控股股東股權質押、超額商譽與企業創新

王保忠 梁旬

內容提要：?本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，從大股東的行為視角出發，研究超額商譽對企業創新的影響，研究結果表明：并購交易產生的超額商譽會顯著抑制企業的研發投入，且會產生持續的抑制作用；控股股東股權質押是超額商譽影響企業研發投入的重要路徑，這種路徑機制主要表現于非國有企業。區分所有權性質進行分類研究，超額商譽對企業研發投入的抑制作用主要體現于非國有企業，對國有企業短期內不會產生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現；董事長與總經理兩職分離的企業超額商譽對企業研發投入的負面影響會弱于兩職合一的企業。

關鍵詞：?超額商譽；企業創新；控股股東股權質押；兩職合一

中圖分類號：F273；F83251??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0065-08

收稿日期：2021-11-26

作者簡介：??王保忠（1975-），男，山西晉中人，西安工程大學管理學院教授，經濟學博士，研究方向：會計學、發展經濟學；梁旬（1998-），女，陜西安康人，西安工程大學管理學院碩士研究生，研究方向：會計學。

基金項目：陜西省教育廳2020年度重點科學研究計劃（哲學社會科學重點研究基地項目），項目編號：20JZ059；陜西省社科基金項目，項目編號：2017D016。

一、引言

隨著人工智能引發的新一輪技術革命的展開，創新成為時代的主題，亦成為企業經營發展的不竭動力。獲取發展動能的根本途徑是企業自身創新意愿和創新能力的提升，?而企業創新意愿和創新能力最直接的表現就在于企業的研發投入。截至2020年，我國企業的研發投入總額達到186738億元，?占全國研發投入總額的766%，對全國研發投入增長的貢獻達到了779%，企業對我國的研發投入增長發揮著強大的拉動作用，是創新投入活動最為關鍵的主體。

我國企業在努力提升內生創新能力的同時，傾向于通過并購來獲取外部資源。國家政策導向上也給予了相應的支持。早在2014年國務院發布的《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中就提出了完善企業并購重組體制、優化政策環境、實現企業兼并重組取得新成效三大目標，鼓勵企業并購整合資源，提升創新能力。在之后的幾年里，我國A股上市企業掀起了一股并購熱潮，對標的公司估值也逐漸水漲船高。高溢價并購使A股市場商譽呈現“爆發式”增長，2012年至2018年七年間，我國上市公司商譽總規模增長了7倍，2014—2020年6年間，A股上市企業研發投入總額增長了8560%。雖保持穩步增長的態勢，但與并購商譽的增長幅度相比則“相形見絀”。這與企業實行并購提升創新能力，國家政策鼓勵并購提升企業創新活力的預期偏離。超額商譽對企業研發投入可能存在某種影響。

研究超額商譽對企業創新的影響機制，需要對企業并購確認超額商譽的動機進行追溯。企業并購會加強控股股東的融資約束，股權質押融資速度快且成本低，備受控股股東的追捧。并購確認超額商譽溢價會對企業股價上漲產生即時的影響，為股東質押股權融資提供了便利。而控股股東質押股權融得的資金并不一定會用于補充企業并購支付高額商譽溢價產生的資金空缺，更難以有效的補充企業的創新研發支出。因此，有必要研究控股股東股權質押行為是否在超額商譽對企業創新投入的影響中發揮效用。

本文選取2014-2020年A股上市公司為樣本，實證檢驗超額商譽對企業創新的影響。本文與以往研究的區別：第一，從并購產生的商譽中剝離出不合理的部分，即超額商譽，研究超額商譽對企業創新投入的影響，將并購溢價對企業創新的影響研究進一步細化；第二，從大股東的行為視角出發，將控股股東的股權質押行為引入到超額商譽對企業創新的影響路徑中，豐富了企業創新的研究路徑。通過系列研究證實了需要加強監管，否則企業控股股東質押股權融資并不是改善企業融資約束，提升企業研發投入的有效方式。

