上市公司股份代持的法經濟學分析

武焱 曹霞

作者簡介： 武 焱（1988—），女，山西太原人，山西財經大學法學院博士研究生，研究方向：法律經濟學;曹 霞（1963—），女，山西平遙人，中國人民大學法學博士，山西財經大學法學院教授，博士研究生導師，研究方向：法律經濟學。

摘 要：從法律供求視角，結合相關典型司法裁判案例和執法案例，分析我國上市公司股份代持制度的供求現狀，研究發現：應當增加股份代持制度供給。并采用成本效益分析方法研究如何增加制度供給。針對股份代持的制度設計，在《公司法》中要建立健全股份代持的基本規定，包括股份代持的效力、形式以及信息披露等;同時，在《證券法》中要完善股份代持的配套規定。

關鍵詞： 股份代持;法律供求;成本效益;代持效力;信息披露

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2022）01-0146-08

一、引 言

日益頻繁的商事交易催生了隱名投資的興起，隱名投資能夠最大化地體現商事自由和營利目的，因而在實踐中廣泛存在。隱名投資是指雖然出資人實際投資，但無論是官方的市場監督管理部門、證券登記結算機構的登記材料，還是公司自身的章程、股東名冊、股票（僅指記名股票）和出資證明書等材料均不體現其為股東，而以他人為名義股東[1]。隱名投資雖然發生于有限責任公司和股份有限公司，但二者存在顯著差異，無法一并看待[2]。當前，《公司法》《證券法》等法律法規缺乏對上市公司股份代持的明確規定，《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋三》），僅對有限責任公司的股權代持進行了規定，股份有限公司尤其是上市公司的股份代持問題并未明確。由于上市公司股份代持涉及的利益方較為廣泛，具有股東人數多、流動性大等特點，在執法、司法、守法等層面出現一系列問題，對整體營商環境產生一定的影響。雖然國務院證券監督管理委員會制定的相關部門規章和證券交易所規則中有所涉及，但存在規范不明確、相互之間不一致以及法律位階較低的問題，因而目前的法律供給無法滿足需求。尤其在當前優化營商環境、實現經濟高質量發展的背景下，設計和優化上市公司股份代持制度就顯得很有必要。因此，本文的研究對象為上市公司的隱名投資，即股份代持。目前在公司法的研究中，均衡、效率、成本與收益、理性人、資源配置等經濟學的概念已頻頻出現。公司法作為一門獨立的、銘刻著鮮明經濟印痕的法律分支，與生俱來就應該有一種基本的研究方法，即經濟分析的方法[3]。本文將從法律供求和成本效益兩個典型分析框架，對上市公司股份代持的制度安排進行深入探討，并力求提出合理化的對策建議。

二、上市公司股份代持的法律供求分析

供給與需求理論是法律成本收益分析的基礎，同時也是分析一系列法律問題的有效工具。法律需求決定法律供給，人們一旦迫切需要法律手段來維護相關秩序時，那么法律供給一定會發生[4]。法律供給不存在短缺也不存在過剩，能夠適應法律需求，即是法律的供求均衡[5]。制度均衡是通過制度合理安排最終達到的一種狀態，即人們對于既定制度結構和制度安排的滿意狀態。在這種狀態下，制度安排是最優的，社會資源也得以優化配置。為此，首先從法律供求視角分析上市公司股份代持制度的供求情況，來探討制度安排的必要性。

（一）上市公司股份代持的法律需求

股份有限公司向社會公開出售股份，使公眾投資者成為該公司的股東，并且由于股票交易的頻繁性，股東的流動性非常大，而有限公司或非上市的股份公司的股東則相對穩定。因此，上市公司股份代持法律風險較非上市公司股份代持更大。加之，2020年修訂的《證券法》全面推行注冊制，這就意味著上市公司需要高度的信息披露，其中股份代持的信息披露格外重要。

