數(shù)字普惠金融能否抑制實體企業(yè)“脫實向虛”

盛明泉，項春艷，謝 睿

(安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、問題提出

對于中國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)的“脫實向虛”趨勢，黨和國家高度關注。黨的十九大報告指出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力”。2020年全球新冠肺炎疫情的爆發(fā)給全球經(jīng)濟帶來巨大的沖擊與考驗。在2020年的兩會上，中國所提出的經(jīng)濟目標已不是經(jīng)濟增長速度，而是在面臨全球性經(jīng)濟風險時，如何在疫情常態(tài)化防控下推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。其中，增加企業(yè)的實業(yè)化投資，提高企業(yè)綜合實力與競爭力，是中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展必不可少的一環(huán)。

近年來，雖然中國經(jīng)濟在不斷增長，金融水平也在不斷提高，但是金融體系卻逐漸脫離服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)。越來越多的非金融企業(yè)將資金轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置，導致企業(yè)的主營業(yè)務受挫，實業(yè)投資中的研發(fā)資金顯著下降，企業(yè)整體呈現(xiàn)金融化趨勢。許多非金融企業(yè)打破虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系，為金融資產(chǎn)的擴張創(chuàng)造條件，其行為趨于投機性，催生了資產(chǎn)泡沫，誘發(fā)了系統(tǒng)性重大風險的產(chǎn)生[1-3]。

中國經(jīng)濟“脫實向虛”問題的改善迫在眉睫。從當前金融發(fā)展現(xiàn)狀可以看出，傳統(tǒng)金融已經(jīng)不再適應新時代的發(fā)展，唐松等(2020)指出解決此問題需要對傳統(tǒng)金融模式進行創(chuàng)新[4]。新一代互聯(lián)網(wǎng)等新興信息技術的發(fā)展，給傳統(tǒng)金融發(fā)展帶來了巨大契機。隨著傳統(tǒng)金融與這些新興技術相融合，一種新的金融模式——數(shù)字普惠金融應運而生[5]。數(shù)字普惠金融由于其低成本、低門檻、共享、個性化等特征得到廣泛發(fā)展。數(shù)字普惠金融以其“高效、負責、可持續(xù)性”的金融服務，彌補了傳統(tǒng)金融的不足，實現(xiàn)了在服務實體經(jīng)濟中“普惠”與“精準”的目標。數(shù)字普惠金融的創(chuàng)新服務模式，滿足了高質(zhì)量發(fā)展對金融服務的要求，即金融服務要以促進實體經(jīng)濟發(fā)展為目的，維護經(jīng)濟體系平穩(wěn)運行，實現(xiàn)可為全民共享的經(jīng)濟社會發(fā)展成果[6]。當前，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于中國實體企業(yè)“脫實向虛”會產(chǎn)生何種影響，需要進一步去探究，可以預計，數(shù)字普惠金融將為中國實體企業(yè)改善“脫實向虛”提供一個方向。

鑒于此，本文實證檢驗數(shù)字普惠金融發(fā)展對中國實體企業(yè)“脫實向虛”的影響。本文將論證，數(shù)字普惠金融的發(fā)展引導實體企業(yè)經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱保憩F(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化，促進企業(yè)實業(yè)化投資的發(fā)展。數(shù)字普惠金融通過降低企業(yè)財務費用率來抑制企業(yè)金融化，促進企業(yè)實業(yè)化投資。本文將進一步論證，數(shù)字普惠金融對中小城市實體企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用更明顯，體現(xiàn)數(shù)字普惠金融的“普惠性”；在資金需求性更強的制造業(yè)中，數(shù)字普惠金融對企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用更強。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：第一，為中國實體企業(yè)“脫實向虛”的研究提供一個新的研究視角。第二，豐富數(shù)字普惠金融領域的相關文獻，為后續(xù)數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)驗研究提供一定的借鑒。第三，創(chuàng)新性地將數(shù)字普惠金融與實體企業(yè)“脫實向虛”置于同一框架中，實證分析二者之間的關系；驗證財務費用率作為數(shù)字普惠金融作用于實體企業(yè)“脫實向虛”的中介變量的合理性。

