完善金融基礎設施建設推動債券市場高水平開放

周文斌

摘要：對照國際組織關于金融基礎設施的原則，目前我國債券市場建立了直接持有、一級托管賬戶體系，實現了券款對付結算和全額實時逐筆結算處理，已經達到國際領先水平。立足構建國內國際雙循環的新發展格局，債券市場應堅持問題導向，進一步提升基礎設施運行效率。在債券市場開放過程中，基礎設施建設應當更加關注風險，堅持賬戶本土化，堅決維護國家金融安全。

關鍵詞：金融基礎設施 境外投資者 債券市場開放

金融基礎設施連接金融市場的各個部分，是現代金融體系的樞紐、市場安全高效運行的基礎保障。立足新發展格局，推進債券市場高水平開放，必須堅定道路自信、堅持問題導向、堅守安全底線，進一步夯實和完善債券市場基礎設施功能體系。

堅定道路自信，我國債券市場基礎設施在主要方面已經達到或超過國際標準

債券市場以場外市場為主，支撐市場運行的基礎設施主要是債券登記托管結算體系。上世紀90年代中期，由于債券市場基礎設施建設缺失，債券實行名義持有、分散托管，滋生了冒用國家信用、虛假托管、重復抵押、挪用客戶債券等市場亂象，釀成系統性金融風險。汲取風險教訓，借鑒國際經驗，國家加強頂層設計，決定成立中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”），構建全國集中統一的債券登記托管結算體系，為市場安全高效運行保駕護航。

中央結算公司成立后，發揮后發優勢，利用現代信息技術建成了全國性的中央債券簿記系統。系統連通全國各大金融機構和投融資主體，結束了原來分散的地方性債券市場格局，助力形成了全國性的統一債券市場，極大提升了市場效率。同時，系統采用直接持有、一級托管的賬戶體系和集中結算機制，事實上形成了全市場的交易報告庫，實現穿透式監管，有效防控風險。自此，我國債券市場進入持續發展的快車道，2021年底債券市場總規模超120萬億元，是全球第二大債券市場。

對照國際清算銀行支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）技術委員會發布的《金融市場基礎設施原則》，目前我國債券市場基礎設施在兩個主要方面已經達到或超過國際先進水平。

一是建立了國際領先的直接持有、一級托管賬戶體系。保護客戶證券資產的安全，是中央托管機構（CSD）的天然職責。目前，歐美CSD大多采用名義持有賬戶體系，即參與者在CSD開立一個混同賬戶，代表其所有客戶持有證券，并不加以區分。管理部門無法穿透監管，因而容易滋生挪用客戶證券等風險。對此，《金融市場基礎設施原則》要求：“在法律框架支持的情況下，CSD還應在運行方面支持在參與者賬簿上對參與者的客戶的證券進行分離……賬戶分離通常有助于為參與者及其客戶提供適當的保護。”這實質上就是鼓勵采用直接持有、一級托管的賬戶體系。在這一方面，我國債券市場已經國際領先，應當珍惜。另外值得一提的是，2005年交易所證券市場同樣因為名義持有、多級托管的問題，出現了挪用客戶證券等風險事件，為此也改為直接持有、一級托管（集中存管）的賬戶模式，并在證券法中明確。

二是實現了券款對付（DVP）結算和全額實時逐筆結算處理（RTGS），同樣領先國際標準。所謂DVP結算，通俗理解就是“一手交錢，一手交貨”。在債券交易達成后，任何一方先交付，都可能面臨對手方賴賬的風險，即結算本金風險。為此，中央結算公司履行證券結算系統（SSS）的職責，集中組織辦理結算，實現債券和資金的同步交收，從而消除結算本金風險，達到了《金融市場基礎設施原則》所要求的DVP結算標準。并且，這一DVP結算通過與央行支付系統互聯，使用央行貨幣完成資金結算，成為最安全高效的DVP結算。

除DVP結算方式外，結算最終性同樣十分重要，直接影響市場整體風險狀況。《金融市場基礎設施原則》第八條“結算最終性”要求，“金融市場基礎設施應該至少在生效日日終提供清晰和確定的最終結算。如果有必要或更好，金融市場基礎設施應該在日間或實時提供最終結算”。目前，我國已經實現了在結算日進行RTGS，現券交易可以實現T+0日結算。相比較而言，歐美國家由于采用名義持有、多級托管的賬戶體系，結算路徑復雜，結算周期相應較長。在2001年，CPSS和IOSCO發布的《證券結算系統推薦標準》中，結算周期的國際標準是T+3日內，經過20多年的努力，許多國家已能達到T+2日，而我國債券市場則達到了T+0日，已經領先國際標準。

堅持問題導向，進一步提升債券市場基礎設施運行效率

近年來，中國債券市場始終保持穩健發展，為全球投資者提供了穩定的資產配置選擇和流動性支持。截至2021年末，境外投資者已連續37個月增持中國債券，持倉規模近4萬億元。立足構建國內國際雙循環的新發展格局，債券市場必須堅持問題導向，進一步提升基礎設施運行效率，實現高水平開放、高質量發展。

（一）當前境外投資者參與中國債券市場面臨的首要問題，是跨境資金進出效率有待進一步提升

與境內投資者相比，境外投資者入市投資的最大不同就是資金需要跨境進出。資金跨境的便利與否，直接影響境外機構入市投資交易的效率，這是主要矛盾，也是境外投資者的主要關注因素。客觀來看，在我國資本項目尚未完全放開的情況下，跨境資金進出效率還有待提升。

