股票錯誤定價與上市公司內部人減持收益

馮文 李濤

[摘要]資本市場的有效定價對資源配置和公司治理具有十分重要的意義。在證監會加強內部人減持監管的背景下，以2007—2020年A股上市公司作為樣本，運用多元線性回歸方法，實證檢驗股票錯誤定價對公司內部人減持收益的影響。研究發現：股票錯誤定價程度越高，公司內部人減持股份獲取收益越多；股票錯誤定價與內部人減持收益的正向關系在公司內部人持股比例較高時更加顯著，在股票價格高估和低估時不存在顯著差異。研究結果表明，公司內部人會利用自身的信息優勢在股票出現錯誤定價時獲取超常收益。監管部門一方面應該完善市場機制，提高股票定價效率，緩解股票錯誤定價；另一方面應該強化上市公司信息披露義務，減少內外部人之間的信息不對稱，從而減少內部人減持獲利的交易機會。

[關鍵詞]內部人減持收益；股票錯誤定價；信息優勢；擇時能力

一、 引言

相比于外部人，公司的大股東與董事、監事和高管（“董監高”）等內部人更加了解公司的基本面信息，對于公司真實價值的判斷具有一定的信息優勢。內部人如果利用信息優勢減持獲利，會破壞資本市場的公平交易原則，同時有可能會引起投資者恐慌和加劇股市動蕩。因此，包括公司大股東及董監高在內的內部人減持交易一直受到監管部門的高度重視與密切關注。例如，2017年1月和2018年5月，證監會相繼出臺和修訂了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，加強了內部人減持的信息披露義務，并對減持比例作出了嚴格限制。

資本市場的有效定價對資源配置和公司治理具有十分重要的意義。但是，市場交易機制的缺陷和投資者的有限理性及心理偏差導致股票錯誤定價在資本市場中普遍存在。在中國資本市場，由于投資者保護機制、信息披露制度和監管體系尚未完善，股票錯誤定價可能更為普遍和嚴重[1]。在資本市場錯誤定價普遍存在和內部人減持受到嚴格監管的背景下，上市公司股票錯誤定價是否以及如何影響內部人減持收益則成為十分重要的問題。

由于內部人擁有對公司內在價值準確判斷的信息優勢和較強的擇時能力，因此內部人可能會利用股票錯誤定價的時機減持公司股票以獲取超常收益。本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，借鑒已有文獻構建內部人減持收益和股票錯誤定價的指標，使用多元線性回歸模型對兩者關系進行實證檢驗；實證結果表明：公司內部人減持收益與股票錯誤定價顯著正相關，即股票錯誤定價越嚴重，內部人通過減持獲得收益越多，這一發現支持了內部人利用股票市場錯誤定價選擇交易時機獲取超常收益的假說。在增加控制變量、控制公司固定效應和使用替代性指標后，主要實證結論依然成立。本文進一步按照管理層持股比例高低和股票價格高估與低估進行分樣本檢驗，結果表明：股票錯誤定價與內部人減持收益的正向關系在公司內部人持股比例較高時更加顯著，在股票價格高估和低估時不存在顯著差異，從而進一步驗證了內部人在股票錯誤定價時減持股票獲取常超收益的機會主義動機。

本文的研究貢獻體現在以下兩個方面。第一，從文獻上豐富了股票市場錯誤定價的相關研究。現有股票市場錯誤定價的相關研究主要關注錯誤定價的經濟后果，且主要集中在股票錯誤定價對企業兼并重組和融資約束等方面的影響[2-3]，缺乏股票錯誤定價對內部人交易影響的研究。本文通過實證檢驗，發現股票市場的錯誤定價顯著影響內部人交易的超常收益，從而彌補了現有文獻的空白。第二，現有文獻大多從信息不對稱的角度出發，研究上市公司內部人如何利用信息優勢獲取交易收益，以及機構持股和信息環境等因素可能對內部人交易收益的影響[4-5]，且多數研究僅支持內部人增持股份可以獲得超常收益的結論；而本文的實證研究支持內部人減持股份也可以獲得超常收益的觀點，并且從股票錯誤定價及內部人擇時能力等角度出發，進一步闡釋內部人交易獲取收益的內在機制。

