地方性國有資產運營公司債務融資風險問題研究
——以CX投資控股集團為例

○聊城市財信投資控股集團 商文娜

CX投資控股集團成立于2008年，是L市地方性國有資產運營公司，經營范圍主要包括政府授權的國有資產運營，城市基礎設施項目投資，建設項目規劃區內的土地整理、熟化以及房地產開發等項目。近年來，隨著城區棚戶改造和市政基礎設施建設的大規模實施，公司業務運營項目日漸廣泛，體量逐步增大，融資規模持續攀高，面臨著較大的債務融資風險。

一、CX投資控股集團債務融資狀況概述

CX投資控股集團得益于國有資產運營平臺的優勢，在政府相關政策的大力扶持下發展勢頭猛進，對資金的需求量很大，缺口一般通過金融機構借款和企業債券發行兩種渠道解決。從CX投資控股集團當前的債務融資看，存在債務規模大、債務結構期限錯配、債券發行政策研判能力不足及無反擔保措施的對外擔保誘發或有負債的問題。

(一)融資規模的持續攀升導致負債承壓力加劇

CX投資控股集團業務開展高度依賴當地政府市政項目規劃。在經濟下行壓力較大的宏觀經濟背景下，經濟增速明顯放緩，為促民生、保就業， L市政府在改善民生福祉上投建了諸多民生項目。其中，大部分建設項目被CX投資控股集團承接，項目運營的增多亟需投入大量的資金支持，導致企業對貨幣資金的需求量激增。當前，CX投資控股集團短缺的資金只能通過金融機構借款和企業發行債券解決，為有效緩解項目增多帶來的資金壓力，CX投資控股集團不斷加大融資力度，加大杠桿比例，導致企業債務總量居高，負債端承壓力不斷加劇。CX投資控股集團負債規模由2019年的127.26億元上升至2021年的314.59億元，年均復合增長率達到35.21%，增長幅度過快導致所有者權益對負債的保障持續下降。從資產負債率看，2019-2021年分別為72.38%、73.16%和73.92%，均高于省內標桿企業同期加權平均資產負債率66.74%，高出6個百分點左右，風險較大，降杠桿、減負債迫在眉睫。

(二)債務結構的期限錯配誘發資金流動性風險

債務結構的選配是債務融資最重要的考量因素之一。如果債務期限選擇不當，大規模采用激進型籌資策略，將使債務結構的期限長短錯配，不僅會影響到債務融資治理的效益，更會危及企業自身的資金安全[1]。在穩健的企業運營中，資本結構與資產結構二者間的理想狀態是相互匹配，流動資產用流動負債來填補，長期資產用長期負債來解決，始終保持兩者的有效平衡。然而，在CX投資控股集團的債務結構中尚存在期限錯配的問題。至2021年年末，流動負債總額200.46億元，占總負債的63.72%；長期負債114.13億元，占比36.28%；總資產434.64億元，其中流動資產總額205.19億元，占總資產的比例為47.21%。從資產負債結構看，CX投資控股集團的流動負債與總負債的比值，比流動資產與總資產的比值高16.51%。換個角度，從CX投資控股集團2019-2021年長期資金需求保障率指標視角看，分別為112.27%、105.31%和138.16%，雖然整體略高于警戒值1，但還是顯著低于省內標桿企業同時期的177.22%、194.13%和207.56%。這意味著集團的部分長期資產投資要由短期負債來解決，存在債務結構期限上的錯配。這種激進型的融資結構，如果出現經營上的異常很容易觸發資金流緊張，誘發資金流風險。目前看，CX投資控股集團債務結構還有進一步優化的空間，應引起管理層的高度重視，采取有力措施適度壓降短期融資規模，降低短期負債比率。

