股權(quán)激勵能夠促進高管“思危思變”嗎

徐寧 白英杰 張陽

內(nèi)容提要：?基于最優(yōu)契約假說以及戰(zhàn)略變革前因研究的辯證性視角，本文以2008-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響機制及情境條件。結(jié)果表明：給予高管股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革能夠產(chǎn)生顯著的促進效應(yīng)，風(fēng)險承擔(dān)在兩者之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)；外部環(huán)境動態(tài)性越高，股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的正向效應(yīng)越顯著；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、冗余資源、高管聲譽等情境因素也會對股權(quán)激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)應(yīng)在高管激勵契約配置中側(cè)重于股權(quán)激勵，并以戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向進行合理的契約要素設(shè)計，從而激發(fā)高管的“思危思變”精神，適時推進戰(zhàn)略變革以獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：?戰(zhàn)略變革；股權(quán)激勵；風(fēng)險承擔(dān)；環(huán)境動態(tài)性；最優(yōu)契約假說

中圖分類號：F2766??文獻標(biāo)識碼：?A??文章編號：1001-148X（2022）06-0073-10

收稿日期：2021-10-02

作者簡介：?徐寧（1982-），女，山東濟南人，山東大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理；白英杰（1998-），男，河北滄州人，山東大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理；張陽（1993-），女，山東濟南人，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理。

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目，項目編號：71872103；山東省社會科學(xué)規(guī)劃重點項目，項目編號：17BZLJ09；泰山學(xué)者工程專項，項目編號：tsqn202103095。

一、引言

近年來中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等“黑天鵝”事件使企業(yè)所處的環(huán)境充滿各種不確定性因素，如何“駕馭戰(zhàn)略迎變局”對于多數(shù)企業(yè)而言無疑是巨大的挑戰(zhàn)，諸多實踐表明高管對于企業(yè)戰(zhàn)略變革起主導(dǎo)作用［1］。如果高管能夠居安而“思危”，面對變化的環(huán)境及時“思變”，也許就不會過于被動、落得“不變等死”的結(jié)局。然而高管作為代理人天然存在風(fēng)險規(guī)避屬性［2］，多數(shù)情況下不會主動地發(fā)起戰(zhàn)略變革，如何激發(fā)高管“思危思變”的主動性成為現(xiàn)階段公司治理領(lǐng)域的重要研究方向。相關(guān)研究表明股權(quán)激勵會影響企業(yè)的戰(zhàn)略抉擇與實施，可以促進高管做出更合理的技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇［3］，也有助于提高公司海外并進型戰(zhàn)略的有機平衡度［4］。那么股權(quán)激勵能否促進高管凸顯“思危思變”屬性，從而促進企業(yè)的戰(zhàn)略變革？

在戰(zhàn)略變革30多年的研究歷程中［5-6］影響戰(zhàn)略變革的因素大致可概括為決定論視角（The?Deterministic?View）、意志論視角（The?Voluntaristic?Perspective）以及辯證性視角（The?Dialectical?Perspective），決定論觀點從外部環(huán)境來思考什么情況下會發(fā)生戰(zhàn)略變革及其長期影響，意志論視角從企業(yè)內(nèi)部主體來思考其對戰(zhàn)略變革的能動作用［6-7］。辯證性視角則是綜合了以上兩種觀點，統(tǒng)籌考慮外部環(huán)境、組織條件和高管等因素［8］。近來有學(xué)者還提出了基于組態(tài)的概念以探討“聯(lián)合效應(yīng)”［7］，其中意志論視角以“管理者是自發(fā)地主動行動且創(chuàng)造性地改變其公司命運的代理人”為前提。基于高階梯隊理論、戰(zhàn)略選擇理論等理論［6］，從高管（包括CEO）的視角來思考影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的因素。諸多研究從CEO特質(zhì)的視角來思考影響戰(zhàn)略變革的因素，如CEO新鮮感會對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生重要影響［9］，CEO的外向性和開放性促進了戰(zhàn)略變革的啟動，而其他特質(zhì)（如責(zé)任心）卻具有阻礙作用［10］。也有學(xué)者從CEO繼任的角度出發(fā)，探討CEO任期對戰(zhàn)略變革的重要影響［11］，新任內(nèi)部CEO的董事會背景也會影響企業(yè)戰(zhàn)略變革［12］。高管團隊調(diào)整是CEO繼任后的普遍現(xiàn)象，故有學(xué)者將影響戰(zhàn)略變革主體的思考范圍擴大到整個高管團隊，認為高管團隊關(guān)系相關(guān)（如性別、年齡等）和任務(wù)相關(guān)（如職業(yè)背景、任期等）的斷裂帶會影響企業(yè)戰(zhàn)略變革［13］。但是，改變高管團隊的構(gòu)成并不是應(yīng)對環(huán)境變化的唯一方法［14］，其他途徑也可以激發(fā)思維方式的改變，如對高管進行有效激勵。一些學(xué)者從高管薪酬激勵的角度進行研究，認為薪酬的變化會導(dǎo)致高管的注意力模式發(fā)生重大的變化，而注意力進而會影響戰(zhàn)略變革［14］。?從薪酬水平高低來看，CEO相對薪酬較低更有可能發(fā)起更大程度的戰(zhàn)略變革以改變其被低付薪酬的狀態(tài)［15］，CEO超額薪酬與戰(zhàn)略變革之間則存在“倒U型”關(guān)系［16］。

