開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控

尹 雷,吳 靜,丁 燁

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,江蘇 南京 210023)

截至2021年7月,全球近十個(gè)重要經(jīng)濟(jì)體徘徊在零利率區(qū)間,其中瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本和匈牙利央行突破了零利率邊界,步入負(fù)利率區(qū)間,俄羅斯等國(guó)正處于持續(xù)降息通道或即將邁入零利率區(qū)間。零利率在全球有不斷蔓延之勢(shì),與其相伴而生的零利率下限約束、流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)、宏觀調(diào)控失效、負(fù)利率等問(wèn)題也接踵而至,正深刻地影響著經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定,并有持續(xù)發(fā)酵之態(tài)。

零利率邊界所折射出的問(wèn)題既復(fù)雜又深遠(yuǎn),各國(guó)央行在零利率問(wèn)題上試圖采取各種方式給市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性,以應(yīng)對(duì)其觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前,走出零利率邊界的困境,擺脫零利率下限約束糾纏,是各國(guó)政府共同的政策訴求。近年來(lái),圍繞零利率下限約束問(wèn)題展開(kāi)的研究與實(shí)踐不勝枚舉,在提升政策調(diào)控有效性、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)等方面進(jìn)行著嘗試與探索。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)金融政策周期的態(tài)勢(shì),零利率下限約束問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵,以此展開(kāi)的討論已不再局限于本國(guó)范圍內(nèi),開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束問(wèn)題似乎更引人注意。譬如非零利率下限約束國(guó)家如何應(yīng)對(duì)零利率下限約束國(guó)家的貨幣政策沖擊?零利率下限約束國(guó)家如何影響非零利率下限約束國(guó)家的貨幣政策調(diào)控?在經(jīng)濟(jì)金融全球化的今天,沒(méi)有任何國(guó)家可以置身政策外溢風(fēng)險(xiǎn)之外,中國(guó)也同樣如此,必然要面對(duì)來(lái)自美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的外溢風(fēng)險(xiǎn)與宏觀政策干擾。故此,考察開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控,以期探索應(yīng)對(duì)與化解零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)策,是宏觀經(jīng)濟(jì)理論值得思考的新命題,是新時(shí)代中國(guó)審時(shí)度勢(shì)下的新實(shí)踐,是經(jīng)濟(jì)政策模擬實(shí)驗(yàn)研究的新探索。

一、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前探討零利率下限約束的貨幣政策調(diào)控大致從以下方面展開(kāi)。其一,零利率下限約束下貨幣政策的有效性檢驗(yàn)。考慮到傳統(tǒng)泰勒規(guī)則或價(jià)格型貨幣政策有效性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性破壞,一些研究認(rèn)為數(shù)量型或量化寬松政策,注入流動(dòng)性,擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表方式去提振經(jīng)濟(jì)是有效的。其二,有研究認(rèn)為量化寬松政策成本較高,其外溢效應(yīng)會(huì)殃及別國(guó),開(kāi)始關(guān)注異質(zhì)性預(yù)期的相機(jī)抉擇與承諾規(guī)則提振經(jīng)濟(jì)的有效性,以期通過(guò)規(guī)則型的貨幣政策選擇解決零利率約束問(wèn)題。其三,部分文獻(xiàn)探討影響公眾預(yù)期的前瞻性指引政策有效性。其四,一些文獻(xiàn)檢驗(yàn)錨定不同目標(biāo)規(guī)則貨幣政策有效性。與此同時(shí),有研究認(rèn)為央行的信息溝通應(yīng)該更加透明、更加可預(yù)期,在零利率下限約束下貨幣政策的意外公布有時(shí)反而會(huì)影響中期與長(zhǎng)期利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的效果。除此之外,也有基于財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)視角展開(kāi)的研究,主要是考察貨幣政策與財(cái)政政策之間協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)零利率下限約束問(wèn)題,考察政策工具、目標(biāo)、體制以及不同規(guī)則之間的協(xié)調(diào)搭配問(wèn)題。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束的貨幣政策問(wèn)題是近幾年才逐步展開(kāi)研究的,目前相關(guān)文獻(xiàn)積累并不多。Martin等認(rèn)為,在兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)模型中,如果本國(guó)經(jīng)濟(jì)受到政策利率零下限的約束,國(guó)外需求沖擊對(duì)本國(guó)的影響會(huì)被放大。這一結(jié)果甚至適用于貿(mào)易相對(duì)封閉的國(guó)家。不利的國(guó)外沖擊可能會(huì)延長(zhǎng)陷阱的持續(xù)時(shí)間,這也意味著對(duì)本國(guó)產(chǎn)生更多的收縮效應(yīng)。在零利率下限約束情形下,貿(mào)易開(kāi)放度較高時(shí),本國(guó)經(jīng)濟(jì)更容易受到不利的外國(guó)沖擊。Alex等認(rèn)為,國(guó)外政策的外溢會(huì)改變本國(guó)經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)貨幣政策,并影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)因沖擊而遭受的福利損失。溢出效應(yīng)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的方式取決于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)——無(wú)論是本國(guó)商品還是外國(guó)商品都是本國(guó)消費(fèi)者的替代品還是補(bǔ)充品。溢出效應(yīng)的大小將取決于外國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策設(shè)計(jì)——無(wú)論外國(guó)貨幣政策是在承諾下還是在相機(jī)抉擇下制定的。另外,有文獻(xiàn)基于貨幣政策跨國(guó)協(xié)調(diào)視角去探索應(yīng)對(duì)零利率下限約束下的風(fēng)險(xiǎn),就如何通過(guò)貨幣政策跨國(guó)合作協(xié)調(diào)防范“以鄰為壑”風(fēng)險(xiǎn),如何進(jìn)行規(guī)則、制度設(shè)計(jì)等貨幣政策跨國(guó)合作協(xié)調(diào)問(wèn)題展開(kāi)。同時(shí),也有基于貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)研究應(yīng)對(duì)零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn),例如采取何種匯率制度搭配何種貨幣政策制度可以更加有效地應(yīng)對(duì)零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn),大多側(cè)重于探討封閉經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束問(wèn)題,本文研究開(kāi)放經(jīng)濟(jì)視角下面對(duì)零利率下限約束的政策外溢問(wèn)題,是零利率下限約束問(wèn)題的拓展。另外,本文以中國(guó)為對(duì)象研究其在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束的貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控問(wèn)題。

