風險投資、超額控制權與家族企業價值

黃陽 賈佩雷 呂佳敏

【關鍵詞】 風險投資; 超額控制權; 家族企業價值

【中圖分類號】 F276.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0119-08

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發展，近年來風險投資機構數量和投資總量呈現爆發式增長，我國現已成為世界第二大風險投資市場。風險投資重點專注于高成長性的民營企業，不僅為其拓展新的融資來源，而且憑借其專業團隊及豐富的管理經驗為企業提供增值服務[1]。據有關數據統計，我國民營企業80%以上由家族控制，家族大股東不僅擁有相對或絕對控制權，而且通常采取金字塔式和交叉持股等股權結構，給控制權加一個杠桿，形成超額控制權，從而有了更大的動機和權力獲取私人收益，侵占中小股東利益[2-3]。因此，家族企業在上市前有強烈的意愿通過引入風險投資獲取資金的同時，幫助其改善治理結構、提升公司治理水平，以獲取投資者的信任和上市資格。那么，對于尚處于初期階段的我國資本市場以及在特殊治理模式的家族企業中，風險投資是否同樣具有公司治理功能，進而提升企業價值呢？迫切需要理論和實證上對該問題進行回應。

在西方發達資本市場環境中，關于風險投資對企業價值的影響研究備受關注。理論界主要提出認證監督效應（治理和增值功能）和逐名效應來解釋風險投資在企業中的作用。國外大多文獻研究發現，風險投資進入公司后，通常會通過撤換CEO、實施股權激勵等手段，促使企業更加職業化，會有助于企業提升治理水平，改善經營績效[4]。此外，Brav et al.[5]以美國上市公司為樣本，研究發現風險投資在企業上市過程中能起到認證監督作用，并有效抑制企業利潤操縱行為，而且積極參與公司經營管理，使公司上市后的業績表現更優。我國與風險投資有關的研究起步較晚，21世紀初才逐步重視起來，而且國內學者在該研究上的分歧很大。部分學者研究成果與國外主流研究結論一致，支持風險投資的認證監督假說[6]。但是也有大量學者研究表明，在我國當前尚不完善的資本市場環境下，多數風險投資具有短期獲利動機，在IPO前更愿意幫助公司進行盈余管理，獲取上市資格，提高自身在市場中的聲譽，即逐名效應[7]。也有部分觀點認為，風險投資進入公司董事會和管理層，并非幫助公司改善治理結構，而是為了獲取更多內部信息，利用自身優勢操縱股價，從而擇機退出獲取超額收益。所以，相比上市前未獲得風險投資的上市公司，獲得風險投資的上市公司長期業績更差[8]。

綜上來看，風險投資的認證監督效應和逐名效應并未達成一致的認識，有必要進一步細分研究對象，剖析影響路徑，更加具體和客觀地評價風險投資的真實價值。據此，本文選取2012—2019年中小板及創業板上市的837家家族企業作為研究對象，從超額控制權的中介效應角度出發，深入探討風險投資對家族企業價值的影響和作用機制。本文的主要貢獻在于：（1）該領域已有文獻大多將民營企業看作一個整體，而民企根據實際控制人性質可以細分為家族企業和非家族企業，忽視家族治理模式和理論解釋上的差異，難以深入理解風險投資對企業的作用機制和經濟后果。本文聚焦于風險投資對家族企業這一特定對象的治理效應研究，有利于實證結論的針對性和穩健性。（2）現有研究主要關注風險投資對公司治理或者企業經濟后果的直接效應。本文從家族企業公司治理的核心問題“超額控制權”著手，將風險投資和家族企業價值之間單一的直接路徑，轉換成風險投資對家族企業超額控制權產生的影響傳導至家族企業價值的間接路徑，探究了風險投資對家族企業價值的作用機理。

二、理論分析與研究假設

（一）風險投資對家族企業價值的影響

風險投資幾乎與家族企業同時起步發展。2004年，中小板上市標志著我國開始構建多層次的資本市場，家族企業得到上市的通道，而風險投資也有了新的退出渠道，兩者的結合已成必然。2009年創業板的推出，更進一步推動了風險投資與家族企業的緊密結合。家族企業具有特定的治理模式和價值觀，風險投資對家族企業價值影響的文獻極為有限，可以從委托代理理論、資源基礎理論出發以及相關文獻中推論本文的基本觀點。