二、文獻綜述

近年來，數(shù)字普惠金融的迅速發(fā)展引起學術界與實務界的廣泛關注，不少學者圍繞數(shù)字普惠金融展開研究。數(shù)字普惠金融憑借其“高效、負責、可持續(xù)性”的金融服務，對中國社會經(jīng)濟發(fā)展又將會有怎樣的影響?汪亞楠等(2020)研究表明，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著提振中國的實體經(jīng)濟，其中的中介傳導機制主要為創(chuàng)新研發(fā)等實業(yè)投資，并且對于東部地區(qū)的促進作用強于中西部地區(qū)[7]。樊羚和韓廷春(2020)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展通過資本積累和全要素生產(chǎn)率兩個渠道影響實體經(jīng)濟[8]。黃益平和陶坤玉(2019)通過梳理中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展，并與國外金融科技公司做對比指出，中國的相關產(chǎn)業(yè)不僅在業(yè)務模式與平臺上與其不同，最重要的是中國數(shù)字普惠金融具有普惠特征，體現(xiàn)了金融服務的核心價值，有利于金融服務實體經(jīng)濟，以及促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展[9]。唐松等(2020)認為，數(shù)字普惠金融可以有效糾正傳統(tǒng)金融所存在的“屬性錯配”“領域錯配”和“階段錯配”問題，并在金融發(fā)展較差的地區(qū)表現(xiàn)出更強的驅(qū)動效果，由此也可以看出數(shù)字普惠金融具有普惠特征[4]。利姆等(Lim et al.，2010)研究表明，股權導向型的金融體系對企業(yè)創(chuàng)新以及經(jīng)濟增長的促進作用更明顯[10]。霍諾漢(Honohan，2004)認為，數(shù)字普惠金融發(fā)展可以讓小微企業(yè)更加便利地獲得信貸支持，從而提高資源配置效率，推動經(jīng)濟增長[11]。在推動經(jīng)濟增長與發(fā)展中，數(shù)字普惠金融的支付與融資功能頗受關注。比如數(shù)字普惠金融的第三方支付和移動支付，可以提高銷售方資金的安全性，幫助企業(yè)維持平穩(wěn)的利潤，進而企業(yè)盈余獲得增加，降低對外部資金的需求程度，降低企業(yè)杠桿率、緩解企業(yè)融資約束[12]。數(shù)字普惠金融是金融與新興信息技術的結(jié)合，這些新興信息技術有利于增強企業(yè)的經(jīng)營實力，當其自身實力增強時，面對外部融資機會，企業(yè)的談判資本就會提高，融資費用也會隨之有所降低。

根據(jù)已有研究，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的影響可以分為“擠出效應”與“蓄水池”效應。第一，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的“擠出效應”：克羅蒂(Crotty，2002)認為，在利潤率低以及外部融資成本較高的壓力下，實體企業(yè)趨于金融化是一種必然的選擇，然而，實體企業(yè)逐漸將資金轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，隨著金融資產(chǎn)的不斷擴大，企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展必然會受到阻礙[13]。斯托克哈默和格拉夫(Stockhammer & Grafl，2010)研究發(fā)現(xiàn)，越來越多的非金融企業(yè)參與到金融市場與金融交易中[14]。克里普納(Krippner，2005)認為，非金融企業(yè)的利潤越來越依靠金融渠道來獲取[15]。奧漢加齊(Orhangazi，2008)發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化將會擠占企業(yè)的實業(yè)投資[16]。翟光宇等(2021)實證檢驗了制造業(yè)企業(yè)金融化會擠出實業(yè)資本的投資，并且對于套利動機越強的企業(yè)而言，擠出效果越明顯[17]。宋清華和謝坤(2021)研究表明，地區(qū)金融發(fā)展的提升使金融投資對實業(yè)投資存在擠出影響[18]。第二，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的“蓄水池”效應：艾瓦江等(Aivazian et al.，2005)認為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以有效降低企業(yè)的外部融資成本，增加企業(yè)的可支配資金，這樣可以將其用于投資主營業(yè)務[19]。張成思(2019)指出，非金融企業(yè)擴大自身的金融活動是“產(chǎn)融”結(jié)合的表現(xiàn)，這樣可以提高企業(yè)的市場活躍度[20]。