二、理論模型

本文在Gali等開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ)上,借鑒Justiniano等的研究,首先設(shè)計(jì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型,其次嵌入零利率下限約束特征,研究開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的零利率下限約束情形下貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型包括中國(guó)和美國(guó)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體,各經(jīng)濟(jì)體由家庭部門、國(guó)內(nèi)廠商、國(guó)內(nèi)零售商和中央銀行部門組成。家庭部門提供異質(zhì)性勞動(dòng)獲取工資,同時(shí)持有本國(guó)和外國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券,選擇國(guó)內(nèi)產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品進(jìn)行消費(fèi)。代表性廠商包括國(guó)內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)部門與進(jìn)出口商品零售商。各部門按照決策規(guī)則進(jìn)行最優(yōu)決策。貨幣政策分為緊縮性與擴(kuò)張性貨幣政策,并且將國(guó)外經(jīng)濟(jì)體設(shè)置為零利率下限約束情形與非零利率下限約束情形,國(guó)內(nèi)設(shè)置為非零利率下限約束情形。模型框架中經(jīng)濟(jì)部門之間的理論傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

圖1 模型的理論傳導(dǎo)機(jī)制

(一)家庭部門

代表性家庭期望終身效用最大化函數(shù):

(1)

(2)

其中,,為國(guó)內(nèi)產(chǎn)品消費(fèi),,為進(jìn)口產(chǎn)品消費(fèi),均是Dixit-Stiglitz加總形式的消費(fèi)指數(shù)。

(3)

(4)

其中,經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度用進(jìn)出口商品占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的份額表示,>0表示國(guó)內(nèi)和進(jìn)口商品之間的替代彈性,>1為不同類型商品之間的替代彈性。

假設(shè)家庭部門唯一資產(chǎn)是一年期的國(guó)內(nèi)、國(guó)外債券,最優(yōu)的代表性家庭面臨以下預(yù)算約束:

(5)

(6)

家庭部門的優(yōu)化問(wèn)題要求國(guó)內(nèi)與國(guó)外產(chǎn)品進(jìn)行支出分配,包括跨期。各消費(fèi)品需求函數(shù)如下:

,()=[,(),]-,

(7)

,()=[,(),]-,

(8)

其中,與,、,給出的國(guó)內(nèi)、國(guó)外消費(fèi)總物價(jià)指數(shù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)與國(guó)外消費(fèi)品之間分配的最優(yōu)需求函數(shù)如下:

,=(1-)(,)-

(9)