本文其余內容安排如下：第一部分進行既有研究文獻的簡要回顧，并提出研究假說；第二部分介紹樣本選擇、變量定義和模型設定；第三部分描述并解釋實證結果；第四部分為進一步分析；最后一部分是結論與政策建議。

二、 文獻回顧與研究假說

內部人交易是管理層利用信息優勢獲取私人收益的重要方式[4]。現有研究發現內部人交易會損害市場公平交易原則，損害投資者信心，增加公司融資成本，從而導致公司投資效率下降，并且降低市場的流動性和效率，甚至可能引發股價暴跌的風險[4-6]。

關于內部人交易影響因素的研究，現有文獻主要從公司的信息環境和公司治理等方面展開。已有研究發現內部人交易回報的高低與公司治理或公司透明度有關，信息透明度越低，內部人與外部投資者之間的信息不對稱程度越高，內部人獲取的超常回報也會越高[4-5]。Chung等[7]發現內部人會利用公司避稅造成的信息不透明獲取交易股票的超常收益。Li等[4]發現在中國資本市場，機構持股比例能夠顯著降低內部人收益，尤其是內部人減持收益。王珊[8]發現以精準扶貧為典型代表的上市公司企業社會責任行為能夠顯著抑制內部人的交易獲利。

股票錯誤定價在資本市場中一直存在，中國資本市場的錯誤定價程度尤甚[9]。投資者在做投資決策時，經常會出現偏離效用最大化的認知偏差和行為偏差，進而做出非理性的決策和行為，例如股票市場中存在投資者“羊群效應”和“追漲殺跌”的交易行為。此外，投資者有限關注以及投資者情緒均有可能導致股票市場出現定價偏差。股票價格之所以偏離真實價值，一方面是由投資者的有限關注和投資者情緒所驅動，另一方面則是由于交易費用和交易機制的限制，導致股票市場中的套利者無法消除那些由非理性的交易者造成的錯誤定價[10]。股票錯誤定價在微觀公司層面上影響公司融資方式選擇[5]、造成公司投資效率低下[11]，但在宏觀層面上也有可能促進產業結構的調整[9]。

股票錯誤定價會對內部人交易產生影響，原因在于內部人擁有對公司內在價值更為準確的信息判斷優勢和較強的擇時能力。作為公司生產經營決策的直接參與者，內部人比外部人更加了解公司的經營狀況與真實價值，因而當公司股票被錯誤定價時，內部人能夠利用價值判斷的優勢敏銳地感知到，從而準確抓住機會交易股票以獲取收益[7]，即在股價被高估時賣出股票，在股價被低估時買入股票，并且股價偏離其真實價值程度越高，內部人獲得的超常收益越多。現有研究發現，內部人在短期交易中準確地把握了交易時機，從而獲得了超常收益[4]；并且上市公司內部人賣出公司股票可能需要更強的對市場判斷和把握時機的能力[12]。因此，憑借對公司內在價值準確判斷的信息優勢和較強的擇時能力，內部人會在股價偏離其內在價值時選取合適時機進行交易，以獲取超常回報，并且可預期股價偏離其內在價值程度越高，內部人可能獲取的超常收益越多。

在美國資本市場中，公司內部人購買股票的收益要大于出售股票的收益，這是因為在股權激勵為主的薪酬體系下，內部人減持股票的動機更有可能是多元化投資以分散人力資本風險的需求，或者是出于內部人持有資產的流動性需求[4，7]，而并不是以信息優勢獲取超常收益。但在中國資本市場中，內部人減持股票的獲利目的可能更強，這與中美市場不同的交易監管體系和不同的高管股票激勵制度有關[4]。相較于成熟的資本市場，我國上市公司內部人薪酬以貨幣性收入為主，股票市場投資者保護機制和監管體系仍然有待進一步完善；因此，內部人有更強的動機和能力通過減持股票獲取收益。基于以上背景，理性的內部人如果減持股票，就可能會利用信息優勢，在股票定價偏離基本面價值時進行減持交易，并且股價偏離真實價值程度越高，內部人減持股票所獲取的超常回報越多。基于上述分析，本文提出本文以下的研究假說。