現(xiàn)有文獻大多圍繞企業(yè)金融化展開研究，鮮有文獻將企業(yè)金融化投資與企業(yè)實業(yè)化投資放在同一框架進行研究。另外，多數(shù)學者圍繞數(shù)字普惠金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響展開研究，但是少有學者關注融資問題層面的融資成本問題。因此，本文以數(shù)字普惠金融發(fā)展為背景，分析數(shù)字普惠金融對于實體企業(yè)金融化、實業(yè)化的影響，且進一步探究財務費用率的中介作用。

三、理論分析與假設

實體企業(yè)金融化是指企業(yè)對于金融資產(chǎn)的投資或者配置比例越來越高的一種“脫實向虛”的現(xiàn)象，使實體企業(yè)的利潤越來越多地來源于金融渠道，而不是企業(yè)的生產(chǎn)制造，即企業(yè)的主營業(yè)務慢慢淡出[14]。企業(yè)金融化的動因研究方面，可以總結(jié)歸納為兩類：金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應和“投機套利”。其中，關于“蓄水池”效應是指企業(yè)將剩余資源投向金融領域，配置一些收益較高的金融資產(chǎn)，當企業(yè)面臨嚴苛的融資約束或者遇到突發(fā)的資金需求時，可以將持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實體資源，緩解企業(yè)的資金需求，表現(xiàn)為“蓄水池”效應；“投機套利”是指企業(yè)將其主要的資源投向流動性較低、回報較高的金融資產(chǎn)或地產(chǎn)領域，意欲謀取短期超額利潤，表現(xiàn)為“投機套利”[21]。在這兩種動機下，企業(yè)關于金融資產(chǎn)投資與實業(yè)投資的分配情況存在顯著差異。本文基于以上兩種動機，研究新興的數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化投資和實業(yè)化投資的影響，探討數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于實體企業(yè)“脫實向虛”的影響究竟是抑制還是促進。

數(shù)字普惠金融憑借其安全性能高、成本低、便利程度高等特點，深受企業(yè)的歡迎。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融將對銷售方利益的保護發(fā)揮到最大程度，幫助企業(yè)維持平穩(wěn)的利潤，進而企業(yè)盈余獲得增加，降低對外部資金的需求，從而緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)的杠桿率。相比之前的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，數(shù)字普惠金融在此基礎上擴大了深度與廣度，其數(shù)字支付等多樣化業(yè)態(tài)有利于企業(yè)開展實業(yè)投資，促進企業(yè)的技術創(chuàng)新。此外，數(shù)字普惠金融還可以為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供保險服務，這在一定程度上緩解了實體企業(yè)的運營風險，調(diào)動了企業(yè)進行實業(yè)投資的積極性。數(shù)字普惠金融與先進信息技術的結(jié)合，將有效提高金融服務效率，降低金融成本與金融摩擦，緩解企業(yè)異質(zhì)性的借貸成本問題，從而提高實體企業(yè)的資源配置效率[22]。數(shù)字普惠金融改善了企業(yè)融資難、融資貴的問題，這歸功于數(shù)字普惠金融拓寬了企業(yè)乃至小微企業(yè)的融資渠道。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)使得原先由于信貸歧視很難得到資金支持的一些企業(yè)能夠獲得資金支持，其內(nèi)部開展的各種項目也能夠順利進行，從而促進企業(yè)的實業(yè)化投資。當企業(yè)擁有充足資金，并且更多資金用于實業(yè)化投資時，實體經(jīng)濟便得到發(fā)展，這時企業(yè)金融化會受到“擠出效應”的影響，實體企業(yè)“脫實向虛”的問題也得到緩解。另外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展具有政策性與靶向性，并響應了政府的號召，能夠服務于實體經(jīng)濟，抑制虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，以及引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設H1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解經(jīng)濟“脫實向虛”，表現(xiàn)為促進企業(yè)的實業(yè)化投資。

假設H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解經(jīng)濟“脫實向虛”，表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資。