1.上市公司股份代持廣泛存在且具有合理性，但不排除實踐中一些股份代持是基于規避法律的考慮。

上市公司股份代持存在的合理性主要體現為經濟合理性、法理正當性和制度合理性三個方面。一是經濟合理性。上市公司股份代持廣泛存在的根本原因是資本謀利和自由流動的需求。投資是一種商業行為，理應適用自由原則。投資人在出資時出于利益最大化的目的有選擇是否顯名的自由。我國與美國相同的是，證券市場監管都由政府專門設立的管理機構進行，但美國并不禁止擬上市公司的股份代持行為，只要對股份代持進行全面披露和申報即可。不僅如此，股份有限公司上市之后實際投資人若要變更股東登記，只要再次向SEC申報相關當事人及股份代持的原因并如實披露即可。股份代持行為對于拓寬市場的投資渠道、促進公司融資，推進社會經濟發展具有至關重要的意義。二是法理正當性。股份代持法理的正當性是基于民商法的意思自治原則。民商法作為私法，意思自治是核心。股份代持本質上是當事人雙方意思自治的結果，只要不違反法律強制性規范，就應當得到肯定。三是制度合理性。股份代持符合《公司法》《證券法》保護投資、追求效率的價值取向，并且《公司法司法解釋三》中已經明確肯定了有限責任公司股權代持的有效性[6]。同理，上市公司的股份代持也應當是有效的。

當然，也不排除實踐中一些股份代持是基于規避法律的考慮。為了保證我國社會主義市場經濟的健康發展，法律法規對經濟活動作出了一定的限制，包括對投資主體、投資范圍等，而這些限制與投資主體的利益最大化原則存在矛盾，投資主體為了規避法律限制往往采用股份代持的方式。比如為了規避股份禁售期的規定①，發行人、董事、監事和高管以他人的名義代持自身的非流通股，從而在原本的股份禁售期進行股份處分。再如為了規避關聯交易表決程序的要求②，具有關聯關系的股東或董事利用股份代持的方式隱藏關聯交易的事實，從而對關聯交易進行表決。還有的股份代持是為了規避同業競爭③、上市公司收購、內幕交易等監管規定。而對于規避法律的股份代持，可以適用《民法典》關于無效合同的規定予以處理。但不能因為有規避法律的現象而一概否定所有的股份代持行為。

2.上市公司股份代持產生的一系列法律問題，主要體現在司法裁判不一、行政執法難度大和公民違法風險高等方面。

第一，上市公司股份代持的司法糾紛較多且裁判結果不一。筆者檢索了中國裁判文書公開網，輸入“上市公司股份代持”關鍵詞，時間為2018—2020 年，檢索到 23份法律文書。從審理法院的級別來看，主要集中在中級法院，且多為二審、再審案件;從裁判結果來看，不同層級的法院、不同地方的法院對上市公司股份代持的認定不一致，案件本身有各自的特點是一方面，但針對上市公司股份代持效力的裁判觀點的確存在見仁見智的一面。有裁決認為，上市公司股份代持協議無效，比如，廣州市中級人民法院作出的〔2019〕粵01民終2983號民事判決書認為，黃凱與汲懷沖簽訂的《委托書》無效，理由是：該《委托書》違反公司上市系列監管規定，有些規定雖為部門規章，但為證券業內共識和監管基本要求，是廣大非特定投資人的利益和社會公共利益的重要保障，且經法律授權，與法律不沖突。根據《中華人民共和國合同法》第52條第4項等規定，認為訴爭《委托書》無效;再如，最高人民法院作出的〔2017〕最高法民申2454號民事裁定書認為，楊金國與林金坤簽訂的《委托投資協議書》的性質屬于上市公司股權代持，且無效，理由與〔2019〕粵01民終2983號民事判決書相似。該案經一審、二審、再審的司法程序，最終最高人民法院推翻了二審判決關于案涉股份代持協議應為有效的觀點，最終認定為無效。與之相反的是，有裁決認為上市公司股份代持協議有效，比如，上海市高級人民法院作出的〔2019〕滬民終295號民事判決書認為股份代持有效，理由是股份代持關系的建立本身并不直接構成對公共利益的危害性，尤其在股份代持的建立時間遠早于公司上市時間的情況下。再如，最高人民法院作出的〔2018〕最高法民再33號民事判決書認為，港澳貿易公司代持的大東海公司92.4萬股，占股比例較小，對證券市場產生的負面作用較小，故支持隱名股東港澳投資公司變更股東登記的主張。

