房地產企業資本結構與盈利能力的關系研究

劉姚瀟洋

【摘? 要】近年來，我國對房地產行業的調控與監管日益增強，房地產企業融資成本提高，負債壓力高居不下，盈利水平下降。在這種背景下，房地產企業需要通過調整自身經營戰略，改善資本結構和經營模式，規避風險，創造利潤。論文以R集團為例，探究其資本結構與盈利能力的關系現狀，并對優化R集團資本結構、提升盈利能力提出合理建議。

【Abstract】In recent years， China's regulation and supervision of the real estate industry has been increasingly strengthened. The financing cost of real estate enterprises has increased， the debt pressure has remained high and the profitability has declined. In this context， real estate enterprises need to adjust their business strategies， improve their capital structure and business mode， avoid risks and create profits. Taking R Group as an example， this paper explores the current relationship between its capital structure and profitability， and puts forward reasonable suggestions for optimizing R Group's capital structure and improving profitability.

【關鍵詞】房地產企業;資本結構;盈利能力;R集團

【Keywords】real estate enterprise; capital structure; profitability; R Group

【中圖分類號】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）01-0148-03

1 引言

資金密集型的房地產行業，對銀行等金融機構有著較強的依賴性[1]，金融制度改革和房地產行業調控力度的加大將會嚴重影響房地產行業的未來發展。若房地產企業融資受限，一旦資金流出加劇，資金鏈不穩定，會對企業資本結構產生較大影響，從而影響財務杠桿，迫使盈利能力下降。因此，本文以R集團為例，通過對其近5年資本結構與盈利能力之間的關系展開研究，探究出其資本結構對盈利能力的影響，并對R集團優化資本結構、提升盈利能力提出建議，為提升我國房地產行業的盈利能力提供借鑒。

2 房地產企業資本結構與盈利能力關系的實證研究

孔維偉、段洪波、蘇丹[2]認為上市房地產企業資本結構與盈利能力呈負相關關系，但相關性并不顯著。適當的債務資本可以提高企業價值，但過高的債務資本會使企業承受較大的財務風險。當企業舉債超過一定限度時，資本結構與盈利能力呈顯著負相關。

杜月明、程臘梅[3]認為上市房地產企業盈利能力與資產負債率之間呈負相關，盈利能力與產權比之間呈正相關。上市公司應根據自身情況和特點，選擇最優的資產負債率。房地產企業現金流的不穩定會影響財務杠桿，最終傳導至盈利能力。故房地產企業需要調整內部結構適應國家政策和新形勢，不斷優化資本結構。

盧陳镕、任小軍[4]認為房地產住宅開發類上市企業的資產負債率與盈利能力呈顯著負相關關系，流動負債率與盈利能力呈顯著正相關關系，大股東股比與盈利能力呈顯著正相關關系。故房地產公司應當控制負債規模，保持股權集中，提升短期償債能力。

3 R集團概況及資本結構與盈利能力關系現狀

3.1 R集團概況

R集團在2003年于福建成立，2016年在香港聯交所上市，同年將總部遷至上海，2018-2020年連續躋身中國房地產企業前25強。R集團截至2020年合約建筑面積約725萬平方米，新增土地項目50個，全國共計參與247個項目，總土地儲備約2 871萬平方米，集團有息借款余額718.6億元。

從表1可以看出，R集團近5年的基本每股收益、每股營業收入基本呈現增長趨勢，在2019年達到峰值，在2020年稍有下降。每股凈資產在近5年一直呈現上升趨勢，于2020年達到峰值。而平均市盈率在2017年達到最高，2017年以后呈現逐年遞減趨勢。

3.2 R集團資本結構與盈利能力的關系現狀

為更直觀地反映資本結構與盈利能力的關系，本文選取了R集團部分衡量資本結構與盈利能力的指標制作折線圖（見圖1）。

R集團的資產負債率與加權平均凈資產收益率、總資產報酬率大致體現了負相關，但關聯性并不顯著。在資產負債率和流動負債率最高的2018年度R集團總資產報酬率、凈資產收益率分別為3.72%、10.46%。在最低的2016年度R集團總資產報酬率、凈資產收益率分別為3.66%、12.09%，負相關的趨勢在2018年度和2020年度都出現了例外。而加權平均總資產凈利率除了2020年度都體現了較明顯的負相關。說明R集團高額的負債還是影響了其盈利能力的提升。