四、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2018年中國A股上市公司為研究樣本。對數(shù)據(jù)進行如下處理：(1)刪除ST與金融類樣本；(2)剔除基礎數(shù)據(jù)缺失，或基本指標存在明顯偏誤的樣本(如負債率大于1)，在此基礎上為了消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行2%以下和98%以上的縮尾(winsorize)處理。最終的回歸樣本共有8 836個觀測值。公司的財務數(shù)據(jù)全部來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、M2增長率、進出口貿(mào)易總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，數(shù)字普惠金融指數(shù)由北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布。數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 15.0。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化投資(FPINV)與實業(yè)化投資(CAPINV)。關于金融化投資可以有兩種方法度量，即企業(yè)金融資產(chǎn)數(shù)與金融渠道獲利數(shù)占比。企業(yè)金融資產(chǎn)數(shù)是一個靜態(tài)指標，由企業(yè)期末金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的份額來衡量，更多地刻畫企業(yè)的預防性儲蓄行為[23-24]。金融渠道獲利是指金融渠道獲利占企業(yè)營業(yè)利潤總額的比值，是一個動態(tài)指標，更加直觀地反映了企業(yè)投資行為的變化[16，24-26]。此外，金融渠道獲利占比分為狹義占比與廣義占比。本文回歸分析中采用狹義金融渠道獲利占比來衡量企業(yè)的金融投資水平，即FPINV1=(投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-聯(lián)營或合營企業(yè)的投資收益-營業(yè)利潤)/營業(yè)利潤絕對值。在穩(wěn)健性檢驗中，采用廣義金融渠道獲利度量企業(yè)的金融投資水平，即FPINV2=(投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-營業(yè)利潤)/營業(yè)利潤絕對值。對于實業(yè)投資行為，本文借鑒以往文獻[26-28]的做法，采用CAPINV1=期末構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)。在穩(wěn)健性檢驗中，考慮處置資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的影響，采用CAPINV2=(期末構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

數(shù)字普惠金融(Difi)。本文借鑒郭峰等(2016)[5]的研究，運用北京大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心編制的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》，該指數(shù)是以螞蟻金服提供的數(shù)據(jù)為基礎，采用層次分析法與指數(shù)分析法編制而成。本文采用省級層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。

3.控制變量

借鑒已有文獻，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)成長性(Grow)、盈利能力(Roa)、股權集中度(Top1)、現(xiàn)金流水平(Cas)、貨幣政策(M2)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、對外開放(Open)。各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)實證模型

為研究數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融投資和實業(yè)投資的關系，本文借鑒以往學者[28-29]的做法，建立多元線性回歸模型，模型如下：

FPINV1/CAPINV1=β0+β1Difi+∑β×Controls+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，F(xiàn)PINV1代表企業(yè)金融化投資，CAPINV1代表企業(yè)實業(yè)化投資，Controls代表本文選取的控制變量，Industry和Year分別表示控制行業(yè)和年份，ε為殘差項。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)前文關于企業(yè)金融投資的度量方式，如果該企業(yè)沒有從金融渠道獲利，那么FPINV1的值為-1，如果FPINV1的值大于-1，則說明該企業(yè)存在金融投資行為。由表2可以看出，實業(yè)投資的均值為0.055，說明平均而言上市公司新增投資占總資產(chǎn)的5.5%。同時，控制變量的結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果分析

本文回歸分析所采用的基準模型為雙向固定效應模型。表3報告了數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化投資與實業(yè)化投資影響的結(jié)果。列(1)僅控制“時間-行業(yè)”固定效應，結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化投資的回歸系數(shù)為-0.625 1，且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗，這說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于抑制企業(yè)金融化。在納入控制變量后，如列(3)所示，上述結(jié)論依然成立，因此，假設H1得到驗證。列(2)是未加入控制變量，僅控制“時間-行業(yè)”固定效應，結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融對企業(yè)實業(yè)投資的回歸系數(shù)為0.031 9，并且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗，這說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于提高企業(yè)的實業(yè)投資水平，在加入控制變量后，如列(4)所示，所得出的結(jié)論依然不變。以上結(jié)論表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展影響著企業(yè)的投資行為，表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資，但促進企業(yè)的實業(yè)投資，在微觀層面上，改善了實體企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)象，驗證了假設H2。

