風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？

徐虹，章欣然

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;IPO退出;企業(yè)創(chuàng)新;行業(yè)專長(zhǎng);內(nèi)在動(dòng)因

摘 要：有效發(fā)揮金融資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵之一。文章選取2008—2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入及其IPO退出對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)上述影響可能造成的差異以及風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動(dòng)因。研究結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入有助于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，而具有行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更能有效發(fā)揮其積極作用;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的IPO退出會(huì)給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來(lái)負(fù)面影響，且具有行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IPO退出會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負(fù)面影響更顯著。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動(dòng)機(jī)在于獲得更高的退出回報(bào)，而具有行業(yè)專長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這一動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-2435 （2022）02-0114-17

Does Venture Capital Affect Corporate Innovation？—Based on the Dual Perspective of Venture Capital Involvement and Exit

XU Hong1，2，ZHANG Xin-ran 3（1.School of Business，Anhui University of Technology，Maanshan Anhui 243032， China;2. Anhui Innovation-driven Development Institute，Anhui University of Technology，Maanshan Anhui 243032，China;3.School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Key words：venture capital;IPO exit;corporate innovation;industry specialty;internal motivation

Abstract：Giving full play to the role of financial capital in corporate innovation effectively is one of the keys to implementing innovation-driven development strategy. Based on the enterprises of SME Board and GEM from 2008-2017，this paper explored the influence of the involvement and exit of venture capital institutions on the innovation ability of start-ups. And on this basis，we examined the differences that the industry specialty of venture capital might have on the above impact and the motivation of venture capital institutions. The results showed that the involvement of venture capital institutions helped to improve the innovation capabilities of enterprises，and institutions with industry specialty could play their positive role more effectively;its exit through IPO would bring negative effects on enterprise innovation，and institutions with industry specialty would have more significant negative impacts on innovation capabilities. Further，we found that the motivation of venture capital institutions was to obtain higher returns，and the motivation of venture capital institutions with industry specialty was stronger.

一、引 言

近年來(lái)，伴隨著我國(guó)進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，粗放型增長(zhǎng)方式難以為繼，傳統(tǒng)發(fā)展動(dòng)力亦不斷減弱。在此宏觀背景下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)運(yùn)而生。該戰(zhàn)略將創(chuàng)新擺在國(guó)家整體發(fā)展的核心位置，同時(shí)指出了風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，以下簡(jiǎn)稱VC）這一重要投資主體在其中應(yīng)發(fā)揮的作用。其后，各地政府相繼出臺(tái)了一系列傾斜政策，如投資虧損補(bǔ)償?shù)龋康脑谟趶?qiáng)化金融資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變以及加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)。那么，VC的介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力究竟有何種影響？它是否真的如預(yù)期所想，具有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用？當(dāng)然，作為一種特殊的金融資本，除了選準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，退也是VC運(yùn)作過(guò)程1中十分重要的一環(huán)。早在2009年，創(chuàng)業(yè)板的成立，便為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取投資收益提供了一個(gè)良好的渠道，這也使得IPO成為國(guó)內(nèi)VC退出的主要方式之一。2然而，不同于實(shí)踐中風(fēng)投行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的蓬勃發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)VC退出的研究起步較晚，特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新所產(chǎn)生的后果等問(wèn)題上，還缺乏清晰的認(rèn)識(shí)，這顯然不利于國(guó)內(nèi)金融服務(wù)體系的進(jìn)一步完善以及風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

基于以上分析，我們重點(diǎn)關(guān)注以下問(wèn)題：（1）VC的介入對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？（2）VC的IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力又會(huì)造成怎樣的影響？（3）上述影響是否因VC行業(yè)專長(zhǎng)的不同而存在顯著差異？（4）VC影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動(dòng)因究竟是什么？

