的判斷更需要結合同行業的估值水平，對企業價值進行合理的修正以便促進企業作出高效率的投資決策。