對于控制變量而言，列(3)中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)金融化投資的相關系數(shù)為-0.344 1，在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的規(guī)模效應有利于抑制企業(yè)金融投資，這說明規(guī)模越小的上市公司越傾向于通過金融投資改善經(jīng)營業(yè)績使公司利潤最大化。本文選取總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的盈利指標，與金融化投資的相關系數(shù)為-0.001 4，不顯著；與實業(yè)投資的相關系數(shù)為0.077 2，且在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)盈利能力越強越會增加企業(yè)的實業(yè)投資，也說明企業(yè)盈利能力對實體企業(yè)的發(fā)展方向有著重要影響。上述結(jié)果與現(xiàn)有相關文獻的估計一致，并符合預期結(jié)果。

表3 數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融化投資和實業(yè)投資

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.改變衡量方法

本文考慮到被解釋變量的測算方法所獲得的結(jié)果可能具有偶然性和誤差性，因此采用替換被解釋變量的衡量方法。如前文所述，將FPINV2與CAPINV2進行回歸，如表4列(1)、列(2)所示，數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化投資和實業(yè)投資的回歸結(jié)果表明，本文的結(jié)論依然成立。

2.縮小樣本區(qū)間

本文將樣本區(qū)間縮小至制造業(yè)，制造業(yè)是以中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中的制造業(yè)行業(yè)分類為標準。檢驗結(jié)果見表4列(3)、列(4)，從回歸結(jié)果可以看出，本文所得結(jié)論在制造業(yè)樣本中仍然成立，表明本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性。

3.剔除部分因素的影響

唐松等(2020)認為，由于企業(yè)的金融化與實業(yè)化，數(shù)字普惠金融的發(fā)展與全球范圍內(nèi)的金融發(fā)展都有著密切聯(lián)系，忽略此因素可能會導致回歸結(jié)果有一定的偏誤[4]。鑒于此，本文將中國股在2015年以及之后的年份進行剔除，樣本年份限定為2011—2014年。另外，直轄市與其他城市的發(fā)展有著顯著差異，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可能也存在不同。所以，本文剔除了直轄市樣本進行回歸。具體結(jié)果見表5，可以發(fā)現(xiàn)本文的核心結(jié)論仍舊保持不變。

表4 替換變量法與縮小樣本區(qū)間

表5 剔除金融危機的影響與直轄市樣本

(四)內(nèi)生性檢驗

1.高階聯(lián)合固定效應

在回歸模型中本文采用的是雙向固定模型，這種方法比較常見，并沒有嚴格控制內(nèi)生性。因此，本文借鑒莫澤和沃納(Moser & Voena，2012)[30]關于控制“時間×行業(yè)”的高階聯(lián)合固定效應的方法進行回歸。具體結(jié)果見表6。

2.傾向得分匹配(PSM)

為了克服樣本可能存在的自選擇問題，本文選擇傾向得分匹配法進行內(nèi)生性檢驗。首先，將樣本分為處理組與待匹配組，以企業(yè)金融化投資與實業(yè)化投資為被解釋變量，按照企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流水平，企業(yè)成長性進行了數(shù)字普惠金融是否高水平的1∶1最近鄰無放回的匹配尋找配對樣本，一共獲得4 838個樣本。具體結(jié)果見表6列(5)—列(6)。

表6 內(nèi)生性檢驗

六、進一步研究

(一)中介機制分析

中國中小企業(yè)的發(fā)展面臨著“融資難、融資貴”等問題，由于其自身的局限性以及外部融資環(huán)境的約束，融資成本高一直是中小企業(yè)融資的痛點。一般認為，數(shù)字普惠金融可以為社會各階層提供有效的金融服務。然而，普惠金融的發(fā)展逐漸呈現(xiàn)出成本高、效率低、發(fā)展不平衡的現(xiàn)象。數(shù)字技術的出現(xiàn)大大降低了獲客成本與風控成本，有助于普惠金融的發(fā)展[31]。黃益平和黃卓(2018)認為，中國的普惠金融不好做，這是由于普惠金融的服務群體尤其是小微企業(yè)以及低收入人群往往呈現(xiàn)出分布散、抵押資產(chǎn)比較缺乏等特征，為這些群體提供服務自然就會出現(xiàn)服務客戶成本增加以及風險控制更難等問題[32]。但數(shù)字普惠金融可以通過數(shù)據(jù)與場景結(jié)合來彌補傳統(tǒng)金融的短板，充分發(fā)揮其特有優(yōu)勢，改善傳統(tǒng)金融中存在的問題，更好地服務普惠金融主體[33]。