文章可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，目前學(xué)術(shù)界在風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出領(lǐng)域所積累的知識(shí)較為有限，更遑論IPO退出與被投資企業(yè)創(chuàng)新水平之間的正負(fù)效應(yīng)。事實(shí)上，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和改革，VC也越來(lái)越傾向于選擇IPO退出這種退出方式，其對(duì)企業(yè)發(fā)展，特別是對(duì)VC介入程度較深的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響逐漸凸顯。因此，明確風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，有助于更加深入和完整地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)在探究風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，多將IPO當(dāng)年視作VC退出的時(shí)間。然而實(shí)踐中，由于鎖定期的存在，VC在IPO當(dāng)年僅僅是具備了退出預(yù)期，并不能實(shí)際退出，還需繼續(xù)持有公司股份，直至鎖定期滿后才逐年減持退出。本文通過(guò)手工查閱樣本企業(yè)各年年報(bào)，收集了較為全面的VC退出數(shù)據(jù)（包括是否完全退出、何時(shí)完全退出以及各年的減持比例等），在一定程度上可以規(guī)避上述不足，提高結(jié)論的準(zhǔn)確性。第三，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的目的是通過(guò)幫助被投資企業(yè)價(jià)值增值從而獲取高額投資回報(bào)已成為學(xué)者們的共識(shí)，3但目前卻較少有研究以實(shí)證方法探討風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新水平的內(nèi)在動(dòng)因，或者說(shuō)，VC是否也是為了追求更高的退出回報(bào)從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力？這一問(wèn)題的梳理，是對(duì)以往研究的有益補(bǔ)充。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展，學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的認(rèn)識(shí)亦不斷加深。部分學(xué)者認(rèn)為，由于存在“經(jīng)理人短視效應(yīng)”，易在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響的研發(fā)活動(dòng)并不會(huì)得到經(jīng)營(yíng)者們的青睞，他們反而對(duì)此持有一種消極態(tài)度;45或者說(shuō)，VC的介入并沒(méi)有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。1除此之外，溫軍等通過(guò)拓展經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)投資行為模型，以2004—2013年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，運(yùn)用“匹配法和倍差估計(jì)量”方法實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，VC整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平。2不過(guò)，目前國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究都肯定了VC的參與給企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的正面影響。相較于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)而言，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在創(chuàng)新水平上更加突出，更富有創(chuàng)造性，能夠獲得更多的專利。3國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著的提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，進(jìn)一步地，與非VC的普通機(jī)構(gòu)投資者相比，VC在促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高。4進(jìn)一步地，這種促進(jìn)作用會(huì)因企業(yè)及行業(yè)要素密集度的不同而存在差異。5

眾所周知，研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和高度不確定的特點(diǎn)。6在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，資金缺乏是制約企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素。7實(shí)踐中，企業(yè)或囿于資金瓶頸，或追逐短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從而采取削減研發(fā)支出這一短視行為的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)。8而風(fēng)險(xiǎn)資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問(wèn)題，9滿足了企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)對(duì)資金的強(qiáng)烈需求。VC的介入也在一定程度上提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而已有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高能有效提高創(chuàng)新能力。10

VC作為一種新型投資形式，不同于傳統(tǒng)意義上的金融中介，它集資本和知識(shí)于一體。除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持外，其在提供資源連結(jié)、專業(yè)咨詢等“增值服務(wù)”與監(jiān)督控制方面也具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。111213同時(shí)，絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，相較于注入資金，緩解企業(yè)融資約束，VC所提供的非財(cái)務(wù)價(jià)值增值活動(dòng)（Non-financial Valve-added）更能幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效益，14促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化15，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

一方面，從增值服務(wù)角度來(lái)看，根據(jù)資源能力與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的觀點(diǎn)，VC可以通過(guò)其自身積累的豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源幫助企業(yè)建立一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造出更多的價(jià)值，16做的是加法。另一方面，從監(jiān)督控制角度來(lái)看，VC做的又是減法。根據(jù)代理理論，在高信息不對(duì)稱和弱公司治理的市場(chǎng)環(huán)境中，VC作為“內(nèi)部人”，其向企業(yè)所提供監(jiān)督和控制能夠減少由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理風(fēng)險(xiǎn)，并降低企業(yè)研發(fā)過(guò)程中面臨的內(nèi)外部不確定性，有效規(guī)避潛在隱患，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力具有正面促進(jìn)作用。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

