人民幣已有避險屬性

廖宗魁

烏克蘭戰事的爆發充斥著各類新聞的頭條，資本市場也是風起云涌。

資金紛紛涌入避險資產，風險資產則遭受打壓。黃金大漲、美元升值、美債上漲，與此同時全球股市大跌，A股也受到波及，而烏克蘭戰事短期將影響原油和天然氣供給，原油和天然氣價格跳升，資本市場的這一系列變化都很符合邏輯。

但容易被忽視的是，同期人民幣也在升值，而且創下了新高。自2月中旬，烏克蘭事件逐步發酵以來，美元兌人民幣離岸匯率一度升至6.3072，創下近四年的新高。

一般而言，在風險事件爆發后，資金趨于避險會流出新興市場，新興市場的貨幣將貶值，過去人民幣也多是這樣的表現。如今人民幣卻一反常態的走強，表明人民幣已經具備了一定的避險屬性。這種避險屬性表明人民幣已經顯露出一定的主流貨幣特征，可能會改變人民幣的一些基本邏輯，使得國內的宏觀政策對全球經濟和市場的影響力增大。

數據來源：Wind

避險貨幣之所以能夠避險，就在于它能夠具有很好的保值功能，不容易受到戰爭、經濟和市場波動等影響。現在世界上公認的避險貨幣是美元、日元和瑞士法郎。

瑞士是永久的中立國，不參與國際爭端，也是歐洲唯一一個未受兩次世界大戰波及的國家，國家安全性較高，因此當國際經濟政治發生動蕩時，瑞士法郎能夠在一定程度上免受外部沖擊的影響，使得瑞士法郎具有避險屬性。但由于瑞士的各方面的影響力較弱，瑞士法郎在全球市場中的避險地位并不很受重視。

美元背后的支撐是美國強大的經濟、政治和軍事實力，而且美元是全球最主要的結算貨幣，流動性非常好，一旦風險事件發生，市場傾向于持有美元資產以規避風險。

比如2020年3月中下旬，全球疫情開始在全球肆虐時，全球市場大幅動蕩，美元指數短短的兩周內就大幅升值了約9%，體現出了較強的避險特性。而在此次烏克蘭戰事期間，美元也有明顯升值。

日元作為避險貨幣的屬性比較特殊：一方面，日本也具有雄厚的經濟實力，日元的國際地位僅次于美元、歐元，與英鎊相當，而且日本持有大量的美元外匯儲備，這為日元的穩定打下了基礎。另一方面，日本長期以來實施低利率政策，在正常環境下，全球投資者喜歡借日元換成其他貨幣進行投資，而當國際市場風險升高時，則會拋售高收益的風險資產，再換回日元還債，造成日元匯率的上漲。

日元的避險屬性也不是與生俱來的，它始于巨大的套息交易（Carry Trade）。1998年10月，美國對沖基金LTCM的突然隕落對市場造成巨大沖擊，日元兌美元當月大漲10%，使套息交易開始受到廣泛關注。這也是解釋日元匯率避險屬性的關鍵特征。

2008年全球金融危機后，日元的避險屬性得到更為普遍認可。如2008年金融海嘯，2010年歐洲債務危機、美國債務上限危機等風險事件發酵時，日元兌美元匯率均出現不同程度的拉升。

但是貨幣的避險屬性和地位是相對的，這些年日元的避險屬性明顯在減弱。長期經濟停滯不前，使得日本經濟在全球經濟的影響力相對下降。此外，“安倍經濟學”實施之后，日元長期貶值依然是趨勢。這些因素可能都影響了日元的避險屬性。比如2月24日，俄羅斯和烏克蘭沖突全面升級時，日元反而是貶值的，美元兌日元上漲了0.46%。在2020年3月全球疫情和市場最困難的時期，日元也是大幅貶值的。

在很長的一段時間里，人民幣匯率更像是固定匯率，而且資本市場的開放度較低，市場對匯率的關注度并不高。

自“8·11匯改”以后，人民幣匯率變成了有管理的浮動匯率，資本市場開放度也大幅提升，人民幣的變化會影響外資的流向，進而對國內資本市場產生較大的影響。

即便如此，人民幣匯率也只是被當成一個被動的變量來研究，因為它更像是美元的跟隨者。在大多數時候，美元升值就會帶來人民幣的貶值，美元貶值則導致人民幣升值，而且兩者升貶值的幅度相當。比如疫情以后，隨著美國實施超級寬松的宏觀政策和全球經濟的復蘇，美元指數從2020年3月底的103貶值到2021年初的89.4，累計貶值近13%;同期美元兌離岸人民幣匯率從7.16升值到6.4，累計升值約11%。

避險屬性表明人民幣已經顯露出一定的主流貨幣特征，使得國內的宏觀政策對全球經濟和市場的影響力增大。

這種美元與人民幣匯率的關系從2021年下半年以后發生了變化，人民幣的運行邏輯出現了有別以往的兩個明顯特征：

其一，人民幣受到美元的束縛減弱，展現出更強的獨立性。2021年6月以來，隨著美國通脹的不斷走高，美聯儲政策開始逐步收緊，美元也步入了升值的通道。美元指數從89.6升值到97附近，累計升值超8%。但同期人民幣匯率不僅沒有貶值，反而是逆勢升值的。

一方面，同期的美元兌離岸人民幣匯率從6.37升值到6.31，升值了近1%;另一方面，國金證券首席經濟學家趙偉認為，過去一段時間人民幣的BIS指數漲幅和SDR指數漲幅相當，表明了人民幣匯率的走強不僅僅只針對美元，更包含對全球主要貨幣的升值。

其二，面對風險事件的沖擊，人民幣也開始具備一定的避險屬性。自2月中旬，烏克蘭事件逐步發酵以來，美元兌離岸人民幣匯率一度升至6.3072，創下近四年的新高。全球避險資金，尤其是歐洲的避險資金紛紛涌入美元和人民幣進行避險。

一些觀點認為，疫情之后中國經濟相對于全球經濟恢復的更好，支撐了人民幣的升值。這一邏輯用于解釋2020年4月至2021年5月的人民幣升值是較有說服力的，但2021年下半年之后中國經濟明顯下行，而歐美經濟依然走強，這一階段人民幣的獨立運行邏輯就很難用經濟差去解釋了。

還有一種觀點認為，疫情后中國出口的超預期強勁支撐了人民幣匯率。但這很難解釋，為何在同樣的背景下，一段時間人民幣是跟隨美元的，另一段時間卻走出了獨立行情。

也許是人民幣整體地位的提升，使得原來處于附屬地位的人民幣邏輯發生了改變。從人民幣的國際支付角度看，截至2022年1月，人民幣在國際支付中的份額已經上升到3.2%，自2021年10月以來出現明顯快速的上升。2016年以來，這一份額平均維持在1.9%附近。這使得近幾個月，人民幣升至全球第四大最活躍貨幣的位置，僅次于美元、歐元、英鎊，反超了日元。

這種人民幣與日元此消彼長的關系，也說明了為何在這次烏克蘭戰爭中，日元的避險屬性被大大弱化。

而且人民幣儲備貨幣的地位也在大幅提升。根據IMF的數據，截至2021年9月，全球外匯儲備構成中，人民幣占比為2.66%，同比提升了0.5個百分點，排名保持第五。