會計穩健性能夠降低股價崩盤風險嗎？

○南京審計大學會計學院 楊 銘 陳晶晶

一、引言

“十四五”時期，為進一步推動經濟高質量發展，金融需要更好地服務實體經濟，大力提高直接融資比重。股票市場作為企業直接融資的主渠道， 股市的穩定是實體經濟高質量發展的重要保障。從2015年A股市場千股跌停事件，到2019年爆發的公共危機事件造成的美股十天之四次熔斷，持續的股市動蕩不僅使公司市值大大縮水，還嚴重損害廣大投資者的利益，動搖民眾對股票市場的信心，對資本市場融投資功能的穩定發揮和經濟體制改革形成負面影響。而股票市場穩定的關鍵在于增加信息透明度，降低投資者與企業之間的信息不對稱程度[1-2]，會計穩健性信息質量特征作為一種管理手段，理論上可以幫助緩解投資者與企業之間的信息不對稱，增強會計信息透明度，從而有效抑制股票市場由于信息的不對稱、不透明造成的股價崩盤風險，幫助投資者進行合理決策，從而推動股票市場行穩致遠，健康發展。那么事實如此嗎？會計穩健性能夠發揮降低股價崩盤風險、穩定市場的作用嗎？

現有會計信息質量與股價崩盤風險的研究，主要是從信息透明度[3-6]、企業財務信息披露質量，尤其是盈余管理[7-9]方面進行，認為信息透明度越高或者企業財務信息披露質量越高，股價崩盤風險越小。

會計穩健性信息質量特征對股價崩盤風險的影響，現有研究主要是從會計穩健性的作用機制進行展開。首先，從美國資本市場的研究來看，會計穩健性的抑制機制能夠顯著降低股價崩盤風險[10-11]，即會計穩健性能抑制管理層夸大業績的動機和向投資者隱瞞壞消息的能力[12-15]，以此加速自愿披露中壞消息的發布，從而抑制了股票價格產生泡沫，抑制了股價崩盤。其次，從我國資本市場研究現狀來看，會計穩健性對股價崩盤風險的作用機制，主要是從會計穩健性的促進機制展開的，認為會計穩健性可以提高會計信息透明度，進而降低股價崩盤風險。即企業將風險和不確定因素及時釋放，減少了壞消息的儲存量，提高了會計信息質量，企業內外的信息不對稱性由此緩解，進而降低了股價崩盤風險[16-18]。可見，會計穩健性是會計信息質量角度的源頭所在，現有研究忽略了會計穩健性、企業會計信息質量和透明度之間存在的內生關系，基于此，本文直接從會計穩健性視角出發，從源頭上探究其與股價崩盤風險之間的關系，同時討論了幾個影響會計穩健性異質性因素，以期豐富現有的股價崩盤風險影響因素的研究。

本文的貢獻在于，第一，區別于會計信息透明度對股價崩盤風險作用機制的研究，從會計穩健性這一源頭角度檢驗對股價崩盤風險的抑制作用，對現有股價崩盤風險影響因素的研究進行了拓展；第二，豐富了現有會計穩健性異質性研究，從企業產權性質、雙職結構分組檢驗會計穩健性對股價崩盤風險的影響，提供了治理股價崩盤的新思路。

二、理論分析與研究假設

會計穩健性是指會計師需要更及時地驗證識別好消息，因為管理層為了呈現良好的財務狀況，有“報喜不報憂”的傾向[19-20]。會計穩健性在與股價崩盤風險兩者之間關系的作用機制中，履行著重要職能，主要集中于以下四個方面：

第一，會計穩健性可以減弱甚至消除在經濟市場中存在的會計信息、會計內容不對稱的問題，進而讓決策者得到準確性、明晰性更高的財務會計數據，為決策者作出科學合理的決策提供更好的幫助。

第二，在代理框架下，會計穩健性在緩解管理者、投資者和股東三方的利益矛盾中起到有效的助推作用。

第三，會計穩健性有利于促進投資者與企業之間形成良性互動循環。會計穩健性通過提高市場上信息的流動性和多樣性，幫助投資者利用市場這把“尺子”衡量公司價值、評價市場競爭環境并對企業未來的盈利能力進行合理預測。