1.委托代理理論認為，委托人和受托人之間存在信息不對稱，會導致逆向選擇和道德風險兩大問題。風險投資的介入可以有效降低這種不對稱性，據此，Megginson et al.[9]提出了風險投資的認證效應假說。該假說提出，風險投資的介入可以作為第三方機構，對企業的投資價值提供信號。一是風險投資具有較強的專業能力，它選擇的投資對象一般是經過反復論證后的，所以具有風向標和信號傳遞功能。這種認證效應，間接幫助企業獲得債務融資和其他權益投資。二是風險投資機構希望通過價值投資獲取高額收益的同時，也能提高自身聲譽，吸引更多的投資人。三是風險投資機構有動力，也有能力參與公司經營活動，為其提供增值服務，同時會通過設置董事會席位、階段性投資、限制性條款等手段對被投資企業實施有效監督，控制大股東的掏空行為，降低代理成本。由此可見，風險投資的進入既是對企業價值的認證，也能有效提升企業價值。

2.資源基礎理論則認為，異質性資源能夠提供互補的競爭優勢。風險投資就是一種異質性資源，具有非常廣泛的社會資源，成員學歷普遍較高，并且具備豐富的市場營銷經驗，能幫助家族企業提升家族品牌，拓展視野。風險投資機構擁有專業的團隊，通過規范企業財務制度、監督制度，為家族企業上市鋪路架橋。成熟優質的風險投資具有廣泛的行業關系和豐富的專業知識，可以為家族企業提供各種管理支持和增值服務，利于家族企業的傳承和未來績效[10]。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：IPO時得到風險投資支持對家族企業價值產生正向影響。

（二）風險投資對家族企業超額控制權的影響

公司治理是關注公司最高權力分配與制衡的控制權安排，最初為了解決所有權和經營權信息不對稱導致的代理問題，即“第一類代理問題”。家族企業有別于其他類型企業，所有權和經營權高度融合，從而可以有效減小管理者和股東之間的代理沖突。但是在家族企業中“第二類代理問題”更為嚴重，即控股大股東與中小股東之間的代理問題[11]。主要原因在于：首先，社會情感財富理論認為，家族企業中家族大股東更傾向于社會情感財富（SEW）積累，這種非財務目標不同于尋求高財務回報的中小投資者，這是二者產生沖突的根源。其次，家族大股東更傾向于利用其控股地位在家族企業中構建金字塔股權結構，在這種股權結構下，家族控股股東可以用較少的現金流權來獲取上市公司較多的控制權，實現超額控制權，從而增加了其犧牲少數（即非家族）股東利益獲取私人收益的動機和能力[12]。

那么，風險投資的引入是否有可能降低超額控制權，成為風險投資衡量公司治理能力的關鍵指標。一般而言，風險投資和中小股東一樣，有動力監督自身資金的使用效率并實現增值，而且風險投資更具備足夠的資金、專業能力和資源介入到企業公司治理層面，迫使大股東放棄部分控制權，比如減少董事會席位，更換家族高管為職業經理人，增加獨立董事的獨立性和治理功能等。另一方面，家族企業為了順利上市，也會配合風險投資出售部分股權，從而優化其股權結構，讓大股東的控制權與其現金流權相匹配[13]。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：家族企業IPO時得到風險投資支持，有利于減緩控股家族的超額控制權問題。

（三）超額控制權的中介效應假說

1.超額控制權對家族企業價值的影響。首先，從隧道效應和壕溝防御效應視角來看。超額控制權是控制權與現金流權相背離的程度，這意味著控股股東只需承擔低于其控制權的現金流權成本，但享有全部控制權私人收益。所以，家族控股股東利用超額控制權，偏離“一股一票”原則，為其實施隧道行為、謀取控制權私人收益提供了動力與機會[14]。壕溝防御效應表明在其他條件既定的前提下，家族終極控制人擁有的現金流權越少，越有動機對企業實施利益侵占;控制權越高，越有能力對企業實施利益侵占。而且家族企業金字塔式的股權結構以及通過操縱會計信息披露，便于隱藏獲取的控制權私利。總的來說，超額控制權越高，越有利于家族控股股東實施隧道挖掘行為，增加了代理成本，降低了企業價值[15]。其次，利益趨同效應表明，現金流權越高，家族控股股東越傾向于實施較多的支持行為，進而有助于提高企業價值。在控制權既定的情況下，現金流權越大，超額控制水平越低，家族越有動機實施支持效應，實現共享收益[16]。Jian et al.[17]研究發現，中國的金字塔結構強化了終極控制人的超額控制權，卻也阻礙了終極控制人實施支持行為。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：超額控制權對家族企業價值存在負向影響。