假說1：公司股票的錯誤定價程度越高，內部人減持股份獲取的收益越多。

三、 研究設計

1．樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2020年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業和ST公司。同時，為了能夠準確計算錯誤定價水平，僅保留行業年度內上市公司數量在5家以上的樣本，其中，行業分類參照證監會2012年版《上市公司行業分類指引》，制造業按照二級分類，其余行業按照一級分類；最終樣本包含27006個樣本，為了剔除異常值對實證結果的影響，本文對連續型變量進行上下1%的縮尾（winsorize）處理。研究中涉及的所有變量數據，包括內部人持股變動情況、股票收益率和控制變量的有關數據，均來自國泰安（CSMAR）數據庫。

2．模型構建與變量定義

被解釋變量為內部人減持收益（SPR（%））。收益水平與公司股票收益率、交易金額和交易頻率密切相關。借鑒Chung等[7]的做法，使用（1）和（2）式計算內部人減持收益。

[SPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100] （1）

[TPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100+j=1k（BHARitj×BuyValueitj）MVi，t-1×100] （2）

如式（1）所示，SPR（%）為內部人減持收益，BHARitj表示公司i第t年第j筆交易從交易次日開始，購買并持有公司股票的一年期超常回報，同一天內發生的多筆交易合并成單筆交易處理，SellValueitj表示在交易日j所有內部交易者賣出公司股份的金額。同時考慮到內部人增持的潛在動機和影響，本文在穩健性檢驗中進一步考慮了增持收益調整后的內部人減持收益，即總的內部人交易收益（TPR（%）），作為替代性指標。如（2）式所示，BuyValueitj分別代表在交易日j，所有內部交易者買入公司股份的金額。MVi，t-1代表公司i在第t-1年的總市值。如果公司內部人沒有掌握足夠的有效信息，或者認為交易無利可圖時，利用私有信息進行交易的可能性較小，因此借鑒Li等[4]以及Chung等[7]的做法，如果第t年公司i沒有披露內部人交易，則SPR（%）和TPR（%）取值為0。

解釋變量為股票錯誤定價（MISPRC）。Rhodes-Kropf等[13]假設公司內在價值是公司賬面價值、凈利潤和資產負債率的函數，并按照對數線性化的形式，提出了估計公司股票錯誤定價的方法，具體如公式（2a）至公式（2c）所示。其中，m為上市公司總市值的自然對數（LNMV），總市值（MV）為流通股市值與非流通股賬面價值之和（非流通股賬面價值=非流通股數×每股凈資產），B為上市公司股權的賬面價值，LEV為公司的資產負債率，NI為公司的凈利潤，I-為公司是否發生虧損（即利潤為負）的虛擬變量，虧損對應取值為1，否則為0。

[MISPRCit=mit-vit] （2a）

[mit=γ0st+γ1stLn（Bit）+γ2stLn（NIit）+γ3stI-Ln（NIit）+γ4stLEVit+ξit] （2b）

[vit=γ0j+γ1sLn（Bit）+γ2sLn（NIit）+γ3sI-Ln（NIit）+γ4sLEVit] （2c）

按照（2b）式分行業（s）和年度（t）進行回歸，將得到的估計系數在行業內取均值后代入式（2c）即可得到公司內在價值的（對數）估計值，并最終按式（2a）計算出公司市值（對數）與內在價值（對數）之差（MISPRC），如式（2a）所示。若MISPRC>0，則說明市值偏離內在價值且股價被高估；MISPRC<0，則說明市值偏離內在價值且股價被低估。考慮到年報披露可能引起的股市反應和基本面信息的釋放，本文分別選取每一年年末和每一年年報披露時點的公司價值作為基準值估算公司股票錯誤定價的程度；其中，年末估算的股票錯誤定價記為MISPRC1，年報披露日估算的股票錯誤定價記為MISPRC2。