,=(1-)(,)-

(10)

總消費(fèi)支出的分配約束和最優(yōu)勞動(dòng)供給滿足

(11)

(12)

分配的組合最優(yōu)條件為

(13)

(14)

其中,為拉格朗日乘子。

(二)國(guó)內(nèi)廠商

根據(jù)Calvo假定的壟斷企業(yè)交錯(cuò)定價(jià)機(jī)制,對(duì)國(guó)內(nèi)商品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。在任何時(shí)期,有一定比例1-的企業(yè)重新定價(jià),而一部分比例∈(0,1)的國(guó)內(nèi)廠商采取物價(jià)指數(shù)化方法調(diào)整價(jià)格。物價(jià)指數(shù)化公式為

log,()=log,-1()+,-1

(15)

(16)

廠商在第期定價(jià)面臨產(chǎn)品需求曲線:

(17)

廠商在周期的定價(jià)是利潤(rùn)折現(xiàn)值最大化:

(18)

(19)

(三)國(guó)內(nèi)零售商

零售商進(jìn)口國(guó)外有差別商品,實(shí)行一價(jià)定律。在確定進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)貨幣價(jià)格時(shí),假定廠商有壟斷競(jìng)爭(zhēng)行為,這種壟斷程度在短期內(nèi)違反一價(jià)定律。零售商采用與國(guó)內(nèi)廠商類似的Calvo交錯(cuò)定價(jià)形式,即每期都有比例為1-的零售商重新進(jìn)行最優(yōu)定價(jià),有比例為∈(0,1)的零售商采取物價(jià)指數(shù)化法調(diào)整價(jià)格。進(jìn)口商品Dixit-Stigliz加總形式的價(jià)格指數(shù)為

(20)

零售商在第期面臨的產(chǎn)品需求曲線是

(21)

零售商利潤(rùn)最大化目標(biāo)函數(shù)為

(22)

(23)

(四)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?/h3>

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)條件,非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件公式為

(24)

(五)市場(chǎng)均衡

(六)中央銀行

本國(guó)央行貨幣政策規(guī)則采用泰勒規(guī)則形式:

(25)

(七)國(guó)外經(jīng)濟(jì)與外生沖擊

國(guó)外經(jīng)濟(jì)體部門主要涉及國(guó)外家庭部門,他們進(jìn)行與國(guó)內(nèi)家庭一樣的最優(yōu)選擇。對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的模型進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化,得到以下結(jié)構(gòu)性方程。

1.國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的歐拉方程

對(duì)國(guó)外家庭住戶的歐拉方程的對(duì)數(shù)線性近似可以得出

(26)

2.國(guó)外經(jīng)濟(jì)的物價(jià)設(shè)置

對(duì)國(guó)外企業(yè)價(jià)格制定的最優(yōu)性條件和價(jià)格指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化:

(27)

3.國(guó)外邊際成本函數(shù)對(duì)數(shù)線性化

(28)

4.國(guó)外貨幣政策設(shè)計(jì)

(29)

5.外生沖擊

國(guó)外經(jīng)濟(jì)體部門主要涉及國(guó)外家庭部門,他們進(jìn)行與國(guó)內(nèi)家庭一樣的最優(yōu)選擇,假定國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的偏好沖擊與技術(shù)沖擊服從AR(1)過(guò)程:

國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的偏好沖擊為

(30)

國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)沖擊為

(31)

外生沖擊包括本國(guó)消費(fèi)偏好沖擊、技術(shù)沖擊與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊,并且服從AR(1)過(guò)程:

偏好沖擊為

(32)

技術(shù)沖擊為

(33)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊為

(34)

(八)零利率下限約束的貨幣政策設(shè)計(jì)

如果中央銀行受名義利率為零的下限約束,則假設(shè)名義利率一旦觸及零利率邊界,央行不會(huì)有進(jìn)一步行動(dòng),意味著此時(shí)利率必須始終處于非負(fù)狀態(tài)。此時(shí)模型中利率出現(xiàn)了非線性路徑,其表達(dá)式為

(35)

≥-

(36)

三、參數(shù)估計(jì)

