基于流動性視角的我國新三板分層效率研究

王健康 廖韞琪

作者簡介： 王健康（1970—），男，湖南益陽人，長沙理工大學經濟與管理學院副教授，碩士生導師，研究方向：資本市場改革與發展;廖韞琪（2000—），女，湖南長沙人，通訊作者，新南威爾士大學商學院碩士研究生，研究方向：宏觀經濟管理與可持續發展。

摘 要：作為我國場外市場最重要的組成部分，新三板依企業資產質量、規模及風險程度不同，劃分為基礎層、創新層與精選層三層市場結構，其目的在于提高市場有效性。雙層差分（DID）實證表明：發展階段與外部環境決定分層標準的差異，而分層標準的選擇反作用于新三板后續發展;分層制度能幫助提升市場的包容性，降低交易成本，進而提高市場的配置效率。為此，應加快新三板市場交易制度改革和配套制度建設，營造更好的場外市場環境，進一步提升新三板市場運行效率。

關鍵詞： 新三板;雙重差分法;場外市場;流動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2022）01-0059-08

一、引言及相關研究回顧

綜觀世界各國證券市場發展路徑，股權交易市場均先始于場外，后逐漸發展成為場內交易所市場[1];且由于股權公司的復雜多樣性及交易所自身局限性，場內市場也無法解決所有的股權流通與轉讓問題，因而場外市場與場內市場必將一起長期存在[2]，共同構造多層次資本市場體系，并發揮重要的基礎性作用。

我國場外市場起步較晚，發展期較短，亟待解決的問題甚多，尤其是市場分層有效性，是核心而需檢驗的問題，亦是運行規則和政策制定及監管實施的依據。新三板作為我國場外市場最重要組成部分，經過近二十年的發展，已形成了“基礎層創新層精選層”的市場分層結構，檢驗其有效性，探尋其合理架構與運行，具有重要的現實意義。

場外市場采用分層制度，本質是為了增加市場流動性，從而實現效用最大化。分層即指將市場企業按照股權規模、成長性、平均市值和做市商數量劃分為不同層次，便于監管部門分類管理和指導，提供差異化的個性化服務[3]，降低投資者獲取分析信息的決策成本。現有的中外研究，具體又是從場外市場分層結構、組織和治理結構以及制度結構來進行展開。

從市場層級結構來看，國外多層次資本市場為了滿足不同企業股權流通和轉讓的需要，結合不同交易所的定位，共同發展場內場外市場[4]，并設置了靈活的轉板制度。Christie和Huang（1994）[5]通過闡述NASDAQ以及AMEX的機制來說明，當股票從較低層級轉至較高層級交易所上市，能夠提高流動性以及增加價格發現能力;Kedia和Panchapagesan（2011）[6]在此基礎上進行了補充，認為轉升層級能夠幫助公司進行收購等資產交易，從而更有利于實現多元化公司目標;洪方韡（2020）[7]等通過雙重差分法研究新三板企業在2016-2020年的層級調整對股票流動性的影響，認為風險投資能發揮篩選、監督和認證等積極效應，且分層制度對股票流動性的效應在無風險投資支持的企業中表現更為顯著;潘紅波等（2020）[8]利用雙重差分法根據2013-2017年的新三板數據，得出分層制度能夠有助于降低創新層企業的盈余管理程度，并且若市場環境良好，還可以強化這種效應。

從價格影響機制來看，Lin和Howe（1990）[9]通過實證研究納斯達克的盈利水平，得出場外交易市場在有內幕交易的條件下，其盈利能力與有組織的交易所沒有太大不同;Brennan等（1998）[10]與Datar等（1998）[11]分別證明，美國股票的收益率與期望收益率和換手率都具有負相關關系;Lee和Rui 等（2004）[12]認為納斯達克對亞洲市場會產生波動溢出性和收益滯后性的影響;李真（2016）[13]通過多元線性回歸法，證明企業的盈利狀況和宏觀環境水平是影響新三板定價的主要因素，并且企業的規模與市值等因素也會對定價產生一定影響;于東陽（2018）[14]利用新構建非平衡面板數據模型對新三板數據進行分析，得出掛牌公司進行做市交易后的定價效率會高于之前未進行做市交易的定價效率的結論。因為當股票市值越大、換手率越高、買賣價差越小且市場處于下跌行情之時，新三板掛牌公司定價效率便會越高。

