供應商集中度、市場地位與商業信用融資
——關聯性的異質作用研究

宋小保 郭春

(汕頭大學 商學院，廣東 汕頭 515063)

一、引言

商業信用融資是供應商向企業供給產品或原材料時因延期收取款項所形成的短期信用債權。作為金融體系還不盡完善的新興市場國家，“融資難、融資貴”和銀行信貸歧視一直是困擾我國企業發展的難題[1]，融資約束已成為我國企業發展不可避免的瓶頸[2]。作為一種低成本、易獲得的非正式融資渠道和公司戰略的重要組成部分，商業信用對企業生產和經營都發揮著重要作用[3]。Levine等(2018)[4]利用34個國家和地區的樣本研究發現，商業信用占企業總債務的25%，其在中國更是達到企業總債務的34%(1)數據來源于Wind數據庫。此處使用(應付賬款+應付票據)/總負債來衡量商業信用融資，若使用應付賬款/總負債，此數值約為26%。。但正如Fabbri和Klapper(2016)[5]所述，企業在提供商業信用融資時自身也需要融資，商業信用供給往往伴隨著債務違約和現金流短缺等風險[6]。那么，為何供應商仍舊給企業提供商業信用融資呢？關于商業信用供給緣由，現有文獻既從宏觀層面探討了金融發展、經濟政策不確定和貨幣政策等在其中的影響[7-8]，也從公司戰略、融資渠道、市場地位等微觀視角進行了探討[9-10]。

集中程度作為供應商最顯見的特性之一，隨著非財務利益相關者理論的發展，從供應商集中度視角來研究商業信用融資逐漸引起了國內外學者的關注[11-14]。在此研究中，現有文獻大多使用企業前五大供應商采購占比來衡量供應商的集中程度，這暗含著現有文獻普遍認為供應商具有相同的特性和交易動機，從而將其視為利益趨同整體的假設。雖說Chod等(2019)[14]認識到供應商之間會存在競爭關系，進而會影響其商業信用供給動機，但Chod等(2019)[14]僅關注了供應商因采購比例大小而衍生的競爭關系，忽視了供應商可能因關聯連帶與關系強度而衍生的競爭關系。有別于外部市場中企業間的交易，集團內部市場中關聯方間的交易有其自身獨具的特點[15]，因而關聯供應商與非關聯供應商在交易動機上會存在顯著差異，進而使得其對企業的商業信用融資產生不同影響。

關聯交易是我國資本市場中廣泛存在的經濟現象和企業經營行為，其中以企業與上游供應商之間的關聯購銷交易最為普遍[16]。依據關聯交易效率觀，企業與供應商間的關聯關系與關聯交易能加強雙方信息溝通、互信合作和穩固供應鏈，從而緩解關聯雙方的信息不對稱，降低交易成本和提高企業效率[16-17]，還能通過調整與關聯供應商往來款項的支付期限實現自身日常資金的融通[18]，以及借助企業集團構建的內部資本市場所發揮的“共同保險”作用，彌補外部資本市場的不足并緩解自身融資約束[19-20]。由此可見，企業與關聯供應商的內部購銷交易與外部市場中企業間的商業交易明顯不同。企業與關聯供應商之間的內部交易目的在于保障雙方生產經營，實現集團整體利益的最大化[21]，而外部市場中企業與非關聯供應商的交易則在于各自利益的最大化。因而，供應商的關聯連帶與關系強度會差異化地影響其經營行為和交易決策。

現有文獻表明，銀企關聯能緩解銀行與企業之間的信息不對稱，從而有助于后者降低融資成本和獲得更大規模的關系型融資[22-23]。隨之而來的問題是，企業與供應商之間的關聯是否也有助于企業獲得更大規模的商業信用融資呢？此外，現有關于關聯交易的研究一方面將其看作大股東利益侵害的手段[17, 24]，另一方面將其視作能加強雙方互信合作以及提升企業績效的有效安排[16, 25]，這說明關聯購銷對商業信用融資的影響還沒得到應有的關注。因此，探究供應商集中度對商業信用融資的影響時，區分供應商的關聯特性是十分必要的。商業信用研究中的買方市場理論表明，商業信用的大量存在源于買方的強勢[26]，而商業信用市場競爭假說則認為市場地位高的企業能強化供應商的商業信用供給意愿[27]。因此，關聯與非關聯供應商會通過對企業市場地位的差異化影響，進而對商業信用融資產生不同的影響嗎？