本文在開(kāi)放DSGE模型中用到的觀測(cè)數(shù)據(jù)包括中國(guó)物價(jià)指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、匯率和利率,國(guó)外經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)選用美國(guó)為代表的物價(jià)指數(shù)、GDP和利率。數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)時(shí)間跨度是2001年第1季度—2020年第2季度。中國(guó)與美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)選取季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際GDP。中國(guó)與美國(guó)物價(jià)數(shù)據(jù)選取2015年為基期的季節(jié)性調(diào)整后的CPI指數(shù)(2015=100)。中國(guó)利率數(shù)據(jù)選用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的90天利率季度數(shù)據(jù),美國(guó)利率選用美國(guó)銀行間同業(yè)拆借的季度數(shù)據(jù),均為名義利率。匯率數(shù)據(jù)選取美元兌人民幣的名義匯率季度數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)的實(shí)際值均通過(guò)CPI指數(shù)剔除價(jià)格因素,并采用Census-12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后求得。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與St.Louis Fed FRED database數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用貝葉斯估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì),首先選用的結(jié)構(gòu)參數(shù)先驗(yàn)分布主要借鑒Justiniano等研究。其次運(yùn)用Matlab軟件采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法(MCMC)進(jìn)行Metropolos-Hastings隨機(jī)抽樣,然后得到參數(shù)后驗(yàn)均值以及置信區(qū)間情況。其中MCMC方法進(jìn)行MH隨機(jī)抽樣,累計(jì)抽樣250 000次,并預(yù)燒掉175 000次以剔除初始值影響。所得參數(shù)后驗(yàn)分布結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 先驗(yàn)設(shè)定與后驗(yàn)分布估計(jì)結(jié)果

四、貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控

本部分將對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控設(shè)置兩種數(shù)值模擬分析情景。一是觀察美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形下,其實(shí)施貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的外溢效應(yīng);二是觀察美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí),中國(guó)實(shí)施貨幣政策的調(diào)控效果。貨幣政策的正負(fù)沖擊設(shè)計(jì),一是研究貨幣政策的正向沖擊即緊縮性貨幣政策,二是研究貨幣政策的負(fù)向沖擊即擴(kuò)張性貨幣政策。

(一)零利率下限約束與非零利率下限約束情形下美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)

美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)如圖2所示。無(wú)論是處于零利率下限約束還是非零利率下限約束情景美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)利率以及產(chǎn)出均產(chǎn)生了正向沖擊,提高了中國(guó)的利率水平以及產(chǎn)出水平,降低了貿(mào)易條件、消費(fèi)以及匯率。并且,非零利率下限約束情形下美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策沖擊幅度大于零利率下限約束情形。無(wú)論是處于零利率下限約束還是非零利率下限約束情形下的美國(guó),其擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)我國(guó)通貨膨脹均產(chǎn)生負(fù)向沖擊效應(yīng),并且非零利率下限約束情形下外溢效應(yīng)大于其處于零利率下限約束情景。

圖2 美國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的外溢效應(yīng)

美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束情形時(shí)實(shí)施緊縮性貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量外溢效應(yīng)如圖3所示。零利率下限約束或非零利率下限約束情形下美國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)中國(guó)利率都產(chǎn)生了負(fù)向沖擊,降低中國(guó)的利率水平,并且非零利率下限約束情景下美國(guó)緊縮性貨幣政策沖擊幅度大于零利率下限約束情景。兩種情形下美國(guó)的緊縮性貨幣政策對(duì)中國(guó)貿(mào)易條件、通貨膨脹、消費(fèi)以及匯率均產(chǎn)生了正向沖擊,他們均出現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì),產(chǎn)出呈下降趨勢(shì),但是兩種情形下外溢效應(yīng)差異存在局部性特征,主要表現(xiàn)在第3～4期。查看脈沖響應(yīng)的第3～4期,發(fā)現(xiàn)處于零利率下限約束情形時(shí)美國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)貿(mào)易條件、通貨膨脹、消費(fèi)、產(chǎn)出以及匯率的外溢沖擊效果弱于非零利率下限情形,而其他時(shí)期卻是相同的效應(yīng)。

圖3 美國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的外溢效應(yīng)

比較圖2和圖3,當(dāng)中國(guó)與美國(guó)同時(shí)處于非零利率下限約束時(shí),美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)的外溢效應(yīng)是對(duì)稱性沖擊。而當(dāng)美國(guó)處于零利率下限約束時(shí),中國(guó)處于非零利率下限約束時(shí),美國(guó)的擴(kuò)張性與緊縮性貨幣政策外溢效應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性,值得注意的是此時(shí)美國(guó)采取擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)的外溢效應(yīng)變?nèi)酢Ｒ虼?當(dāng)中國(guó)處于無(wú)零利率約束時(shí)面對(duì)低利率或零利率國(guó)家的貨幣政策外溢,無(wú)需過(guò)度反應(yīng),應(yīng)保持住本國(guó)貨幣政策定力與節(jié)奏。