從場外市場的制度建設來看，由于我國多層次場外市場起步較晚，理論界多在借鑒西方經驗的基礎上，結合我國國情提出相關建議。戴堅（2006） [15]通過比較與借鑒美國和英國場外市場制度，提出建立我國新三板市場法律監管的制度方案。張元萍和蔡雙立（2008）[16] 在分析美國、日本和中國臺灣地區三地的場外市場特點之后，認為我國場外市場可以適度降低門檻，并且可以通過加入保薦人的市場準入制度來提高市場效率。孟勤國和劉俊紅（2014）[17]在對比中美多層次資本市場后，提出可以通過完善信息披露和加強場外交易市場監管來推動市場發展。

目前，國內外在探討場外市場分層建設和有效性上已有一定成果，但在檢驗分層對資本市場流動性及有效性上存在較大空間，本文從Garman模型的思路出發，結合雙重差分法，對增加精選層后的新三板市場進行流動性檢驗。

二、我國新三板市場發展與分層實踐

（一）我國新三板市場發展概況

隨著多層次資本市場建設的深入和發展，近年來我國新三板所帶來的經濟效益頗為顯著[18，19]。根據全國中小企業股份轉讓系統所披露的數據，我國場外市場總體成交量與換手率都在上升，不過股票成交量、成交筆數和換手率皆呈W形波動，其中關鍵節點為2015年和2018年：2015年是中國場內市場股市的大牛市，交易量與股票市值空前增長，而場外市場也出現了同樣的波動，這說明場內外市場相互聯結、相互影響;2017年是新三板改革的第一年，相較以往，嚴格了場外市場的分層標準，加強了市場監管，導致掛牌企業減少，成交數量與換手率也相對減少。但2018年隨之又有所回升，場外市場的流動性得到一定的提升。

需要指出的是，雖然我國已形成了全國性的場外市場，但是各地發展不平衡。根據中國股轉系統所披露的數據，2020年全國各地場外市場股票發行次數累計達到716次，較2019年多了79次，這意味著我國場外市場規模在不斷擴大，其中江蘇、廣東、浙江、上海的發行次數最多，分別為97次、83次、66次和54次。但是除去西藏、青海和新疆等地，我國絕大多數中部地區省份發行量仍偏低，新三板市場的活力有待加強。

（二）我國新三板分層實踐

為了推動場外市場的規范化管理，我國一直在實踐與完善新三板市場分層管理制度。目前我國場外市場已建立“基礎層創新層精選層”的三層次遞進的市場結構[19]。以近五年的單日全國場外股權轉讓統計可作為新三板分層建設發展的直觀性分析，隨著分層制度的細致化、審批的嚴格度提高，各層級掛牌公司得到了更精細化管理，導致掛牌企業的整體數量在不斷減少，其中基礎層企業數量由2012年的10219家下降到2021年（5月11日）的6466家，但創新層數量有波動，2017-2021年（5月）分別為940家、1263家、876家、657家和1042家;精選層企業從2020年7月27日才開始出現，到2021年5月也只有51家（見圖1）。這一趨勢也同樣反映在市場的股本情況上（具體見圖2和圖3）。

新增的精選層交易情況整體呈U字形結構，在第一個月成交數量以及換手率都是當年最高水平，可由于準入標準較高、掛牌公司較少且相關制度不健全，導致成交數量一路下降到2020年10月份的1.48億股，成交率為8.84%;之后開始上升，2020年12月份成交量達到3.57億股，成交金額47.31億元，成交率16.84%（具體見表2）。2020年精選層合計換手率達103.66%，遠高于基礎層與創新層（2015年最高，也只有53.88%②，見表1）的水平，這充分體現了該層級所帶來的流動性優勢。但由于目前精選層規模較小，在整個場外市場中該優勢體現得不充分，導致2020年場外市場整體的換手率為9.9%。

綜上可知，當前的分層結構建設能夠激發市場的流動性，也帶來了一定的流動性效應，并且有效地促進了場外市場的發展，但2017-2021年場外市場的掛牌公司數量不增反減，并且根據李盈（2016）的研究[20]，指出該問題是自新三板制度設立初期便存在，這意味著市場整體的流動性程度尚未達到理想水平，在流動性建設上還有較大的發展空間。

三、實證模型

場外市場的流動性是場外市場公司股份定價、股份轉讓、公司融資以及場外市場發展的基礎問題[21]。為了進一步測算我國新三板市場的流動性水平，擬以存貨模型為基礎的Garman模型（1976）[22]為理論依據，判斷場外市場分層機制在通過分流交易指令時，能否增加市場的流動性和穩定性，并且說明場外市場信息透明度對市場交易的重要性，再結合數據利用雙重差分法進行實證檢驗。