第四，從管理學的角度分析，會計穩健性可以作為一種治理工具幫助管理層高效治理公司。公司內部有效運用會計穩健性工具治理公司體現了管理層面對未知風險的審慎和謹慎的態度。在謹慎透明的氛圍中，企業內部的工作將更高效，從而形成沉穩嚴肅謹慎透明的企業文化，建設企業的長期競爭力。

基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：限定其他條件，會計穩健性與公司未來股價崩盤風險之間具有負相關性，即會計穩健性水平越高，公司未來股價崩盤風險越低。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2013-2018年A股主板上市公司為初始研究樣本，借鑒已有研究對樣本進行篩選[21-24]，最終得到了6396個公司年觀測值作為實證數據，并且對連續型變量進行了1%的縮尾處理。本文數據均來自于CSMAR數據庫，主要運用Excel和STATA15.0統計分析軟件對數據進行處理。

(二)變量定義

1.會計穩健性

借鑒已有研究[21-24]，本文選擇使用Basu模型對會計穩健性進行衡量，原始Basu模型如下：

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1Di,t+β2Ri,t+β3Di,t×Ri,t+εi,t

(1)

然而由于Basu模型在市場有效性這一方面存在局限性，因此，在Basu模型原有的基礎上，Khan和Watts 研究出了C_SCORE這一模型，由此建立了以下的模型(2)和模型(3)：

GSCORE=β2=μ1+μ2Sizei,t+μ3MBi,t+μ4Levi,t

(2)

CSCORE=β3=λ1+λ2Sizei,t+λ3MBi,t+λ4Levi,t

(3)

為了計算出每年度的系數值，所以將其代入主模型(1)中，得到模型(4)：

EPSi,t∕Pi,t-1=β0+β1Di,t+(μ1+μ2Sizei,t+μ3MBi,t+μ4Levi,t)Ri,t+(λ1+λ2Sizei,t+λ3MBi,t+λ4Levi,t)Di,t×Ri,t+εi,t

(4)

分別按年度利用模型(4)進行年度回歸，由此可以得出關鍵系數λ1、λ2、λ3較為準確的估計值，再將得到的系數代入模型(3)中，便可進一步計算出指標C_SCORE，該樣本公司的C_SCORE數值越大，則意味著該公司在應用會計穩健性方面表現得很好，其會計穩健性水平越高。

2.股價崩盤風險

在衡量股價崩盤風險時，借鑒已有研究，本文選擇負收益偏態系數(NCSKEW) 和收益上下波動比率(DUVOL)這兩個指標。

首先通過模型(5)計算出公司層面的股票周報酬率，具體如下：

Ri,t=αi+β1RM,t-2+β2RM,t-1+β3RM,t+β4RM,t+1+β5RM,t+2+εi,t

(5)

模型(5)中Ri,t為研究需要的周報酬率，該指標是指i股票在第t周的公司特有周收益率，在本文中用Wi,t進行替換：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

兩個關鍵變量NCSKEW和DUVOL的構造如下：

( 1 ) 負收益偏態系數 (NCSKEW)

(6)

在方程(6)中，n為每年該公司的i股票在市場中進行交易所持續的交易周數，NCSKEW的數值越大，意味著該樣本公司特有的偏態系數在負方向的程度越大，反映在股票市場上，意味著該樣本公司的股價崩盤風險越大。

( 2 ) 收益上下波動比率 (DUVOL)

(7)

在方程(7)中，股票i的周特有收益率Wi,t高于當年Wi,t均值的差額周數在該方程中用nup表示，低于當年Wi,t均值的差額周數用ndown表示。DUVOL的數值越大，表明該樣本公司的股票收益率在該研究期間內的分布情況越傾向于左偏，反映在整個研究中即為股價崩盤的風險越大。

3.控制變量

借鑒已有文獻，本文控制變量的定義和度量方法見表1。

表1 變量定義表

為了對本文的假設1進行檢驗，最終建立模型如下：

CRASHRISKI,t=α0+α1C_SCOREi,t+α2ABsACCi,t+α3ROAi,t+α4Sigmai,t+α5Mei,t+α6Sizei,t+α7Levi,t+α8MBi,t+α9Bigholdi,t+α10Yeari,t+α11INDi,t+εi,t