VC的運(yùn)作過(guò)程是一個(gè)不斷再生的循環(huán)，退出是其中極為重要的一環(huán)。在大多數(shù)國(guó)家，IPO不僅是VC的主要退出方式，也是最有利可圖的選擇。1為了獲得高額回報(bào)，建立起良好的聲譽(yù)資本，VC會(huì)不遺余力地將企業(yè)推向IPO市場(chǎng)。2

2017年5月，針對(duì)部分上市公司股東和相關(guān)主體的違規(guī)減持和無(wú)序減持的亂象，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）。值得注意的是，新規(guī)將特定股東（如VC等pre-IPO股東）與認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股東也納入了限制范圍。在資本市場(chǎng)中，與其他投資者相比，出于投機(jī)和獲得退出收益的目的，VC會(huì)在鎖定期后更加積極地快速出售所持有的股份。3而根據(jù)信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)，這一行為無(wú)疑向外界傳遞了該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)潛力不足的消極信號(hào)，嚴(yán)重影響了中小股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，也挫傷了二級(jí)市場(chǎng)中眾多投資者的信心，使得企業(yè)融資受限，難以獲得再投資并用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

與前文相對(duì)應(yīng)的，立足于增值服務(wù)角度，一旦VC退出離場(chǎng)，其緩解融資約束和構(gòu)建業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)就會(huì)消失，VC也不再基于其自身經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長(zhǎng)發(fā)揮引導(dǎo)功能;4最終導(dǎo)致企業(yè)潛在資源的削弱，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新水平下滑的可能性。而從監(jiān)控理論來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本參股后能夠借助基于治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督控制機(jī)制來(lái)降低代理成本、提高上市公司業(yè)績(jī)5和研發(fā)決策質(zhì)量。Celikyurt以標(biāo)準(zhǔn)普爾1500綜合指數(shù)的上市公司為樣本，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資董事的實(shí)際作用，其研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中風(fēng)險(xiǎn)投資家的存在可以有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出。6但對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著VC退出，風(fēng)投董事任期結(jié)束，這種治理作用也將逐漸消失。Lin和Smith的研究也證明了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)，VC退出后，風(fēng)險(xiǎn)投資董事占比下降十分明顯。7

綜上，本文提出假設(shè)H2。

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2017年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有上市公司為樣本，剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司以及主要由專利數(shù)據(jù)造成的缺失值后，合計(jì)930個(gè)有效數(shù)據(jù)樣本。需要說(shuō)明的是，在檢驗(yàn)假設(shè)H2時(shí)，考慮到風(fēng)投存在鎖定期，我們針對(duì)每一標(biāo)的企業(yè)，重新構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)，故觀測(cè)值增加至1354個(gè)。

研究區(qū)間截至2017年，主要是出于對(duì)以下兩方面的考慮。

1.專利授權(quán)和公開(kāi)的滯后性。根據(jù)我國(guó)《專利法》的規(guī)定，在實(shí)務(wù)中，專利自審查合格至公開(kāi)一般需要2—3年。因此，如果選用的專利數(shù)據(jù)距當(dāng)下非常接近，將會(huì)出現(xiàn)部分企業(yè)申請(qǐng)的專利尚未公開(kāi)或授權(quán)的現(xiàn)象，即“截?cái)鄦?wèn)題”（Truncation Problem）。

2.股票鎖定期（Lock-up Period）的存在。按照我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管要求，為了維持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，避免出現(xiàn)瘋狂拋售的“羊群效應(yīng)”，VC在企業(yè)完成IPO后還存在1—3年鎖定期，鎖定期結(jié)束后方能進(jìn)行減持和退出。如果所選的公司上市時(shí)間截點(diǎn)距當(dāng)前十分接近，很可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)中包含相當(dāng)一部分尚未結(jié)束鎖定期的樣本，進(jìn)而影響研究結(jié)論。