從高管激勵角度來思考如何促進戰(zhàn)略變革的研究尚不充分［15］，存在以下局限性：一是忽視了股權(quán)激勵等不同于薪酬激勵的長期激勵契約對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響［6］。有關(guān)股權(quán)激勵效應(yīng)的研究一直存在最優(yōu)契約假說與權(quán)力尋租假說的沖突，?而中國情境下股權(quán)激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的作用尚未明確。二是未深入探究高管激勵機制作為前因變量對戰(zhàn)略變革的影響機制及內(nèi)在路徑。三是主要探討高管激勵作為內(nèi)在因素的靜態(tài)影響，忽視了其與外部環(huán)境因素的“聯(lián)合效應(yīng)”。鑒于此，本文運用理論演繹與實證分析方法，探究股權(quán)激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響及機制：第一，探究中國情境下高管股權(quán)激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進效應(yīng)，從戰(zhàn)略變革的視角驗證與拓展最優(yōu)契約假說的核心觀點；第二，闡釋高管股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響機制與路徑，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)水平在兩者之間的中介效應(yīng)；第三，以辯證性視角為基礎(chǔ)研究環(huán)境動態(tài)性等外部因素對股權(quán)激勵與戰(zhàn)略變革關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，驗證影響戰(zhàn)略變革的內(nèi)部因素與外部因素的“聯(lián)合效應(yīng)”。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響

由于存在委托代理關(guān)系，在企業(yè)戰(zhàn)略變革過程中無論是發(fā)起還是實施，公司高管與股東之間的目標(biāo)、利益和承擔(dān)的風(fēng)險都不完全相同［2］。為什么有些企業(yè)的高管不愿“主動求變”，一是在于管理層和股東之間有不同的風(fēng)險偏好，是否發(fā)動戰(zhàn)略變革，雙方承擔(dān)的后果是不同的。對于高管而言，在劇烈的環(huán)境變化來臨之前，即使其不發(fā)動戰(zhàn)略變革，企業(yè)仍能憑借以往的資源、產(chǎn)品等優(yōu)勢保持良好的績效，其個人利益在短期也沒有較大的損失。相反，貿(mào)然宣稱要發(fā)動戰(zhàn)略變革，如調(diào)整業(yè)務(wù)范圍、研發(fā)新技術(shù)等，則有可能擾亂企業(yè)的正常運營，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績在短期內(nèi)下滑，因而遭到股東質(zhì)疑。如果最終戰(zhàn)略變革失敗，其更會承受收益和聲譽等多方面損失。相比之下，如果企業(yè)由于未能及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略而被市場淘汰，股東會面臨巨大的損失，高管的損失則要小得多，因而在權(quán)衡得失之后，高管“思危”的主動性不強。二是在于所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的利益分歧，當(dāng)管理者的所有權(quán)下降時，其投入到創(chuàng)造性活動中的努力程度也會下降［2］。戰(zhàn)略變革需要管理者投入大量的時間和精力去學(xué)習(xí)和了解新技術(shù)以及解決隨之而來的管理問題，如果持股水平較低，其“思變”的積極性也不會很高。

戰(zhàn)略變革既復(fù)雜又充滿風(fēng)險，?需要管理這一過程中出現(xiàn)的復(fù)雜問題、承擔(dān)更多的風(fēng)險，高管應(yīng)該得到補償［17］。但是，過高的薪酬反而會使CEO等高管的風(fēng)險厭惡心理加劇，不愿去實施高風(fēng)險的戰(zhàn)略變革［16］。如何設(shè)置合理的薪酬激勵來激發(fā)高管的“思危思變”精神呢？根據(jù)最優(yōu)契約假說，股權(quán)激勵使高管與股東的利益、目標(biāo)趨于一致，有利于緩解代理問題［2］。管理者持股水平越高就越會追求企業(yè)價值最大化，否則也會因企業(yè)價值未能最大化而受到損失。然而僅追求利潤最大化是不夠的，戰(zhàn)略變革需要考慮長期和短期的績效目標(biāo)，并在二者關(guān)系中尋找平衡。對于高管來說，提升當(dāng)前的業(yè)績是其追求的首要目標(biāo)，追求長遠的發(fā)展則相對次要。實際上未來的發(fā)展對企業(yè)更重要，對高管進行股權(quán)激勵可以降低高管的急功近利傾向，使得高管不僅關(guān)注企業(yè)短期績效水平，還會考慮企業(yè)的長遠發(fā)展［18］。為了實現(xiàn)企業(yè)的“基業(yè)長青”，需要企業(yè)能夠適應(yīng)行業(yè)的發(fā)展變化。在行業(yè)轉(zhuǎn)型來臨之前，持有股權(quán)的高管從企業(yè)的角度出發(fā)而會積極發(fā)動戰(zhàn)略變革，以打造企業(yè)新的競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)企業(yè)和個人資產(chǎn)的增值。所以，面對委托人—代理人關(guān)系中存在“代理問題”，企業(yè)可以通過建立股權(quán)激勵機制，綁定股東和管理層的利益，激發(fā)高管的學(xué)習(xí)熱情和冒險精神，從而使高管成為“變革驅(qū)動者”。