Garman模型是以存貨模型③為基礎的，所有交易者和做市商對市場都不能做到預先知情，他們擁有同質的信息，從而造成價格差異的原因主要是交易成本而非信息成本。 Garman認為，每筆交易主體根據自己的優化和決策指令流的排放收集在市場上是不平等的，從而他假定隨機市場指令流的市場主體是基于泊松過程。在此基礎上，假設做市商在期初只擁有現金和存貨，并且在交易過程中不能借入任何資產。倘若在交易中做市商的現金或庫存被耗盡，做市商將面臨破產。為了在避免破產的前提下實現預期收益最大化，這便需要根據交易指令流來確定交易價格。以此為基礎，本文從場外市場分層流動性角度進行檢驗分析。

首先可以判定，現金和存貨頭寸皆是依賴交易指令流的傳遞速度。從靜態分析，假設做市商在交易開始前設定買入價pa和賣出價pb，由于交易指令流的到達服從泊松分布，買賣交易指令到達的速率則分別為λa（pa） 和λb（pb）。令Ic和Is分別代表做市商的現金和存貨頭寸，Nb（t）和Na（t）分別表示在t時期買賣股票的累計數量，在無交易成本的前提下，前后的關系可表示如下：

并且交易指令流的不確定性也對做市商現金和存貨頭寸的變化起反作用。

且當Ic（t）=0 時，Qk（t）=1。從而可以說明，當場外市場分層機制通過分流交易指令時，可以來提高交易指令效率，進而影響做市商的現金與存貨頭寸，使其不便于做市商破產，且又有利于增加場外市場交易的穩定性與流動性。

對于交易定價機制，Garman模型的思路是從防止做市商破產的角度進行闡述。Garman認為買賣報價的設定必須滿足以下兩個條件：λapapa>λb（pb）pb， λapa<λbpb。從而能在避免破產的前提下，獲得預期收益最大化。

為了簡明驗證這一論點，運用馬爾可夫過程中賭徒輸光問題的思路。馬爾可夫過程的基本原理為，假設某賭徒擁有i元賭本，在每局賭博中贏1元的概率為p，輸一元的概率為q（q=1-p）。若每次博弈是獨立的，f（i）為賭徒將i元賭本輸到為0的概率。那么當賭局次數趨向于無窮時，可以表示為：

因為交易指令具有隨機性，每筆交易皆相互獨立，從而可以假定令做市商的現金和存貨頭寸服從馬爾可夫過程，且每期的存貨頭寸受上一期的存貨頭寸狀況所影響，（此處為買賣報價的平均價格）從而可得：

這便意味著，無論做市商采取何種定價策略，皆會存在破產的可能性。那么為防止破產，存貨頭寸和現貨頭寸則都不可以為零。場外交易市場的基本特征是“議價配價”。證券的價格主要通過協商確定，一般不實行公開招標。在非一對一交易中，通常會提供不同的價位來滿足不同風險偏好的投資者。并且在場外市場中，實際價格與證券價格往往容易存在較大偏差，尤其是在唯一做市商的條件下，則更難判斷證券的實際價格[24]。為此，除了做市商自身的經營外，場外市場中做市商之間的信息需要做到透明，交易的過程亦需要受到監管。而場外市場分層能夠通過預設量級，在原始狀態下便對交易價格進行一定的范圍約束，從而能夠較好地增加市場交易定價的有效性。

但是由于無法利用現有數據在Garman模型的基礎上檢驗，為此需要引入雙重差分法，來對市場進行更深層次的實證分析。雙重差分法（DID）是計量經濟學和定量研究中使用的一種統計技術，試圖通過觀察研究數據來模仿實驗研究設計，通過對“實驗組”和“對照組”的差異效應計算實驗的效果，通過比較平均隨時間變化的結果變量為實驗組，相對于對照組的平均隨時間變化。這種方法能夠規避樣本選擇的內生性問題，便于檢測項目或者政策的實施效果。雙重差分法的基本模型如下：

其中，i代表新三板個股，t代表每個交易日。被解釋變量選取個股每日的換手率作為新三板股票流動性的變量。timeit表示精選層的分層狀態，在2020年的取值為0，2021年后取值為1。groupit表示市場是否在2020年轉增添了精選層層級，實驗組表示為1，對照組表示為0。為了檢驗精選層對流動性的影響，設didit為timeit和groupit的交叉項，當timeit和groupit同時取1時，該變量的取值為1，其他情況為0，其系數α1即為處理效應。controlit表示控制變量。