VC數(shù)據(jù)（包括投資輪次和股權(quán)比例等）來(lái)自CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)，VC鎖定期及鎖定期后各年的持股比例通過(guò)手工查閱年報(bào)后整理得到，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，匹配后得到了本文最終使用的數(shù)據(jù)樣本。同時(shí)，為了降低樣本中極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata15.0。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.模型構(gòu)建

（1）假設(shè)H1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文綜合運(yùn)用了OLS和PSM進(jìn)行檢驗(yàn)。

在OLS方法下，待檢驗(yàn)的模型設(shè)定如下：

[Yi，t+1=α0+α1VCi，t+βXit+∑Year+∑Industry+εi，t] （1）

在上述模型中，被解釋變量Y為專利申請(qǐng)數(shù)對(duì)數(shù)（Ln Patent）、研發(fā)投入（R&D）和創(chuàng)新效率（P/R）3個(gè)變量。在實(shí)務(wù)中，專利授權(quán)和公開(kāi)具有時(shí)滯性，故本文將其滯后一期。X代表其他控制變量，[β]為參數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了規(guī)避樣本的“選擇性偏誤”，我們還采用了PSM方法，通過(guò)比較處理組與對(duì)照組的差異，來(lái)揭示VC介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。計(jì)算企業(yè)引進(jìn)VC的概率（即企業(yè)的傾向得分值）的Logit模型設(shè)定如下：

[pXi=PrVCi=1Xi=exp （Xiγ）1+exp （Xiγ）] （2）

其中，[pXi]為企業(yè)引進(jìn)VC的概率，[Xi]為影響企業(yè)引入VC的多維特征向量，[γ]為多維向量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，VC為指標(biāo)變量，若企業(yè)有VC介入，則該變量數(shù)值為1，反之為0。

（2）假設(shè)H2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

需要特別注意的是，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資存在鎖定期，在檢驗(yàn)H2時(shí)，為了更好地量化風(fēng)投退出事件，借鑒徐虹和朱文婷1的方法，我們引入了測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)鎖定期后各年退出比例的變量[Exiti，t]，并構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)樣本的個(gè)體差異在1%的顯著性水平下顯著不為0，因此，我們選用固定效應(yīng)模型。具體模型如下：

[Yi，t+1=α0+α1Exiti，t+βXit+∑Year+∑Industry+εi，t] （3）

2.變量定義

（1）被解釋變量。本文從專利申請(qǐng)、研發(fā)投入和創(chuàng)新效率三個(gè)維度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行綜合量化。

專利申請(qǐng)（Ln Patent）。借鑒已有文獻(xiàn)，我們采用專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的專利產(chǎn)出能力。相較于研發(fā)投入金額，專利申請(qǐng)數(shù)能夠更好地表征企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)際成果。2因此，本文選取變量Ln Patent，即企業(yè)IPO后一年專利申請(qǐng)總數(shù)的對(duì)數(shù)值1作為專利產(chǎn)出的衡量指標(biāo)。研發(fā)投入（R&D），在研發(fā)投入維度，我們構(gòu)建指標(biāo)R&D作為被解釋變量。一方面，為減小異方差的影響，我們對(duì)標(biāo)的企業(yè)研發(fā)投入的絕對(duì)額也進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，另一方面，R&D作為變量P/R（見(jiàn)下文）的分母，為使分式上下在時(shí)間上具有可比性，我們將R&D也滯后一期。

創(chuàng)新效率（P/R）。參考Hirshleifer等2和馮照楨等3的做法，本文還以IPO后一年被投資企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)的對(duì)數(shù)與研發(fā)投入絕對(duì)額的對(duì)數(shù)之比作為創(chuàng)新效率的度量指標(biāo)。

（2）解釋變量。風(fēng)險(xiǎn)投資介入（VC），在假設(shè)H1的檢驗(yàn)中，由于樣本中只有部分企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資介入，故本文以0—1變量VC來(lái)表征風(fēng)險(xiǎn)投資的介入與否;風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例（[Exiti，t]），該變量表示鎖定期結(jié)束后至風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出前各年間風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持有股份（[Hold]）減持比例。具體計(jì)算方法為：

[Exiti，t=VC Holdi，t-1-VC Holdi，tVC Holdi，t=IPO]