基于前述考慮，本文以2016-2019年滬深上市公司為樣本，探討了關聯與非關聯供應商對商業信用融資的差異化影響及作用機制。本文的研究貢獻體現在以下幾個方面：首先，從供應商與企業關聯連帶這一新角度，將供應商區分為關聯供應商和非關聯供應商，發現供應商的關聯連帶與關系強度對其商業信用融資決策具有差異化影響，說明供應商會因關聯連帶和關系強度而衍生出競爭關系。這不僅拓展了供應商與企業關聯連帶的經濟后果研究，也延伸了關聯交易效率觀的理論外延。其次，從市場地位的角度，本文發現關聯與非關聯供應商對企業市場地位有差異化影響，進而對商業信用融資產生不同影響。這不僅揭示了關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資產生差異化影響的內在機制，也將商業信用買方市場理論和商業信用市場競爭假說納入到同一分析框架。最后，本文不僅探討了關聯供應商對非關聯供應商與商業信用融資關系的影響以及非關聯供應商對關聯供應商與商業信用融資關系的影響，還探討了不同情境下(融資約束、內部控制和產權性質)關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資影響的差異。這不僅揭示了不同類型的供應商對商業信用融資影響的狀態依賴性，還豐富了現有關于供應商集中度與商業信用融資的研究文獻。

二、理論分析與假設提出

(一)非關聯供應商與商業信用融資

供應商集中度反映企業在采購市場上對供應商的依賴程度，這也是兩者相對市場地位和議價能力的體現。較高的非關聯供應商集中度，說明企業采購原材料時僅僅依靠少數、甚至單一的非關聯供應商，這將導致企業對上游非關聯供應商的過度依賴，因而供應商高度集中會導致雙方依賴程度和議價能力的不對稱[5]。當企業依賴于單個或較少非關聯供應商時，非關聯供應商將占據優勢地位。商業信用中的市場競爭假說認為，企業市場地位的高低會影響供應商供給商業信用融資的意愿[27-28]，商業信用的買方市場理論也認為，商業信用的普遍存在可能源于客戶的強勢[26, 29]。由于企業與非關聯供應商之間沒有一個共同的企業集團從中協調和維護雙方利益，非關聯供應商為了緩解自身融資約束和保證資金周轉，有動機和能力憑借強勢市場地位通過中斷供貨、提高原材料價格或與其他供應商建立戰略聯盟等手段進行威脅，迫使企業接受減少賒銷和增加現銷方面的交易條件，從而減少對下游企業的商業信用融資供給[5,12]。

企業與非關聯供應商之間缺少關聯連帶所維系的關聯關系，因而為加強與非關聯供應商的信任合作和穩固供銷關系，企業會投入大量關系專用性資產以進行資本承諾[30]。鑒于關系專用性投資的價值具有明顯的專有屬性，這將增大企業的轉換成本和套牢風險[19]。如果企業選擇終斷與非關聯供應商之間的合作關系而轉向其他供應商進行采購時，其關系專用性資產勢必會出現較大損失[31]，最終還會危及企業的經營業績和償債能力[32]。此外，企業與非關聯供應商之間不對等的關系專用性資產投資還會導致兩者不對稱的依賴關系。由于面臨較高的轉換成本和沉沒成本，企業將被鎖定在該特定交易關系中，因此關系專用資產投入會增加企業對非關聯供應商的脆弱性[32]?？紤]到企業與非關聯供應商間交易契約的不完備性，在這種不對稱的依賴關系中，非關聯供應商集中程度越高，其市場地位和相對議價能力就越強，非關聯供應商更可能減少商業信用融資供給?；谏鲜龇治?，本文提出第一個假說。

H1其他因素不變的前提下，非關聯供應商占比越高，企業的商業信用融資越少。

(二)關聯供應商與商業信用融資

不同于公開市場上企業間以自身利益最大化為出發點的商業交易關系，關聯供應商與企業間關聯交易的目的從實現自身利益最大化轉換為實現雙方和企業集團利益最大化，如此雙方將成為利益共同體。因此，企業與關聯供應商之間將從單向依賴關系轉換為雙向互助關系，雙方依賴關系的不對稱性問題也將得到緩解。有別于非關聯供應商為了緩解融資約束減少對企業商業信用融資的供給，關聯供應商將缺乏“威脅”企業的動機。此外，關聯交易作為企業集團構建內部資本市場的重要手段，能夠調整兄弟企業間往來款項支付期限以融通現金流[33]，緩解企業融資約束[16, 34]。為了維護與企業穩定的供應鏈關系和構建內部資本市場，關聯供應商樂于為企業提供商業信用融資。作為企業長期的市場交易伙伴，關聯供應商能憑借信息優勢清楚地了解到企業實際的經營狀況等信息，這將大幅地降低供應商提供商業信用融資所帶來的收款風險，因而關聯供應商也敢于為企業提供商業信用融資。