[Profitit=α+β1MISPRCi，t-1+β2LNMVi，t-1+β3LEVit+β4ROAit+β5RETit+β6INSTit][+β7ANACOVit+β8TURNOVERit+β9SOEit+β10AGEit+Industry+Year+εit] （3）

本文的回歸模型如式（3）所示。控制變量的選取參考Chung等[7]的做法，使用以下指標：公司市值（LNMV），具體為公司上一年年末市值的自然對數；資產負債率（LEV），即公司總負債與總資產的比值；資產回報率（ROA），即公司凈利潤與總資產的比值；投資收益率（RET），即公司上一年股票年度回報率；機構持股比例（INST），即公司機構投資者的持股比例；分析師跟蹤（ANACOV），即跟蹤公司的分析師總人數加1的自然對數；股票換手率（TURNOVER），即公司的股票換手率除以100；產權性質（SOE），為虛擬變量，當公司為國有企業時取1，民營企業時取0；企業市齡（AGE），使用公司上市年限加1的自然對數衡量。在穩健性檢驗中，本文還進一步加入董事會規模（BOARD）、股權集中度（H10）和股票收益波動率（RETSTD）作為控制變量，以緩解潛在的遺漏變量問題；其中，董事會規模為董事會總人數加1的自然對數，股權集中度為公司前十大股東持股比例的平方和，投資收益波動率為公司股票日收益率在一年內的標準差。此外，模型中還加入行業變量Industry和年度變量Year，分別控制行業固定效應和年度固定效應。考慮到回歸中可能存在的異方差問題，使用穩健標準誤計算回歸系數的統計量。

四、 實證結果

1．描述性統計

表1列示了變量的描述性統計，內部人減持收益（SPR（%））的均值為0.011，標準差為0.411，最小值和最大值分別為-2.327和2.128，說明內部人減持收益的變異程度較大；中位數為0是因為位于樣本中位數的公司沒有發生減持交易。年末公司股票錯誤定價（MISPRC1）的平均值為0.082，最小值和最大值分別為-1.092和1.728；年報披露時點股票錯誤定價的描述性統計與此基本一致，說明現階段中國上市公司股價被高估的的程度比低估的程度更為嚴重，這與中國資本市場賣空存在限制的單邊市場特征是一致的。其余變量，包括公司市值（LNMV）、資產負債率（LEV）、資產回報率（ROA）、股票年回報率（RET）等，與已有研究的樣本分布基本一致。

2. 多元回歸分析

表2報告了多元回歸分析的結果。其中，被解釋變量為內部人減持收益（SPR（%）），解釋變量分別為年末和公司年報公告日的股票錯誤定價（MISPRC1，MISPRC2）。上一年年末股票錯誤定價（MISPRC1）和年報公告日股票錯誤定價（MISPRC2）的回歸系數分別為0.0303和0.0263，且均在1%的水平下顯著。實證結果表明，公司股票的價值偏離公司內在價值的程度越高，內部人減持收益越多。擇時性是內部人交易的典型特征，當上市公司的股票存在錯誤定價導致資產價格偏離內在價值的時候，公司內部人由于更加熟悉和了解公司的經營策略和業績趨勢，因此更有可能抓住股票錯誤定價的時機減持股份，以獲取超常回報。上述實證結果與假說1的預測基本一致。

表2中其余控制變量的結果與Li等[4]的實證結果基本一致。機構持股比例（INST）和分析師跟蹤（ANACOV）的回歸系數分別在1%和5%的水平下顯著為負，說明機構投資者持有公司股份的比例越高，對公司各項活動的監督能力也就越強，更有可能約束和限制內部人減持獲取常超收益的行為，并且分析師跟蹤能夠改善公司的信息環境，分析師跟蹤越多，越有可能緩解公司內部人與外部人之間的信息不對稱，從而降低內部人減持的獲利的空間與能力。公司規模（LNMV）與股票換手率（TURNOVER）的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，說明公司規模越大、股票流動性越高，內部人通過減持股票獲取的常超收益越多。

