現金質量對企業價值的影響

吳本杰

在科技和經濟模式迭代更新、全球競爭格局加劇環境下，企業現金質量在很大程度上決定企業生存和持續發展能力，更是提升企業價值的重要途徑。眾多投資者對企業的現金流量的分析，從數量分析轉變為關注質量分析。基于此，本文從現金的來源、現金穩定性及風險性對企業產生價值產生的影響探究現金的質量，旨在為企業提升現金的管理水平提供現實的指導意義。

一、現金質量的含義

現金質量是指現金取得的穩定性和現金償債的抗壓能力。現金來源的穩定性是指經營現金流量的成長性和波動性。企業創造的經營現金凈流量占總現金流比重越大，則現金流入越具有持續性，穩定性越強、現金流量的質量越高。相反，來源于籌資活動現金凈流量的占比越大，則現金流量越不具有持續性，現金流量的質量越低下。現金的風險性是指凈現金流的來源方式對企業償還債務形成的壓力。企業償債壓力大小決定于不同活動所創造的凈現金流量，因而，決定了現金金流量的財務風險大小不同。經營活動形成的凈現金流量屬于企業依靠自身所創造的現金，無須償還本金和支付利息。因而，經營活動的現金流量不會產生財務風險，并且，經營凈現金流在企業總現金凈流量中所占的比重越大，企業的財務風險越小。投資活動產生的現金凈流量是因為資產內部各項目組成結構轉化為現金能力的調整，原有的財務風險不發生改變。來源于籌資活動的凈現金流量是依靠外部股東和債權人，來源于債權人的資金將會增大還本付息的壓力，從而增大企業的財務風險。來源于股東的資金雖然沒有還本付息的壓力，但以盈利為前提，否則會有撤資的風險。

二、現金質量對企業價值影響

股票的價格決定于上市公司的價值。 按照股票估值模型，未來現金流入量的現值就是股票的價格。在折現率確定的情況下，較大的未來現金流入量會提高股票的價格，從而企業創造價值越大。當企業的現金滿足全部凈現值為正的項目后，剩余現金越多，表明能夠支付給股東的紅利越多，企業價值也就越大。股票價格受不同活動產生的現金流量的影響。經營活動產生的凈現金流量是企業“自我造血功能”，是企業價值創造的源泉。企業的非付現成本由經營現金凈流量完全彌補后還有剩余，則企業擴大再生產或進行其他投資的資金可以用剩余的現金流量來滿足，從而使凈資產規模增大、企業價值增值。

投資活動的現金凈流量是企業各項資產在內部進行變現能力的調整。當企業處于成長期投資旺盛的情況下，投資活動的凈流量減少或者為負值，表明未來的盈利能力增強，企業的價值預期增加。然而，投資活動不具有經常性，因而不能持續創造價值。

籌資活動的現金凈流量不能為企業創造價值，債權人提供的資金需要在未來償還本息，股東提供的資金是以預期報酬為代價。

三、恒瑞制藥現金質量分析

（一）公司基本情況

江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（以下簡稱恒瑞制藥）是一家化學制藥企業。2000年在上海證券交易所上市（證券代碼600276）。是集科藥品研發、生產和銷售為一體的大型醫藥上市公司。近5年快速成長為醫藥行業中具有競爭優勢的龍頭企業，目前也是國內市值最大的制藥上市企業。

（二）恒瑞制藥現金質量分析

1.現金來源分析

表1顯示恒瑞制藥2016年-2020年過去5年的現金流入中，經營活動金流入占總流入為44%-99.5%;投資活動現金流入占總流入為0-53%;籌資活動的現金流入占總流入為0.5%-3%。說明公司的現金流幾乎全部來源于自身主營業務活動，雖然2016-2020年占比下降趨勢，并非公司自我造血功能下降，而是由于公司投資效益顯著使得投資活動現金流入增加。其次，是投資活動的現金流入，表明公司前期投入的資金在近兩年獲得了較大的投資收益。而來自籌資活動的現金流入很小，說明公司的現金是依靠自身創造而不是依靠股東和債權人的投入。恒瑞公司的現金來源表明既不是依靠外部股東和債權人的投入，也不是通過投資活動，即資產內部結構變現能力的調整實現，而是主要依靠穩定性、持續性強經營活動現金流入，這樣的高質量現金構成帶來了企業較高價值體現，從股市表現來看，恒瑞制藥在2016年-2020年，股價上漲遠遠高于大盤。