第二，執法機構對上市公司執法監管難度大。由于股份代持會影響發行人股權的清晰度，且股份代持協議可能因具體情況而被認定為無效合同或者可撤銷合同，存在潛在的股權糾紛風險，故上市公司股份代持一直是監管部門審核的重點。但由于缺乏對上市公司股份代持的效力、信息披露義務、相關法律責任等問題的明確法律規范，加大了執法監督難度。一是執法監管部門對IPO監管的難度大。通過在證券監督管理委員會官網信息公開目錄中輸入“股份代持”關鍵詞進行搜索，在IPO審核結果公告中我們可以看到證券監督管理委員會對股份代持的重視，不僅要對其有無股份代持進行審查，還要對其代持原因和解除后是否存在糾紛進行監管。但這種監管需要上市公司、股份代持雙方當事人充分履行相關信息披露義務，需要律師、保薦人、其他中介機構等相關機構和人員的高度誠實勤勉，需要監管人員敏銳的觀察力和嚴謹的邏輯能力。例如，2019年第136次會議審核結果公告中，發審委請發行人代表說明：發行人現有股東與馬當及其親屬之間有無股份代持關系。又如，2018年第57次會議審核結果公告中要求發行人代表說明：歷史沿革中長期存在股份代持的具體原因，代持解除后股權是否清晰、是否存在糾紛或潛在糾紛。可見，監管機構對IPO監管非常嚴格細致，股份代持不如實披露將大大增加監管人員的工作量和難度。二是執法部門對上市公司股份交易監管難度大。由于證券市場信息資源分配不平等，故證券監督管理委員會需對上市公司的股票交易進行嚴格監管。但上市公司股份代持的信息不披露將使得對上市公司關聯交易、5%以上持股信息以及要約收購等一系列監管難度加大。例如，〔2017〕44號行政處罰決定書，是對相關公司和人員不履行上市公司股份代持信息披露義務的處罰。與此關聯的《中國證監會市場禁入決定書（余麗）》中載明：在中國高科案和北大醫藥案兩案中，余麗均為直接負責的主管人員，在信息披露違法行為中承擔主要責任，決定對余麗采取10年證券市場禁入措施。該案件中股份代持已達6.71%卻未及時披露，這大大增加了監管機構對上市公司關聯交易等違規行為進行監管的難度。

第三，上市公司股份代持的當事人、上市公司及相關責任人員、中介服務機構相關責任人員違法風險高。在實踐中股份代持的原因很多，的確存在為了規避境外自然人或法人的投資限制、規避公務員營利性活動的限制等不法行為，但也不乏基于合法原因的持有，比如為了保護知名、敏感人物的隱私，保證公司創始人享有公司的控制權，保證公司持股結構的穩定性，等等。但由于現行法律對該問題缺乏明確規定，包括是否合法、如何代持、如何披露等。而相關規范性文件法律位階低且數量繁多。以2002年為例，僅這一年內頒布對上市公司監管的規范性文件就達61份。即便是上市公司高管或者相關中介服務機構人員，在眾多的規范性文件中都很難判斷哪個階段可以代持股份，如何代持才被法律保護，更何況是普通投資者。因此，廣大守法者需要位階較高的規范性文件對上市公司股份代持進行明確規范。

綜上所述，無論是司法機關、執法機構，還是守法者，對上市公司股份代持的制度安排都有強烈需求。

（二）上市公司股份代持的法律供給

法律供給是國家機關強制或者意愿進行的立法、執法、司法等活動的總稱[4]。下文所述的法律供給采取狹義理解，即立法供給。總體來說，目前我國對于上市公司股份代持的立法供給明顯不足。

從《公司法》的角度看，缺乏上市公司股份代持的明確規定。《公司法》第五章“股份發行和轉讓”中沒有對股份代持作規定，第十三章“附則”第216條第3款規定：“實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。”在該條規定中我們可以理解實際控制人可能是通過股份代持實現的控制，而實際控制人與股份代持的實際出資人（隱名股東）又不能完全等同，實際出資人不一定能實際控制公司，實際控制公司須掌握一定比例的表決權，也就是代持的股份要比較多。《上海證券交易所股票上市規則》（2019年修訂）第18條第1款，《深圳證券交易所股票上市規則》（2018年修訂）第18條第1款，均對“控制”作出具體規定，主要體現為表決權的比例。《證券法》第12條、第24條、第36條、第42條、第51條、第80條等多處有實際控制人的表述，從上下文來看，其實際控制人的含義與《公司法》相同，系與股份代持交叉。實際控制人不等同于股份代持的實際出資人，故相關的法律規定無法作為股份代持的規定進行直接援引。最高人民法院于2014年發布的《公司法司法解釋三》第24條第1款也僅是對有限責任公司股權代持的規定，至于股份公司尤其上市公司的股份代持問題并未涉及。

