市場力：分配問題與投資收益

丁家烜

吳思/著

如果我們承認社會是金字塔形的，那么塔尖的人最不想讓塔身和塔基的人知道的是什么？我想大概是分配的規則吧。頂層之人很樂意讓底層人士學習怎么做蛋糕，但并不想讓你多想哪怕一秒鐘關于分蛋糕的問題。或許這是經濟學說里對于分配問題諱莫如深語焉不詳的原因吧。

比如我們經常能聽到按勞分配的說法，意思是按照個人提供給社會的勞動的數量和質量來分配。那么這個勞動數量尤其是質量又是怎么衡量？大家都計工分嗎？怎么計呢？或者是誰官大誰說了算？顯然這都不太靠譜，我們國家有過失敗的教訓。還有一種常見的說法是資本主義社會按資分配，那么是不是資本多就分配得多？現實并不是這個樣子的，有些小資本很賺錢，而有些大資本經常賠錢。后來我們改了一個說法，叫做按生產要素分配，只要是生產要素，就可以參與分配。這種說法倒是比較務實，但究竟每種要素分配多少，也說不清楚。

總的來說，就是分配問題特別復雜。

有意思的是，吳思老師很多年前的一本書《血酬定律》，完美地揭示了問題的答案。

對于這個看起來非常復雜的問題，答案卻異常的簡單清晰，只是過于赤裸，多少讓人不忍直視。《血酬定律》揭示了“元規則”的概念，即規則的規則。人類歷史的元規則再簡單不過：暴力最強者說了算。比如，儒家教義被賦予宣示正義的正統地位，這本身就是暴力最強者的選擇。

暴力是壓倒一切規則的規則。五代時安重榮說，“天子，兵強馬壯者當為之，寧有種耶！”莫里斯說西方近代主導世界得益于“有組織的暴力”。現代國際關系也有“口徑即正義”“強權即公理”。

在分配這么重要的事務上，當然要遵循元規則。暴力強者擁有分配的主動權。水大部分時候都只能載著舟，只有極端情況下才能覆舟。統治集團拿走了大部分，以不激起民變為限。底層仍然有流血拼命的權利，從而對上層形成一定的制約。底層所得到的并不是自己的勞動成果，而是流血搏命的行為或者是流血搏命的威懾換來的酬報，即血酬。當然統治集團可以有多種選擇，可能是休養生息韭菜一茬一茬割，也可能是竭澤而漁連根拔起。不同的策略，主動權都不在底層手里。

現代社會里，生產方式更加多樣化，產業交錯有如網絡。暴力壟斷不再以地理為界。但所謂“隔行如隔山”，暴力或者強力在所有的產業甚至產業鏈的每一個環節都普遍存在。但經濟學課本中多沒有關于這一概念的討論，反而是一些務實的MBA教材中有“Market Power”概念存在。這一概念就像有人在深夜放煙火那樣稀有，中文權且稱之為“市場力”吧。

社會化大生產條件下，社會總產品可以認為是全社會所有人共同努力的結果。比如我消費了好多蘋果的電子產品，我間接地為蘋果的研發做出了貢獻。但生產是一回事，分配是另一回事。答案是按市場力分配。不難理解，茅臺的醬酒或者是高通的芯片，其市場力與路邊的煎餅小吃是完全不同的，分配上自然不可同日而語，具體體現為溢價能力。有的人會反駁說，市場經濟是自由交易的經濟。實際上交易就是一種分配，市場經濟中的分配主要是在交易中實現的。自由的你在很多情況下有很多選擇，但有些時候選擇并不多，這正是因為市場力的不同。

在商業世界里，不同的企業具有不同的市場力，從而擁有不同的資本回報水平。盡管會受到競爭和外部環境變化的挑戰，但高于平均的資本回報率仍然可能延續。因為市場力可以保持甚至強化。巴菲特之類的投資者，孜孜以求的“好生意”“護城河”或者是“高壁壘”之類的，本質上就是市場力的委婉說法。他們或許根本不在乎什么商業模式，他們只是想找到“贏家通吃”的商業模式，他們要的只是這種“贏家通吃”的市場力。

大師常常教導我們，投資的秘訣是“以合理的價格買入好公司并長期持有”。買入并長期持有市場力強大的公司并不能保證你獲得超額收益，你還必須以合理甚至低估的價格買入。但什么是合理甚至低估的價格？這又變成了一個玄學。進一步想，既然是好公司，為什么別人又愿意以合理或者低估的價格賣給你？在我看來，這種秘訣本身就是大象裝冰箱式的原地打轉轉。