(三)融資決策的預判偏差增大機會成本發生概率

在CX投資控股集團的債務融資中還有兩項與機會成本概率發生密切相關的重要事項。一是基于債券發行的貨幣政策研判；二是基于關聯或非關聯企業的擔保評估。

CX投資控股集團融資業務除了傳統的金融機構借款外，還有部分依托優質項目的企業債券發行。企業債券發行要充分做好貨幣政策及市場走勢的預判，統籌考慮貨幣政策變化對債券順利發行及利率確定的影響，最大限度地避免因政策把控不明、預判不準造成的債券發行預期偏差過大問題。從近5年企業發行的7筆3—5年期中期債券看，因貨幣政策預判不足取消債券發行1筆，其他6筆發行的債券中有3筆與同行業中期債券發行利率持平，3筆中期債券發行利率相較同行業高出20～30個BP，資金的融資成本相對較高。

當前CX投資控股集團不同程度的存在因擔保業務而發生的或有負債風險。L市政府國資部門下轄諸多國有平臺企業，這些企業多因業務交叉存在關聯，即使沒有直接業務往來也因共同受控國資而存在聯系。CX投資控股集團在此背景下，于2019—2021年對外提供擔保業務14筆，金額超過7億元，占2021年底公司所有者權益總額的5.83%。且這些對外擔保均無反擔保措施，存在一定的或有負債風險。

二、CX投資控股集團債務融資風險成因分析

根據國資委出臺的《企業績效評價標準值2019》的標準，筆者對集團債務融資風險等級通過“4×3指標矩陣”采用功效系數法做了評估，其中4是指償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力，每項指標再細分3項具體評價指標。根據2019-2021年財務報表真實數據測算得出，償債能力指標得分分別為0.47、0.43和0.48，均屬于高風險范疇，存在較大的償債壓力和資金周轉不暢的風險。運營能力和盈利能力指標得分稍優于償債能力得分，但總體風險依然不可忽視。發展能力指標在四項指標中得分最高，與標桿企業持平，基本處于無風險狀態。

(一)內部控制管理松弛，難以合理控制債務融資風險

CX投資控股集團雖然建立了內部控制制度，并在業務運營中主動實施內部控制措施，但是從債務融資風險管控的具體落實上還較為松弛，沒有從根本上收緊風險敞口，具體表現在企業財務主體信息披露缺乏透明度。一是企業在債券市場發行債券時不能完整、主動地給財政部門、證券監管部門、審計及評估等中介機構提供真實、全面、可靠的財務信息資料。因此，難以對企業發債資質及企業債券到期償還能力做出合理準確的評價，降低了企業債權發行信用資質，不得不以高于同行業平均票面利率在證券市場獲取企業運營所需資金，不僅提高了債券的融資成本，還加劇了債券還本付息的壓力；二是國有資產運營平臺公司主要高層管理人員多為政府任命，經營普遍以結果為導向，依靠行政指令開展工作的慣性思維依然存在。如果財務信息披露不透明，很可能會掩蓋影響業績結果的某些過程指標，忽略其聯動因素，最終誘發管理層做出債務融資額度或時點偏差的經營決策[2]。

(二)政策研判能力不足，難以實現融資資源最優配置

近年來，CX投資控股集團的快速發展得益于政府市政工程領域的投資建設，作為資金密集型產業，其債務融資始終圍繞投建項目進行，利用企業債券發行和銀行融資歸集了巨額資金。然而，在這些資金的獲取上，CX投資控股集團并沒有做好對市場利率的研究，沒有緊跟國家宏觀產業扶持導向，造成對不同時間節點和不同項目標的債務融資市場利率走勢預判不準確，出現過多債務融資簽署后利率明顯下降的案例，如2019—2021年發行的3筆中期債券，發行利率相較同業高出20～30個BP。在銀行借款融資渠道上，集團也沒有很好地抓準有利時機獲取較低的融資利率。2020年新冠肺炎疫情以來，為有效驅動經營平穩發展，國家通過結構性貨幣政策工具階段性的對重點扶持的企業或行業實施了資金上的“精準滴灌”。但集團對宏觀經濟政策的研判能力不足，多筆債務融資在時點上與最優惠融資利率“擦肩而過”，無形中加劇了企業資金使用的成本。