3. 穩健性檢驗

考慮到可能存在的遺漏變量問題，本文首先將模型中的行業（Industry）固定效應替換為公司（Firm）固定效應，以控制公司層面可能不隨時間變化的個體效應，重新進行實證檢驗，得到的回歸結果如表3所示。實證結果表明，本文的主要發現仍然成立：在進一步控制公司固定效應以后，股票錯誤定價（MISPRC1，MISPRC2）仍然對內部人減持收益（SPR（%））具有顯著的正向影響，回歸系數分別為0.0293和0.0451，且在1%的水平上顯著，如表3第（1）和第（2）列所示）。考慮到董事會和股權制衡可能具有的公司治理的作用，從而可能抑制內部人獲取減持收益的動機；以及股票收益的波動可能會增加更多股票價格的不確定性，進而增加內部人減持獲利的可能性，因此本文在控制公司和年度固定效應的基礎上，進一步增加董事會規模（BOARD）、股權集中度（H10）和股票收益的波動率（RETSTD）作為新的控制變量，重新進行實證檢驗，以進一步緩解可能的遺漏變量問題，得到的回歸結果如表3所示。上述結果依然穩健，股票錯誤定價對內部人減持收益仍然在1%的水平下具有顯著的正向影響。

考慮到被解釋變量可能存在的測量誤差（Measurement Error）導致的內生性問題，本文進一步使用內部人減持收益的替代性指標，即經內部人增持收益調整后的內部人交易總收益（TPR（%））。表4報告了被解釋變量使用替代性指標的回歸結果，其中（1）（2）列和（3）（4）列的解釋變量分別為MISPRC1和MISPRC2，且（1）（3）列和（2）（4）列的回歸分別控制了行業（Industry）和公司（Firm）固定效應。如表4所示，在控制其他變量和行業（或公司）固定效應后，使用替代性指標的內部人減持收益與股票錯誤定價仍然存在顯著的正向關系。

五、 進一步分析

當公司股票定價偏離基本面價值時，內部人減持股票獲取的超常收益既有可能來自內部人基于信息優勢的擇時交易，也有可能來自股票價格在未來的趨勢性反轉。本文通過內部人持股比例高低和公司股票價格高估與低估的分樣本檢驗，進一步分析股票錯誤定價影響內部人減持收益的可能機制。

一方面，內部人持股比例越高，可能對公司經營決策的影響和干預能力就越強，相比于外部人擁有更大的信息優勢；另一方面，內部人掌握的非公開信息越多，低買高賣的時機選擇能力就越強，獲得的超常收益也越多。因此，如果股票錯誤定價對內部人減持收益的影響主要來自內部人基于信息優勢的擇時交易，則兩者之間的正向關系在內部人持股比例較高的樣本中更加顯著。本文按照行業—年度內上市公司管理層持股比例的中位數，將全部樣本分為持股比例較高（中位數以上）和持股比例較低（中位數以下）兩組，分別進行實證檢驗。分樣本檢驗的實證結果如表5所示，回歸結果表明：在內部人持股比例較高的樣本中，股票錯誤定價MISPRC1和MISPRC2對內部人減持收益（SPR（%））的回歸系數分別為0.0563和0.0522，且回歸系數均在1%的水平下顯著，如表5第（2）（4）列所示；而在內部人持股比例較低的樣本中，股票錯誤定價的回歸系數和顯著性均大幅下降，如表5第（1）（3）列所示，且在內部人持股比例較高和較低的分樣本中股票錯誤定價的回歸系數存在顯著差異（p<0.01）。上述結果表明，在公司股票出現錯誤定價時，內部人減持股票獲取的超常收益主要來自于內部人基于信息優勢的擇時交易。