關聯交易效率觀認為，關聯交易是一種有效率的契約安排，能夠彌補外在市場不足，并且在信息搜尋、談判、簽約和執行等商業交易行為方面的成本較外部市場交易也會更低[15]。作為利益共同體，企業與關聯供應商能夠低成本地獲得彼此信息，這有利于緩解雙方信息不對稱，降低套牢風險和交易成本[35]，關聯供應商也能在一定程度上滿足企業原材料采購的需求，大大降低企業供應鏈的風險和不確定?；诮档徒灰壮杀竞惋L險方面的考慮，企業也會傾向于通過關聯供應商進行采購。此外，關聯關系也能彌補市場交易契約的不完備性并穩固交易關系，這有利于企業減少關系專用性資產的投入，降低企業資產套牢風險并提升企業的市場地位和議價能力。依據商業信用的買方理論和市場競爭假說，當作為買方的企業在供應鏈交易中占據主動地位時，會依靠自身的競爭優勢和談判能力“迫使”供應商提供更多的商業信用融資[36]。由上述分析可見，關聯供應商無論主動還是被動都會向企業提供商業信用融資，因而本文提出第二個假說。

H2其他因素不變的前提下，關聯供應商占比越高，企業的商業信用融資越多。

(三)關聯供應商、非關聯供應商與商業信用融資

基于關聯交易效率觀和保護商業秘密與技術優勢的動機，企業既傾向于向關聯供應商進行采購，也會為了維護雙方長期穩定的供應鏈關系而進行關系專項資產投資，這會降低企業對上游非關聯供應商的依賴程度并穩固企業的供銷鏈關系。如此，企業與上游供應商之間所存在的關聯關系會向其他非關聯供應商傳遞出企業對供應商依賴程度降低的信號。正如商業信用的市場競爭假說所述，市場地位會影響供應商的商業信用融資供給意愿[27]。供應商之所以能夠威脅企業接受苛刻的銷售條件，正是在于其強勢的市場地位和議價能力所產生的鎖定效應[5]。當非關聯供應商對企業供應鏈的鎖定效應減弱時，企業的劣勢市場地位將得到扭轉，降低對上游非關聯供應商的依賴程度，緩解雙方不對稱的依賴關系。因此，非關聯供應商將難以憑借其強勢市場地位和議價能力對企業進行威脅，進而減少商業信用供給。

企業與上游供應商的關聯連帶會顯著降低非關聯供應商對供應鏈鎖定帶來的風險和不確定性。一方面，企業與關聯供應商通過關聯交易構建的內部交易市場，不僅有助于兄弟企業之間的資金融通，還能彌補外部資本市場的不足。另一方面，關聯供應商的存在不僅能降低企業供應鏈轉移成本，還有助于保護企業商業機密，這都降低了企業的供應鏈風險，而低風險的供應鏈又往往意味著良好的企業業績[10]。因此，企業存在關聯供應商會向上游非關聯供應商和資本市場傳遞積極信號，表明企業供應鏈受市場不確定性因素影響較小，企業經營狀況良好。非關聯供應商從自身利益出發，也愿意與供應鏈穩固且經營狀況良好的企業保持合作關系，因而非關聯供應商有動機為存在關聯供應商的企業提供商業信用融資。由上述分析可以看出，當企業擁有關聯供應商時，非關聯供應商無論是被動還是主動，都會選擇增加商業信用融資供給，即當關聯供應商占比越高，非關聯供應商對商業信用融資的負向影響越弱。

作為與關聯供應商相互影響和相互作用的競爭對手，非關聯供應商也可能影響關聯供應商與企業商業信用融資的關系。當非關聯供應商集中程度更高時，非關聯供應商將在與企業的交易中占據優勢地位，非關聯供應商有動機和能力減少商業信用融資供給[12]。鑒于關聯供應商有助于企業獲得商業信用融資的原因在于其緩解非關聯供應商對企業供應鏈的“鎖定”效應，從而降低非關聯供應商的市場地位和議價能力，因而為緩解融資約束和降低因非關聯供應商高度集中導致的供應鏈風險，企業會更加傾向于加強與關聯供應商的合作，以發揮關聯供應商對非關聯供應商的制衡作用，從而獲得更多商業信用融資。反之，當非關聯供應商更為分散時，企業將在與非關聯供應商的交易中占據主導地位。依據商業信用的買方理論和市場競爭假說，企業可憑借強勢市場地位迫使非關聯供應商提供商業信用融資[26-27]。因此，企業無需依賴關聯供應商來緩解非關聯供應商對供應鏈的“鎖定”和降低供應鏈風險，仍能獲得商業信用融資?？梢姡顷P聯供應商占比越高，關聯供應商對商業信用融資的促進作用越強?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谌齻€假設。