戰(zhàn)略變革前因研究中的意志論認為戰(zhàn)略變革是管理者決定的過程，管理者不僅在很大程度上影響企業(yè)戰(zhàn)略變革決策，還可以積極地適應(yīng)環(huán)境和塑造組織結(jié)構(gòu)［6］。對高管進行股權(quán)激勵，可以激發(fā)其“思危思變”精神，使整個高管團隊下定決心推進戰(zhàn)略變革，并在企業(yè)戰(zhàn)略變革制定和實施的過程中積極地發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，從而強制性地破除對戰(zhàn)略變革的抵制力量。其會主動與組織成員溝通，使企業(yè)上下建立起對戰(zhàn)略變革的心理認同，并協(xié)調(diào)變革過程中的混亂和利益糾紛，這些都有助于自上而下地推動組織成員觀念的轉(zhuǎn)變、克服組織慣性的阻力，從而落實戰(zhàn)略變革的行動方案。綜上所述，對高管進行股權(quán)激勵，將高管團隊與企業(yè)的利益綁定，激發(fā)其“思危思變”精神，使企業(yè)更積極地去適應(yīng)變化的環(huán)境，從而推動戰(zhàn)略變革。因此，提出如下假設(shè)：

H1：高管股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革具有顯著的促進作用。

（二）風(fēng)險承擔(dān)的中介作用

戰(zhàn)略變革是一次高風(fēng)險博弈，面向未來的產(chǎn)品研發(fā)投入、廠房設(shè)備升級、調(diào)整目標(biāo)市場等戰(zhàn)略決策隱藏著巨大的風(fēng)險，做出這些決策需要高管敢于承擔(dān)風(fēng)險。然而高管的風(fēng)險規(guī)避傾向使他們基于損失規(guī)避原則，比起實施具有高收益但含高風(fēng)險的戰(zhàn)略變革，他們更愿意維持現(xiàn)狀［16］。實現(xiàn)戰(zhàn)略變革的目標(biāo)需要冒很大風(fēng)險，如何才能激發(fā)高管的冒險精神？最優(yōu)契約假說認為可以通過設(shè)置合理的薪酬契約以激勵管理者采取適宜的行動，以緩解代理問題［2］。?高管的薪酬主要由基本薪酬、獎金和長期激勵性報酬組成，實質(zhì)上起到風(fēng)險承擔(dān)激勵作用更多的是股票型薪酬［19］。基本薪酬對于高管而言是固定的收益，獎金與當(dāng)年的業(yè)績目標(biāo)掛鉤，高管為追求企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定而不愿意冒險。股權(quán)激勵則屬于長期激勵性報酬，一般會設(shè)置三到五年的績效考核指標(biāo)，如果未能達成則會失去相應(yīng)的獎勵，為實現(xiàn)企業(yè)未來業(yè)績提升，高管可能更傾向于冒險。股票期權(quán)有助于解決短視和風(fēng)險規(guī)避等代理問題，引起大規(guī)模的投資支出，并且造成企業(yè)績效的極端情況，即業(yè)績大起大落［20］。對于外向型和開放型的CEO而言，當(dāng)其股票期權(quán)價值增加時，也會增強企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險承擔(dān)［21］。此外，高管股票收益波動率的敏感性與風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系顯著為正，并會影響企業(yè)政策選擇，如投資集中度、研發(fā)投入、資產(chǎn)負債率等［19］，這正是戰(zhàn)略變革會涉及的方面。對管理層進行股權(quán)激勵有助于降低代理沖突，提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平［22］。高管在做戰(zhàn)略決策時會面對各種風(fēng)險，開展新業(yè)務(wù)會出現(xiàn)業(yè)績波動或投資無法收回的風(fēng)險，放棄目前盈利的業(yè)務(wù)則會影響企業(yè)的現(xiàn)金流或存在判斷失誤的風(fēng)險。如果高管具有較高的風(fēng)險偏好，其會更積極地開展新業(yè)務(wù)或調(diào)整企業(yè)原有業(yè)務(wù)，即股權(quán)激勵能夠提高風(fēng)險承擔(dān)水平，在一定程度上激發(fā)高管的冒險精神，進而促進企業(yè)發(fā)動戰(zhàn)略變革。因此，提出如下假設(shè)：

H2：風(fēng)險承擔(dān)水平對于高管股權(quán)激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的中介效應(yīng)，即高管股權(quán)激勵提升了風(fēng)險承擔(dān)水平，從而促進了企業(yè)戰(zhàn)略變革。

（三）環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)所處的環(huán)境變化對企業(yè)戰(zhàn)略變革起著重要的影響，戰(zhàn)略變革前因研究中的決定論視角將戰(zhàn)略變革視為由環(huán)境壓力決定的外部驅(qū)動過程［23］。實際上環(huán)境的變化本身不會直接導(dǎo)致戰(zhàn)略變革的發(fā)生，否則為什么有很多企業(yè)在面對環(huán)境變化時卻沒有及時戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？所以，相比既有文獻認為外部環(huán)境會對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生直接作用［8］，更應(yīng)該考慮外部環(huán)境作為情境因素可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用［6］，思考環(huán)境動態(tài)性對上述所探討機制的影響效應(yīng)。