二、理論分析與研究假設

商譽是企業并購交易的產物，是對企業合并預期協同效應的衡量，商譽本質上是企業整體估值與其可辨認資產價值的差額，是企業擁有的可以創造超額利潤的不可辨認資產和要素的價值集合。合理的商譽體現企業預期可實現的協同效應，能夠給企業未來帶來現金流。然而企業的并購活動并不總是合理的，當企業的并購不是以獲取協同效應為目的時，超額的商譽價值會給企業帶來負擔［1］。從社會網絡研究視角出發，企業間高管的聯結形成的社會網絡會影響商譽的認定，聯結的企業高管在進行并購決策時會存在一定程度的模仿行為，而同伴關系的存在會強化企業的模仿行為，這為我國并購資本市場的“非理性繁榮”提供了邏輯論證［2］。商譽產生于企業的并購交易，管理層是制定決策的主體，管理層的性格特質對商譽的認定產生影響，已有的研究表明，企業高管普遍存在過度自信的傾向，而管理層過度自信的程度與企業并購確認的超額溢價正相關［3-4］。錨定效應這一非理性因素的存在也會正向影響企業并購交易商譽的估值，從而助推了超額商譽的形成［5］。

（一）超額商譽與企業創新

超額商譽的認定受企業內外部諸多因素的影響，從不同的視角出發，研究超額商譽的影響會得出截然不同的結論。積極的觀點認為超額商譽是企業持久獲利能力的體現，可以幫助財務報表與預期使用者合理的預期企業未來的現金流量和超額收益［6-7］。高額的商譽是并購雙方資源配置集中度以及成本控制能力的體現，有助于激勵企業積極的進行研發創新，提升企業管理效率，促進企業長期創新績效的改善［8］。我國上市企業并購擴張日益激烈，為企業并購后資源整合積累了豐富的經驗，企業資源配置和管理效率的提升成為科技創新的內生增長力。較高的商譽水平體現了并購企業核心能力的提升以及資源整合的潛在經濟價值，商譽越高代表企業并購交易帶來的核心能力與潛在經濟價值提升空間越大，這有助于企業進行技術創新活動。消極的觀點則認為并購交易在激發資本市場活力，提升企業創新內生動力的同時，也會因集聚的超額商譽給企業帶來風險隱患。超額商譽會提升企業的經營風險，企業在并購交易中確認高額的商譽溢價，會通過后續的商譽減值來平滑，投資者因洞悉商譽減值，對企業預期業績產生負面評價，負面評價不同程度的釋放到資本市場，會影響企業股價的穩定性［9］。商譽估值和賬務處理存在較大的自由裁量權，企業確認高額商譽會提高審計師對商譽的關注度，審計師為了保證財務報表的質量會增加對企業審計業務的工作量安排，從而提升企業的審計費用，而審計費用提高的部分會成為企業的沉沒成本，損耗企業的現金流［10-11］。高額商譽是企業并購非理性決策的產物，是企業并購交易風險的“蓄水池”，并購方一旦未做好后續的資源整合銜接，就會使并購形成的規模效應放大，最終成為企業的負擔，降低企業的經營效率，對企業經營產生深遠持久的負面影響［2］。企業的研發創新需要大量的資金投入，并購交易中支付過高的商譽溢價，會侵占企業內部原本可用于經營和創新的資金。并購確認的高額商譽溢價成為投資者預測企業后續商譽減值的重要信號，降低投資者對企業業績的預期，從而影響企業外源性融資。商譽的賬務處理是企業管理層發揮自由裁量權“華麗的外衣”，傾向于過度利用這種權利的管理者在決策上普遍具有短視性，企業研發創新具有較長的周期性，具有短視傾向的管理層更容易忽視企業的研發投入。