從國務院證券監督管理委員會制定的部門規章來看，雖把實際控制人納入監管范圍，但未對股份代持作出規定。《首次公開發行股票并上市管理辦法》第13條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第15條都作出同樣的規定，要求發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。其中“實際控制人支配的股東”即屬于股份代持的范圍。針對上市公司的股票交易，規章直接或間接地規定實際控制人（一部分指股份代持中的實際出資人）的信息披露義務。也就是說上市公司允許股份代持，但需履行相關信息披露義務。例如，《上市公司信息披露管理辦法 》第49條規定，通過接受委托或者信托等方式持有上市公司5%以上股份的股東或者實際控制人應當履行信息披露義務;又如，《上市公司重大資產重組管理辦法》第11條、第43條的有關規定，上市公司重大資產重組所涉及的資產應當權屬清晰并充分披露;再如，根據《證券法》第63條和《上市公司信息披露管理辦法》第46條的規定，上市公司股份收購時持股5%以上的股東或者實際控制人需要披露所持股的重大變化，其中“實際控制人”可能包含但也可能不包含股份代持的實際出資人。這屬于間接規定股份代持的信息披露義務。規章所涉及實際控制人的含義與《公司法》《證券法》含義相同。也就是說，證券監管規章也是間接地涉及到股份代持，沒有對股份代持直接作出規定。

綜上，上市公司股份代持缺乏足夠的法律需求、法律供給強烈，故上市公司股份代持無法形成法律供求均衡的有序機制。在經濟新常態下，需要深化市場改革、優化企業營商環境，從而促進經濟和社會的高質量發展。從制度層面來看，法治是最好的營商環境[7]。因此，從法律供給與需求關系的角度分析，對上市公司股份代持進行相關制度安排是非常必要的。

三、上市公司股份代持制度安排的成本效益分析

成本效益分析是通過權衡收益與成本來評價公共項目可行性的一種系統經濟分析方法，它是法律經濟分析的主要方法[4]。科斯的《社會成本問題》在開篇就闡述了一個道理，即任何權利配置或者選擇都有利弊，我們應當按照得大于失、趨利避害的原則，運用總體的、邊際的和替代的方法，仔細研究、衡量利弊，從而得出結論并進行安排[8]。我們通常認為實現公平、正義、效率等價值目標的法律規范是有效益的，然而如何量化這些指標較為困難。因此，只能通過大概估算的方法，來得出多或少、好或壞的判斷。

（一）成本分析

1. 立法成本。邊際成本的變化影響著總成本的變化，故通過探討立法邊際成本來分析立法成本。西方經濟學認為，邊際成本是指廠商每增加一單位產量時所增加的總成本。在邊際報酬遞減規律的作用下，邊際成本（MC）曲線會隨著產量的增加先下降后上升，呈現出U形特征。當產量較小時，邊際成本較大;隨著產量增加，邊際成本會逐漸減少，總成本的增加幅度較小;當產量達到一定數量時，邊際成本達到最小值，總成本增加幅度最小。此后，隨著產量繼續增加，邊際成本會逐漸增加，總成本增加幅度也會加大，達到邊際收益為零時，則產量的增加沒有任何收益。運用到法的制定和修改成本分析中，在相關法律制度數量較少時，立法成本較高，隨著法律制度數量的增加，立法成本逐漸降低，直至一個數量邊界，立法成本最低，立法收益最高。如果繼續增加立法數量，則成本會逐漸加大。所以，立法數量不大不小、不多不少為最佳。目前，股份代持法律制度在《公司法》《證券法》中有所涉及。《公司法》中主要涉及在公司為實際控制人擔保和與實際控制人發生關聯交易時實際控制人的義務。《證券法》中主要是在上市公司首次公開發行股票申請核準中實際控制人的發行資格，在上市后股票交易中對實際控制人的交易限制，以及在前兩個過程中實際控制人的信息披露義務和責任。但這個量較小，如果繼續增加股份代持的制度數量，制定一些現實急需的制度，比如股份代持合同效力制度、股份代持形式制度、股份代持股東資格制度等，將會降低立法成本。

