最好不相誤：經濟增長與股票回報的關系

丁安華

A股為什么總是3000多點？安信證券首席經濟學家高善文博士戲說A股永遠年輕。過去20年，中國經濟取得了驚人的增長，人均國民收入上升了10倍。為什么A股的回報不能反映中國經濟的實際增長？經濟增長與股市回報之間究竟是怎樣的關系？這是一個困擾投資者多年的問題，也是金融學研究中一個反復出現的令人著迷的主題。

直覺上，高的經濟增長應該帶來高的股票投資回報。然而，事實遠非這么美好。考察半世紀以來的各主要市場指數可以發現，經濟增長與股市回報的相關關系并不顯著，對新興國家而言甚至是弱的負相關。事實上，A股的散戶們都可以證實這一發現。高的經濟增長不一定帶來高的股票回報。為什么會這樣？這需要得到解釋。

經濟學家如何看待這個現象？

長期主義認為，驅動股票價值變化最根本的原因是每股盈利（或股息）的增長。那么，更高的經濟增長會轉化為更高的每股收益，進而帶來更高的股票回報嗎？回答這個問題的線索，在于追蹤經濟增長的紅利如何流入公司股東口袋的整個過程，從而搭建一個“自上而下”的分析框架，以幫助我們理解經濟增長與股市回報之間的邏輯關系。

為此，可以搭建一個“三階段”分析模型：首先，需要將經濟增長轉化為企業盈利增長；然后，將企業盈利增長轉化為每股盈利增長；最后，將每股盈利增長轉化為股票價格變化。

簡化起見，假設上市公司的構成完全反映經濟中的部門構成，如果企業盈利在經濟中的份額不變，股票投資者對企業盈利的索取比例不變，公司估值水平不變，我們就應該期望股票價格變化與經濟增長之間的完全一致。在現實中，這些前提條件都難以達到。每個環節都涉及復雜的變化，最終可能導致經濟增長與股票回報之間的關系扭曲甚至逆轉。

首先，企業部門究竟能分享多少經濟增長的紅利？從長期來看，企業部門的盈利與經濟增長在方向上是同步的。更準確地說，企業盈利與經濟的名義增長同步。這是因為，我們講的經濟增長，剔除了價格的影響。而在分析企業收入和盈利時，是按名義價格計算的。所以，價格因素對企業盈利的增長影響很大。

如果不考慮價格因素，一國的經濟活動通常用國內生產總值（GDP）的實際增長表達。根據收入法核算，GDP主要以工資、稅收和盈利的形式，在勞動者、政府和股東之間進行分配。三者的占比短期內大致穩定，但長期看還是變化不小。例如，企業部門盈利占比在2004-2007年間曾處于30%的高位，最近10年逐步下降至24%，而勞動者報酬所占份額則由42%的低位上升至目前的50%。近年來推行減費降稅，政府稅收所占份額略有減少，目前在10%左右。

如果企業盈利在GDP中的份額不變，那么經濟增長的好處應該會同比例地流入企業部門，也就是說從經濟增長到公司盈利增長的鏈條是通暢的。遺憾的是，這一理想的狀況在現實中并不成立，主要有兩個掣肘。

一是企業盈利在經濟中所占的比重是變化的。過去15年，中國的企業部門盈余在經濟蛋糕中的比例一直在縮小。展望未來，在“共同富裕”的政策框架下，大的趨勢很可能是勞動者報酬占比上升，企業盈利（資本利得）占比下降。

二是中國企業部門資本結構扭曲，債務資本占比過高，在利率偏高的情況下，相當一部分的盈余被利息開支侵蝕，對權益資本回報（ROE）形成擠壓。這兩種情況都使得經濟增長到公司盈利的轉換，要打一定的折扣。

接下來，我們分析一下企業盈利增長如何轉化為每股盈利增長。

上市公司盈利增長與每股盈利增長之間，的確存在差異。因為存在形形色色的“攤薄”，股東利益常常被稀釋甚至被侵犯。企業盈利的增長，有可能來源于資本規模的擴大，如新股增發。這種現象通常在股價上行的時候發生，使得新增投資邊際收益更快地遞減，從而大幅拉低股票的長期資本回報。一個簡單衡量“攤薄”作用的方法是，計算一個市場的總市值增長與該市場綜合指數變化之間的差異。就滬深300指數成分股而言，過去10年的“攤薄”作用驚人，相當于每年損失盈利增長3.96個百分點。

為什么每股盈利增長會低于總盈利增長？這與A股公司為追求規模擴張，采取低分紅、高增發的策略相關。

過度投資是A股公司的普遍現象，上市企業熱衷于進入新的熱門賽道，而不是向股東派發股息。結果是企業的絕對規模擴大了，但每股收益增長被稀釋。造成這種現象的原因，在于A股市場缺乏積極股東，無法形成足夠的外部制衡。上市公司的自由現金流沒有回饋股東，而是在擴張的沖動下，消耗在收益不斷遞減的投資項目之中。

最后一環，是每股盈利的增長如何轉化為同步的股價上升。顯然，這可能只有在估值（市盈率）不變的情況下才能實現。估值是一個極度波動的指標，受很多未來預期的因素影響，例如行業政策、風格輪動、公司治理、市場信心等等。

假定其他因素不變，市場估值主要受流動性環境和市場利率變化的影響，而利率變化通常與經濟增長的方向相反。利率走低，市場估值上升；反之亦然。過去20年的高速增長中，A股的估值總體上是收縮的，這對A股長期徘徊在3000多點提供了一種解釋。地方政府和國有企業部門財務約束偏弱，大規模投資融資推升利率水平，擠出了私人投資的同時，企業盈余被利息開支侵蝕，權益回報不斷降低。

展望未來，我國的利率環境應該是趨勢向下，這對A股的估值提升應該是個好消息。不過，經濟增速下行的長期背景下，估值提振的作用與盈利增長放緩此消彼長，可能互相抵消。

當然，任何試圖將經濟增長轉化為股票收益的模型，都需要一定的簡化，難以全面反映市場的復雜性。例如，海外經濟增長可能被忽略了，股票指數也不可能代表經濟構成，監管政策等制度性因素無法量化等等。

不過，這個自上而下的“三階段”分析模型，仍然可以用來幫助我們判斷今年A股的可能行情。首先，我的研究團隊預計今年的經濟增長為5.2%，相當于名義GDP的增長7.5%-8%。經濟下行壓力不小，這為股票收益提供了基本面分析的起點，考慮到“共同富裕”對資本性所得的抑制，企業部門的盈余在經濟中所占比例，未來應該呈緩慢下行格局。因此，預計上市公司盈利增長在5%-10%之間，由于PPI與CPI剪刀差將收窄，A股上市公司上下游的盈利分化很可能趨于收斂。若不考慮稀釋作用，任何高于10%或低于5%的盈利增長，大致可以認為是市場的贏家或輸家，此時，需要結合估值來判斷投資機會。在流動性寬松、利率下行的大背景下，估值修復成為可能，尤其是前期調整充分的龍頭公司。不過，考慮到美歐貨幣政策收緊對我們的制約，利率下行的空間受限，估值推動的指數級牛市機會不大。

我的結論是，隨著經濟增速的下行，盈利改善的幅度相比去年明顯放慢。所以，今年A股大概率仍然是結構性市場，這一過程會比較波動。結構性機會存在于那些高增長行業和具有競爭力的公司，比如成長風格下的專精特新、低碳轉型方向。同時，由于貨幣政策放松和流動性環境趨于友善，估值修復將成為一個新的主題，包括平臺科技公司、銀行金融板塊均存在估值修復的機會。■