股權(quán)集中度、創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性
——基于A 股上市公司實(shí)證研究

蘇恒葉，戴 亮

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（貴陽大數(shù)據(jù)金融學(xué)院），貴陽 550025）

0 引言

創(chuàng)新是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不竭動(dòng)力，只有提升經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性增長(zhǎng)。以往學(xué)者針對(duì)不同地區(qū)的資本市場(chǎng)研究創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)績(jī)效與成長(zhǎng)性的影響，不同的學(xué)者得出的結(jié)論并不一致。基于此，一些學(xué)者考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)可能是創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)變量，因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)通過何種方式影響企業(yè)成長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展尤為重要。

本文以股權(quán)結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證分析創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，并構(gòu)建股權(quán)集中度和創(chuàng)新投資的交互項(xiàng)，研究股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間關(guān)系的影響，進(jìn)而對(duì)提升創(chuàng)新投資效率、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面提出建議。

1 文獻(xiàn)綜述與研究設(shè)計(jì)

1.1 股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性

關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性影響，學(xué)術(shù)界還沒有一致的觀點(diǎn)。王書君（2020）以流通業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究表明股權(quán)集中度正向影響企業(yè)成長(zhǎng)性。胡澤民 等（2018）則認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效水平呈現(xiàn)倒U 型關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在一定限度下股權(quán)集中度的增長(zhǎng)能顯著提高企業(yè)績(jī)效。公司是由幾大股東合力進(jìn)行控制，幾大股東可能一致注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，如對(duì)第一大股東和管理層的行為進(jìn)行約束，則可以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。綜上，本文提出假設(shè)H1。

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2 創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性

企業(yè)創(chuàng)新投資的周期較長(zhǎng)，企業(yè)成長(zhǎng)性可以衡量企業(yè)未來發(fā)展。孫國(guó)慶（2011）認(rèn)為增加創(chuàng)新投入能夠提升中小板上市公司業(yè)績(jī)，也為企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)提供動(dòng)力。莊婉婷 等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)受到資金限制，致使企業(yè)成長(zhǎng)很難短期實(shí)現(xiàn)。合理的創(chuàng)新投入可以有效提高企業(yè)生產(chǎn)率，加強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)。綜上，本文提出假設(shè)H2。

H2：當(dāng)期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性存在正相關(guān)關(guān)系。

1.3 股權(quán)集中度、創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性

公司合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提高創(chuàng)新投資轉(zhuǎn)化為收入的效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。徐煥章 等（2019）通過股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度在研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用。集中的股權(quán)有利于大股東對(duì)管理者加強(qiáng)監(jiān)督，緩解企業(yè)所有者與管理者之間存在的委托代理問題，注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。綜上，本文提出假設(shè)H3。

H3：股權(quán)集中度會(huì)顯著增強(qiáng)當(dāng)期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文以A 股上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，樣本區(qū)間為2014—2019 年。采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)本文數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除了金融和保險(xiǎn)類上市公司；②剔除ST、＊ST 類上市公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最終取得621 家A 股上市公司，3 726 組樣本觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有上市公司數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、WIND 數(shù)據(jù)庫以及東方財(cái)富網(wǎng)。對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 縮尾處理，實(shí)證分析工具借助Stata 16.0 完成。

2.2 變量界定

主要被解釋變量和解釋變量界定如下。

（1）企業(yè)成長(zhǎng)性

本文采用綜合指標(biāo)法，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行多維度的評(píng)價(jià)。從盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力方面選取了14 個(gè)能反映當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況和未來前景的財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)體系。

（2）企業(yè)創(chuàng)新投資

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資指標(biāo)的選擇，學(xué)者們的做法各有差異，本文選擇研發(fā)強(qiáng)度作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標(biāo)。將研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd）指標(biāo)。

（3）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)集中程度的指標(biāo)，是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)。本文采用前五大股東持股比例之和作為衡量股權(quán)集中度（Cr5）指標(biāo)。

同時(shí)，本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)制衡度（Z5）、高管持股比例（Msh）以及兩職狀態(tài)（Trs），同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)（Indus）和時(shí)間效應(yīng)（Year），變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)前文的研究成果總結(jié)與相關(guān)理論分析，本文對(duì)提出的假設(shè)構(gòu)建以下三個(gè)模型。