動態(tài)的環(huán)境意味著外部環(huán)境中充滿著不確定性，當(dāng)環(huán)境動態(tài)性較高時，企業(yè)為了適應(yīng)環(huán)境的變化需要圍繞市場需求進行公司業(yè)務(wù)的調(diào)整［8］。?面對動態(tài)的環(huán)境，股東會要求高管及時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略以適應(yīng)環(huán)境的變化，企業(yè)在對高管進行股權(quán)激勵時會向其提出相應(yīng)的要求，并且側(cè)重那些符合企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展需要的人才，從而為戰(zhàn)略變革做準備，以此制定的股權(quán)激勵計劃以戰(zhàn)略變革為導(dǎo)向，可以更好地發(fā)揮股權(quán)激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用。此外，環(huán)境動態(tài)性顯著影響管理者認知，管理者認知又會影響戰(zhàn)略變革［24］。如前文所述，股權(quán)激勵能夠激發(fā)高管的“思危思變”精神進而促進企業(yè)戰(zhàn)略變革，而“思危思變”精神和管理者認知有相似之處，屬于高管的心理層面，也會受到外部環(huán)境動態(tài)性的影響。企業(yè)高管在做戰(zhàn)略決策時需要通過各種渠道收集信息以了解外部環(huán)境的變化，相比放松管制這種行業(yè)內(nèi)的環(huán)境劇變，漸進的環(huán)境變化更容易被忽視［14］。所以，外部環(huán)境動態(tài)性越高，高管就越能感知到外部環(huán)境的變化。環(huán)境動態(tài)性越高可能意味著顧客需求發(fā)生變化、行業(yè)政策發(fā)生改變等，企業(yè)原有的戰(zhàn)略越有可能被環(huán)境淘汰。持有公司股權(quán)的高管擔(dān)心企業(yè)和個人利益受損，會更加警惕，并積極為戰(zhàn)略變革作各方面的準備，以圖在環(huán)境變化時調(diào)整企業(yè)發(fā)展方向。所以，外部環(huán)境動態(tài)性越高，股權(quán)激勵就越有助于激發(fā)高管的“思危思變”精神，促使他們主動學(xué)習(xí)以適應(yīng)環(huán)境的變化，從而推動企業(yè)戰(zhàn)略變革的實施。因此，提出如下假設(shè)：

H3：環(huán)境動態(tài)性越高，高管股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用越強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年滬深兩市A股主板上市公司作為研究的樣本。因我國在2007年實施了新會計制度，而且戰(zhàn)略變革指標(biāo)在處理時需減去滯后項，故樣本實際起始年份為2008年。從國泰安金融（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫中獲得公司的基本數(shù)據(jù)，包括高管持股數(shù)量、研發(fā)支出等，并剔除了每年ST、*ST、PT及退市的公司樣本以及處于高度管制環(huán)境的金融行業(yè)。剔除存在缺失值的樣本后最終保留樣本數(shù)量為785家，共計8632個觀測值，細分為44個行業(yè)，使用Excel和Stata16進行數(shù)據(jù)處理和分析。此外，為避免異常值或極端值對檢驗結(jié)果的影響，對連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾。

（二）變量定義

1．因變量：戰(zhàn)略變革（Strategic?Change）

借鑒中外研究對戰(zhàn)略變革的測量方式［7］，根據(jù)資源基礎(chǔ)觀可以將戰(zhàn)略變革視為企業(yè)在資源配置方面的重大轉(zhuǎn)變，從以下六個維度來綜合測量戰(zhàn)略變革這一構(gòu)念：廣告強度（銷售費用/銷售收入）；研發(fā)強度（研發(fā)費用/銷售收入）；廠房設(shè)備更新率（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)總值，其中固定資產(chǎn)總值=固定資產(chǎn)凈值+在建工程+固定資產(chǎn)清理）；非生產(chǎn)間接費用率（管理費用/銷售收入）；庫存水平（庫存/銷售收入）；財務(wù)杠桿（債務(wù)資本/權(quán)益資本）。首先分別計算六個戰(zhàn)略維度的當(dāng)年數(shù)值與滯后期數(shù)值之差，并對其取絕對值。然后進行行業(yè)標(biāo)準化，即減去行業(yè)平均值除以標(biāo)準差，最后計算六個指標(biāo)的算數(shù)均值，以此來衡量戰(zhàn)略變革的程度。

2．自變量：股權(quán)激勵（Equity?Incentive）

本文采用高管持股比例衡量股權(quán)激勵，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)中高管持股數(shù)量之和占總股數(shù)比例。企業(yè)的所有權(quán)比較穩(wěn)定，是連續(xù)、客觀的衡量指標(biāo)，并且高管與企業(yè)戰(zhàn)略有著更緊密的相關(guān)性，因此用高管持有的股權(quán)比例作為股權(quán)激勵的代理變量［18］。