①長期借款較大的償債壓力影響了盈利能力的提升。

R集團總資產凈利率與總資產報酬率、凈資產收益率在2018年未與資產負債率體現一致的負相關性，主要原因是2018年長期負債較大的償債壓力。從圖1可以看出，2018年R集團長期負債從29.76%降為19.74%，流動負責比例提高至62.75%，大量長期借款的歸還較大影響了R集團的總資產凈利率。但2018年本身較好的市場環境及較高的營業毛利率，使得其總資產報酬率與凈資產收益率相比2017年都有所提升。

②融資渠道收緊，財務杠桿作用被弱化，財務風險增加。

R集團的長期負債率與總資產凈利率呈現正相關關系。但是也可以看出R集團從2016年至2020年長期負債率的下降趨勢，同時伴隨著總資產凈利率的下降。而這也正是房地產在金融端宏觀調控政策的體現。R集團在早期融資渠道中前融占據著較大的比例，伴隨著2016年的整體上市作為信用背書，其長期負債率一度高達33.53%。2019年后由于地產類信托被全部叫停，融資渠道收緊，R集團傳統的項目債權融資手段只能轉向單一的開發貸款。在銀行額度趨緊，利率上浮的背景下，2018年后R集團長期負債率較往年呈現較明顯的下降趨勢，同時伴隨的也是其凈資產負債率的下降。雖然R集團自2018年以來負債率一直在下降，但仍然位于行業平均水平之上。2020年度，R集團92%的凈負債率和1.7的現金短債比均達標，但剔除預收賬款后74%的資產負債率仍然高于70%的紅線。而R集團在償債資金方面主要依賴美元債，其外債利率高于10%，內債的利率也高于行業平均水平。從其資本市場盈利能力可以看出，雖然R集團負債對盈利能力提升有著杠桿作用。但是高負債率且流動負債比例的上升，還是帶來了較大的財務風險，財務杠桿作用被弱化，其盈利能力指標在2020年度全面下降也正說明了這點。顯然，R集團利用高負債、高杠桿來獲取高收益的時代也將宣告結束。

③高周轉經營，放大經營杠桿，經營風險增加。

房地產行業在土地紅利消失以及融資端受阻后，普遍采取了高周轉的經營模式，以此維持自身的盈利能力，R集團也不例外。但高周轉的經營模式是對房地產企業經營能力的極度挑戰。在市場行情上行的環境下，R集團可以憑借高周轉模式，提升存貨周轉率，快速去化，充分盤活現金流。而一旦市場行情轉為下行，存貨去化受到阻礙，粗放型管理中出現的經營效率、費用控制、產品質量等問題就會被無限放大。R集團無法從銷售回款中獲取充分的現金流，而前期大規模的擴張又不斷增加資金投入成本，加上負債融資的困難，經營風險的上升使得企業面臨整體風險的加劇。

④上市后股權稀釋，代理成本增加。

R集團自2016年上市以來其公眾持股比例呈現上升趨勢，而其第一大股東的比例也同時呈現下降趨勢。公眾持股比例的上升代表著R集團股權的分散與稀釋，其凈資產收益率也大致呈現了這個趨勢。股權的分散也意味著代理成本的提高，雖然R集團第一大股東的股權比較穩定，但或多或少也對盈利能力的下降產生了影響。

⑤預收賬款增幅減緩，集團擴張放緩。

R集團2016-2018年預收賬款增幅分別為107.96%、96.70%、55.08%，但是其2020年預收賬款僅增長7.98%，增加48億，2019年甚至減少了37億。從R集團預收賬款的變化，可以明顯感受到集團經營理念的變化。2016-2018年R集團主要為了擴張規模，預售房款持續增長，但是2019年受到市場行情影響可以明顯感受其擴張的放緩，同時隨著自持房產比例增加，其未來經營模式也會發生較大的變化，R集團的盈利能力將受到一定影響。

4 R集團資本結構優化，盈利能力提升的策略

4.1 調整資本結構，降低資產負債率

R集團高于行業平均負債水平的資本結構帶來了極大的風險，而R集團也踩中了“三道紅線”中的一道。過高的負債勢必影響盈利能力的提升和利潤的增長。降低資產負債率至合理水平，轉為更穩健的經營是R集團今后所要做出的轉型。