模型一：

模型二：

模型三：

構(gòu)建模型一用來驗(yàn)證股權(quán)集中度（Cr5）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）的影響，構(gòu)建模型二用來驗(yàn)證企業(yè)創(chuàng)新投資（Rd）與企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）之間的關(guān)系，而模型三在模型二的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)創(chuàng)新投資與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)（Rd*Cr5），檢驗(yàn)股權(quán)集中度在企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

3 實(shí)證分析

3.1 企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)因子分析

選取14 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，其中總資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率代表企業(yè)盈利能力，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表企業(yè)發(fā)展能力，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)償債能力。運(yùn)用Stata16.0 對(duì)代表企業(yè)成長(zhǎng)性的14 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，通過KMO 和Barlett 球形檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的KMO 值為0.634，Barlett 球形檢驗(yàn)結(jié)果的顯著概率為0.000，表明指標(biāo)變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，適合做因子分析。觀察特征根及貢獻(xiàn)率表，可以發(fā)現(xiàn)特征根大于1 的公共因子有5 個(gè)，說明企業(yè)成長(zhǎng)性的14 個(gè)指標(biāo)可以載荷5 個(gè)因子，前5 個(gè)因子的累計(jì)方差率達(dá)72.36%。

在實(shí)證處理中，采用正交旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到5 個(gè)不相關(guān)的因子。用F、F、F、F、F這5 個(gè)不相關(guān)因子來計(jì)算出企業(yè)成長(zhǎng)性綜合得分，作為企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)：

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2 可以看出，A 股上市公司Growth 均值為0.000 7，最小值為－0.907，最大值為0.980，可以看出上市公司成長(zhǎng)性較低且具有一定的差距。Rd 均值為2.4，最小值為0.003，最大值為18.8，表明企業(yè)創(chuàng)新投資水平較低，公司之間也有較大差異。Cr5 均值為51.24，最小值為21.95，最大值為83.78，說明樣本公司有著較高的股權(quán)集中度，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模、股權(quán)制衡度、高管持股比例均表現(xiàn)出較大的差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 實(shí)證結(jié)果

對(duì)模型進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，結(jié)果表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，因此本文采用固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行中心化處理。回歸結(jié)果如表3 所示。

表3 股權(quán)集中度、創(chuàng)新投資與公司成長(zhǎng)性回歸結(jié)果

由模型一的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中度的系數(shù)在1%置信水平上顯著為正。表明企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1 成立。模型二的回歸結(jié)果表明，創(chuàng)新投資的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明企業(yè)的創(chuàng)新投資與企業(yè)的成長(zhǎng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。模型三的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度可以正向影響公司成長(zhǎng)，同時(shí)股權(quán)集中度和創(chuàng)新投資交互項(xiàng)的系數(shù)在1%置信水平上顯著為正。說明股權(quán)集中度增強(qiáng)當(dāng)期創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保回歸結(jié)論的有效性，需進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將被解釋變量Growth 替換成托賓Q，代入模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)論保持一致，本節(jié)不作詳細(xì)說明。

4 結(jié)論與建議

本文對(duì)2014 年到2019 年621 家A 股上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析。得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性存在顯著正相關(guān)關(guān)系。說明企業(yè)股權(quán)越集中，大股東會(huì)做出有利于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策，提高企業(yè)成長(zhǎng)性。第二，企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)提高創(chuàng)新投資，會(huì)強(qiáng)化企業(yè)在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第三，股權(quán)集中度會(huì)顯著增強(qiáng)創(chuàng)新投資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間正相關(guān)關(guān)系。大股東注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更愿意投資研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，并優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

根據(jù)結(jié)論，提出如下建議：①運(yùn)用再融資手段，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過配發(fā)新股和增發(fā)新股等再融資手段降低控股股東的持股比例，促進(jìn)投資主體的多元化，制訂合理的創(chuàng)新投資計(jì)劃，發(fā)揮其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的積極作用。②采取股權(quán)激勵(lì)，在一定程度上增加高管的持股比例，充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性，使其注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而提升企業(yè)成長(zhǎng)性。③結(jié)合企業(yè)自身情況，適當(dāng)加大創(chuàng)新投資力度，合理選擇投資時(shí)點(diǎn)和投資量，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，充分發(fā)揮其提高企業(yè)成長(zhǎng)性的作用。