2.超額控制權中介效應假設。中介作用是指“自變量對因變量的影響是通過另一個變量來實現的，這個變量的作用就是中介作用，該變量就被稱為中介變量”。通過上文分析發現，風險投資會改善企業的治理結構，影響企業的價值以及企業的成長性。此外，超額控制權會加劇家族股東與外部股東的代理沖突，抑制企業經營效率的提升，而風險投資的引入會減少這種抑制效果，推動企業價值的提高。吳超鵬等[18]基于創始人的家族主義角度，研究表明“去家族化”的徹底與否直接關系到上市后公司的績效。基于三要素之間關系的理論分析可見，風險投資進入企業之后，會通過改善控制權結構，繼而對家族企業的價值產生影響。由此，本文提出假設4。

H4：超額控制權在風險投資影響家族企業價值的過程中起到中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2019年12月31日前在中小板及創業板上市的家族企業為研究對象。參考蘇啟林等[19]的文獻，本文中家族上市公司的選取標準如下：（1）終極控制人追溯到家族或自然人;（2）實際控制人的控制權大于10%;（3）家族董事會中存在兩個或兩個以上的家族成員。樣本數據篩選原則如下：（1）剔除間接創辦的家族企業（公司上市時是國家控股或非自然人/家族控股，后來由于股權轉讓、改制等由家族企業控股）;（2）剔除金融保險類企業;（3）剔除ST和？觹ST上市公司;（4）剔除手工收集后仍然缺失相關數據的企業;（5）對所有連續變量剔除處于1%～99%分位數以外的異常值。最終共選取上市家族企業837家，得到3 207個有效觀測值。

本文通過翻閱IPO招股說明書以及結合私募通數據庫，定義IPO之時前10大股東中有風險投資機構名單即代表該企業上市得到風險投資（VC）支持。根據以上定義，有風險投資背景的家族企業共有402家，占家族企業總樣本的48.03%。

本文家族企業相關數據主要來源于國泰安數據庫，風險投資數據來源于清科私募通數據庫，并結合IPO招股說明書，以及各大財經網站收集整理得到。

（二）變量設計與選擇

1.被解釋變量。本文參考蘇啟林[19]的研究，選用托賓Q作為家族企業價值的衡量指標，結合國泰安數據庫對托賓Q值的定義，得出以下計算公式：托賓Q=市值/期末總資產。托賓Q可以用來衡量企業使用資源創造的增加值是否大于投入的成本，也反映出投資者對公司發展前景的信心。風險投資機構主要目的是通過增值服務來提升家族企業價值，通過IPO或者并購退出，因此托賓Q更能直觀地反映風險投資入股后對家族企業價值產生的影響。

2.解釋變量。風險投資背景，衡量家族企業在上市過程中是否得到風險投資的支持，該變量為VC。如果公司上市前曾有風險投資支持，且為前10大股東，則取VC=1;反之，VC=0。

3.中介變量。超額控制權的度量。研究參照La Porta

et al.（1999）的測度方法，控制權（Control Rights）等于所有控制鏈條上最少控制權比例的匯總之和。現金流權（CashFlow Rights）為鏈條中各級持股比例的乘積，若存在不止一條控制鏈，則將所有控制鏈上所有權的乘積進行加總。家族企業超額控制權（EC）=控制權-現金流權。

4.控制變量。控制變量考慮家族企業的企業總體特征、財務特征、家族特征，以及行業和年度變量。企業總體特征包括企業規模（Ln Size）、發行費用（Fxfy）和企業上市時成立年齡（Ln Age）。企業財務特征包括資產負債率（Lev）和盈利能力（Roe）。家族特征包括董事會學歷（Edu）、董事會家族成員占比（Chairate）、參與管理代數（Djcc）、董事長為家族成員（Dj）和總經理為家族成員（Zj）。為簡化操作，根據證監會《上市公司行業分類指引》（2012修訂）設置行業虛擬變量（Ind），制造業賦值為1，非制造業賦值為0。此外，控制不同年度的影響（Year）。

具體變量定義及相關計算公式如表1。

（三）實證模型構建

基于前文理論分析與推理假設，本文構建多元回歸模型來驗證風險投資對家族企業價值的影響及其作用機制。根據Bron and Kenny（1986）設計的中介效應檢驗方法，構建相關模型如下：

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （1）

ECi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+

β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t? ?（2）

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2ECi，t+β3Ln Sizei，t+β4Levi，t+