H3a其他因素不變的前提下，關聯供應商占比越高，非關聯供應商對商業信用融資的負向影響越弱。

H3b其他因素不變的前提下，非關聯供應商占比越高，關聯供應商對商業信用融資的促進作用越強。

(四)關聯與非關聯供應商、市場地位和商業信用融資

作為企業在行業中競爭力和話語權的體現，市場地位不僅對企業投融資決策有著顯著影響[37]，還會影響供應商集中度與商業信用之間的關系[29]。如前文所述，供應商集中度意味著企業進行市場采購時對供應商的依賴程度。供應商集中度越高，說明少數甚至單一的供應商控制著企業原材料供應，這將使得企業過度依賴上游供應商[5]。不對稱的依賴關系和議價能力低下會導致企業與供應商間市場地位的不對稱。正如商業信用買方市場理論所述，商業信用的產生源于買方(客戶)強勢的市場地位[26]?，F有文獻在論述供應商集中度所導致的經濟后果時，也往往遵循供應商集中度越高，其議價能力和市場地位越高的邏輯，因此供應商集中會對企業市場地位產生顯著影響。商業信用的市場競爭假說認為，市場地位高的企業能夠通過向其他供應商采購而強化供應商供給商業信用融資的意愿[27]。這一假說也得到了我國學者的廣泛認可[9, 28]?？梢?，企業市場地位會影響供應商供給商業信用融資的動機。

如前文所述，關聯關系與交易具有不同于外部市場上商業關系及交易的獨有特點[15]，企業與關聯供應商作為兄弟企業和利益共同體，交易目的往往是實現雙方和企業集團利益最大化。此外，基于信任而建立的關聯連帶能穩固供應鏈關系和減少關系專用性資產投入，如此將大大降低企業的套牢風險，其市場地位和議價能力也會提升。同時，關聯供應商還會減少企業的供應鏈風險，低風險又意味著良好的經營業績[10]，因而關聯供應商會提升企業市場地位。反觀非關聯供應商，由于缺少保護雙方利益的共同訴求，非關聯供應商傾向于追求自身利益最大化，為了緩解自身融資約束會通過中斷供貨以及與其他大供應商建立戰略聯盟等手段對企業進行威脅。如此企業將投入大量關系專用性資產以加強信任和穩固供銷關系[35]，這將大大增加企業的套牢風險和對非關聯供應商的脆弱性[19, 32]，因而非關聯供應商會強化自身的市場地位?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谒膫€假說。

H4a關聯供應商會通過強化企業的市場地位，從而提高企業的商業信用融資。

H4b非關聯供應商會通過強化自身的市場地位，從而減少企業的商業信用融資。

三、研究設計

(一)樣本選取

2016年前我國多數上市公司僅披露了前五大供應商采購占比，而選擇性地披露前五大供應商中關聯方采購占比，這使得關聯供應商采購占比數據存在較大程度的缺失。因此，本文選取2016-2019年我國滬深上市公司為樣本并做了如下的樣本篩選：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除金融行業公司；(3)剔除有數據缺失的公司；(4)剔除被解釋變量和解釋變量數據存在異常值的公司。對所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理。通過查閱上市公司年報，在“收入和成本分析”中“主要銷售客戶及主要供應商情況”部分，手工收集和整理了前五大供應商采購比例和前五大供應商中關聯方采購占比的數據，其余財務數據來自萬得金融數據庫(WIND)和國泰安數據庫(CSMAR)。

(二)變量選取

1.被解釋變量

被解釋變量為企業商業信用融資。現有研究普遍采用應付賬款或應付賬款與應付票據之和[14, 26]，來衡量商業信用融資。財務實踐中，預付賬款作為企業預先以貨幣資金或貨幣等價物支付給供應商的款項，既可以單獨列示在預付賬款科目，也可以在預付賬款不多的情況下記入應付賬款的借方。因而，為了增強不同企業間應付賬款的可比性，本文從應付賬款中扣除預付賬款，并將調整后的應付賬款與應付票據之和，用營業收入調整后的TC1來衡量商業信用融資。選擇營業收入對商業信用融資進行標準化處理，是因其在經營關系上和采購額以及賒銷采購中的商業信用數額均有較好的匹配性。為了增加研究結論的可靠性并考慮到商業信用也屬于企業負債融資，采用經預付賬款調整的應付賬款與應付票據之和，并經總負債調整后的TC2作為穩健性檢驗的商業信用融資替換指標。

2.解釋變量

解釋變量為非關聯供應商與關聯供應商?，F有文獻普遍使用企業前五大供應商采購金額合計占年度總采購金額的比例來衡量供應商集中度[38]。本文研究目的在于研究前五大供應商中關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資的差異影響，因此使用企業前五大供應商中關聯方采購金額合計占總采購金額的比例來衡量關聯供應商集中度，使用企業前五大供應商中非關聯方采購金額合計占總采購金額的比例來衡量非關聯供應商集中度。對于前五大供應商中關聯方的認定標準，依據證監會2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》對關聯方的認定，關聯供應商指作為公司關聯方的供應商，如子公司、合資企業、聯營公司等。

3.中介變量

中介變量為企業市場地位。借鑒張新民等(2012)[9]和劉歡等(2015)[28]關于企業市場地位的界定，公司i年度的銷售收入占整個行業年銷售額的比例，若其市場占有率大于行業中位數，則設為1，表示其市場地位較高，反之，則設為0。

4.控制變量

借鑒現有文獻關于企業商業信用融資的研究[5,10]，選擇公司規模、銀行信貸、經營績效、成長性、流動性、經營現金流、股權集中度、企業年齡作為控制變量，同時控制了行業和年份效應。變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了探究關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資的影響，建立如下回歸模型