綜上，高額的商譽固然會給并購企業帶來一定的正向影響，但就企業的創新活動而言，并購交易產生的超額商譽會損耗企業的自有資金，潛藏的商譽減值危機又會影響企業的外部融資環境，這不利于需要大量資金投入的企業創新活動。在我國當前的市場發展體制下，融資約束是企業研發創新最難以解決的關鍵性問題之一。因此，本文提出以下假設：

H1：超額商譽會抑制上市公司的研發投入。

（二）控股股東股權質押的中介作用

在我國資本市場體制不斷發展完善的過程中，股權質押為控股股東的資金融通提供了便利，截至2018年底，我國A股上市公司99%以上都進行了股權質押。股權質押本質上是控股股東以其擁有的股權為質押標的，從金融信貸機構申請貸款的行為。研究表明股票市場的回報率與股東的股權質押行為正相關［12］。當企業的股票被高估的程度越高時，股東的股權質押行為越可能發生［13］。企業并購支付的高額溢價形成的商譽提升了投資者對企業未來經營業績的價值預期，資本的逐利性使得投資者更愿意去增持企業的股票，從而助推了企業股價的上漲。股價直接影響股東質押股權時出質股權的估值，估值越高股東通過出質股權獲得的資金也就越多。即并購確認的超額商譽引起企業股價的上漲為股東股權質押創造了有利時機，且超額商譽規模越大，股東進行股權質押的可能性越大［14］。公司的并購顯著提升股東進行股權質押的概率，且在并購交易中確認的商譽規模越大，控股股東股權質押的比例越高。這表明控股股東會通過并購確認高額商譽溢價，提升所持股權的價值，從而進行股權質押套現［15］。

控股股東股權質押可以獲取資金滿足流動性需求。控股股東出質股權取得資金的流向主要分為三類：一是用于購買質押股權企業的股份；二是用于滿足控股股東關聯企業的資金需求；三是用于補充企業的營運資金。雖然三類資金流向中的兩類都指向了被質押股權的企業，但是數據研究證實，控股股東出質股權獲得的資金主要會用于滿足控股股東關聯企業的資金需求。質押股權導致控股股東享有的控制權和所持股權孳息的現金流權分離，會激發控股股東侵占小股東利益的行為動機，控股股東“掏空”公司資產，侵占企業資源，使企業研發投入上可利用的資金減少［16］。

控股股東質押股權需要承擔控制權轉移的風險，控股股東質押股權后會提升對企業股價穩定性的關注度。企業的股價受公司業績和會計盈余的影響，控股股東在質押股權后會加大對企業盈余管理的力度。提升企業盈余最快速的方式就是削減費用化支出，我國企業會計準則對企業研發投入資本化的要求嚴苛，所以研發投入大多都采取費用化的賬務處理方式［17］，削減研發支出對企業提升當期盈余有立竿見影的效果。我國資本市場管控體系尚不成熟，股市參與者普遍存在投機心理。控股股東質押股權向資本市場傳遞控股股東財務狀況不佳的信號，降低投資者對企業的信心，惡化企業的外部融資環境［18］。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：控股股東股權質押在超額商譽與企業創新中發揮中介效應，超額商譽正向影響控股股東的股權質押行為進而對企業創新產生不利影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2014-2020年A股上市企業為初始樣本，在此基礎上依次對樣本進行如下處理：（1）剔除金融類企業；（2）剔除樣本期間內ST、*ST企業；（3）剔除樣本期間內相關變量數據缺失的樣本。最終得到15812個有效樣本，其中國有企業觀測值為4586個，非國有企業觀測值11226個。控股股東股權質押的相關信息來源于Wind數據庫，樣本企業其余的相關財務信息和組織結構信息均來源于CSMAR數據庫。為避免極端值對研究結果的影響，對所有的連續變量進行上下1%的縮尾處理。實證部分數據處理流程均通過Stata160完成。

