為東財轉債們正名（上）

蕭池

2月14日，滬深可轉債市場暴跌，中證轉債指數下跌3.01%，創2020年2月3日來最大單日跌幅;緊接著15日續跌1.52%，近九成轉債收跌。為何近兩年風起云涌，一路強勢的可轉債突遇暴跌？有投資者簡單歸咎于東財轉3的強贖。實際上東財轉3的強贖，只是近年來可轉債市場波瀾起伏中的一朵浪花和剪影。

尋找市場暴跌的原因，不是簡單的馬后炮，卻可以借東財個券的梳理和全局復盤，穿越轉債周期的迷霧，接近轉債投資的真相。

東財轉債，請再愛我們一次

從東方財富在2022年1月17日發出第一份“東財轉3可能滿足贖回條件的提示性公告”到1月25日正式連發上市公司、律所、投行關于東財轉3贖回的三份公告，再到2月12日發布東財轉3贖回實施的第十次公告為止，東財轉3僅是跟隨正股陰跌而波動，可轉債市場更是高位震蕩不驚。因此，把2月14日開始的轉債市場暴跌簡單歸咎于東財轉3強贖，是有失偏頗的。但東財轉3的強贖有兩個細節，一是存量規模很大，到2月16日盤后，還有超過100億元面值，換成轉股市值更高;二是時間窗口非常緊迫，最后100.18元每張的贖回登記日是2月28日。這兩個細節導致強贖和下跌又有必然的聯系。

暴跌既已發生，糾結行情和損失已無必要，對投資者來說，重要的是判斷未來的行情趨勢。可轉債市場強勢了三年，下跌是調整的開始還是牛回頭？“固收+”基金和可轉債基金要不要贖回？在思考和回答這些問題之前，筆者想先把東財轉債們再娓娓道來一次。

東財轉債是轉債投資者的大眾情人。第一只東財轉債（123006.SZ）發行于2017年12月，規模46.5億元，期限6年。但于2019年5月13日強贖退市，存續期僅1.28年，首日收盤價121.65元，2019年3月4日創下最高價格201元，存續期最低價109元發生于2018年9月17日。強贖期內也發生暴跌，最后于138.588元退場。

第二只東財轉2（123041.SZ）發行于2020年1月13日，規模73億元，期限6年。但其實際存續期更短，同年8月28日就因強贖退市了，存續僅0.54年。東財轉2上市首日收盤價129.3元。存續期內最低價125元，最高價224.51元，退市價格194元。

第三只就是近期轉債市場焦點東財轉3（123111.SZ），發行于2021年4月7日，規模158億元，期限還是6年。退市日期也確定了是2022年2月28日，存續期0.87年，上市首日收盤價130元，存續期最高價174.5元，存續期最低價和退市價待定。

簡單羅列東財轉債的歷史和數據，可能轉債新手乍一看體會不出門道：東財轉債都是確定性的賺錢好品種，且存續期都太短，持有人是意猶未盡的。東財轉債規模從46.5億元到73億元再到158億元，反映的是成長型品種融資金額與市值增長的良性正反饋。即使融資金額越來越大，可轉債解決的時間都非常短，平均0.9年，不到發行期限的1/6，存續期越短意味著持債投資者從上市到強贖期間的年化收益率越高。從細分長線數據看，東財轉1跨越2018年大熊市，給投資者取得不菲正回報難能可貴。東財轉2更是在最短的投資周期內給投資者帶來豐厚回報。東財轉3也給絕大多數持有人帶來確定性正回報。

實際上，多次發行可轉債對投資者有更確定性的獲利概率和數據。早年的三發轉債南山轉債歷經曲折，最后均給投資者帶來不菲回報。本輪轉債擴容中，除了東財轉債連發3次，還有隆基轉債連發3次，投資者收益頗豐。70億元隆22轉債于2022年2月17日上市，也即將繼續開啟持有人的獲利之旅。另外還有為數眾多的二發轉債，比如民生轉債、希望轉債、樂普轉債、康泰轉債、中鼎轉債等等。當前市場上存續的二發轉債多達十幾只。可以說，可轉債整體的強贖概率已經非常高了，那么二發以上轉債的強贖概率則是100%。

多次發行的可轉債品種在不少資深投資人眼里是加分項。就投資者而言，發行主體在轉債存續期內快速又有效率的解決可轉債是技術活和運氣活，涉及到各方博弈，成功解決過可轉債的公司再發轉債更容易被市場接受。一代轉債賺錢的投資體驗也會映射和預期到二代、三代轉債上去。就上市公司而言，目前監管對可轉債審核要求是較高的，連續通暢的轉債融資，相當于監管層幫投資者持續地對上市公司基本面和財務數據進行定期把關了。另外，連續遞增的轉債規模反映出再融資和市值的良性正反饋。

