美聯儲緊縮：新興市場感受寒意，但中國不一樣

管濤

2021年5月，巴西東南部小城賽拉納的一家口罩生產企業。關聯儲緊縮及引發的潛在金融動蕩，給新興經濟體帶來一定的壓力。圖/視覺中國

疫情以來的大部分時間里，美聯儲一直用“暫時性”通脹來搪塞外界對其的緊縮呼吁。直到通脹數據爆表、勞動力市場異常緊俏和通脹預期節節攀升，美聯儲不得不拋棄“暫時性”通脹措辭，并在2022年首次議息會議后發表“鷹派”宣言：不排除每次議息會議都加息的可能，需要大規模縮表。即便大家知道貨幣洪水早晚會退去，但是新興市場國家總會遭受更多的“傷害”。新年伊始，國際貨幣基金組織（IMF）就再次提示新興市場和發展中國家做好應對美聯儲緊縮的準備。不過，中國屬于“特殊”的新興經濟體，有能力兼顧美聯儲緊縮和國內穩增長。

美聯儲的利率決策函數遵循泰勒規則，主要目標是物價穩定和就業最大化。新冠疫情暴發初期，美聯儲迅速降息至零區間，同時實施無限量寬。為進一步強化寬松預期，美聯儲采用了“平均通脹目標”的新型貨幣政策框架，即允許通脹在一段時間內超過2%通脹目標，這直接導致了加息時點會晚于傳統泰勒規則的測算結果。貨幣洪水泛濫的結果，要么是通脹快速升溫，要么是資產價格居高不下，要么是二者兼而有之。其在2020年主要表現為美股暴漲和房價飆升，去年4月份以來則表現為通脹持續“爆表”。最新公布的美國CPI和PCE通脹增速均創下近40年的新高，徹底嚇壞了美國國會和白宮。

美國勞動市場的緊俏讓美聯儲再也坐不住了。如果說超低利率環境是通脹滋生的土壤，那么薪資增長是通脹成長的養分。而且，薪資增長會讓通脹更具韌性。非農數據顯示，今年1月美國勞工小時薪資同比增速達到5.7%，創近20年來新高。尤其是，歷史級別的高離職率和用工緊張使得勞工薪資談判更具優勢。快速上升的通脹也會成為勞工要求漲薪的絕佳理由，兩者形成“工資—價格”的螺旋式上漲。雖然現在距離1970年代的惡性通脹仍有距離，但是居民通脹預期已經顯著高于疫情前水平，1年期和5年期通脹預期均大幅高于美聯儲目標值2%。美聯儲絕對不會讓通脹預期脫錨，出現預期和價格自我實現的通脹現象。

美聯儲的經濟前景預期完全指向緊縮路徑。去年12月公布的美聯儲經濟前景預期顯示，未來三年美國失業率（3.5%）均低于國會預算局估計的美國潛在失業率，實現所謂的就業最大化;2022年GDP增速仍高于潛在增速;PCE通脹可能在2024年才會接近美聯儲目標值。現實也確實如此，雖然今年1月份非農失業率小幅上升至4.0%，但是依然低于潛在失業率，勞動參與率則顯著上升至62.2%，說明刺激政策退出和緊俏的勞動市場在吸引美國勞工重返就業市場，就業市場存在過熱風險。因而，控制通脹成為美聯儲當務之急。市場預計今年美聯儲加息4次以上，最快三季度開始縮表。美東時間2022年2月10日美國1月份CPI數據發布后，市場認為3月份加息50個基點的概率超過了75%。

新興市場和發展中國家在債務、匯率敞口和對外部門方面的脆弱性使其非常懼怕美聯儲緊縮。但是，并非所有國家都會受到相同的影響。而且，部分新興經濟體已經提前加息以應對即將到來的美聯儲加息。據Central Bank News網站統計，若不算津巴布韋，自去年年初以來，33個發展中國家累計加息84.55個百分點。只不過因歷史成績糟糕，IMF依然警告新興經濟體需要作好抉擇，加息可能抑制經濟復蘇和加重債務負擔，不加息就得承受“異常”的資本流出。

新冠疫情暴發以來，新興經濟體的宏觀杠桿率升幅高于發達國家。疫情初期，新興經濟體缺乏足夠的金融資源支持經濟正常運行;有疫苗之后，新興經濟體又無法自主建立免疫屏障，推動經濟活動正常化，這也導致新興經濟體經濟復蘇晚于發達國家。根據BIS統計數據顯示，截至2021年二季度，新興經濟體非金融部門杠桿率較2019年底上升30.2個百分點至231.9%，高于發達國家的26.5個百分點。