（二）變量的定義與說明

1.被解釋變量。?企業的研發投入強度是企業創新能力和創新意愿最直觀的表現，參照已有的研究，??采用企業研發投入總額占營業收入的比例（RD）衡量。

2.解釋變量。借鑒傅超［2］等的研究，本文采用超額商譽預測模型的回歸殘差來測算企業的超額商譽（GW_excess）。模型如下：

GWi，t=α0+α1Cashi，t+α2Buyeri，t+α3GW_indi，t+α4Sizei，t+α5ROAi，t+α6Growthi，t+α7Mholdi，t+α8Duali，t+∑Year+∑Industry+εi，t?（1）

模型（1）中，從并購交易的特征（是否現金支付、購買方支出價值）、商譽的行業平均值、公司特征（規模、盈利能力、發展能力、管理層持股和兩職兼任情況）、行業和年度虛擬變量等一系列指標對企業的商譽回歸，以回歸得到的殘差值計量企業的超額商譽水平。

3.中介變量。采用第一大股東的股權質押數占其持有總股數的比重作為控股股東股權質押（Pledge）的代理變量，用以衡量控股股東股權質押的程度。

4.控制變量。?借鑒企業創新和超額商譽的相關研究文獻，本文選取凈資產收益率等十個變量作為控制變量，并加入年度（Year）和行業（Industry）虛擬變量。相關變量的測度方法如表1所示。

（三）模型設定

借鑒董竹和張欣［19］等的研究，為驗證假設1，檢驗超額商譽對企業創新的影響，構建如下計量模型：

企業并購交易產生的商譽在不對其計提減值的情況下會一直列示于企業的賬面，影響企業的經營發展決策。因此，本文在探究超額商譽認定對企業當期研發投入影響的基礎上，跟蹤論證超額商譽的對企業未來兩年研發投入的影響，即j=0，1，2。RDi，t+j表示企業i第t、t+1年和t+2年的研發投入強度，GW_excessi，t是企業i第t年的超額商譽，Controli，t為控制變量，Year和Industry分別代表年份虛擬變量和行業虛擬變量。

為驗證假設2，檢驗控股股東股權質押在超額商譽對企業創新影響中發揮的中介作用，借鑒溫忠麟和葉寶娟［20］的研究，設計如下模型：

首先，通過模型（3）驗證超額商譽對企業創新影響是否顯著，如果α1顯著，則進一步采用模型（4）驗證超額商譽對控股股東股權質押的影響，如果β1也顯著，最后使用模型（5）驗證控股股東股權質押發揮的中介效應，如果μ1和μ2均顯著，則表明控股股東股權質押發揮著部分中介效應，如果μ2不顯著，則表明控股股東股權質押發揮中介效應的機制路徑不成立。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2中報告了主要變量的描述性統計結果。我國A股上市公司目前研發投入（RD）平均水平不足5%，研發投入的強度與美國等發達國家相比還存在一定的差距。且企業間研發投入占營業收入比重的差距較大，有的企業研發投入占營收的比重幾乎為零，而有的企業則將超過1/4的營業收入用于研發創新。超額商譽（GW_excess1）的均值為0001，表明我國上市公司在并購交易中普遍存在支付超額溢價的問題。最大值為0312，最小值為-0108，標準差為0075，說明企業與企業之間超額商譽認定的情況存在較大差異。其他控制變量與既有的研究展示的統計結果基本一致（限于篇幅限制，在此不做展示，表3同）。

表3區分企業性質，對研發投入、超額商譽及相關控制變量統計結果進行展示。非國有企業研發投入（RD）的均值為54%，而國有企業的研發投入（RD）均值為33%，從總體上看國有企業在創新投入方面的強度要低于非國有企業。結合樣本量中國有企業與非國有企業的相對占比，可以推測出非國有企業的研發投入總額要遠高于國有企業。國有企業的超額商譽均值為-0013，而非國有企業的超額商譽均值為0006，說明非國有企業更傾向于在并購交易中確認超額商譽。這初步說明了超額商譽對企業創新的影響在國有和非國有企業可能會存在差異。