數(shù)字普惠金融可以利用其自身優(yōu)勢，降低金融成本與門檻，為金融主體提高金融服務質(zhì)量。另外，數(shù)字普惠金融可以擴展企業(yè)的資金來源渠道，提升金融資源的配置效率，降低企業(yè)的財務費用。其中，數(shù)字普惠金融的第三方支付以及移動支付受到了廣大群眾的青睞，對于第三方支付公司而言，其充當了客服與商業(yè)銀行之間的中介，這樣既可以提高清算效率，又降低了交易費用[34]。當企業(yè)利用移動支付工具時，交易雙方的結(jié)算效率和便利程度都會有所提升，尤其對于賣方來說，不用承擔去銀行辦理的時間成本以及在不同銀行辦理業(yè)務時所需要的手續(xù)費[35]。另外，企業(yè)獲得數(shù)字普惠金融的信貸資金之后無須再去利用其他渠道增加費用率來獲取外部資金，在總體上達到了降低財務費用的目的。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)和發(fā)展，可以改善傳統(tǒng)金融服務在時間和空間上的限制，使數(shù)字普惠金融服務的覆蓋面得到擴大，提升了金融服務的效率，有利于降低交易雙方的金錢成本和時間成本[36]。當然，在企業(yè)的財務費用過高的情況下，企業(yè)的決策不會對準那些期限長、資金需求量大的實業(yè)投資，而是對準投資收益高、期限短的金融資產(chǎn)投資來獲取收益。面臨過高的財務費用，債務融資會帶來高財務風險與高經(jīng)營風險，此時公司并不愿舉債去進行高額實業(yè)投資，于是，企業(yè)的資金流便會流向具有較高收益的金融化投資。不過如果企業(yè)財務費用大幅降低，公司處境發(fā)生變化，經(jīng)營決策也會跟著改變。

本文接下來進行數(shù)字普惠金融對實體企業(yè)“脫實向虛”的中介機制檢驗。對于企業(yè)融資成本的下降，本文借鑒唐松等(2020)[4]的做法，采用財務費用率(Financial-rate)進行衡量。財務費用率可以從側(cè)面反映企業(yè)獲得融資所需支付的各種費用。

為進一步驗證企業(yè)財務費用率在數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融投資與實業(yè)投資的影響中的中介效應，本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[37]所提出的中介效應檢驗程序進行檢驗，構建如下模型：

FPINV1/CAPINVI1=α0+α1Difi+α2Controls+ε1

(2)

Financial-rate=β0+β1Difi+β2Controls+ε2

(3)

FPINV1/CAPINV1=γ0+γ1Difi+γ2Financial-rate+γ3Controls+ε3

(4)

其中，F(xiàn)PINV1為企業(yè)金融投資，CAPINV1為企業(yè)實業(yè)投資，F(xiàn)inancial-rate為企業(yè)的財務費用率，采用企業(yè)財務費用與營業(yè)收入的比值衡量財務費用強度，從側(cè)面反映企業(yè)獲得融資所要支付的各種費用。Difi為數(shù)字普惠金融指數(shù)，Controls為控制變量，α、β、γ分別為待估計參數(shù)，εi(i=1，2，3)為隨機誤差項。

