上市公司股權質押的經濟后果研究

林曦

摘 要：自從證券公司能夠從事股權質押業務后，我國上市公司股權質押的數量和比例快速增加。股權質押作為一種操作便捷的融資方式，成了許多上市公司融資時的不二之選。影視傳媒行業的上市公司尤其偏好股權質押，不少企業質押比例超過80%。目前，針對股權質押的案例研究也并不多。因此，論文選取印紀傳媒作為研究對象，對高比例股權質押給上市公司帶來的經濟后果進行分析，并且提出風險防范的建議。

關鍵詞：印紀傳媒;股權質押;股東

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.06.036

1 我國上市公司股權質押現狀

2007年《物權法》實施，確立了股市交易流通的股權允許出質。發展前期，股權質押業務的質押方主要是銀行和信托公司，發展速度較慢，規模較小。2013年，證券公司獲得批準從事股權質押業務以后，市場規模迅速擴大。

股權質押融資作為一種簡單易操作的融資方式，受到了不少上市企業的青睞。各行業的股權質押比例都在不斷攀升。截至2018年，行業平均質押比例最高的是房地產，約為29.92%;排在第二位的是鋼鐵行業，約為29.06%;文化傳媒行業則位于第三位，平均質押比例約為25.86%。而在文化傳媒行業內，A股上市的21家主流傳媒公司中，有15家公司涉及控股股東股權質押套現的行為，平均質押率更是高達80%。

影視傳媒作為一個前期投入多、有形資產少、資金回收期長的行業，股權質押融資需求巨大，非常適合作為被研究的對象。因此文章選擇了印紀娛樂傳媒股份有限公司作為案例對象，分析股權質押比例過高對上市公司造成的經濟后果。

1 股權質押案例分析

1.1 公司介紹

1.1.1 基本情況

印紀影視娛樂傳媒有限公司成立于2003年8月22日。公司主要業務包括娛樂影視和廣告營銷服務兩大業務板塊，主要從事品牌管理、廣告創制、品牌推廣、公關活動、娛樂營銷等全方位的整合營銷服務，并借助整合營銷的資源優勢經營影視劇的投資、制作、發行業務等。

2014年9月12日，公司借殼四川高金食品股份有限公司成功在深圳證券交易所上市。2015年1月，公司改名為印紀娛樂傳媒股份有限公司。2019年10月10日，借殼五年后，印紀傳媒被深圳證券交易所終止上市;2019年11月29日，印紀傳媒正式摘牌退市。

1.1.2 股權質押情況

（1）質押比例。自2014年開始股權質押操作以來，印紀傳媒的質押比例長期處于50%以上的水平。截至2018年1月5日，印紀傳媒的股權質押比例達到了81.22%。而在2018年6月30日，公司大股東肖文革所持44.04%的股份更是達到了100%的質押比例。直到公司正式摘牌退市那天，整個公司的質押比例仍然高達76.81%。

（2）質押動機。①融資動機。企業發展需要資金。尤其是像影視傳媒行業，通常在前期需要投入大量的資金進行項目活動的籌備，比如，專業人員的雇用、器材的租賃或購買、場地的租借等。同時，由于銀行等金融機構對于不同企業信用的差別對待，像印紀傳媒這樣的民營企業想要通過銀行貸款非常困難。因此，股權質押成了必然的選擇。2018年以來，影視傳媒業又進入了寒冬期，國家稅務相關部門加大了對藝人逃稅漏稅的打擊力度，全面加強對稅收征管的監督。不少影視傳媒公司都出現現金流短缺的問題，亟須融得資金。②利益侵占動機。股權質押在融得資金的同時，也會帶來公司的控制權和現金流權的分離。如果控股股東沒有侵害公司以及中小股東利益的動機還好，但一旦控股股東產生這樣的想法，股權質押所帶來的兩權分離就會給控股股東提供侵害相關方利益的機會。印紀傳媒的第一大股東肖文革在公司上市的五年間頻繁地進行股權質押，瘋狂套現24億。2018年2月之前，肖文革已經通過股權轉讓的方式套現13.61億元，公司股價不斷下行，質押的股權迫近平倉線，最終導致公司股票被迫停牌。而就在停牌期間，肖文革再次套現10.44億元。控股股東肖文革的行為對印紀傳媒及其中小股東造成了明顯的利益侵害。

1.1.3 股東構成

肖文革為印紀傳媒的第一大股東，持股比例為44.04%;其次是北京印紀華城投資中心（有限合伙）和印紀時代（天津）企業管理有限公司，分別持股12.38%和10.10%。而肖文革通過控股印紀華城和印紀時代，間接成了印紀傳媒的實際控制人。可見印紀傳媒的股東構成及持股比例是非常不合理的，完全呈現“一股獨大”的結構，非常容易出現大股東侵占中小股東利益的行為。

1.2 股權質押前后財務狀況分析及對比

1.2.1 盈利能力

2014年，原先的印紀傳媒借殼四川高金食品股份有限公司上市以后，整個上市公司的盈利性都有了極大的改善。營業利潤率和銷售凈利率都從原先的最高不超過4%甚至經常出現負值，變成了穩定在30%及以上。該公司的凈資產收益率和總資產收益率也急速上升，成為原先的幾十倍。但這種好景不長，借殼上市五年后，公司的盈利能力在2018年全面惡化，公司的經營現金流在2018年也出現了負值。這無疑跟控股股東的頻繁質押操作密切相關。印紀傳媒在2014年9月才剛剛借殼上市，同年11月肖文革就操作了上市后的第一筆質押，被質押股份占公司總股本比例10.49%。2018年，影視行業進入寒冬期，公司股價走低被迫停牌，肖文革卻在此期間再次套現。公司各項現金流金額呈現負值，現金流接近斷裂狀態，公司正常運營也自然受到影響，進一步給盈利帶來負面效應。實際上，印紀傳媒在2018年的財務報告中也提到公司已經是“業務幾近停滯”“整體流動資金緊張”的處境。