3．中介變量：風(fēng)險承擔(dān)（Risk?Taking）

用企業(yè)盈利的波動性作為風(fēng)險承擔(dān)的代理變量，即σ（ROA）。ROA為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。首先，將企業(yè)每年的ROA減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的平均值，即進行行業(yè)調(diào)整；其次，計算企業(yè)每個觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準差，用以衡量企業(yè)對應(yīng)時段的風(fēng)險承擔(dān)水平，以該年份的前后5年為一個觀測時段［22］。

4．調(diào)節(jié)變量：環(huán)境動態(tài)性（Environmental?Dynamism）

用企業(yè)營業(yè)收入波動來衡量環(huán)境動態(tài)性，企業(yè)以當(dāng)年為起始點，前后5年銷售收入的標(biāo)準差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值［24］。根據(jù)每家企業(yè)前后5年的數(shù)據(jù)，運行如下模型：

Sale=α+βYear+ε

其中，Sale為銷售收入，Year為年份。對殘差進行標(biāo)準化，并除以這5年殘差的平均值，將所得結(jié)果除以同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司的中位數(shù)，最終得到企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境動態(tài)性。

5．控制變量（Control?Variables）

本文將以下變量進行控制，?以避免遺漏變量偏差。包括：股權(quán)集中度（CR），前三大股東持股數(shù)量占總股數(shù)比例；機構(gòu)投資者持股比例（Institution），?前十大機構(gòu)投資者持股比例之和；公司成長性（Growth），公司期末總資產(chǎn)增長率，等于期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)兩者之差除于期初總資產(chǎn)；公司年齡（Life），用當(dāng)年年份減去公司成立年份；獨立董事占比（Independent），獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)之比；?CEO任期（Tenure），總經(jīng)理任職年數(shù)；董事會規(guī)模（Bsize），董事會人數(shù)取對數(shù)；兩權(quán)分離（Separation），控制權(quán)與所有權(quán)之差；兩職兼任（Dual），總經(jīng)理兼任董事長賦值為1，否則為0；公司規(guī)模（Size），期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。為了控制時間、行業(yè)的影響，本文根據(jù)年份設(shè)置時間虛擬變量（Year）；根據(jù)中國證監(jiān)會在2012年發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準設(shè)置行業(yè)虛擬變量（Industry），并且對制造業(yè)進行細分，樣本中細分為44個行業(yè)。各變量的測量方式如表1所示。

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)建OLS多元線性回歸模型，以檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響及其作用機理和邊界條件，以探討股權(quán)激勵是否能夠促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。基準模型如下：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由其可知，股權(quán)激勵的均值在0008左右，最小值為0，最大值為0549，不同公司的高管總持股比例不同，很多企業(yè)的高管人員并未持股。本文對戰(zhàn)略變革的測量方法借鑒了以往研究，但是基于國內(nèi)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，對一些維度的變量進行了調(diào)整。戰(zhàn)略變革（SC）的平均值為-0055，負值不代表沒有變革，而是相對于行業(yè)平均水平變革程度較小，最大值與最小值之差為215，說明不同企業(yè)的戰(zhàn)略變革程度有很大不同，因而探索戰(zhàn)略變革的前因是十分必要的。風(fēng)險承擔(dān)的最小值為0003，最大值為0418，說明不同企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平不同。但是，文本是通過企業(yè)盈利的波動性這一客觀指標(biāo)作為代理變量對風(fēng)險承擔(dān)水平進行衡量，和高管實際心理的風(fēng)險承擔(dān)傾向仍有一定差別。

由主要變量的相關(guān)系數(shù)可以看出，高管股權(quán)激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度顯著正相關(guān)，初步表明高管持股比例越高，公司戰(zhàn)略變革程度越高，支持了假設(shè)1。風(fēng)險承擔(dān)與戰(zhàn)略變革程度顯著正相關(guān)，在一定程度上支持了假設(shè)2。各個變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，說明變量之間應(yīng)該不存在多重共線性問題，并進一步通過對樣本進行回歸分析來檢驗前文所述理論假設(shè)。

（二）主效應(yīng)回歸分析結(jié)果

表3給出了高管股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革程度進行多元回歸的結(jié)果。模型1為控制變量對因變量戰(zhàn)略變革程度的回歸，模型2加入了股權(quán)激勵作為自變量，其系數(shù)顯著為正。此外，還對模型2進行了多重共線性檢驗，結(jié)果顯示模型的平均方差膨脹因子（VIF）為22，且所有變量的VIF均小于10，說明模型2基本不存在多重共線性問題。由于戰(zhàn)略變革前因過于繁多，不免有遺漏之處，模型擬合程度有所欠缺。?從高管股權(quán)激勵的角度，理論上依然能得到支持。最終，分析結(jié)果表明股權(quán)激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度呈顯著正相關(guān)，即高管持股比例越大，企業(yè)越傾向于戰(zhàn)略變革，故假設(shè)1得到支持。