2.守法成本。守法成本是公眾按照法律進行活動而增加的支出或放棄的利益。上市公司股份代持，如果能夠通過合法的方式進行，將減少違法代持受到制裁的風險。也就是說，比起承擔嚴重的行政處罰甚至刑事處罰的風險，比起民事賠償的風險，比起難以預測的法律糾紛帶來的經濟損失，人們自然更加愿意選擇合法地進行股份代持。從經濟學角度講，人們愿意購買法律或者說選擇守法的基本經濟動機僅在于：法律及其運作能夠帶來更大的效用，即守法收益大于守法成本[4]。對上市公司股份代持進行制度安排，于公眾而言，需要按照相關規定履行相關義務，會付出必要的金錢、時間和精力的耗費，但這些都是可預見的，并且是有限的、合理的耗費。比起民事賠償、高昂的行政罰款、嚴重的刑事處罰和不良的征信影響，這樣的守法成本是公眾作為“理性經濟人”愿意支付的。

（二）效益分析

法律效益是通過立法、司法、執法和守法過程中對法律權利資源的最優配置，除去各種成本耗費，進而實現法律資源使用價值在質上的極優化程度和量上的極大化程度，及其所得到的綜合效果。法律的制定和實施過程就是該項法律中規定的各項權利在相關主體之間的配置過程。對法律效益進行實證分析的目的，就在于尋找使個人的理性行為既與其預期效益相吻合，又和整個社會資源的有效配置并行不悖，通過修改法律來達到適宜的法律制度架構[4]。上市公司股份代持制度安排的具體效益體現在：

1.法律創制效益。通過對上市公司股份代持進行制度安排，增加一些制度，完善現有制度，在有效明晰股權結構的同時，也使涉及股份代持的內外部權益關系有了制度支撐。由于上市公司股份代持涉及的權益關系復雜，不僅涉及實際出資人與名義股東之間發生的內部權益關系，而且涉及實際出資人和名義股東與同一公司“其他股東”的權益關系，與股權所附著的公司之間的關系，與名義股權受讓人之間可能發生的股權轉讓關系，與名義股東的債權人之間可能發生的以股償債關系，與公司債權人之間可能發生的出資補足關系，與公司高管、雇員之間可能引發的其他法律關系等外部權益關系。對上市公司股份代持進行制度安排，公司股權結構會更加明晰，也會厘清相關權益者的利益分配，同時也有利于保護名義股權受讓人、名義股東的債權人等不特定第三人的合法權益。法律之間的相互支持與協調，將減少法律法規、部門規章等規定的沖突，從而發揮法律的規模效益。此外，該制度安排將有利于上市公司的穩步運營和保護廣大投資者的合法權益。

2.法律適用效益。法律適用效益包括司法效益和執法效益。對上市公司股份代持進行制度安排，將統一執法機構和司法機構對上市公司股份代持的認識。司法裁判方面將不再由于法院層級的不同和法官自身理解的差異產生不同的裁判結果。這一是利于節省時間和經濟的成本;二是利于維護當事人合法權益和法律秩序，進而有利于解決股份代持的執行難問題[9]。在對上市公司股份代持進行制度安排之后，信息披露將更加完善。充分的信息披露，對于提高市場透明度、降低執法監督難度具有重要意義，進而維護市場參與者的合法權益和經濟秩序[10]。

3.守法效益。守法效益，是人們選擇遵守法律而獲得的全部機會收益的綜合。股份代持原本就是當事人追求利益最大化的行為，如果股份代持合法化，那么對于上市公司以及股份代持的雙方當事人都是有效益的。一方面，法律明確上市公司股份代持的法律效力，將保障雙方當事人的原本利益，減少法律關系不確定的風險。于隱名股東而言，將有效避免因顯名股東擅自處分代持股權、顯名股東債權人執行代持股權的風險，以及隱名股東難以確立股東身份、無法向公司主張權益等風險;于顯名股東而言，將有效避免在未出資或出資不實范圍內對公司債務承擔清償責任，以及在未經被投資企業其他股東同意的情形下難以退出公司等風險。另一方面，上市公司股份代持制度的完善，將大大激發公眾的投資潛力，為資本市場注入活力。