1.2.2 償債能力

從2014年開始，印紀傳媒的短期償債能力有了明顯的提升。流動比率從原來的在1上下波動變成了在3左右波動，短期償債非常有保障。從資產負債表也可以看出，該公司的現金流量在2014年后有了一定程度的上升。此外，資產負債率有下降的趨勢，整體水平優于之前，長期償債能力也有所增強。股權質押沒有給償債能力帶來太大的負面影響，可能也是因為大量股權質押暫時地增加了現金流，使得償債能力“看起來”更強。

1.2.3 營運能力

如表1所示：從2014年開始，印紀傳媒的應收賬款周轉率、總資產周轉率和存貨周轉率都出現了不同程度的惡化，2018年進入影視寒冬期，再加上公司本身問題重重，三項指標都降低到了無法挽回的地步。2014年之前，公司的總資產周轉率本身就不是很理想，但應收賬款周轉率和存貨周轉率都是非常不錯的。但到了2018年，可以說整個公司處于存貨出不去、應收賬款收不回、資產不掙錢的狀況，營運能力跌落到了谷底。同時，應收賬款回款慢也加劇了公司的資金周轉困難。

1.2.4 股權質押前后企業價值變化

印紀傳媒的股價的最后一次高點在2017年3月20日，為每股42.02元;此后，公司股價持續下跌，毫無回轉之勢;直到交易的最后一天，公司股價已經跌至每股0.25元，僅為2017年高點的0.59%，跌幅達99.41%。

如表2所示，印紀傳媒近三年的基本每股收益、凈利潤增長率都呈現急速下降的趨勢，并且在2018年出現了負的每股收益和凈利潤的負增長。同時伴隨著股權質押的比例升高，公司的股價也受到影響下降。而各項指標的確也相互證明：頻繁的過高比例的股權質押會對企業價值產生負面影響。

1.3 股權質押風險分析

1.3.1 對于中、小股東：股價下降，利益侵害

對于上市企業，股權質押給企業帶來的最突出的影響便是兩權分離導致的控股股東產生的利益侵害行為。從肖文革在短短五年間進行36次股權質押，套現24億的行為來看，他是明確具有侵害公司及其中小股東利益的動機和傾向的。一旦出現資金缺口，他就選擇采用股權質押的方式緩解，套現資金卻并未用在正當用途上。自己還進行減持操作，向市場傳遞消極信號，完全不顧中小股東的利益，股價不斷下降，自己卻獨善其身。

1.3.2 對于公司：控制權轉移

兩權分離也同時對公司利益產生侵害。公司股價不斷下跌，不少持股者擔心自己受到損失，也會減持股份，向市場發出不好的信號，惡性循環，企業價值不斷下降。更重要的是，當大量的股權質押接近平倉線時，公司又沒有足夠的資金贖回股權，只能將股份交由質權人處置，公司的控制權可能出現轉移。

1.3.3 對于質權人：資金無法收回

對于接受大量股權質押的質權人，最理想的狀態是到期收到現金，將股權退還給上市公司及其股東。但是，印紀傳媒的股價接連下跌，公司資金短缺，股權已經大量質押，沒有充足的股權追加注入或者足夠的現金贖回股權，質權人的資金無法正常收回。就算強制平倉，拋售股份，在連續下跌的股價水平上所換來的現金也只是九牛一毛。

2 研究結論

高比例的股權質押給印紀傳媒的財務狀況和企業價值都帶來了致命的打擊。短短五年內，印紀傳媒的盈利能力惡化，現金流幾近斷裂，營運異常;公

高比例的股權質押也對公司各方面利益相關者的利益產生了侵害。中小股東所持股票價值下跌，基本收益減少，難以離場;質權人手持大量股權，無法收回現金，平倉賣出也難以得到充分的補償。

3 對于股權質押風險防范的建議

3.1 企業自身的角度

企業應該優化自身的股本結構，構建合理的持股比例框架，避免一股獨大，從而創造控股大股東利益侵占的機會。企業也應該主動地控制本公司的質押比例，建立相關的公司章程和委員會，加強內部監督，對每一次股權質押進行全面的考慮和審核，避免控股股東一意孤行。同時，企業也要改善自己的經營業績，做好自己的業務，提高盈利能力和營運能力，豐裕企業的現金流，全面提升企業價值和公司形象，真正做到發展企業，而不是將心思放在如何通過股權質押“圈”到更多的資金上。

3.2 相關部門的角度

首先，相關部門要盡快完善相關的法律法規，設置更加嚴格的股權質押審核制度和股權質押后的監督制度;同時，也要真正做到對企業股權質押的監督管理，及時調查不正常的高比例的股權質押。其次，相關部門也要完善股權質押的信息披露制度，將質押所得資金的用途透明化，避免發生控股股東將之用于個人事務等類似的利益侵害行為。

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