TCit=β0+β1Regularit/Relationit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(1)

為了對比分析關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資影響的差異，將非關聯供應商與關聯供應商一起納入模型，建立如下回歸模型

TCit=β0+β1Reguarit+β2Relationit+β3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(2)

為了探究關聯供應商在非關聯供應商與商業信用融資關系以及非關聯供應商在關聯供應商與企業商業信用融資關系中的調節效應，借鑒溫忠麟等(2005)[39]建立模型的方法，建立如下回歸模型

TCit=β0+β1Regularit+β2Relationit+β3Regulariit*Relationit+β4Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(3)

為了進一步探究企業市場地位在關聯與非關聯供應商與商業信用融資關系中的中介效應，借鑒溫忠麟等(2005)[39]建立模型的方法，建立如下回歸模型

TCit=β0+β1Regularit/Relationit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(1)

Positionit=β0+β1Regularit/Relationit+β2Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(4)

TCit=β0+β1Regularit/Relationit+β2Positionit+β3Controlit+∑Ind+∑Year+εit

(5)

其中，TC為商業信用融資，Regular為非關聯供應商采購占比，Relation為關聯供應商采購占比，Regular*Relation為關聯供應商采購與非關聯供應商的交乘項，Position為企業市場地位，Control代表控制變量，ε為誤差項。變量下角標分別表示第i家公司和第t期。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。商業信用融資(TC1)的均值為14.226%，與中值13.617%接近，標準差為25.829%，說明我國上市公司商業信用融資規模較大，但公司間存在較大差異，TC2的統計結果也驗證這一結論。前五大供應商中關聯供應商采購(Relation)的均值為2.823%，極差為100%，說明我國上市公司關聯供應商采購占比較低且存在較大差異。企業供應商集中度(SC)的均值為34.530%，標準差為19.536%，說明我國企業供應商較為集中，但存在較大差異，這可能源于不同行業的固有差異。前五大供應商中非關聯供應商采購(Regular)的均值為31.707%，標準差為19.566%，說明我國上市公司非關聯供應商采購占比遠高于關聯供應商采購額，但公司間仍存在較大差異。

表2 描述性統計分析

按是否存在關聯供應商分組后，樣本企業供應商集中度均值差異僅為0.956%，而非關聯供應商的差值為12.849%，且商業信用融資(TC1)均值差異為3.203%，說明存在關聯供應商的企業中非關聯供應商采購占比會顯著下降，而商業信用融資則會顯著增加，也即關聯供應商能降低企業對非關聯供應商的依賴。按企業市場地位高低劃分后，樣本中高市場地位企業關聯供應商顯著高于低市場地位企業3.175%，但非關聯供應商卻顯著低于低市場地位企業10.636%，說明高市場地位的企業更傾向于向關聯方采購，這也使得供應商集中度顯著低于低市場地位的企業。按內部控制高低劃分后，樣本中內部控制水平高的企業僅有關聯供應商顯著高于低內部控制企業，非關聯供應商與商業信用融資均顯著低于低內部控制企業。按產權性質劃分后，樣本企業中國有企業與非國有企業的供應商集中度差異較小，但國有企業關聯供應商比非國有企業高5.564%，而非關聯供應商卻低6.605%。這說明相比于非國有企業，國有企業關聯供應商采購占比更高，這可能源于國有企業由國家控股的固有屬性。

企業規模(Size)、資產報酬率(ROA)、成長性(Growth)和流動性(Liquidity)均值都處于合理范圍，但企業間仍存在較大差異。企業銀行借款(Bank)的均值為26.056%，極差為59.160%，這說明我國企業銀行借款規模在負債結構中占比較大，但也存在較大差異。企業經營現金流(Cash)的均值僅為0.057%，說明我國企業經營現金流量較少。股權集中度(Top10)的均值為60.615%，與中值60.898%接近，揭示出我國公司股權較為集中的現實。企業年齡(Age)的均值為2.339，說明我國企業生命周期相對較短。

(二)相關性分析

表3列示了主要變量間的相關性分析結果。商業信用融資兩個指標TC1與TC2的相關系數為0.705，且在1%水平上顯著，說明兩者相關性較高，也意味著兩者可以作為替換變量。前五大供應商集中度與商業信用融資顯著負相關，其中非關聯采購與商業信用融資顯著負相關，關聯供應商則與商業信用融資顯著正相關，這初步驗證了假設1和假設2。關聯供應商占比與非關聯供應商占比的相關系數為在1%水平上顯著的-0.208，這符合商業實踐中關聯供應商和非關聯供應商“非此即彼”的存在關系。企業市場地位與關聯供應商顯著正相關，與非關聯供應商顯著負相關，說明關聯供應商有助于增強企業市場地位，而非關聯供應商則會削弱企業市場地位。市場地位與商業信用融資顯著正相關，表明市場地位高的企業能獲得更多的商業信用融資。其余控制變量間的相關系數均較小，且后續回歸分析的VIF值也都小于5，這說明本文不存在多重共線性。