通過成本效益分析，對上市公司股份代持進行制度安排是有效益的。那么，如何對其進行制度安排才是科學的、利大于弊的，也是需要繼續探討的重要問題。

（三）效力制度和信息披露制度的成本效益分析

集中選擇上市公司股份代持制度安排的兩個主要方面進行分析：一是上市公司股份代持的效力問題;二是上市公司股份代持的信息披露問題。股份代持的效力制度和信息披露制度的成本效益對照見表1。

1.效力方面。假設上市公司股份代持有效，那么制度安排的成本上升主要體現在立法成本，大到制定一部基本法典，小到一項條款的調整，都會給社會特別是立法主體造成直接和間接的成本耗費。法的實施成本會存在，但比起效力不確定造成的成本要低很多，故C1增幅不大。對P1而言，股份代持有效會鼓勵投資，促進資本流動，整體上會促進社會收益的提高，P1會大幅上升。股份代持有效制度會帶來效益大于成本的結果。假設股份代持無效，那么該制度安排的成本C2會大幅上升，如同我們在現實中看到的，股份代持的司法成本、監管成本、守法成本都很高。同時將大幅度降低公眾參與上市公司投資的積極性，P2總體是下降的。股份代持無效制度的結果是成本大于效益。故將上市公司股份代持認定為有效是利大于弊的制度安排。

2.信息披露方面。假設上市公司股份代持（達到控制公司的程度）需要信息披露，那么制度安排的成本會有所上升，即C3上升，主要是立法成本會上升，上市公司股份代持的信息披露規范需要與上市公司其他的信息披露規范相協調。但其他方面的成本會大幅下降。信息披露將降低股份代持案件的事實與證據方面的復雜程度，司法成本會降低。執法成本短期看似乎會上升，但長遠看其實是下降了。因為基于上市公司股份代持的信息披露，股權結構會更加清晰，將減少執法機關進行上市公司后續監督的工作量，從而降低執法成本。故C3即使上升，幅度也較小。同時，收益P3應是大幅上升的。一是體現在公平價值的提升，立法要求披露上市公司股份代持的相關信息，在一定程度上保護社會公眾投資者的利益，體現法律的公平價值。二是體現在效率價值的提升，完善的信息披露制度可以減少社會成本，降低交易成本。誠實有效的股份代持信息披露能夠減少投資者的盲目行為，作出更加合理的決策，同時也可以增加融資公司的透明度，減少欺詐行為。三是秩序價值的提升，上市公司股份代持的信息披露要求可以進一步優化證券市場的秩序，推動證券市場健康、穩定、和諧發展。故股份代持信息披露制度會帶來效益大于成本的結果。相反，假設上市公司股份代持不需要信息披露，那么該制度安排的立法成本應是零，但司法、執法、守法成本均會大幅上升，C4總體是上升的，而P4則會下降。因為對市場而言，信息透明是健康發展的前提，沒有這一前提，市場就會扭曲，不僅會損害投資者的合法權益，更重要的是會極大地影響整體的營商環境。同時，由于缺少信息披露制度，《公司法》《證券法》等其他制度的效益也會縮水。故股份代持信息不披露的結果是成本大于效益。

當然，對上市公司股份代持進行信息披露也存在一定的弊端。從證券市場的公開性和透明度要求看，欲使廣大投資者了解和獲取上市公司股東構成的真實事實，確有披露代持股份的必要。由于股份代持的信息披露涉及當事人的隱私，故這種信息如何披露，值得商榷。隱私權是法治社會中公民享有的一項基本權利，公民投資以及投資帶來的財產權益屬于隱私權的保護范圍。上市公司股份代持的信息披露與投資者的隱私權保護二者的矛盾，實質上是維護公共利益和保護個人利益之間的沖突。但任何法律目標都不是絕對的，披露信息和保護隱私都是相對的，我們不能無視公民投資行為的隱私而無限擴大信息披露的范圍，也不能放任公眾投資者合法權益被損害、市場秩序被擾亂而過分保護公民的投資隱私。因此，必須合理協調信息披露和隱私保護的關系[11]。

四、結論及相關制度設計的建議

通過對上市公司股份代持進行法律供求分析和成本效益分析，得出上市公司股份代持的制度供給已不能滿足證券市場發展的需求，應當增加制度供給，完善現有制度，以有利于保護上市公司、廣大投資人等多方主體的合法利益，維護證券市場的健康秩序，優化我國的營商環境。針對上市公司股份代持制度的具體設計，筆者提出以下建議。