(二)美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束時(shí)中國(guó)貨幣政策調(diào)控效果

美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí),中國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的調(diào)控效果如圖4所示。根據(jù)脈沖響應(yīng)圖可以看出,無(wú)論美國(guó)是處于零利率下限約束還是非零下限約束,中國(guó)采取擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行調(diào)控時(shí),其作用效果均未出現(xiàn)顯著差異。在此情景下,中國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策將降低利率,使得貿(mào)易條件變差,通貨膨脹、產(chǎn)出、消費(fèi)以及匯率增加。

美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí),中國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策的調(diào)控效果如圖5所示。根據(jù)脈沖響應(yīng)圖可以看出,無(wú)論美國(guó)是處于零利率下限約束還是非零下限約束,中國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策調(diào)控本國(guó)經(jīng)濟(jì),其作用效果均未因?yàn)閲?guó)外政策環(huán)境變化而出現(xiàn)顯著差異。此情形下,中國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策調(diào)控,則利率升高,貿(mào)易條件改善,通貨膨脹、產(chǎn)出、消費(fèi)以及匯率降低。

比較圖4與圖5,無(wú)論美國(guó)是否處于零利率下限約束,處于常規(guī)利率的中國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策還是擴(kuò)張性政策,其效果是對(duì)稱的,并沒(méi)有出現(xiàn)顯著差異性。因此,國(guó)外系統(tǒng)重要性國(guó)家的貨幣政策環(huán)境或周期對(duì)中國(guó)貨幣政策調(diào)控效果影響是不顯著的,全球諸多不確定性下中國(guó)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持政策調(diào)控定力與自主性。

圖4 中國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的調(diào)控效果

圖5 中國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策的調(diào)控效果

五、結(jié)論與政策啟示

本文構(gòu)建開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型,選取中國(guó)與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),運(yùn)用Matlab軟件,采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法進(jìn)行參數(shù)估計(jì),并植入零利率下限約束條件,研究開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的零利率下限約束情形下貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)中國(guó)處于常規(guī)利率時(shí),比較美國(guó)處于零利率下限約束與非零利率下限約束情形,發(fā)現(xiàn)其擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)有顯著差異。處于零利率下限約束情形時(shí)美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)弱于其處于非零利率下限約束時(shí)期。美國(guó)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),處于零利率下限約束情形時(shí)美國(guó)外溢效應(yīng)與非零利率下限約束時(shí)期存在局部的差異性。無(wú)論美國(guó)處于零利率還是非零利率下限約束時(shí)期,常規(guī)利率周期下的中國(guó)貨幣政策調(diào)控效果無(wú)差異性,未受到國(guó)外政策周期的影響。

根據(jù)研究結(jié)論,本文提出以下政策啟示。新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊顯現(xiàn),全球經(jīng)濟(jì)金融周期存在不確定性,諸多跡象顯示全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱,主要經(jīng)濟(jì)體徘徊在低利率區(qū)間,甚至不乏一些已深陷零利率下限約束的周期中。面對(duì)這些不確定的內(nèi)外部沖擊,當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)控應(yīng)有前瞻性并要審時(shí)度勢(shì)。第一,密切關(guān)注國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的政策周期與環(huán)境變化,以防產(chǎn)生政策外溢效應(yīng),防范輸入性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。第二,面對(duì)國(guó)外出現(xiàn)極端政策周期諸如處于零利率下限約束時(shí)期的政策外溢沖擊,中國(guó)應(yīng)堅(jiān)持政策調(diào)控自主性,避免過(guò)度反應(yīng),給常規(guī)貨幣政策預(yù)留調(diào)控空間。第三,如若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)陷入零利率下限約束情形,常規(guī)貨幣政策調(diào)控效果削弱的情形下,需綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕,疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用,提高政策的直達(dá)性。第四,在零利率約束時(shí)期或流動(dòng)性陷阱時(shí)期,注重加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合,促進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策、宏觀審慎政策形成集成效應(yīng),以提高經(jīng)濟(jì)刺激和恢復(fù)政策的精準(zhǔn)性和有效性。一是通過(guò)財(cái)政貨幣政策搭配防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),擺脫流動(dòng)性陷阱;二是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定;三是國(guó)際政策協(xié)調(diào),以形成穩(wěn)定的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。