4.2 豐富融資渠道，降低流動性風險

R集團長期負債率與盈利能力有著較為明顯的正相關關系，前期項目層面更多通過信托融資、開發貸款等長期借款，盈利能力較高。而近5年來短期負債比例增加，長期負債減少，加之融資利率的增長，也會給R集團帶來較大的短期償債壓力。未來R集團可以借助良好的信用和上市的資本市場擴充融資渠道，降低流動性風險，更多利用內部盈余融資降低成本。項目資金上除了信托貸款轉為開發貸款外，也可以更多采取供應鏈融資。利用內部債券市場進行ABS融資、保理融資，最終形成內部盈余、傳統銀行貸款、內外部債券市場、公開股票市場等多種融資渠道。R集團可以調整負債結構，適度增加長期負債所占比重，削弱對銀行貸款的依賴性，保持資金鏈的穩定性，維持盈利能力的最大化，也可以考慮引導多元化的投資主體加入，例如，積極與機構投資者建立合作，豐富集團資金鏈，還能對股東形成制約，更加有利于集團的健康發展[5]。

4.3 穩健經營，注重成長性，減緩擴張速度與規模

R集團當前盈利能力的下降也存在擴張速度太快的原因。R集團多次競得的高價地塊使得資金鏈緊張。而在面對當前房地產調控政策和未來房地產市場前景不明的情況下，新項目利潤微薄甚至虧損。在房價增速放緩、市場行情漸趨合理、剛需購房比例增大的情況下，R集團需要選擇更為穩健的經營戰略，注重企業的成長性。穩步擴大項目的開發規模，減緩擴張速度，注重產品品質及口碑，從而增加經營利潤，以此提升在資本市場的信用評級，降低融資風險和融資成本，實現良性循環。

4.4 逐步贖回股權，降低代理成本

R集團自2016年上市以來，其大股東持股比例呈現下降趨勢。IPO能為R集團帶來大量資金，但也會造成大股東股權的分散，代理成本的增加。R集團第一大股東在未來現金流充分的情況下，可逐步贖回股權，增強企業控制力，保持原有的發展路線，從而降低代理成本，提升盈利能力，同時也能給公開市場釋放現有股價被低估的信號。

4.5 強化賬款管理，提升資金使用效率

預收賬款是房地產企業主要收入資金來源，應付賬款是主要成本支付賬款。因此，為提高資金利用效能，加快資金周轉速度，R集團應重視對預收賬款、應付賬款的管理。首先，應進一步完善信用審批制度，從業務流程和績效考核入手，將銷售和回款掛鉤，從而促進信用制度的落實。其次，要創新賬款管理方式，通過應付賬款證券化、應收及預收賬款債務重組、引入供應鏈融資等，有效減少壞賬損失，提升資金回籠速度，獲得二次融資，盤活現金流，使風險得以轉移。再次，可引入智能收款減少差錯，并建立科學的款項催收制度，通過合理合法的催收手段，提升資金使用效率和賬款的周轉速度。最后，改變賬款管理重心和理念。未來隨著自持、商業地產比例的增加，R集團預收賬款比例也會逐步向應收賬款傾斜，改變原有賬款管理理念和重心，也能加速資金周轉速度，為盈利能力提升打下堅實基礎。

5 結語

對于房地產企業來講，只有保持資本結構的合理性，才能保持穩定的發展狀態，有效增強自身的市場競爭優勢。因此，R集團要合理優化負債結構，控制負債規模，降低資產負債率，調整股權比例，強化預收賬款、應付等短期流動負債管理，提高資金使用效率，從而使資本結構趨于合理，提升企業的盈利能力。

【參考文獻】

【1】王靜，張悅.資本結構與盈利能力的關系分析——基于房地產行業上市公司的實證[J].東岳論叢，2015（2）：140-146.

【2】孔維偉，段洪波，蘇丹.資本結構與盈利能力關系——來自房地產上市公司經驗數據[J].財會通訊，2012（4）：64-65.

【3】杜月明，程臘梅.資本結構與盈利能力的關系——以A股房地產上市公司為例[J].科技創新與生產力，2017（12）：3-6.

【4】盧陳镕，任小軍.房地產企業資本結構與盈利能力的關系研究

——基于住宅開發類上市公司的數據[J].生產力研究，2018（9）：82-86.

【5】趙海平.我國房地產上市公司資本結構與經營業績關系實證研究[D].太原：山西財經大學，2010.