本文可能存在的另一種替代性解釋是，在公司股票出現錯誤定價時，內部人減持股票獲取的超常收益來自公司股票價格在未來的趨勢性反轉。考慮到潛在的股票價格反轉的影響，本文在主要回歸中均控制了過去一年公司的股票回報（RET），并且為了進一步排除替代性解釋的干擾，本文將樣本分為股票價格高估（MISPRC1>0或MISPRC2>0）和低估（MISPRC1<0或MISPRC2<0）兩個子樣本，分別進行實證檢驗。因為在股票價格高估的樣本中更有可能在未來出現股票價格走低的反轉，從而導致內部人減持收益的增加；所以如果本文的實證發現是由于股票價格反轉導致的內部人減持收益增加，則預期本文的實證結果主要在股票價格高估的樣本中顯著。表6報告了股票價格低估與高估的分樣本回歸結果：無論是股票價格低估還是高估，上市公司內部人減持收益均與股票錯誤定價顯著正相關，并且在兩個樣本中股票錯誤定價的回歸系數并不存在顯著差異（p>0.1）。上述結果進一步排除了股價反轉的可能性解釋，驗證了內部人利用股票錯誤定價獲取減持收益的機會主義動機。

六、 結論與建議

由于內部人交易可能會破壞資本市場的公平交易原則，引起投資者恐慌和股市的動蕩，因此內部人交易一直是資本市場中監管機構重點監管的問題。本文在證監會加強內部人交易監管的背景下，研究了具有擇時能力的公司大股東和董監高等內部人員，在公司股票可能存在錯誤定價的情況下，如何通過選擇合適時機減持股份，以獲取長期超常回報的現象，并且進一步檢驗了這一現象可能的內在機制。實證研究發現：（1）股票錯誤定價是影響公司內部人減持收益的重要因素，公司股票錯誤定價程度越高，內部人減持收益越多；（2）股票錯誤定價對內部人減持收益的顯著正向影響主要存在于管理層持股比例較高的樣本中，而在股票價格高估和低估的樣本中這一影響并不存在顯著性差異。上述實證結果驗證了在公司股票出現錯誤定價時內部人利用信息優勢減持股票獲取常超收益的假說。

雖然本文率先在中國資本市場的背景下探究了股票錯誤定價對內部人減持收益的影響以及其背后可能的機理，但是本文的研究仍然存在不足之處。本文在穩健性檢驗中考慮了使用固定效應模型、增加控制變量和替換被解釋變量等方法緩解遺漏變量和測量誤差導致的內生性問題，但是并沒有使用包括工具變量和雙重差分等方法進一步確定股票錯誤定價與內部人減持收益的因果關系，并且股票錯誤定價與內部人減持收益均有可能產生于內部人的機會主義動機，本文并沒有從股票錯誤定價的具體原因出發排除內部人機會主義動機對于兩者同時產生的影響。

資本市場的有效定價對資源配置和公司治理具有十分重要的意義。結合以上主要結論，本文就提高資本市場股票定價效率和減少內部人減持交易提出如下政策建議：一是監管部門應該完善市場交易制度，例如逐漸完善市場賣空機制、積極培育機構投資者、加強中小投資者教育，提高股票定價效率，減少股票錯誤定價和內部人減持獲利的機會，從而促進資本市場能夠更加有效地服務于實體經濟；二是進一步強化上市公司信息披露義務，尤其是內部人交易的相關信息披露，可以實施內部人減持計劃的定期預披露以及內部人實際減持數量和金額的及時性與強制性披露，以減少內外部人之間的信息不對稱和內部人減持獲利的交易機會。

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基金項目：國家社會科學基金西部項目“財政金融風險疊加視角下地方政府隱性債務的化解路徑研究”（項目編號：18XJY020）；北京市社會科學基金重點項目“京津冀協同發展中的區塊鏈與供應鏈金融應用研究”（項目編號：19JDYJA008）；中央高校基本科研業務費專項資金項目“中國資本市場開放路徑與經濟后果研究”（項目編號：3162021ZYKD03）。

作者簡介：馮文（1986-），男，澳門科技大學商學院，博士研究生，研究方向為銀行與金融；李濤（1990-），男，博士，外交學院國際經濟學院講師，研究方向為資本市場與財務會計、公司金融。

（收稿日期：2022-06-13? 責任編輯：蘇子寵）