表3 相關性分析

(三)回歸分析

1.關聯供應商、非關聯供應商與商業信用融資

表4中Panel A列示了關聯與非關聯供應商與商業信用融資的回歸結果。為了對比關聯與非關聯供應商和商業信用融資的回歸結果，首先使用前五大供應商集中度與商業信用融資進行回歸。列(1)中的回歸結果說明，供應商集中度與商業信用融資顯著負相關，這與現有文獻研究結論相一致[12-13]。與此相似，列(3)顯示非關聯供應商與商業信用融資顯著負相關，而列(2)顯示關聯供應商與商業信用融資顯著正相關。列(4)表明，關聯供應商、非關聯供應商與商業信用融資的回歸系數差異在1%的水平上顯著，說明供應商的關聯連帶與關系強度會對企業商業信用融資產生差異影響，具體表現為關聯供應商占比越高，企業商業信用融資越多，而非關聯供應商占比越高，企業商業信用融資越少。上述結果驗證了假設1和假設2。列(5)的結果顯示，Relation*Regular的回歸系數為0.018，并在5%的水平上顯著，說明關聯供應商占比越高，非關聯供應商對企業商業信用融資的負向影響越弱，并且非關聯供應商占比越高，關聯供應商與商業信用融資的正向關系越強，這驗證了假設3a和3b。Panel B中結果表明，使用企業商業信用融資TC2替代TC1的回歸分析結果與Panel A相一致。

表4 關聯與非關聯供應商與商業信用融資：回歸分析

理論上看，非關聯供應商能夠憑借強勢的市場地位和議價能力，迫使企業增加現銷、減少賒銷，從而減少對企業商業信用融資的供給。但關聯供應商由于與企業存在關聯連帶，雙方為實質上的利益共同體。關聯供應商為了關聯雙方和集團利益的最大化，以及構建內部資本市場，傾向于提供商業信用以緩解關聯企業的融資約束。此外，關聯供應商能穩固供應鏈、降低供應鏈風險，這會向非關聯供應商傳遞出企業供應鏈難以鎖定的信號，從而削弱非關聯供應商對企業供應鏈的“鎖定”效應，說明供應商與企業的關聯連帶與關系強度會對后者的商業信用融資產生差異化影響。關聯交易的效率觀認為，關聯關系不僅能加強互信合作和穩固供應鏈，還可以緩解關聯雙方信息的不對稱問題和彌補外部資本市場失效的不足。與此類似，企業與關聯供應商作為利益共同體，憑借長期合作和關聯交易能夠形成有別于外部資本市場的“內部交易市場”，從而穩固企業供應鏈并降低市場波動對企業的影響，這從商業信用融資角度為關聯交易效率觀提供了經驗依據。

2.關聯與非關聯供應商、市場地位和商業信用融資

表5列示了企業市場地位在關聯與非關聯供應商和商業信用融資關系中的中介效應檢驗結果。Panel A的列(2)顯示，關聯供應商與企業市場地位的回歸系數為0.001且在1%的水平上顯著，這說明關聯供應商提升了企業市場地位。列(3)將關聯供應商與市場地位一起納入回歸模型后，關聯供應商和市場地位與企業商業信用融資顯著正相關，Sobel檢驗也在1%的水平上顯著。為了加強研究結論的可靠性，本文用TC2替換TC1再次進行回歸，結論與前文一致，說明關聯供應商通過強化企業市場地位，從而正向影響商業信用融資。Panel A的列(5)顯示，非關聯供應商與企業市場地位顯著負相關，說明非關聯供應商能削弱企業市場地位以強化自身市場地位。將非關聯供應商與企業市場地位一起納入回歸模型后，列(6)顯示非關聯供應商和市場地位與企業商業信用融資均顯著負相關，這也通過了Sobel顯著性檢驗。為了驗證研究結論的可靠性，本文用TC2替換TC1再次進行回歸，結果如Panel B所示，結論與前文一致，這說明非關聯供應商通過強化自身的市場地位，從而負向影響商業信用融資。因此，假設4a和4b得到了驗證。