為了檢驗流動性的變化，本文選取LIQUI（流通股本）指標與P/E指標（市盈率）作為控制變量。

具體對于對照組，即appendit=0，精選層設立前的流動性的公式記為：

四、實證分析與結論

（一）實證分析

我國場外市場（新三板）分層制度自2016 年實施以來，每年都會公告各層級的掛牌企業名單。截至2020 年9 月30 日，已經發生過五次調入、四次調出事件，這為我們研究分層制度的政策效應提供了多個“準自然實驗”。既可以有足夠多的樣本來研究新三板股票層級上調或下調對流動性的影響，又可檢驗分層制度可能隨時間變化的動態效應。根據我國中小企業股份轉讓系統所披露的數據，2020年我國場外市場分層的狀態與水平如表3、表4所示。

我國場外市場的做市商制度引入較晚，截至2020年各層級的交易方式依舊是以集合競價為主，并且根據何牧原與張昀（2017）[19]的研究發現，做市商制度在新三板中并沒有發揮出增強場外市場流動性的作用。

為了研究場外市場層級的變化對市場流動性的影響。選取2020年1月1日至2020 年12月31 日在新三板掛牌的所有企業為初始研究樣本，企業所屬層級、交易方式、相關財務指標和交易性數據等均來自中國中小企業股份轉讓系統和Wind 數據庫。為了研究需要，對初始樣本進行如下處理：（1）剔除連續停牌的數據。（2）剔除重要變量缺失的樣本。

根據數據可以得出在2020年已披露年報的所有掛牌公司共實現營業收入14365.35億元，與上年基本持平;其中凈利潤608.16億元，同比增長7.23%。并且全年經營情況前低后高，掛牌公司下半年營業收入較上半年增長45.02%;下半年凈利潤較上半年增長26.88%。根據中國股轉公司所公布的情況，52.45%的公司收入規模已恢復到疫情前水平; 979家上半年度虧損的公司全年實現扭虧為盈，并且新興產業公司利潤增長突出，凈利潤同比增長55.30%。

由于精選層是在2020年7月27日開始的，所以將2020年1月到2020年7月作為精選層設立之前的基期，將2020年8月到2020年12月作為精選層設立之后的實驗期。在此基礎上對表3進行化簡并計算市盈率和凈利潤，形成表4。

對照組的參數情況可以記為（見表5）：

具體對于實驗組，即appendit=1，精選層設立后的流動性可以記為：

實驗組的參數情況可以記為（見表6）：

檢驗結果見表7：

根據表7，在設立精選層后，可以看出場外市場的流動性能夠增加。精選層的推出通過掛牌條件、投資者門檻、競價機制、轉板安排等差異化制度，使得新三板自身的市場結構得以完善，從而能為原新三板掛牌企業，尤其是優質企業提供更高層次的融資平臺。此外，綜合51家新三板精選層公司年報，2020年精選層公司營業收入、凈利潤分別同比增長9.85%和15.17%，其中50家公司實現盈利，盈利面達到98.04%，示范引領效應凸顯。這表明精選層的設置能夠對我國場外市場有積極作用。但是由于當前我國精選層企業的數量占比較小，因此，場外市場中的整體流動性還有一定的提升空間。

（二）實證結論

綜上，從新三板分層制度與流動性的關系看，具有分層結構的新三板市場在實踐上不一定能明顯增加市場流動性。因為流動性問題不僅僅是交易制度的問題，還有一個股份供求的匹配問題。倘若市場發展過快，新增掛牌公司過多，新三板市場就會出現供需不匹配，市場融資和服務實體經濟的功能便不突出。這些問題的存在將會影響創新層的掛牌公司發展，從而反作用于市場流動性。

五、政策建議

新三板市場未來的發展不僅需要各層級的不斷優化發展[25，26]，還需要在流動性創造等交易制度完善以及股份投資供求匹配相關的發行制度[27]之間取得一個動態的平衡。具體可從完善新三板市場交易制度與推進新三板市場配套制度方面展開。

（一）完善新三板市場交易制度

新三板市場穩定發展的關鍵在于完善市場交易制度，激活市場掛牌企業的發展潛力。同時也可以激發市場活力，讓投資者看到上市公司的內在價值和發展潛力，穩定收益預期，從而增強新三板市場的流動性。