（三）股權(quán)激勵影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的機制檢驗

1．風(fēng)險承擔(dān)的中介作用

本文在研究假設(shè)中分析了高管持股影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的機制和邊界條件，高管持股比例越高就越能緩解代理問題，一方面高管會更加積極地去學(xué)習(xí)變革所需要的新知識、新技能，并愿意為此付出更多的時間和精力；另一方面，高管的持股比例越高，原本傾向于規(guī)避風(fēng)險的高管會傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險，而這對于企業(yè)推動戰(zhàn)略變革必不可少，因為調(diào)整公司的資源投入、業(yè)務(wù)方向等都可能面臨失敗的風(fēng)險，高管要有意愿去承擔(dān)推動戰(zhàn)略變革所必須的風(fēng)險。為此，進一步檢驗了風(fēng)險承擔(dān)的中介作用。

由表3中模型2、3、4分析結(jié)果可知風(fēng)險承擔(dān)在高管持股和戰(zhàn)略變革之間發(fā)揮著重要的中介作用，表3中模型2所估計的系數(shù)符號為正，與以往研究較為相似，支持了先前學(xué)者的研究中認為股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)果。此外，對中介效應(yīng)進行Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，以進一步增強結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4中Sobel檢驗結(jié)果顯示，中介效應(yīng)占比為1838%，間接效應(yīng)與直接效應(yīng)之比為0225，說明股權(quán)激勵確實通過風(fēng)險承擔(dān)水平影響戰(zhàn)略變革。表5中Bootstrap檢驗結(jié)果顯示，間接和直接效應(yīng)均顯著為正，說明風(fēng)險承擔(dān)在股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用中只起到部分中介效應(yīng)，還可能存在其他中介機制，比如本文在理論分析部分討論了高管學(xué)習(xí)新知識的意愿可能起到的中介作用。

2．環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用

外部環(huán)境的不確定性會對企業(yè)戰(zhàn)略變革產(chǎn)生重要影響［8］，故進一步思考環(huán)境動態(tài)性對股權(quán)激勵促進企業(yè)戰(zhàn)略變革的調(diào)節(jié)作用。如表3所示，對股權(quán)激勵和環(huán)境動態(tài)性進行中心化處理后再回歸，模型5顯示環(huán)境動態(tài)性與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度呈正相關(guān)性，驗證了戰(zhàn)略變革前因研究中的確定性觀點。模型6結(jié)果顯示交互項系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境動態(tài)性正向調(diào)節(jié)了股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用，支持了假設(shè)3。可以注意到模型的擬合優(yōu)度有所提高，故模型2的擬合優(yōu)度較低的原因可能是存在遺漏變量問題，在加入環(huán)境動態(tài)性進行回歸后擬合優(yōu)度提高。為減小遺漏變量的影響，采用面板數(shù)據(jù)并根據(jù)戰(zhàn)略變革前因的相關(guān)研究加入了盡可能多的控制變量。

如圖1所示，隨著環(huán)境動態(tài)性提高，股權(quán)激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用增強。為進一步驗證，以環(huán)境動態(tài)性均值將總樣本劃分為高低兩組分別進行回歸。從表3中的分組回歸結(jié)果可以看出相較于高環(huán)境動態(tài)性組，低環(huán)境動態(tài)性組的系數(shù)明顯更小，并且結(jié)果不顯著，而高環(huán)境動態(tài)性組的系數(shù)較大，且在1%水平上顯著，結(jié)果進一步支持了假設(shè)3。通過費舍組合檢驗方法檢驗了兩組系數(shù)差異的顯著性，通過自助法得到的經(jīng)驗P值來判斷兩組系數(shù)的差異是否顯著。結(jié)果表明兩組回歸結(jié)果中股權(quán)激勵的系數(shù)差為079，經(jīng)驗P值為0005，在1%水平上顯著，表明分組后兩組系數(shù)的差異在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1．Heckman兩階段模型

本文采用Heckman兩階段模型以在一定程度上解決“樣本自選擇”問題，?在第一階段的檢驗中選擇滯后一期的CEO是否持股這一虛擬變量作為外生工具變量。上一期的CEO是否持股會影響下一期的高管持股比例，但由于是滯后一期，與擾動項無自相關(guān)，可以作為合適的工具變量。故利用第一階段的回歸結(jié)果計算逆米爾斯比（IMR）并加入第二階段回歸。表6中回歸結(jié)果顯示逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)顯著，故通過Heckman二階段較好地處理了樣本自選擇問題，且此時高管持股比例的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，增強了結(jié)果的穩(wěn)健性。

2．傾向得分匹配法

為減小可能存在的內(nèi)生性問題，以高管是否持股將樣本分為持股組（處理組）與未持股組（控制組），采用1：4近鄰匹配。匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準化偏差均小于10%，且標(biāo)準化偏差在匹配后縮小，說明匹配質(zhì)量較好。用匹配出的樣本進行回歸，表6中傾向得分匹配結(jié)果顯示自變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。

3．滯后變量

考慮到高管持股與戰(zhàn)略變革可能存在反向因果問題，即企業(yè)實施戰(zhàn)略變革后希望調(diào)動高管團隊的變革熱情而授予高管股權(quán)，將滯后一期的高管持股比例放入模型中進行回歸。表6顯示一階滯后項（LAG）的系數(shù)10%的水平上顯著為正，可以證明結(jié)論的穩(wěn)健性。