（二）回歸分析

1.?超額商譽對企業創新的影響。表4展示了超額商譽對企業創新投入（RD）的回歸結果。其中列（1）是超額商譽確認對企業當期研發投入的影響，列（2）是超額商譽對滯后一期企業研發投入的影響，列（3）是超額商譽對滯后兩期企業研發投入的影響。??列（1）中超額商譽的系數為-1838，在1%的水平下顯著，表明超額商譽會對企業當期的研發投入力度產生負向的影響。將研發支出（RD）滯后一期和兩期時，超額商譽的系數為-1342和-1343，?分別在1%和5%的水平下顯著。從回歸結果整體來看，超額商譽對企業研發投入在當期及未來的兩年內都會存在顯著的抑制作用，只是隨著時間的推移，抑制效應會得到一定的緩解。回歸結果表明，企業并購交易確認超額商譽會使企業削減在研發投入上的支出，且這種影響具有持續性。

2.?股權質押的中介效應。由表5可知，超額商譽（GW_excess1）與控股股東股權質押（Pledge）在1%的水平上顯著正相關，?表明并購交易產生的超額商譽越多，控股股東股權質押的比率越高。在列（2）-列（4）中，分別檢驗了當期、滯后一期和滯后兩期，控股股東股權質押的中介作用。超額商譽對企業研發投入的回歸系數在當期和滯后一期顯著為負，在滯后兩期系數雖為負但不顯著，控股股東股權質押對企業研發投入在當期和滯后的兩期均在1%的水平上顯著為負。以上結果說明控股股東股權質押行為在超額商譽影響企業創新的過程中發揮著中介作用，且在當期和滯后一期發揮著部分中介效應。本文還使用Bootstrap進行中介效應檢驗，對當期的回歸置信區間不包含0，中介效應成立，但是滯后期檢驗置信區間包含0，參照任力和何蘇燕［14］的研究，并購交易產生的超額商譽會刺激控股股東在短時期窗口內質押股權，即超額商譽對控股股東股權質押的影響時效有限，因此滯后兩期，中介效應的檢驗結果不顯著。

3.考慮股權性質的回歸分析。A股上市公司按照性質可以區分為國有企業和非國有企業，受我國國情和發展歷史的影響，國有企業和非國有企業在資源配置和社會角色扮演上承擔的責任具有顯著差異。因此，本文將區分所有權性質對樣本進行分組回歸，以期得到更為準確的結論。

按所有權性質進行分組回歸的結果如表6所示。回歸結果表明，在非國有企業，超額商譽對企業研發投入的回歸系數在當期和滯后兩期均在1%水平上顯著為負；在國有企業，超額商譽對企業研發投入的回歸系數在當期和滯后一期均不顯著，但是在滯后兩期系數在5%的水平上顯著為負。分組回歸的結果表明，超額商譽對企業研發投入的抑制作用主要體現在非國有企業，在國有企業也存在負面效應，但是這種影響具有隱匿性，在超額商譽形成的當期并不會顯現。國有企業與非國有企業相比，更容易獲得政府和國家銀行的援助，面對的融資約束壓力相對較小，因此其研發投入受超額商譽帶來的負面沖擊相對較小，敏感度也相對較低。

區分所有權性質進行股權質押的中介效應檢驗結果如表7所示，列（2）展示了超額商譽（GW_excess）和控股股東股權質押的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，采用Bootstrap進行結果檢驗，置信區間不包含0，驗證了控股股東股權質押在超額商譽對企業創新的抑制作用中發揮著中介效應。列（4）展示的是國有企業的結果，由于前文回歸中已經證明超額商譽對國有企業當期研發投入不存在顯著的影響，因此，股權質押的中介效應不成立。