二級市場投資是一個有無數競爭者參與的游戲，投資終究是一場博弈。作為其中的投資者，能夠獲取超額收益的條件只有一個，那就是擁有對投資標的的認知優勢，尤其是碾壓性的認知優勢。這是投資世界里的市場力。

對投資標的公司本身的市場力的深刻認知當然是投資者認知優勢的重要組成部分，但絕非全部。事實上，對“一個公司是否是好公司、一個公司的市場力有多強”這一問題的思考，永遠也回答不了“這個價格是否合理”。這就像人不管多努力，都不能把自己舉起來一樣。

人們愿意為產品付錢，愿意為服務付錢。但對很多人來說，知識是廉價甚至免費的東西。牛頓并沒有因為萬有引力找我們收專利費，打開百度就可以知道火星上面是否有水，我們也不知道怎么去為知識估值定價。

與大部分人的直覺恰恰相反，知識是極為昂貴的。如果你覺得信息或者知識便宜，那么很可能你根本就不知道什么是知識。就像一個人每天吃麥當勞就下結論說“西餐不過如此”那般。

看起來免費的知識，其實是極為昂貴的。政府每年要花費GDP的5%以上，才能支持我們在學校里學知識，這還不算家庭的自主投入。我們瀏覽免費的網頁時，能看到的很可能是別人精心編纂、花大價錢才能推送給你的信息，他們終究要在我們身上變現。而且，很可能，利用對我們的認知的影響來變現。免費的東西可能是最貴的。

有意思的是，正是因為大部分人的認知受這些廉價的“偽知識”的影響，獨立理性的正確認知才有其價值。這或許是價值投資的終極奧義。

那么，具體的認知優勢，要如何體現？個人認為，在認知的競技游戲里，不可以有明顯的短板或盲區。但在認知體系里，最重要的是三個部分，我稱之為ABC。

A是Alpha，指的是標的公司在所在商業細分領域的相對市場力。在一個行業里，市場力強的企業，總是更可能生存，而市場力弱的企業容易被淘汰。而在一個經濟系統中，某些行業的市場力可能上升，而其他一些行業的市場力可能下降。Alpha往往取決于內因，是相對靜態的東西。不同的投資者，對公司的市場力會有不同的理解。很多特定行業的從業人員，對所在行業可以有更準確的認知。

B是Beta，指的是標的公司所在的領域本身的周期屬性。公司和行業甚至整個經濟系統每天都要經歷變化，很多的變化具有趨勢和周期屬性，一般包括生命周期和商業周期。實際上，所有的大因子都可以帶來周期性沖擊，比如湯加火山爆發可能帶來無夏之年，新冠流行帶來疫情周期。Beta往往是外因導致的，是極為動態的東西，比alpha更加難以把握，不同的人會有不同的判斷，良莠難分。優秀的投資者有很強的“周期感”。

C是Consensus，即共識。如上所述，大部分人的認知并不獨立，很容易受到別人的信念的影響。特定時間內主導性的信念就是共識。市場的價格永遠是共識的反映，市場短期是一臺投票機，長期也是一臺投票機，市場就是一臺不停投票的機器。市場的共識很大程度上基于投資者對Alpha和Beta的理解，形成有其特定規律。

孫子兵法有云，“知己知彼，百戰不殆”。對市場共識及其變化的認知是投資者最重要的功課。市場共識并不需要保證正確。事實上，市場永遠都在試錯，市場的共識永遠都處在“犯錯-糾錯-犯新的錯誤-再糾錯”的循環往復上。借用哲學的概念，市場是“可錯的”;借用索羅斯的概念，市場是“易錯的”。共識的錯誤，很大程度上建立在對Alpha和Beta的錯誤理解上。卓越的投資者往往具有前瞻于市場共識、與市場共識適度逆向的特征。回到上面的問題，市場力強大的好公司為什么會出現低估價格？很可能市場階段性共識在Alpha和Beta上犯了錯。

在不確定的世界里，認知永遠是一場盲人摸象的游戲，沒有標準答案。但通過對ABC的相對正確的認知，可以在概率上建立認知優勢，這便是超額收益的源泉。

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