表5 關聯與非關聯供應商和商業信用融資：中介效應分析

(四)內生性分析

商業實踐中，供應商會依據企業之前商業信用融資數額或欠款償還情況，選擇是否繼續與企業保持合作關系和進行專項資產投資來維系供銷關系，因此商業信用融資可能會反向影響供應商集中度，也就是存在因果倒置的可能性。借鑒現有文獻采用企業所處行業自變量的均值作為工具變量的做法[40]，本文選取關聯供應商與其所處行業均值的差值、非關聯供應商與其所處行業均值的差值以及企業期末存貨，作為緩解關聯與非關聯供應商和商業信用融資回歸分析中可能存在的內生性問題的工具變量?？紤]到各企業間關聯供應商和非關聯供應商占比很大程度上是相互獨立的，企業關聯供應商與其所處行業均值的差值、非關聯供應商與其所處行業均值的差值具有很好的外生性，與模型未控制的因素沒有直接相關性，因而該工具變量只能通過關聯與非關聯供應商占比這一路徑間接影響企業商業信用融資。期末存貨數額是企業存貨管理的重要環節，這會影響到企業對原材料的需求，進而能夠影響企業對供應商的依賴程度以及向關聯與非關聯供應商的采購意愿。因此，企業期末存貨會影響關聯與非關聯供應商占比，但期末存貨對商業信用融資的影響則相對較弱。此外，本文選取的工具變量都通過了有效性檢驗，說明工具變量的選取是合適的。

表6列示了工具變量法2SLS第二階段的回歸結果。在考慮到因果倒置的內生性問題后，關聯供應商與商業信用融資正相關且在1%的水平上顯著，而非關聯供應商與企業商業信用融資在1%的水平上顯著負相關，說明供應商與企業的關聯連帶與關系強度對企業商業信用融資的影響存在顯著差異，這與前述分析結論保持了一致。

表6 關聯與非關聯供應商與商業信用融資：內生性分析

五、進一步分析

(一)關聯與非關聯供應商和商業信用融資：融資約束高低

作為金融體系和外部資本市場還不盡完善的新興市場國家，我國眾多企業都面臨著融資難、融資貴的困境，因而融資約束深刻影響著企業的財務決策。如前文所述，關聯交易有助于通過構建內部資本市場和調整兄弟企業間往來款項的支付日期以實現資金融通和優化資源配置，從而緩解集團子企業的融資約束[33-34]。商業信用作為替代性融資渠道，有助于緩解企業融資約束[2]。但Fabbri和Klapper(2016)[5]認為，企業在提供商業信用融資時自身也需要融資。非關聯供應商之所以憑借強勢市場地位和議價能力減少商業信用供給并迫使企業提供商業信用，目的在于緩解自身的融資約束。下游企業融資約束的高低也會影響其融資需求和融資決策，因此融資約束會影響企業與供應商之間的商業信用融資供給，那么關聯與非關聯供應商與商業信用融資的關系會因企業融資約束的高低而變化嗎？

借鑒魏志華等(2017)[16]的做法，本文使用KZ指數衡量企業的融資約束，并將樣本按該公司融資約束是否高于所處行業中位數進行高低組分類，若公司融資約束高于所處行業中位數的設為1，否則設為0。表7中Panel A顯示，關聯供應商與高融資約束企業的商業信用融資顯著正相關，但與低融資約束企業的商業信用融資不相關。這從側面驗證了邵軍和劉志遠(2008)[34]與魏志華等(2017)[16]的研究結論，即關聯交易有助于構建內部資本市場，從而緩解兄弟企業融資約束。Panel B表明非關聯供應商對低融資約束企業的商業信用融資的負向影響比高融資約束企業更為顯著，這說明企業融資約束越低，非關聯供應商提供商業信用融資的動機越弱。上述研究表明，關聯與非關聯供應商與商業信用融資的關系會因企業融資約束的高低而變化。

表7 關聯與非關聯供應商和商業信用融資：融資約束分組

(二)關聯與非關聯供應商和商業信用融資：內部控制

高質量的內部控制對內有助于制約和監督高管，降低委托代理成本和債務融資成本，提升企業價值[41-42]。如前文所述，供應商提供商業信用融資會存在債務違約和現金流短缺等風險[6]，而高質量內部控制可以向外界傳遞出企業績效良好的信號，因此關聯與非關聯供應商與商業信用融資的關系會因企業內部控制的高低而發生變化嗎？借鑒周美華等(2016)[43]的做法，本文選取迪博上市公司內部控制指數來衡量企業內部控制水平。若某企業內部控制水平高于所處行業中位數的設為1，表示高質量內部控制組，否則設為0，表示低內部控制組。

表8的Panel A顯示，關聯供應商與高質量內部控制企業的商業信用融資顯著正相關，而與低質量內部控制企業的商業信用融資無顯著關系。Panel B表示非關聯供應商對低內部控制水平企業的商業信用融資的負向影響比高質量內部控制企業更為顯著。上述研究表明，關聯供應商和非關聯供應商均樂意向高質量內部控制的企業提供商業信用融資。這啟示管理者應注重企業內部控制建設，從而獲得更多的商業信用融資。

表8 關聯與非關聯供應商和商業信用融資：內部控制高低分組

(三)關聯與非關聯供應商和商業信用融資：國有企業與非國有企業

我國作為新興市場經濟體，供應商集中度對企業經營管理的影響會因產權不同而出現差異[38]?；诖?，本文區分企業產權性質并進行分組回歸分析，結果如表9所示。Panel A中列(1)和(2)顯示，關聯供應商與國有企業商業信用融資顯著正相關，對非國有企業商業信用融資無顯著影響。為了增強研究結論的可靠性，在列(3)和(4)中使用商業信用融資TC2替代TC1進行回歸，結論與前文保持一致。