2.現金的穩定性分析

現金的穩定性分析是將連續數期現金流量變動趨勢進行分析，對現金的成長性和波動性做出判斷。成長速度越快，波動幅度越小，現金的穩定性就越強，表明現金的質量就越高。反之，則相反。

表3顯示，公司經營活動的現金凈流量在過去的5年中呈高速增長趨勢，在波動性上，經營現金凈流量呈曲線穩步上升，表明恒瑞制藥創造現金的能力和核心競爭力上的持續性和高成長性。透過數據看本質，高質量地經營現金凈流量的驅動因素是恒瑞的技術優勢和突出的研發能力。公司每年投入的研發經費占銷售收入達10%以上，2020年投入的研發資金比2019年增長28%，再創新高，占銷售收入高達18%，公司技術創新能力在國內位列前茅。投資活動的現金凈流量在過去5年為凈流出（區別于凈流入，表3用負號表示），說明公司為投資支出，而且數據顯示投資呈倍數增長，表明公司處于高速成長期，這與高速增長的凈現金流量匹配。公司籌資活動的凈流量表現為凈流出增長趨勢，主要是分配股利、利潤支付的現金（由于公司沒有銀行借款，所以沒有利息支出），表明股東的投入資金取得了持續增長的回報，這與公司高質量的經營現金流量為前提。另外，影響股票價值的一個重要因素就是未來的股利收入，當公司未來能為股東帶來持續增長的股利收入，從而會提高股票的價值。事實表明，在A股市場一直處于低迷背景下。恒瑞制藥市值從2014年底的549億到2020年4377億，在股市低迷的環境下，說明恒瑞的現金質量在一定程度上得到了市場眾多投資者的認可。

3.現金的風險性分析

現金的風險性是指現金凈流量的形成對公司造成的償債壓力和控制權壓力不同活動形成的凈流量對公司造成的風險程度不同，衡量現金風險性的指標，主要看自由現金凈流量。自由現金凈流量是指維持企業現有規模下可以使用的經營現金凈流量。在數量上等于經營現金凈流量扣除維持現有經營規模的必要資本支出，即，更新改造固定資產所需的現金流出。這是因為，只有經營活動的現金凈流量在滿足了更新固定資產支出后，剩余部分才能用于支付利息和股利。當自由現金流量越大，用于支付利息、股利的現金越多，財務風險越小，現金質量越高。

表3顯示，恒瑞制藥自由現金流量很充裕，2016-2020年5年中不僅為正流量，而且絕對數較大，都在兩位數以上（即14.82億元-32.56億元），而且呈增長趨勢。表明公司償還債務支付利息、向投資者派發股利的能力很強，財務彈性越大及財務風險越低。恒瑞制藥的負債總額中沒有銀行借款，全部來源于自然負債（即由應付賬款、應付票據、預收賬款、其他應收款等應付項目組成），因而不存在還本付息的問題。另外，恒瑞制藥支付股利每年在遞增，公司股東持續不斷獲得了高額回報，表明公司的價值越大，事實證明，恒瑞制藥的市值過去的7年增長了接近8倍，而且呈持續增長。2020年盡管自年初下跌以來，累計跌幅高達30%，市值卻創下了4377億新高。

綜上所述，現金的質量是由不同活動現金來源、現金的穩定性及風險性為特征。而創新能力是打破企業價值增值壁壘的關鍵點。現金的質量則是企業價值的直接體現，因此對現金的管理不僅從數量上更應從質量上進行管理。

（作者單位：貴州商學院會計學院）

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