對于數(shù)字普惠金融對實體企業(yè)“脫實向虛”的中介機制檢驗結(jié)果如表7、表8所示。

表7報告了數(shù)字普惠金融—企業(yè)財務費用率—企業(yè)實業(yè)化作用路徑檢驗結(jié)果。第一步如列(1)所示，檢驗了數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化的影響，結(jié)果表明數(shù)字普惠金融在1%的水平上顯著促進企業(yè)實業(yè)投資。第二步，對企業(yè)財務費用率與數(shù)字普惠金融進行回歸，列(2)的結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務費用率的回歸系數(shù)為-0.012 8，且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗。原因在于數(shù)字普惠金融改善了企業(yè)的融資環(huán)境，降低了企業(yè)的融資費用，而企業(yè)的財務費用高并不利于企業(yè)開展一系列的實業(yè)投資，因而財務費用的降低無疑給企業(yè)的實業(yè)投資增加了活力。第三步，檢驗企業(yè)財務費用是否在數(shù)字普惠金融抑制企業(yè)金融化的過程中起到中介作用，列(3)顯示在加入企業(yè)財務費用率之后，數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)顯著，說明企業(yè)財務費用率起到部分中介作用，即上述作用路徑存在。

表7 數(shù)字普惠金融、財務費用率與企業(yè)實業(yè)化

表8報告了數(shù)字普惠金融—企業(yè)財務費用率—企業(yè)金融化的作用路徑的檢驗結(jié)果。列(1)—列(3)展示了這一作用路徑的檢驗結(jié)果。其中，列(1)顯示數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.598 0，在1%的水平上顯著，表明數(shù)字普惠金融負向影響企業(yè)金融投資，列(2)表明數(shù)字普惠金融負向影響著企業(yè)的財務費用率，列(3)顯示企業(yè)財務費用率的回歸系數(shù)為9.134 2，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)財務費用率對企業(yè)金融投資具有顯著的正向影響。上述的檢驗結(jié)果在一定程度上可以說明“數(shù)字普惠金融—企業(yè)財務費用率—企業(yè)金融投資”這條路徑是存在的，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以有效降低企業(yè)的財務費用率，抑制實體企業(yè)“脫實向虛”。

表8 數(shù)字普惠金融、財務費用率與企業(yè)金融化

(二)分組檢驗

1.城市規(guī)模

雖然中國已經(jīng)基本進入數(shù)字經(jīng)濟化時代，但是從全國規(guī)模來看，各地區(qū)各城市之間的發(fā)展不平衡問題依然存在。隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，“數(shù)字鴻溝”問題逐漸顯現(xiàn)。為消除“數(shù)字鴻溝”問題，數(shù)字普惠金融應將“普惠性”發(fā)揮到最大程度，改善因地區(qū)差異所帶來的發(fā)展偏差。對此，本文依據(jù)各城市的發(fā)展狀況將其劃分為大城市和中小城市，以此代表區(qū)域偏差，來檢驗數(shù)字普惠金融對于實體企業(yè)“脫實向虛”在大城市與中小城市之間的異質(zhì)性。從表9可以看出，在列(1)大城市組中，數(shù)字普惠金融對企業(yè)金融化投資的回歸系數(shù)為-0.363 4且在10%的水平上顯著，列(2)顯示數(shù)字普惠金融對實業(yè)投資的回歸系數(shù)為0.020 9且在10%的水平上顯著，這表明在大城市中數(shù)字普惠金融對經(jīng)濟“脫實向虛”發(fā)揮著抑制作用。與大城市組相比，數(shù)字普惠金融在中小城市組所發(fā)揮的抑制作用更明顯，在5%的水平上抑制著企業(yè)金融化投資，在5%的水平上促進著企業(yè)實業(yè)化投資。這也側(cè)面驗證了數(shù)字普惠金融的“普惠性”特征，應將“普惠性”效應充分發(fā)揮，改善中國發(fā)展的不平衡問題。

表9 按城市規(guī)模區(qū)分的異質(zhì)性檢驗

2.行業(yè)異質(zhì)性

前文提到數(shù)字普惠金融可以有效糾正傳統(tǒng)金融所存在的“領域錯配”問題，這也是數(shù)字普惠金融可以更好地服務于實體經(jīng)濟的關鍵所在。在前文研究中，已經(jīng)證實了數(shù)字普惠金融對于實體企業(yè)“脫實向虛”有著顯著的抑制作用。對此，本文進一步將企業(yè)分為制造業(yè)與非制造業(yè)進行探究，檢驗數(shù)字普惠金融是否可以改善傳統(tǒng)金融存在的“領域錯配”問題。