（一）立法體例方面

雖然《公司法》沒有對股份代持作出明確規定，但從該法第216條第3款“實際控制人”的規定可以看出，我國法律并未否定股份代持。而關于上市公司強制信息披露和監管措施的規定主要集中在部門規章、規范性文件和自律性規則中，許多問題的出現也源于這些規定的不科學、不合理[12]。因此，上市公司股份代持制度宜在《公司法》中集中規范，證券法律法規作出配套規定。

上市公司股份代持制度與證券市場緊密相關，但其基本法律問題仍屬《公司法》范疇。第一，從調整對象來看，上市公司股份代持法律制度的核心是股東和股權，而股東和股權系《公司法》的調整對象。在股份代持法律關系中，通常情況下隱名股東和名義股東都在不同程度上體現出股東的某些特點。隱名股東往往具備股東的實質要件，實際上履行出資義務，通過名義股東行使各類股東權利;名義股東往往具有股東的形式要件，表現為記載于股東名冊。大陸法系國家的公司法中鮮有對“股東”的明確定義，因而在處理隱名股東和名義股東之間的糾紛時缺乏法律依據，我國即是如此[2]。英美法系國家的公司法中則多對“股東”進行了定義，比如，美國《模范商事公司法》$1.40（21）條將股東定義為以其名義在公司的登記賬簿上注冊股票的人或股票的“受益人”，同時規定名義股東可以通過向公司出具證書來證明隱名出資人的身份，從而隱名出資人能獲得股權收益。從上述定義出發，再來確定股份代持法律關系中股份的歸屬，進而判斷名義股東和隱名股東的法律地位，從而以此為“藤”去判定名義股東處分股份的效力、隱名股東能否排除名義股東債權人申請強制執行等問題。第二，從法律關系來看，“股份代持”所涉及的法律關系屬于《公司法》的調整范疇。股份代持所涉及的權益關系，不僅僅是代持雙方與外部第三人之間的權利義務關系，更重要的是代持雙方之間在發生爭議時股東資格的認定問題，這些均屬于《公司法》的調整范圍。第三，從立法目的來看，對上市公司股份代持制度安排的目的屬于《公司法》的立法目的范疇。對上市公司股份代持進行制度安排是為了通過規范股份代持行為，保護上市公司、投資人和債權人及相關權益主體的合法權益，維護上市公司和證券市場的秩序，而《公司法》第1條就明確規定其立法目的是為了規范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權人的合法權益，維護經濟社會秩序，促進社會主義市場經濟發展。故上市公司股份代持制度的基本法律問題均屬于《公司法》的范疇，宜在《公司法》中作集中規范。

有限責任公司股權代持已在《公司法司法解釋三》中作出規定，是否可以同樣采用司法解釋的形式對上市公司股份代持作出規定呢？筆者認為，一方面，雖然《公司法司法解釋三》對有限責任公司股權代持的效力作出規定，并沒有明確股權代持的法律性質，對股權歸屬問題也缺乏具體規定，加之股權代持與股份代持并不能一概而論[2];另一方面，司法解釋的法律位階較低，而上市公司股份代持涉及面廣，涉及的相關法律較多。比如，股份代持首先要有協議，這涉及合同相關規定;擬上市公司能否順利上市、上市公司能否達到證券市場的監管要求，這涉及《證券法》的相關規定;股權作為一種物權，勢必與物權規定相聯系，甚至在具體規范代持協議的法律關系時可能涉及《信托法》的相關規定。因此，對上市公司股份代持進行制度安排，必須與《民法典》《證券法》等法律法規相協調，而司法解釋法律位階較低，故需要在法律中進行規定。

此外，由于上市公司與證券法律法規息息相關，因此，在《公司法》中對上市公司股份代持基本問題作出規定后，《證券法》及其相關部門規章宜作出相應的配套規定，相關的部門規章包括前面提到的《首次公開發行股票并上市管理辦法》《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等等。