β5Fxfyi，t+β6Ln Agei，t+β7Edui，t+β8Chairatei，t+β9Djcci，t+

β10Dji，t+β11Zji，t+β12Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （3）

模型1中，TobinQ為被解釋變量，VC為解釋變量，該模型檢驗有無風險投資背景對家族企業價值的影響;模型2中，VC為解釋變量，EC為被解釋變量，檢驗風險投資對家族企業的超額控制權是否具有稀釋作用;模型3是在模型1中加入EC作為中介變量，研究超額控制權在風險投資影響家族企業價值中的中介效應是否存在。

四、實證結果和分析

（一）描述性統計及相關性分析

表2分別顯示了全樣本下以及是否上市時有風險投資支持分組樣本的描述性統計。可見，有風險投資支持的家族企業的成立時間更久，企業的價值和盈利能力都相對更優，企業董事長的學歷更高，超額控制程度更弱，家族成員董事會占比也更低。家族參與管理代數方面，有風險投資支持的家族企業的家族參與管理代數指數相比更低，可見相對不注重代際傳承的家族企業更容易接受引入風險投資。初步分析發現，風險投資進入家族企業削弱了家族的超額控制程度，改善了企業治理結構，提高了企業價值，后面將通過回歸分析加以驗證。

本文采用Person分析方法檢驗模型中主要變量的相關性（限于篇幅，表略，未顯示資料均可向作者獲取）。風險投資支持變量（VC）與家族企業價值（TobinQ）的相關系數為0.0469，顯著正相關。風險投資支持變量（VC）與超額控制權（EC）的相關系數為-0.0820，顯著負相關。超額控制權（EC）與企業價值（TobinQ）的相關系數為-0.0363，顯著負相關。初步來看，有風險投資支持的家族企業超額控制權更低，而超額控制與企業價值負相關，風險投資支持的家族企業價值也更高，符合本文的最初假設。

此外，本文進行了多重共線性檢驗。檢驗結果顯示（限于篇幅，表略），方差膨脹因子最高為3.86，平均在2.60左右，未超過10，均在可容忍范圍之內。

（二）回歸分析及中介效應檢驗

本文根據所設立的模型，利用Stata16.0軟件進行多元線性回歸，均進行Robust處理來消除數據異方差的影響。通過Beta標準化系數，便于系數進行對比，最后得到回歸結果如表3。

1.風險投資對家族企業價值影響的實證結果

表3中M1列顯示風險投資與家族企業價值之間的回歸系數為0.0240，且通過了10%水平的顯著性檢驗，R2為0.401，擬合度明顯，正向效應顯著，即獲得風險投資支持的上市家族企業托賓Q值提高了2.4個百分點，表明投資者更看好有風險投資支持的家族企業的未來。根據回歸結果不難看出，我國風險投資在家族企業上市之前發揮了認證和監督作用，對企業價值產生了積極的推動作用，增值效應明顯，H1得到驗證。

從控制變量的回歸系數可見：家族企業董事長學歷與企業價值正相關，通過1%水平的顯著性檢驗。家族企業董事長受到的教育水平越高，越能把握企業前進方向，對企業的發展壯大起到良好的促進作用;家族成員董事會占比與企業價值正相關，通過10%水平的顯著性檢驗。Berrone et al.（2012）認為家族成員之間情感的聯結以及對企業的認同感是家族企業追求的非財務目標之一，家族成員在董事會中的席位越多，越能維系家族成員之間情感紐帶，增加家族成員對企業的認同感，家族利益與企業長遠發展利益越能高度融合，有利于企業價值的提升;參與管理代數與企業價值負相關，通過1%水平的顯著性檢驗，負向效應明顯。家族二代參與企業管理時，由于經營理念不同、管理經驗不足等原因，難免與公司“老臣”存在沖突，可能有損于企業價值。另一方面，社會情感財富理論認為，家族企業看重代際傳承，家族創始人一定程度上愿意損害企業價值來培養第二代的能力;董事長是否為家族成員與企業價值正相關，通過1%水平的顯著性檢驗。董事長是家族成員，能夠增強家族成員與企業的向心力，保證家族企業的核心利益不受到損害，并一定程度上保持企業經營決策的穩定性。

2.風險投資對超額控制權影響的實證結果

表3中M2列顯示了風險投資與家族企業超額控制權之間的回歸系數為-0.0595，且通過了1%水平的顯著性檢驗，R2為0.134，負向效應明顯。由此說明，有風險投資支持的家族企業的控制權與現金流權分離度更小，股權層面超額控制程度更低，即風險投資抑制了控股家族對企業的超額控制權程度，H2得到驗證。