以全球通直接入市為例，境外機構必須在境內銀行開設境外機構境內賬戶（NRA，含外幣NRA和人民幣NRA），開戶時間長、手續繁瑣，通常需要10至20天，開戶材料由銀行審核，各家銀行審核規則不一，審核材料要求繁瑣，還需要向外匯局申請特殊機構賦碼，給境外投資者入市投資帶來較多不便。同時，境外投資者從境外賬戶向NRA匯入匯出資金，須進行國際收支申報，外幣NRA和人民幣NRA之間的購匯、結匯須嚴審交易背景。應當進一步健全完善NRA、自由貿易（FT）賬戶、離岸賬戶（OSA）等銀行賬戶的離岸功能，支持和鼓勵本土金融機構創新拓展非居民服務，如跨境結算資金融資等，切實解決資金跨境的效率問題。

（二）境外投資者還面臨債券市場分割導致的高成本、低效率問題，應當推動債券市場高水平互聯互通

我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場，市場分割增加了境內外投資者開展債券投資交易的復雜度和成本。從金融基礎設施的角度看，市場分割的核心是債券登記托管體系的分割和碎片化。目前，我國債券市場存在三家后臺托管機構1，投資者在不同托管機構分別開立債券賬戶，不同賬戶間的債券難以進行交易結算和自由流動。便利境外投資者參與中國債券市場，應當推動高水平的債券市場互聯互通，切實提升債券市場運行效率、降低成本。

首先要推動前臺交易系統和后臺托管結算系統互聯。市場分割不在于存在多個交易前臺。債券市場本身就是以場外交易為主，多元化交易方式、多個交易前臺競爭反而有利于降低交易成本。應當放開不同債券品種、不同投資者在銀行間和交易所不同交易前臺的分割限制，鼓勵競爭。不論在哪個平臺交易債券，投資者都可以通過前后臺互聯機制辦理債券結算。

最高水平的互聯互通模式是統一托管，這是國際標準。歐美主要國家證券市場雖然也都有場內場外之分，都有多個交易平臺、交易場所，但從來都不會被認為存在市場分割，主要在于其托管結算后臺是統一的，都實現了由唯一的CSD辦理債券托管結算。我國債券市場也應當由一家機構統一辦理中央托管和集中結算，投資者只需開立一個債券賬戶，維持一套業務運營體系，就可以支持參與所有的債券投資交易活動，在人員、系統、內控等方面極大提升效率，降低交易成本。

堅守安全底線，堅決維護國家金融安全

金融安全是國家核心利益。在金融開放進程中，我們既面臨國際資本炒作、定價權喪失等金融風險，又面臨長臂管轄、金融制裁等政治風險。從國際上看，南美、東南亞等新興市場的金融開放鮮有成功案例，大多釀成了系統性金融風險，教訓深刻。因此，必須樹立底線思維、主動擔當謀劃，堅決維護國家金融安全。

在債券市場開放過程中，市場基礎設施建設應當更加關注風險，當好管理部門防風險的有力抓手，把牢市場安全的閥門。最重要的是應當確立主場原則，堅持賬戶本土化，防止市場離岸化、空心化。

一是堅持以引進來為主。我國還是發展中國家，發展需要大量資本，債券市場開放的主要目的是引進國際資本，服務我國實體經濟發展。而我們最大的優勢是中國經濟持續穩定增長，人民幣債券的投資收益相對較高，波動較小，這是吸引境外投資的主要推動力。債券市場基礎設施應當以引進來為主，把境內債券市場這個“主場”建設好，暢通境外投資者入市渠道。

二是堅持一級托管的賬戶體系，實行賬戶和金融活動的本土化。當前的國際金融市場主要由歐美金融機構主導，其掌握了大部分的客戶資源和資金資產，中資機構難有一席之地。通過名義持有、多級托管的賬戶體系，歐美金融機構只需要在CSD開立一個混同的名義持有賬戶，即可代所有客戶持有中國債券，實質上是將中國債券搬至其內部體系，境外投資者賬戶仍由其掌握，基于賬戶開展的交易結算活動可在其內部完成，實現離岸化運行，我們很難有效掌控。

這種模式于我不利。第一，容易形成一個無法有效監管的離岸債券市場，導致境內市場空心化。第二，容易受制于人，因為賬戶由歐美金融機構掌握，面臨長臂管轄、金融制裁時，無法有效反制。第三，不利于中資金融機構開拓國際業務。在債券市場開放過程中，中資機構所依仗的最大優勢，是掌握了優質的人民幣債券資產。如果將人民幣債券資產搬至現行以歐美金融機構為主導的國際金融市場體系，中資金融機構的優勢將被削弱，很難開拓國際客戶。因此，應當堅持賬戶本土化，債券賬戶由我國CSD負責開立并維護，資金賬戶由本土銀行負責，把基于賬戶開展的各種金融活動留在本土，納入穿透式監管。

三是應當主動規劃發展在岸的離岸債券市場。客觀上，我國資本賬戶尚未完全放開，隨著人民幣國際化，離岸人民幣資金持續累積，相應的投融資需求必然會產生一個離岸的人民幣債券市場。堅持主場原則，有必要發展在岸的離岸債券市場，滿足離岸人民幣合理的投融資需求。

習近平總書記在浦東開發開放30周年慶祝大會上的講話中和《中共中央 國務院關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》中明確提出，“支持浦東發展……海外融資服務”“構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系”。這已經為我們指明了方向。應當立足上海，主動規劃市場基礎設施，發展上海離岸債券市場。上海離岸債券市場一方面依托百萬億元級別的龐大境內市場，另一方面又聯通海外，可以切實發揮雙循環戰略鏈接作用。長期來看，隨著我國資本賬戶開放，在岸和離岸的界限將逐漸消失，上海將建成與其國際金融中心地位相匹配的全球人民幣債券市場。