此外，新興經濟體對外部門的韌性有所加強。發達國家的物資短缺和不生產，加上大宗商品價格暴漲，直接讓新興經濟體的出口貿易賺得盆滿缽滿。據聯合國貿發會（UNCTAD）和世界銀行數據顯示，2020年新興經濟體經常賬戶盈余占GDP比值較2019年上升0.7個百分點至1.3%，即便剔除中國的超強出口后也是顯著上升。而巴西一直處于經常賬戶赤字狀態，加上國內高通脹，提前加息也是情有可原。另外，外匯儲備消耗可能也是個別國家提前加息的原因之一。根據IMF數據顯示，2020年巴西、南非和土耳其的外匯儲備均較2019年有不同程度的下降，而俄羅斯和泰國則有所增加。

廣義美元走勢將決定新興經濟體這次會不會出現大量資本外逃。狹義的美元指數僅包含6種主要貨幣。當前，除日本外，發達國家的貨政幾乎都是單向緊縮，就連近期歐央行也改口需要警惕高通脹，區別僅是誰會更“鷹派”。因而，這會對新興經濟體貨幣的匯率尤其不利，畢竟需要有弱勢的貨幣來襯托強勢的發達國家貨幣。IMF的研究發現，廣義美元指數與新興經濟體資本流動存在較強的負相關（-0.67），而且2021年美元走強已經開始抑制資本流入新興經濟體。此外，美國10年期國債仍有上升空間，加上緊縮引發的潛在金融動蕩，新興經濟體的日子并不好過。

中國在對外部門、匯率和政策空間上均有優勢來應對美聯儲緊縮。首先，中國對外部門有韌性。得益于前期疫情有效防控、順利復工復產和強大的供應鏈產業鏈，中國出口屢創佳績，2021年三季度經常賬戶盈余占GDP比重仍有1.6%，高于2019年同期0.5個百分點。考慮到2021年名義GDP高增，僅看凈出口就更為突出，2021年中國貿易順差為6764億美元，創下歷史新高，導致境內呈現美元供大于求的狀況。此外，中國民間資金錯配較2015年“8·11”匯改前顯著改善，對外凈負債占GDP比重下降至10%以下。

其次，人民幣匯率有彈性。自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率雙向波動逐漸成為常態，市場化程度顯著提高。疫情以來，人民幣匯率整體呈現偏強走勢，多次外匯政策調整均是對升值超調的糾偏。即便去年底今年初人民銀行降準降息齊出、中美利差進一步收窄，人民幣匯率依然走勢堅挺。雖然不排除全球金融動蕩可能引發外資回補美國，但是外資在中國金融市場的力量較為有限，仍處于配置階段。匯率中長期走勢仍得看中國經濟基本面變化。

最后，中國宏觀政策空間足。這一次，中國應對疫情時并未出臺類似發達國家的大水漫灌的貨幣寬松政策。由于國內經濟較快恢復，中國宏觀政策正常化也領先于發達國家。尤其是，與海外國家不同，當前中國消費通脹仍比較疲軟，內需消費恢復緩慢，并不構成貨幣政策緊縮的條件。另一方面，去年穩杠桿變成降杠桿，大量財政資金缺乏去處，也為今年穩增長預留了財政空間。

綜上，正如IMF第一副總裁、前首席經濟學家戈皮納特（Gita Gopinath）發布最新《世界經濟展望》時指出的，一旦全球金融條件普遍收緊，所有國家都會受到影響，包括中國在內。不過，中國經濟內外韌性足，貨幣錯配程度輕，宏觀政策空間大，總體抗風險能力較強。今年中國的主要矛盾是在疫情防控常態化前提下，統籌疫情防控和經濟社會發展工作，通過財政貨幣政策協調聯動，跨周期與逆周期調節有機結合，讓內需上升接棒外需回落，引導經濟增長企穩。各界對中國采取中性略偏寬松的宏觀政策早有預期，接下來是檢驗成果如何。當然，仍需要時刻關注美聯儲緊縮的外溢效應，堅持人民幣匯率雙向波動，做好資本流動監測，妥善引導市場預期。