4．替代變量

股權(quán)激勵不僅會面向企業(yè)高管，還會面向企業(yè)中層管理者，故用管理層持股比例（MEI）代替高管持股比例作為自變量進行回歸，表6中替代變量結(jié)果顯示系數(shù)顯著為正，支持了原結(jié)論，即實施股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。

五、拓展性分析

在分析了環(huán)境動態(tài)性這一情境因素后，進一步研究股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的作用邊界。基于戰(zhàn)略變革前因變量的既有研究，本文選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、冗余資源、高管聲譽、高管薪酬等作為情境變量。影響戰(zhàn)略變革的內(nèi)外部因素眾多，深入探究不同情境下股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革促進作用具有重要的理論和實踐意義。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵與戰(zhàn)略變革

對于股權(quán)激勵而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是學(xué)者們在進行拓展性分析中較多選擇的情境變量，在國企和民企中實施的作用程度可能不同。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會在很大程度上影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策行為［25］。對于民企而言，股權(quán)激勵的激勵力度更大，使得高管更激進而冒險，從而促進了企業(yè)戰(zhàn)略變革。國企則相對求穩(wěn)，即便對高管實施股權(quán)激勵，授予的股權(quán)也不會很大，再加之國企的高管出于“不犯錯”的考慮，其戰(zhàn)略變革的意愿可能相對較低。對全部樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，國企賦值為1，非國企賦值為0，分組回歸結(jié)果表明，在非國企組中股權(quán)激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用更顯著，如表7所示。目前，國企混改正在穩(wěn)步推進，其目標(biāo)之一便在于改變國企的戰(zhàn)略靈活性，許多股權(quán)激勵計劃伴隨著混改的進程得以實施，如何能更好地在國企中發(fā)揮股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用，值得結(jié)合實踐深入分析。

（二）冗余資源、股權(quán)激勵與戰(zhàn)略變革

很多學(xué)者研究冗余資源在諸多變量影響戰(zhàn)略變革過程中可能起到的調(diào)節(jié)作用，如環(huán)境不確定性［8］、CEO超額薪酬［16］等，因為冗余資源是一個重要的組織內(nèi)部條件。股權(quán)激勵能夠激發(fā)高管的“思危思變”精神，如果企業(yè)此時擁有更多的儲備資源會增強高管對戰(zhàn)略變革成功實施的信心，進而促進其堅定實施變革的決心。故用流動比率（非沉淀冗余）和資產(chǎn)負債率（未吸收冗余）的平均值來衡量冗余資源［16］，分年度分行業(yè)對冗余資源進行排序，按均值劃分為高低兩組，表7中分組回歸結(jié)果顯示相比較低冗余資源組，高冗余資源組的系數(shù)更大且更顯著，說明如果企業(yè)擁有更多的冗余資源，則股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用可能更強。

（三）高管聲譽、股權(quán)激勵與戰(zhàn)略變革

高管在進行企業(yè)重大決策時會考慮自己的聲譽，在進行戰(zhàn)略變革決策時是否會擔(dān)心個人聲譽受損而不敢做出激進的舉措？為研究這一問題可將高管聲譽作為情境因素進行研究。本文采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中高管報刊新聞來衡量高管聲譽，根據(jù)所有高管有無被正向報道分為兩組，?回歸結(jié)果顯示相比沒有被報道的企業(yè)，股權(quán)激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用在高管聲譽較高的組中更顯著（如表7所示）。

（四）高管薪酬、股權(quán)激勵與戰(zhàn)略變革

作為高管薪酬的重要組成部分，股權(quán)激勵對戰(zhàn)略變革的作用可能會受到高管既有薪酬結(jié)構(gòu)和水平的影響，如CEO超額薪酬與戰(zhàn)略變革之間存在倒“U”型關(guān)系［16］，在高管擁有更高薪酬的情況下對其進行股權(quán)激勵是否會使激勵的作用打折扣？本文用高管前三名薪酬總額作為高管薪酬的替代變量，分年度分行業(yè)對高管薪酬進行排序，根據(jù)薪酬的平均水平劃分為高低兩組，表7中分組回歸結(jié)果顯示無論高管的薪酬高低，主效應(yīng)都比較顯著，可能意味著無論高管原有薪酬水平高低，股權(quán)激勵都能夠激發(fā)高管戰(zhàn)略變革的意愿。基于最優(yōu)契約假說，上述發(fā)現(xiàn)可以為設(shè)計合理的薪酬契約提供幫助。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

面對如今日益復(fù)雜多變的外部環(huán)境，為了能夠適時地進行戰(zhàn)略變革，企業(yè)需要激發(fā)高管的“思危思變”精神。鑒于大多數(shù)管理者都有風(fēng)險規(guī)避傾向，什么樣的薪酬體系設(shè)計更能夠激勵其進行戰(zhàn)略變革［17］？為了進一步解答這個問題，在對戰(zhàn)略變革前因研究的文獻進行分析的基礎(chǔ)上，本文基于最優(yōu)契約假說探究股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響，并以2008-2018年A股上市公司為樣本進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)對高管進行股權(quán)激勵有助于解決戰(zhàn)略變革過程中可能存在的代理問題，擁有企業(yè)股權(quán)的高管從企業(yè)的長遠發(fā)展考慮會更主動地去學(xué)習(xí)新知識、新技術(shù)，并發(fā)揮企業(yè)家的冒險精神，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進行戰(zhàn)略變革。此外，還從戰(zhàn)略變革前因研究中的辯證性視角出發(fā)，?進一步探討了股權(quán)激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響路徑，并思考了內(nèi)外部條件的“聯(lián)合效應(yīng)”。對高管進行股權(quán)激勵可以提高其風(fēng)險承擔(dān)水平，使其風(fēng)險偏好和股東趨向一致，而風(fēng)險承擔(dān)水平越高，高管越可能做出調(diào)整企業(yè)重大業(yè)務(wù)的決策，進而促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。最后，當(dāng)企業(yè)外部環(huán)境的動態(tài)性較高時，持有股權(quán)的高管從自身和企業(yè)利益出發(fā)，更能激發(fā)出“思危思變”的精神，從而實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略變革。