(8)

在該模型中， CRASHRISK表示兩個用來衡量股價崩盤風險的指標NCSKEW和DUVOL，α1為會計穩健性指標的系數，若本文中提出的假設1成立，α1的系數在該模型中的表現為顯著為負。

四、實證結果和分析

(一)描述性統計

結合上述模型，準確計算各指標，對研究期間2013—2018年的樣本數據進行處理，得出的描述性統計結果如表2所示。

表2 描述性統計

從整體的角度而言，自變量均值水平體現出我國上市公司面對會計信息的處理方式較為穩健，但從個別公司的角度出發，不同的公司應用會計穩健性的程度也具有一定的差異性，與此同時，樣本公司內部的穩健性水平并沒有達到預想中的目標，而該描述性統計反映出的信息也從其他角度解釋了為什么要對主要研究進行進一步分組回歸的原因。

(二)多元回歸結果

表3即為使用樣本公司數據依照主回歸模型得出的會計穩健性與股價崩盤風險的回歸結果。

表3 假設H1的檢驗結果

Panel A和Panel B表示兩個用來衡量股價崩盤風險的指標NCSKEW和DUVOL的回歸結果，為了回歸結果更穩健，本文采用了第t期和滯后一期t+1期的數據進行回歸，結果表明Panel A和Panel B關于股價崩盤風險C_SCORE的系數值均為負數，該研究結果有力地支持了本文的假設H1。

綜合以上所有分析總結而言，該部分的回歸研究主要需要對樣本數據進行處理，通過對各控制變量系數正負性、可信度等分析與對比，會計穩健性與未來股價崩盤風險之間呈現負相關關系，說明隨著會計穩健性提高，股價崩盤風險顯著下降。

五、進一步討論

為了進一步研究在何種情況下，會計穩健性會對未來股價崩盤風險產生相對更顯著或者相對不顯著的負相關性，本文針對不同產權性質的企業、不同管理層結構以及不同規模的企業進行了如下進一步分組，希望得到更深層次的結論。

(一)產權性質、會計穩健性與股價崩盤風險

對比表4中非國有控股企業與國有控股企業的分組回歸結果，在國有企業組中，會計穩健性對股價崩盤風險的負相關性更顯著，這樣的結果表明，國有企業的會計穩健性對股價崩盤風險抑制的作用大，說明國有企業內部的公司治理更重視管理層內部的相互監督體系的建立，因此國有企業有更高水平的會計穩健性，對股價崩盤風險的抑制作用也更顯著。

表4 分組1回歸結果表

(二)雙職合一或分離、會計穩健性與股價崩盤風險

為進一步研究董事長與總經理雙職合一是否會影響會計穩健性與股價崩盤風險之間的關系，本文將樣本進一步細分為董事長與總經理雙職合一及雙職分離兩組，具體分析結果如表5所示。

表5 分組2回歸結果表

從表5中可知，企業會計穩健性的提高顯著降低了董事長與總經理雙職分離企業的股價崩盤風險。而對董事長與總經理雙職合一的企業來說，會計穩健性與收益上下波動比率呈不顯著的負向關系，與負收益偏態系數在10%水平上呈顯著負向關系，說明董事長與總經理雙職合一的企業會計穩健性對股價崩盤風險的影響是不穩定的。

具體分析其原因，董事長與總經理這兩個崗位的職責分配對企業內部管理控制監督制度而言非常重要，在董事長與總經理雙職合一的企業中，董事長與總經理的職務均由一人擔任，該管理者既作為總經理手握公司的經營權，同時又作為董事長被企業股東賦予了決策權。往往權力越集中，越容易導致企業內部的“獨裁”，“獨裁”的產生會進一步導致管理者身處監督機制之外，無人監督或無人有監督的權力，造成監督機制的缺失，結果往往是對管理者的機會主義行為放任自流，導致會計穩健性的下降[19-22]。相反，“兩職分離”能更好地避免董事長與總經理合謀通過采取特殊手段戰略性地隱瞞企業經營的負面消息，即代理問題相對較輕，所以在國有控股企業中，會計穩健性水平相較于非國有控股企業而言更高，也就能更好地抑制未來股價崩盤風險。