（二）立法內容方面

1. 對股份代持的效力進行規范。明確法律概念并厘清概念間的界限是進行效力判斷的基礎。故只有對上市公司股份代持的隱名股東、實際控制人、控股股東進行明確區分，方能對上市公司股份代持的效力進行規范。此外，隱名出資方式多樣、隱名出資動機多元，應當對于不同的法律關系適用不同的規范，區別對待其代持效力[13]。總體原則是尊重私法主體的意思自治，只要當事人協商達成一致，股份代持即成立，除非違反法律、行政法規的強制性規定。通過梳理英美法系、大陸法系中相關的法律制度，發現針對實際出資人的股東資格判斷都堅持外觀主義或者公示公信主義[14]。因此，在股份代持合法的前提下，公司對股東資格的認定以公司記載為準;第三人對股東資格的認定，普通股東以所持股票為準，發起人股東以公司登記機關登記為準。

2. 對股份代持的形式進行規范。英美法系的國家通常將信托制度運用到股份代持中，這與其完備的信托制度緊密相關;大陸法系的國家處理股份代持的方式則不統一，這與大陸法系國家對隱名出資的相關規定較少有關。在我國，實踐中存在的委托代持協議和信托代持協議是兩種主要代持形式。這兩種代持形式相比，信托代持協議更加能滿足上市公司股份代持的需要。因為：一是信托財產具有獨立性。具體體現為：信托財產與委托人未設立信托的其他財產相獨立，信托財產與屬于受托人所有的財產相獨立，受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵銷，受托人管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的債權債務，不得相互抵銷，這樣既保護了委托人的利益，又確立了受托人的股東地位和權利，還消除了受托人的債權人針對代持股權強制執行的風險。二是信托代持中如代持人不能按照信托協議盡職盡責，損害委托人的利益，根據《信托法》第22條、第23條的規定，委托人可采取有效的制止措施，比如申請法院撤銷處分行為、解任受托人和要求賠償等。通過信托代持，可以規避上市公司股份代持的相關法律風險，不僅有利于保護代持雙方當事人的利益，而且便于執法機構進行監督管理。

3.上市公司股份代持應充分進行信息披露。通過對涉及上市公司股份代持的相關案例分析可知，產生糾紛和不良影響的主要原因是信息不披露。例如，上海市高級人民法院于2020年1月20日作出的〔2019〕滬民終295號民事判決書中，就說明構成違規并對公共利益造成損害的最直接行為是上市主體的不實信息披露及代持人的刻意隱瞞行為。因此，上市公司股份代持應進行充分的信息披露，包括在IPO和上市后的各種交易階段。為了使上市公司股份代持的信息披露落到實處，可以將其納入失信聯合懲戒制度。證券監督管理委員會為保護投資者合法權益、提高上市公司質量，聯合21家部委共同發布的《關于對違法失信上市公司相關責任主體實施聯合懲戒的合作備忘錄》，將上市公司股份代持信息披露的失信人員納入其中，將在一定程度上調節相關責任人員的心理預期和行為決策，引導上市公司及相關責任人員誠實地進行信息披露。除了政府機構和監管部門外，還應當發揮主流權威媒體的監督作用，使內外部復合監督體系共同發力[15]。

注釋：

① 發行人公司成立之日起一年內不得轉讓;已經上市的，上市一年內發起人不得轉讓;針對公司董事、監事、高級管理人員的股份轉讓限制如下：上市后一年內;離職后半年內，每年轉讓不得超過其所持有本公司股份總數的 25%。

② 我國《公司法》明確規定上市公司股東在股東大會會議上若表決事項和自身具有關聯關系，那么該股東就無法對本項決議進行表決。中國證監會也出臺了一系列的法律規定，其中《上市公司治理準則》《上市公司股東大會規范意見》等對該行為進行了明文規定，要求上市公司股東以及董事會成員，如果涉及到關聯交易時，應保持沉默或者回避。

③ 當控股股東或實際控制人與企業之間出現相同或相似業務時難免會發生競爭，這在很大程度上可能會出現不公平的交易往來，損害上市公司的利益。這種情況下，一旦有關部門專門對同業競爭進行審查，就會導致控股股東或實際控制人無法通過監管部門的核查。我國對上市公司的收購方式方法有明文規定，當收購人收購某公司的股份份額超過 5%時，收購人應當立即向有關監管部門報告，切實說明自身股份所有權的份額。內幕交易參見《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》。

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（責任編輯：王鐵軍）