表9 關聯與非關聯供應商和商業信用融資：國有與非國有企業

國有企業和政府間的天然關系使得國有企業在供應商處于優勢談判地位時，能低成本地借助政府力量尋求到替代供應商[38]。在政府扶持下，國有企業關聯供應商的存在會使得供應鏈更加穩固，從而能真正地緩解非關聯供應商對供應鏈的鎖定作用?！豆痉ā返?17條規定：國家控股的企業間不因同受國家控股而具有關聯關系。如此，國有企業可能存在一定規模的隱性關聯供應商，這將增強關聯供應商對非關聯供應商和供應鏈的整體影響力。表2的Panel E顯示，國有企業關聯供應商均值為6.779%，遠高于非國有企業的1.215%，說明國有企業的關聯供應商對供應鏈的影響更大。因此，非國有企業關聯供應商難以正向影響商業信用融資，可能源于關聯供應商實力較弱，對供應鏈影響小，從而難以對非關聯供應商產生顯著影響。

表9的Panel B顯示，非關聯供應商對國有與非國有企業的商業信用融資均有負向影響，但國有企業的回歸系數絕對值更大，且回歸系數存在顯著差異，說明非關聯供應商對國有企業商業信用融資的負向影響比非國有企業更為顯著。考慮到表2的Panel E中商業信用融資在國有與非國有企業間不存在顯著差異，這進一步驗證了前文關聯供應商能夠緩解非關聯供應商對企業商業信用融資負向影響的結論，也即國有企業關聯供應商的存在目的可能在于替代非關聯供應商和緩解非關聯供應商對供應鏈的“鎖定”，從而削弱非關聯供應商對商業信用融資的負向影響。

六、結論與建議

企業與供應商之間的關聯連帶能加強信息交流、降低交易成本和達成雙方利益最大化的共同訴求，這使得關聯供應商會采取有別于非關聯供應商的商業信用政策。本文以2016—2019年滬深上市公司為樣本，將企業供應商劃分為關聯供應商與非關聯供應商，考察了關聯與非關聯供應商對企業商業信用融資的差異化影響及作用機制，并取得如下研究結論：(1)供應商的關聯連帶和關系強度對其商業信用融資具有差異性影響，具體表現為關聯供應商占比越高，企業的商業信用融資越多，而非關聯供應商占比越高，企業的商業信用融資越少。(2)關聯供應商占比越高，非關聯供應商與企業商業信用融資之間的負向關系越弱；而非關聯供應商占比越高，關聯供應商對企業商業信用的正向作用越強。(3)非關聯供應商通過強化自身的市場地位，負向影響企業的商業信用融資，而關聯供應商則是通過強化企業的市場地位，正向促進企業的商業信用融資。(4)企業融資約束、內部控制水平越高和被國有控股，關聯供應商與企業的商業信用融資的正向關系越強；而企業融資約束和內部控制質量越低或被國有控股，非關聯供應商與企業的商業信用融資的負向關系越強。

基于本文的研究結論，本文提出如下政策建議：(1)鑒于非關聯供應商占比對企業商業信用融資的負向影響，企業管理層應針對關聯與非關聯供應商采取差異化的供應鏈管理策略，拓寬原材料采購渠道，適當分散非關聯供應商，以降低企業對非關聯供應商的過度依賴，進而減弱由于非關聯供應商高度集中造成對商業信用融資和對供應鏈“鎖定”風險的負面影響。(2)鑒于關聯供應商與非關聯供應商“非此即彼”的關系，以及關聯供應商能削弱非關聯供應商與商業信用融資之間的負向影響，企業管理者一方面應重視關聯供應商的培養，并著力提高關聯供應商的采購占比，從而提升關聯供應商對供應鏈的影響力和保險作用，降低非關聯供應商高度集中所帶來的“敲竹杠”風險；另一方面，企業應積極響應政府完善企業關聯交易披露的政策規定，從而向非關聯供應商等利益相關者傳遞出企業供應鏈難以被“鎖定”的積極信號。(3)考慮到關聯與非關聯供應商與企業商業信用融資之間的關系會因情境的不同(融資約束、內部控制與產權性質)而存在差異，企業管理者一方面應加強內部控制建設以增強公司治理水平，從而提升企業的吸引力和影響力；另一方面，應繼續強化與關聯供應商的合作關系，構建內部資本市場以彌補外部市場的不足和緩解自身的融資約束。(4)基于供應鏈上的主要供應商是企業商業信用融資的直接供給者以及我國上市企業普遍面臨融資約束的現實，管理層應加強與供應鏈合作伙伴的互信合作，以降低雙方信息的不對稱性，通過保持長期穩定的合作關系，確保供應鏈雙方的合作共贏。