六、穩健性檢驗

(一)工具變量回歸

借鑒已有研究[23-26]本文采用年度行業的會計穩健性水平平均值(Ind_C_SCORE) 和年度省份會計穩健性水平平均值(Add_C_SCORE) ，用這兩個變量作為度量會計穩健性水平C_SCORE的工具變量。本文認為，該兩個工具變量滿足與因變量外生性的原則。將其代入兩階段回歸模型，結果如表6所示。

表6 工具變量回歸結果表

續表6

由表6可知，在使用工具變量法控制內生性問題后，會計穩健性C_SCORE與未來股價崩盤風險NCSKEW指標與DUVOL指標之間依舊呈現顯著負相關的關系，符合之前做出的假設1的預期。

與此同時，由于工具變量的加入，收益波動(Sigma)與股價崩盤風險之間也呈現出了顯著正相關的關系，充分體現了收益波動程度越大，未來股價的崩盤風險越高，與許多相關研究的結論相符。

(二)替換變量法

本次研究中，通過不同的穩健性方法，對論證形式進行豐富，來使最終研究結果更具有可靠性。使用股價暴跌概率 (Crash) 的方法，多方面評測崩盤風險。

第一步通過線性回歸，計算出企業內特有周收益率(Wi,t) ，第二步再利用Wi,t指標來構造一個新的替代指標：股價暴跌概率(Crash)，其代表一段時間內股價是否發生暴跌，即是否存在股價崩盤風險，即為本文研究的因變量。

按照此方法對此模型進行量化定義，假設該樣本企業在第t年中出現了股票價格暴跌事件，且其出現的次數≥1次，將這種數量關系用公式表示為 Crash=1，反之，如果該股價暴跌事件出現的次數=0，則Crash=0。

通過采用Crash回歸方法，得出表7 Crash回歸結果，在該表中，會計穩健性C_SCORE的系數為負，則證明會計穩健性與股價崩盤風險之間仍然顯著負相關。該回歸結果證實了此研究中使用的模型是符合條件的，做出的假設也是科學合理的。

表7 Crash回歸結果表

七、研究結論與政策建議

(一)研究結論

本文通過對2013—2018年我國A股上市企業數據的分析，來達到研討會計穩健性這種管理工具是否能夠降低股價崩盤風險的目的。經過數據分析和實證探討，得到如下結論：

1.會計穩健性與股價崩盤風險呈負相關。這個結論傳達出股價崩盤風險會受到會計穩健性的抑制作用，并且會計穩健性會在某些方面有效治理股價崩盤風險。同時，這項研究結果支持穩健性的檢驗。

2.對于國有控股企業而言，企業會計穩健性的提高顯著降低了其股價崩盤風險；而對非國有控股企業來說，會計穩健性與收益上下波動比率呈不顯著的負向關系，即會計穩健性對其股價崩盤風險負作用不顯著。

3.對于董事長與總經理雙職分離的企業而言，企業會計穩健性的提高顯著降低了其股價崩盤風險；而對董事長與總經理雙職合一的企業來說，會計穩健性與收益上下波動比率呈不顯著的負向關系，即會計穩健性對其股價崩盤風險負作用不顯著。

(二)政策建議

1.提高信息披露質量

準則制定者應制定具體的會計穩健性應用標準來規范企業對會計準則的應用，加大對違法信息披露行為的處罰力度，給予自愿披露信息的企業充分激勵，以盡早實現所有企業信息透明化，有助于更好保護投資者利益，維護資本市場平穩運行。

2.完善公司治理結構

在代理框架下，國有企業應該充分利用其產權優勢，鞏固完善治理結構。同時對于非國有企業，政府應該給予一定的政策性引導和指示，鼓勵其董事長與總經理職位分離，提高其分散領導權結構安排的意識，以加強企業管理的監督作用。