4.考慮是否兩職合一的回歸分析。董事長與總經理是否兩職合一是企業重要的組織管理機制，會對企業的經營管理決策產生直接的影響。在兩職合一的情況下，企業決策的制定權與控制權高度集中，弱化了董事會對管理層的監督和控制，管理層利用權力謀取私利的空間更大。已有研究表明，當企業出現資源匱乏時，企業內部各責任中心對資源的爭奪加劇，決策權的配置會對企業的發展產生重要影響。并購交易產生的超額商譽消耗企業的內部資金，加大企業面臨的融資約束，影響企業資金的流動性。在此情境下，企業組織體系中董事長和總經理是否兩職合一，可能會使超額商譽對企業創新的影響有所差異。

按是否兩職合一分組回歸得到的結果如表8所示。回歸結果表明，在兩職合一的企業中，超額商譽對企業研發投入的系數在當期和滯后兩期都為負且在1%的水平上顯著，而在兩職分離的企業中，超額商譽對企業研發投入的系數在當期和滯后兩期雖為負但不顯著。證實了企業組織體系中兩職合一情況的不同，超額商譽對企業研發投入的影響會存在差異，兩職分離的企業超額商譽對企業研發投入的抑制效應弱于兩職合一的企業。

區分是否兩職合一的控股股東股權質押中介效應檢驗如表9所示。列（2）展示了超額商譽與控股股東股權質押的系數均在1%的水平上顯著為負，使用Bootstrap進行結果檢驗，置信區間不包含0，表明在企業采用兩職合一的組織管理機制時，控股股東股權質押在超額商譽對企業研發投入的影響中發揮著部分中介效應。列（4）展示了采用兩職分離組織管理模式企業的中介效應檢驗結果，由于前文證實采用該組織管理模式的企業超額商譽對企業創新的影響不顯著，因此中介路徑檢驗不成立。

（三）穩健性檢驗

1.超額商譽對企業創新的影響。?本文采用經行業均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行穩健性檢驗。?經行業均值調整的超額商譽（GW_excess2）是以標準化后的超額商譽減去同年度同行業內標準化商譽的均值。回歸結果報告于表10中，無論是在當期還是對研發投入滯后一期或兩期，超額商譽的回歸系數均為負且在1%的水平上顯著。這與前文的研究結論一致，更換變量后的回歸結果依舊支持本文的研究結論。

選擇固定效應模型對假設進行檢驗（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取）。更換固定效應模型后，超額商譽的回歸系數均為負，與前文的研究結論基本一致。但采用固定效應模型后，驗證結果表明超額商譽對企業研發投入的影響在當期和滯后一期在1%的水平上顯著，滯后兩期系數仍為負但不顯著。參照已有文獻的研究結果，已有研究者證實，相對于對企業創新產出的影響，商譽對企業創新投入的負面影響具有持續性但是持續時間較短［17］。以此推介超額商譽對企業創新投入的影響期間具有持續性，但是持續時間較短。

2.考慮所有權性質回歸結果檢驗。依舊采用經行業均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行區分所有權性質分組回歸結果的穩健性檢驗。檢驗結果與前文結論基本一致。替換變量后，在國有企業分組中，超額商譽的系數在滯后一期開始顯著為負，進一步印證了超額商譽對企業創新具有抑制作用的結論。

采用固定效應模型進行區分所有權性質分組回歸結果驗證（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取）。在非國有企業，回歸結果與前文基本一致，超額商譽會對非國有企業的研發支出產生抑制作用。而對國有企業，超額商譽對企業當期的研發投入會產生正向的促進作用，而在滯后的兩期內無顯著的影響。根據前文的描述性統計結果顯示，國有企業對確認超額商譽的傾向性本就弱于非國有企業，加之國有企業在獲取國家和相關銀行信貸方面存在的便利，國有企業大刀闊斧進行并購重組，會極大提升企業管理層對未來發展的預期，可能就會選擇利用并購重組的契機加大企業當期的研發投入。

3.考慮是否兩職分離回歸結果檢驗。采用經行業均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行是否兩權分離分組回歸結果的穩健性檢驗，檢驗結果如表12所示。檢驗結果與前文結論基本一致。