(三)資金缺口預測不準，難以修正借款結構性比例錯配

債務融資的邏輯起點是資金缺口的精準預測。CX投資控股集團對項目運營資金投放的時點和額度存在把控不準的情況。具體表現就是資金結構的錯配，長期資產用短期負債來解決，一旦出現資金流波動較大的情況，就可能出現債務到期難以償還的局面。資金缺口預測不準的另一個表現就是融資時點的選擇不當。集團在投資活動方面的現金流，隨著在建項目的不斷推進呈現高額凈流出狀態，為避免資金短缺影響到項目正常進展，在債務融資上企業更偏向于短平快的短期借款，采取隨用隨借、借新還舊的方式予以解決。一是不能充分發揮用款體量大帶來的優惠利率磋商機會，使企業在銀行等金融機構融資時處于被動地位；二是資金需用量預測不準導致融資資金擠壓，資金效能發揮較低且額外增加資金使用成本。

三、CX投資控股集團債務融資風險控制對策

基于對CX投資控股集團債務融資狀況的分析，筆者建議可從強化內控執行能力、加強政策研判能力、提升資金預測能力三個角度進行控制債務融資風險的改進策略。

(一)強化內控執行能力，實現風險敞口的加速收緊

內部控制體系的建立健全是合理防范企業運營潛在風險的基礎，也是債務融資風險防范的基石。CX投資控股集團雖然構建了相對完善的內部控制管理制度，但在具體執行過程中并沒有清晰可循的實施路徑。因此，集團對償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力等的財務指標監管，應結合自身業務運營實際設定可以量化的風險預警臨界值，改變過去僅憑主觀人為判斷的經驗做法，設置科學合理的風險預警。當相關財務指標觸發臨界值時，公司及時啟動響應機制，沿著資金使用流向分析盈缺余量，確定投融時點，避免資金流斷裂狀況發生，多維度收緊風險敞口。同時，從內部控制的角度提升企業財務主體信息披露的透明度，依法依規向監管部門和中介機構披露融資所需財務信息，讓債券市場充分了解掌握企業經營運行狀況，提升融資授信資質。通過全方位內控執行力實現融資成本壓降，確保資金流運營穩健高效。

(二)加強政策研判能力，實現融資資源的優化配置

CX投資控股集團投資運營項目與政府市政規劃緊密關聯，尤其是在市區基礎設施更新、水電燃氣建設和老舊小區改造方面更是與政府規劃高度吻合，這種業務發展模式決定了企業與政府政策的高度關聯。企業債務融資的資源配置要吃準、吃透國家宏觀經濟調控政策，做到對政策的精準預判[3]。在具體操作實施上，一是提前評估貨幣政策走勢，尤其是在債券發行上，要深入研讀掌握債券發行管理部門出臺的最新政策制度，盡量避免周期性的“資金荒”期，合理預測債券發行利率，致力于債券發行票面利率不高于行業平均值；二是緊跟宏觀經濟政策導向，確保資金投向領域符合國家扶持領域，以避免政策變化導致的無效、低效投資，影響投資收益，進而陷入債務償還危機。

(三)提升資金預測能力，完善資金融資計劃

全面提升資金用量的預測預判能力，從完善資金使用計劃和控制負債結構類型兩個環節前置資金管控，從源頭降低債務融資的風險發生率。首先，提升資金預測能力，CX投資控股集團應在秉承做大做強經營理念的基礎上進一步加強營運資金管理，結合現行項目投建情況和政府發包項目規劃，通過項目實施進度和預計中標標的數量合理預測資金用量和時間需用節點。并保持與債券市場及銀行等金融機構的良好溝通，充分發揮業務運營穩健和資金使用體量大的優勢，積極爭取最優惠用資利率；其次，積極做好債務融資的預算管理，完善資金使用計劃，合理規劃好資金的來源渠道和用款時限，最大限度地優化融資結構負債類型，減少短期融資填補長期資產使用的結構性錯配，降低短期負債在整體債務融資中的比重，解決長短期債務期限結構失衡的問題[4]。同時，在日常資金運營管理過程中還要實時監管資金使用情況，制定合理的債務償還計劃，杜絕債務違約風險。