3.超額控制權的中介效應分析

表3中M3列是加入超額控制權后的回歸結果。結合模型1—模型3的回歸結果，以下根據溫忠麟（2014）的方法檢驗超額控制權的中介效應。模型1中風險投資與家族企業價值正相關，回歸系數c=0.0240，通過10%水平的顯著檢驗。模型2中風險投資與超額控制權負相關，回歸系數為a=-0.0595，通過1%水平的顯著檢驗。模型3中，超額控制權與家族企業價值負相關，回歸系數為b=-0.0291，通過5%水平的顯著檢驗，H3得到證實;模型3中，風險投資與家族企業價值正相關，回歸系數c’=0.0223，通過10%水平的顯著檢驗，直接效應顯著;通過比較，ab與c’符號相同，且均通過顯著性檢驗，說明超額控制權在風險投資影響家族企業價值中存在部分中介效應。間接效應與直接效應的比值ab/c’=（-0.0595）×（-0.0291）/0.0223=7.76%，中介效應為7.76%，H4得到證實。

（三）穩健性檢驗

1.替換超額控制權變量

本文借鑒唐建榮等（2018）的研究，用兩權背離率（現金流權/控制權）替代兩權背離度（控制權-現金流權）作為衡量股權層面超額控制權的變量，以此進行穩健性檢驗。替代指標兩權背離率越接近于1，表明超額控制程度越低，實證結果如表4，發現結論未發生實質性變化。

2.替換風險投資介入變量

風險投資在投資家族企業的過程中，往往會通過謀求協議獲得董事會的席位，本文借鑒熊家財等（2018）對風險投資派駐董事的變量定義，替換風險投資介入變量。如果家族企業董事會中存在風險投資方派出的代表，那么VCboard=1，反之VCboard=0。同樣，實證結果未發生顯著變化（見表4），即風險投資向家族企業派駐董事，抑制了企業超額控制權，推動了家族企業價值的提升。

3.縮小樣本

考慮到家族企業定義存在多種標準，本文按照更嚴格的控制權標準來定義家族企業，將控制權標準定為20%，即控股家族對家族上市公司的持股比例不得低于20%，得到了3 136個觀測值，然后對縮小后的樣本進行重新回歸分析，實證結果如表4，發現結論也未發生實質性變化。

五、結論與啟示

中國民營經濟的飛速發展推動了越來越多的家族企業IPO，在家族企業逐步走向公眾的過程中，也暴露出越來越多的弊端。而中國IPO制度越發成熟使得家族企業的弊端在IPO過程中無限放大，形成阻礙。因此，企業規范化成為致力于企業走向證券市場的家族創始人的迫切目標。風險投資的發展與民營經濟發展幾乎同時起步，風險投資機構急需通過推動企業IPO來獲得投資回報以及行業內的聲譽，而家族企業也急需風險投資的資金支持與公司治理方面的增值服務促使企業規范化，從而符合中國IPO的要求，兩者的結合有其實際意義。本文正是基于此現實背景選擇家族上市公司作為研究樣本，探討風險投資對家族企業價值的影響及其作用機制。相關研究結論如下：

1.風險投資對家族企業的增值效應顯著。學術界普遍認為風險投資存在兩類效應，一種是對企業存在增值作用的認證和監督效應，一種是對企業存在消極作用的逐名和逆向選擇效應。本文實證研究發現，風險投資對家族企業的增值效應占主要方面，存在風險投資支持的家族上市公司的企業價值高于沒有風險投資支持的家族上市公司的企業價值。

2.風險投資降低了控股家族的超額控制權。控制權與現金流權相分離，形成家族在股東層面的超額控制，是家族企業實現私人收益，損害中小股東利益的重要動因。風險投資進入家族企業，使得家族大股東讓渡一部分股權的同時，也減少了實際控制權，控制權與現金流權背離度下降，從而降低超額控制程度。

3.超額控制權在風險投資和家族企業價值之間存在中介效應。長期以來，關于家族企業特殊的控制權結構是促進抑或阻礙企業價值增長，尚未形成定論。本文研究發現，風險投資可以有效削弱控股家族的超額控制程度，進而促進企業價值提升，剖析了風險投資對特定的家族企業價值的正向影響及其作用機制，為推動公司治理理論發展提供了參考。

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