從市場功能的角度來看，目前我國已經擁有一套完整的場外市場掛牌機制和穩中有序的市場環境，但市場的靈活變化仍需要定期維護調整。具體可從加強新三板的結構性調整和推進市場分層優化兩個部分進行。基于前者，首先需明確各層次市場的功能定位，并結合實際情況進行合理劃分，以提升場外市場服務實體經濟的能力;其次是鼓勵我國場外市場的多元化發展，我國場外市場掛牌企業主要為傳統制造業 ，并呈現出單一的發展軌跡，在市場中需要加大力度引入科技型、創新型企業，豐富多層次場外市場的培育路徑，優化場外市場的產業結構;最后需要正視我國多層次場外市場發展不均衡的原因，不可盲目地加大政策扶持力度以避免出現揠苗助長的情況，應重視中小企業的生命發展周期規律，并積極發揮中小企業的主觀能動性，以促進市場自主、規范地健康發展。對于后者，則是在滿足各類企業融資需求的基礎上，結合市場變化情況，制定分層標準并實施差異化的制度安排，從而在新三板企業價值篩選擇優功能的基礎上，增加場外市場的競爭意識，提高場外市場的發展質量。

從交易制度的角度來看，目前新三板市場在集合競價的基礎上已引入了做市商制度以提升場外市場的流動性，但壟斷型做市商的存在阻礙了進一步的發展，為此可以引入競爭性的混合做市商制度進行調整。具體而言，首先需要明確新三板市場準許入駐做市商的資格，需要選擇資質較好且行為規范的市場主體作為做市商。為了適應市場的流動性，在監管部門的允許下，做市商的資質要求可以是動態的。市場主體亦有權申請、退出以及重新申請做市商資格。其次，可以構建做市商報價的競爭機制。在出臺扶持場外市場發展政策的基礎上，以優惠政策鼓勵和吸引更多優質做市商參與場外市場，并建立優勝劣汰機制，定期對做市商的實力和業績進行評估，以確保做市商的素質。最后為了促進合理市場價格的形成，還需適度降低做市商成本。

（二）推進新三板市場的配套制度

進一步推進新三板市場的配套制度有利于推動新三板市場發展。新三板市場對上能夠對接主板和創業板，承下則面對地方股權市場，從而起著聯通各主體、各市場的艱巨任務，為此需要進一步完善信息披露制度和相關監管規章。

信息披露質量是影響市場交易定價，進而影響場外市場秩序的關鍵。為了達到較高的信息披露水平，首先要嚴格控制發行人、掛牌公司及股權交易所，加強對股權行為的規范，尤其是在公司進入市場的掛牌前后以及投資交易期間。在此基礎上還可以形成以掛牌企業和做市商為責任主體的雙重信息披露體系，當信息披露公開之時，二者的信息數據應互為印證，否則將執行嚴格的處罰機制。其次，監管機構必須監控內幕交易，以便于提高市場透明度和保護市場參與主體的利益，并通過降低信息成本使報價能更真實地反映價值。最后，還應細化分層信息披露體系，通過借鑒國際信息披露分級經驗，提高對不同規格的企業信息披露要求，適當減少基礎層的信息披露要求，降低小規模企業的發展難度。

在監管模式上，監管單位不能以僵化的行政思路來進行監管，而應在認知市場的靈活性與流動性的條件下對市場進行規范指導。具體而言，首先是完善全國性的場外交易市場的監管模式，將當前已有的統一監管體系與各地區依舊存在的場外市場制度和報價系統進行升級合并，完善統一規范的場外交易監管制度;規范市場利益相關者的行為，盡力避免金融風險發生的可能性，防止場外證券交易的混亂無序和惡性投機。其次，按照不同地區的發展節奏，設計出因地制宜的交易行為監管模式。證券場外交易場所可以自行制定交易業務規則，但相關的交易管理規則應當向市場參與者公布，并及時向統一的證券場外業務記錄管理機構報告。隨著我國場外市場發展逐漸走向正軌，相關部門還可以修訂并完善場外市場的法律規定，以便更高效地統籌市場資源的分配和提高監管效率。

注釋：

① 本文數據皆來自于中國股轉系統和Wind系統。

② 表1反映的2013-2019年場外市場股票成交數據不包括精選層，2020年的成交數據包括精選層。

③ 在存貨模型中，交易者根據做市商的報價和自己的最優條件決定自己的買賣行為，而做市商在避免破產的前提下，以最大化單位時間預期收益為目標（股票和現金頭寸均為零）來設定買賣報價。

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（責任編輯：王鐵軍）

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