因此，轉債投資者對東財轉債的心里話是：東財轉債，請再愛我們一次。你還可以繼續發東財轉4、東財轉5。轉債投資人不懼強贖，期待強贖，期待新的東財轉債。

擴容與普惠開啟的黃金時代

回到轉債整體市場上來，自2018年底權益市場見底開始，A股可轉債反復走牛。簡要概括可轉債崛起的幾個主要原因：一是轉股價修正此起彼伏，且三年正股趨勢不弱;二是新冠疫情期間流動性寬松，資金利率低企;三是“固收+”產品風靡，疊加個人投資者擴容，可轉債資產配置荒持續;四是信用環境好，信用利差歷史低位。要判斷近期急調后的轉債市場是機遇還是預警信號，需密切跟蹤本輪轉債牛市四大驅動的成因、變化和趨勢。有些驅動是可轉債的本源屬性，比如轉股驅動、修正因素;有些驅動如資金面、利率環境和信用利差環境，不多展開，投資者需盯緊公開信息數據。這里對可轉債的資產配置荒的來龍去脈做一個簡單復盤。

A股第一只可轉債寶安轉債（125000.SZ）發行于1993年1月，如果非要把中國公募可轉債市場的發展做一個劃分，時點應該選在2017年9月。在此之前25年間，合計發行可轉債151只，融資規模4574.7億元。在此之后4年半，合計發行可轉債543只，融資規模合計9597.1億元。在2017年分水嶺之前每年可轉債發行寥寥，估值波動很大，一直是投資隱秘的角落。為什么近年來可轉債一級市場供應井噴了，反而供不應求，估值高企，這是一個值得辯證思考的有趣問題。

2017年9月后，監管層對可轉債融資采取支持態度，限制了此前風頭無兩的定增再融資，并從彼時互聯網時代開啟的普惠金融思路中吸取靈感，首創可轉債一級市場的信用申購發行：持有A股股東卡的普通投資者，可以無門檻、無資金凍結的對任何新發轉債進行最高100萬元的信用申購。在監管層眼中，可轉債是有利于投資者的金融產品，按照面值申購可轉債，大概率會讓普通投資者賺錢。同時意欲加大發展可轉債投融資市場，從機構到個人投資者，都鼓勵參與到這個市場中。對散戶而言，就是用普惠金融思路，讓他們無門檻參與到一級市場，分享新債發行的上市紅包。

初心是好的，但過程也是曲折的。信用申購開啟后第一只可轉債是雨虹轉債（128016.SZ），網上申購戶數261.6萬戶。打新戶數短暫爬升后，伴隨2018年權益市場進入全面熊市，打新投資者斷崖減少。到2018年溢利轉債（123018.SZ）發行的時候，只有不到2萬人參與申購，網上中簽率2.35%。如果是100萬元頂格申購（1000個號），一個網上投資者要中23.5簽，繳款約2.4萬元。這個債上市的時候略微破發4%，但兩年后最高價格到了450元，目前的價格約180元。

破發的轉債終究是少數。大部分新債都是上市即賺錢，且大部分“捂”得越久賺得越多。賺錢效應下，散戶申購人數從最低谷的1.8萬人，攀升到目前1166.2萬戶（隆22轉債申購戶數），增長約650倍。

當前可轉債一級市場的散戶申購戶還在緩慢增加，已經遠超滬市新股、創業板新股和科創板新股幾百萬的申購戶數。不計其數的散戶投資者從轉債一級市場中嘗到甜頭，有一部分比例繼續下沉到轉債二級市場，因此散戶對可轉債的接受和需求都呈現指數級的增加。

機構大踏步進入可轉債市場的事實和邏輯也很清晰。就賣方機構而言，因為過去可轉債品種稀缺，產業覆蓋不全，買方需求寥寥，賣方機構對可轉債的覆蓋只是可選項，但如今對可轉債的覆蓋是必選項，說明機構市場早已發生變化。就公募基金市場而言，最近三年發展最閃耀的產品是“固收+”，規模從數千億元增加到兩萬億元，這些產品都在找可轉債要收益。公募基金持有可轉債的比例從2020年一季度的20.21%持續上升到2021年四季度的29.24%。除了公募，近年來很多私募基金及其他機構也在超配可轉債。比如知名投資者林園把十余只可轉債的持有比例買到20%以上。翻看一品轉債（123098.SZ），第一大持有人是信托計劃，持有比例高達29.74%;其他2、6、7、8、10大持有人是私募基金。與散戶一樣，機構對可轉債的需求可謂“如狼似虎”。

（本文未完待續）