（二）啟示

本文以中國A股上市公司為樣本進行研究，結(jié)合中國情境得出的研究發(fā)現(xiàn)為我國企業(yè)在面對變化的環(huán)境時如何主動地推動企業(yè)戰(zhàn)略變革，更好地適應(yīng)動態(tài)的環(huán)境具有一定的啟示意義。

第一，企業(yè)可以通過股權(quán)激勵來激發(fā)高管的“思危思變”精神，以激發(fā)企業(yè)活力。在設(shè)計高管薪酬體系時，除了考慮基本薪酬和獎金，還可以通過適當(dāng)?shù)叵蚬芾韺邮谟枰欢ǖ墓蓹?quán)以綁定股東與高管的利益，適度提高其風(fēng)險承擔(dān)水平，使得高管能主動應(yīng)變求發(fā)展，從而推動企業(yè)能夠及時進行戰(zhàn)略變革。

第二，企業(yè)應(yīng)該以戰(zhàn)略為導(dǎo)向設(shè)計股權(quán)激勵契約，包括激勵模式、激勵對象、激勵條件等關(guān)鍵要素。如今越來越多的企業(yè)認識到了股權(quán)激勵的意義，并積極推動股權(quán)激勵計劃的實施，但有些股權(quán)激勵計劃草案往往參照模板以致設(shè)計不盡合理，所以企業(yè)需要根據(jù)自身實際情況和戰(zhàn)略目標(biāo)進行設(shè)計，如在確定激勵對象時側(cè)重與企業(yè)戰(zhàn)略實施相關(guān)的核心人才，根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)設(shè)置合理的考核指標(biāo)等。并且，在發(fā)布的股權(quán)激勵計劃中可以明確提出企業(yè)實施股權(quán)激勵所依托的戰(zhàn)略動機，使激勵對象理解其奮斗目標(biāo)的意義所在，這也有助于企業(yè)文化的塑造。

第三，環(huán)境動態(tài)性情境下，在高管激勵契約配置中應(yīng)側(cè)重股權(quán)激勵，促使高管及時推動戰(zhàn)略變革以應(yīng)對環(huán)境的變化。同時，較高的外部環(huán)境動態(tài)性，如行業(yè)環(huán)境劇烈變化、“黑天鵝”事件的沖擊等，會使企業(yè)的業(yè)績波動較大。這些不可抗力會阻礙股權(quán)激勵考核指標(biāo)的實現(xiàn)，如果過于強調(diào)硬性指標(biāo)可能發(fā)生高管團隊通過盈余管理造假的情形，以至于影響了股權(quán)激勵的實施效果。因此，設(shè)計股權(quán)激勵方案應(yīng)具有一定的彈性。

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Can?Equity?Incentive?Promotes?Executives′?Thinking?of?Risk?and?Change：

From?the?Perspective?of?Strategic?Change

XU?Ning，?BAI?Ying-jie，?ZHANG?Yang

（School?of?Management，?Shandong?University，?Jinan?250100，?China）

Abstract：?Based?on?the?optimal?contract?hypothesis?and?the?dialectical?perspective?of?antecedent?research?on?strategic?change，?this?paper?explores?the?mechanism?and?contextual?conditions?of?the?influence?of?equity?incentive?on?corporate?strategic?change?using?the?data?of?A-share?listed?companies?from?2008-2018?as?a?sample.?The?results?show?that：?granting?equity?incentive?to?executives?has?a?significant?facilitating?effect?on?corporate?strategic?change，?and?risk-taking?plays?a?partly?mediating?effect?between?them;?the?higher?the?dynamics?of?external?environment，?the?more?significant?the?positive?effect?of?equity?incentive?on?corporate?strategic?change;?the?nature?of?property?rights，?redundant?resources，?executive?reputation?and?other?contextual?factors?also?have?an?impact?on?the?relationship?between?equity?incentive?and?corporate?strategic?change.?Therefore，?enterprises?should?focus?on?equity?incentive?in?the?allocation?of?executive?incentive?contracts?and?design?reasonable?contract?elements?oriented?by?strategic?objectives?to?stimulate?executives′?spirit?of?“thinking?of?change”?and?promote?strategic?change?in?time?to?gain?sustainable?competitive?advantage.

Key?words：?strategic?change;?equity?incentive;?risk?taking;?environmental?dynamism;?optimal?contract?hypothesis

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）