采用固定效應模型進行是否兩職合一分組回歸結果驗證（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取）。在兩職合一的企業，回歸結果與前文基本一致，超額商譽會對非國有企業的研發支出產生抑制作用。兩職分離的企業超額商譽對企業研發投入的系數在當期和滯后一期系數顯著為負，在滯后兩期為負但不顯著，與前文論證的結果存在差異，但基本的結論是一致的，即兩職分離的企業超額商譽對企業創新的抑制作用要小于兩職合一的企業。

五、結論與啟示

本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，研究超額商譽對企業創新的影響，并從控股股東股權質押的視角分析其中的作用機制。研究結果表明：并購交易產生的超額商譽會顯著抑制企業的研發投入，且會產生持續的抑制作用；區分所有權性質進行分類研究，超額商譽對企業研發投入的抑制作用主要體現于非國有企業，對國有企業短期內不會產生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現；控股股東股權質押是超額商譽影響企業研發投入的重要路徑，這種路徑機制主要表現于非國有企業；從企業組織管理體系上進行區分，董事長與總經理兩職分離的企業超額商譽對企業研發投入的負面影響會弱于兩職合一的企業。

上述研究結論帶來的啟示是：第一，應加強對企業并購交易的監管，尤其需要對并購交易確認高額商譽的企業加強審核監管，避免企業以并購交易確認超額溢價進行投機套利；第二，應對控股股東的股權質押行為進行監管，當前證券市場，上市公司采用股權質押融資已成為常態，因質押股權導致控制權轉移的事件亦是屢見不鮮，控股股東質押股權降低了企業的風險承擔能力，促使企業削減研發投入。而創新是企業發展的源動力，企業是我國創新投入的主力軍，加強制度監管有利于企業內源性創新意愿和能力的提升，同時也有助于優化企業創新的外部環境；第三，應警示市場參與者理性的看待并購商譽，降低我國A股上市企業確認超額商譽進行投機操作的可能性，利用市場“無形的手”規制并購交易。企業是推動我國經濟發展的主要力量，企業的良性運轉關乎國民生活的方方面面，上市公司是我國經濟組織體制中的代表。優化企業的融資環境，豐富企業的融資方式，為企業研發創新掃除融資上的障礙，更好的助力創新型國家建設，帶動我國經濟的高質量發展。

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Controlling?Shareholders′?Equity?Pledge，Excess?Goodwill?and?Enterprise?Innovation

WANG?Bao-zhong，LIANG?Xun

（School?of?Management，?Xi′an?Polytechnic?University，?Xi′an?710048，?China）

Abstract：?Based?on?the?2014-2020?A-share?listed?companies?as?a?research?object，this?article?demonstrates?the?influence?of?excess?goodwill?on?corporate?innovation?from?the?perspective?of?major?shareholders′?behavior.?The?pledge?of?controlling?shareholder′s?equity?is?an?important?path?for?excessive?goodwill?to?affect?the?R&D?investment?of?enterprises，and?this?path?mechanism?is?mainly?manifested?in?non-state-owned?enterprises.Classify?research?based?on?the?nature?of?ownership.The?inhibitory?effect?of?excess?goodwill?on?corporate?R&D?investment?is?mainly?reflected?in?non-state-owned?enterprises，which?will?not?have?a?significant?impact?on?state-owned?enterprises?in?the?short?term，but?over?time，the?inhibitory?effect?will?gradually?Appears;from?the?perspective?of?corporate?organization?and?management?system，?the?excess?goodwill?of?companies?with?separate?roles?of?chairman?and?general?manager?will?have?a?weaker?negative?impact?on?corporate?R&D?investment?than?companies?that?combine?the?two?roles.

Key?words：?excess?goodwill;?enterprise?innovation;pledge?of?controlling?shareholders′?equity;combination?of?two?jobs

（責任編輯：趙春江）