在表10中，可以看出數(shù)字普惠金融發(fā)展對制造業(yè)“脫實向虛”問題的治理效果十分顯著。數(shù)字普惠金融對制造業(yè)金融投資的系數(shù)為-0.723 1且通過5%的統(tǒng)計顯著性檢驗，對實業(yè)投資回歸系數(shù)為0.034 1，且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗，說明數(shù)字普惠金融促進制造業(yè)的實業(yè)投資效果更為顯著。對于非制造業(yè)表現(xiàn)為抑制企業(yè)的金融化投資，促進其實業(yè)化投資，雖然效果不顯著，但在一定程度上證實了數(shù)字普惠金融抑制實體企業(yè)“脫實向虛”的結(jié)論。中國作為一個制造業(yè)大國，制造業(yè)在中國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著重要角色。隨著時代的發(fā)展，尤其是在當前行業(yè)競爭激烈、經(jīng)濟壓力增大的背景下，制造業(yè)也面臨著生存難題。數(shù)字普惠金融的發(fā)展對制造業(yè)可謂“雪中送炭”，在資金流上，能夠促進制造業(yè)企業(yè)融資渠道的多元化；在信息流通上，能夠改善信息不對稱問題，這就為制造業(yè)的實業(yè)投資提供了一定的基礎。由此，本文得出數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以有效改善傳統(tǒng)金融“領域錯配”問題的結(jié)論。

表10 行業(yè)異質(zhì)性檢驗

七、結(jié)論與啟示

數(shù)字普惠金融的發(fā)展不僅對中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，而且推進了傳統(tǒng)金融的改革。而發(fā)展實體經(jīng)濟，引導實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱保訌娊鹑诜諏嶓w經(jīng)濟，是中國現(xiàn)階段經(jīng)濟健康發(fā)展的一個重要方針。本文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展引導實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱保憩F(xiàn)為抑制企業(yè)金融化，促進企業(yè)實業(yè)化投資的發(fā)展。本文結(jié)論表明，數(shù)字普惠金融通過降低企業(yè)財務費用率來影響企業(yè)的金融化與實業(yè)化。

本文提出以下政策建議：第一，要繼續(xù)推進數(shù)字普惠金融的發(fā)展，讓數(shù)字普惠金融獨有的特點引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，增加實體投資的吸引力；另外，數(shù)字普惠金融的發(fā)展需要一個完善的金融體系作為支撐，以銀行為主導的金融機構，應當順應數(shù)字普惠金融的發(fā)展趨勢，將金融資源落實到實體企業(yè)當中，對有需求的企業(yè)，尤其是位于中小城市的企業(yè)或者中小企業(yè)給予充分的金融支持。第二，促進金融科技與數(shù)字普惠金融更好地融合，可以出臺相關政策來支持融合，讓信息技術基礎更牢靠，打破當前數(shù)據(jù)孤島困局，繼續(xù)推進大數(shù)據(jù)、云計算等高端技術的發(fā)展，促使金融更好地服務于實體經(jīng)濟，以助力實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，同時繼續(xù)通過比較寬松的政策環(huán)境促進二者的結(jié)合，提供更為普惠精準的服務方式。第三，雖然數(shù)字普惠金融對實體企業(yè)“脫實向虛”具有抑制作用，但是數(shù)字普惠金融作為新型的業(yè)務模式也具有金融風險，監(jiān)管部門應當對數(shù)字普惠金融加強監(jiān)管，把握數(shù)字普惠金融的核心價值，提高監(jiān)管政策的靶向性；相關部門需要逐漸建立比較健全的法律制度體系，加強網(wǎng)絡反腐的力度，并加強對服務提供者的行為監(jiān)督。第四，提高數(shù)字普惠金融的“普惠性”，提升數(shù)字普惠金融的覆蓋面和穿透力，開發(fā)出適合中小城市發(fā)展的金融產(chǎn)品以及服務，改善不同城市及地區(qū)之間的發(fā)展不平衡問題。