（3）控制變量4。本文回歸模型中的控制變量主要包括：企業(yè)年齡（Age）、風(fēng)投年齡（VC age）、首輪投資（First）、聯(lián)合投資5（VC united）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、有形資產(chǎn)比率（PPEperc）、高管持股比例（Senior）、第一大股東持股比例（Top1）、是否國(guó)企（Soe）、高科技行業(yè)（Htec）、市場(chǎng)化進(jìn)程（Mindex）6、上市板塊（Plate）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)7

從被解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，與P/R和R&D相比，Ln patent的標(biāo)準(zhǔn)差較大，不同企業(yè)之間的專利申請(qǐng)數(shù)差異明顯。變量VC的均值為0.567，說(shuō)明在本文數(shù)據(jù)樣本中，半數(shù)樣本都有風(fēng)險(xiǎn)投資介入，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度較高。

基于文章的研究目的，我們還重點(diǎn)分析了VC的IPO退出情況。具體到本文樣本，從完成退出的用時(shí)來(lái)看，截至2019年12月31日，在合計(jì)527起IPO退出事件中，有188起屬于鎖定期結(jié)束當(dāng)年就完全退出的企業(yè)，占比超過(guò)三分之一，其余均為非連續(xù)性多次退出，其中尚有100起未實(shí)現(xiàn)完全退出。而從風(fēng)險(xiǎn)投資的減持比例來(lái)看，鎖定期結(jié)束后當(dāng)年股份減持比例平均占初始投資的53.27%，第二年和第三年該比例分別為28.46%和11.41%。

進(jìn)一步地，為了初步比較VC的介入與IPO退出前后企業(yè)創(chuàng)新能力的差異，我們還補(bǔ)充進(jìn)行了橫向與縱向結(jié)合的組間差異分析。

1.橫向比較。一方面，我們根據(jù)VC介入與否將數(shù)據(jù)樣本分為兩組（變量VC取值為1時(shí)，為有VC組，反之，如變量VC取值為0，則為無(wú)VC組），并對(duì)兩組樣本創(chuàng)新能力指標(biāo)組間均值和中位數(shù)差異分別進(jìn)行了T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)，1無(wú)論是均值還是中位數(shù)，兩組樣本的數(shù)據(jù)表現(xiàn)均存在明顯差異：有VC介入組的創(chuàng)新能力明顯優(yōu)于無(wú)VC介入組，P/R、R&D和Ln patent這三項(xiàng)創(chuàng)新能力變量均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且顯著性水平均為1%，初步證明了VC的介入有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.縱向比較。另一方面，剔除極個(gè)別企業(yè)完成IPO但VC仍在鎖定期的樣本后，我們對(duì)余下樣本在VC退出前后的創(chuàng)新能力也進(jìn)行了組間均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)。②退出前P/R和Ln patent的數(shù)值表現(xiàn)較開(kāi)始退出后（未鎖定組）更優(yōu)，且這一差異在1%的顯著性水平上顯著，R&D的表現(xiàn)卻完全相反。

變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示③專利產(chǎn)出、研發(fā)強(qiáng)度和創(chuàng)新效率之間顯著正相關(guān)，說(shuō)明各指標(biāo)在衡量企業(yè)創(chuàng)新水平方面具有一致性。另外，各控制變量與其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說(shuō)明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。當(dāng)然，我們還對(duì)所有進(jìn)入模型的解釋變量和控制變量進(jìn)行了VIF診斷，所得數(shù)值均遠(yuǎn)低于經(jīng)驗(yàn)值10，再次說(shuō)明了回歸模型中的多重共線性問(wèn)題較小。

（二）回歸分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

（1）OLS方法

表2列示了VC介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，VC與變量Ln patent和P/R均在1%的水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明VC的介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率和專利申請(qǐng)數(shù)量有顯著的正向促進(jìn)作用，增強(qiáng)了被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（2）PSM方法

在選擇匹配變量時(shí)，為了降低模型估計(jì)結(jié)果的偏誤，一方面，本文以Logit模型進(jìn)行篩選，同時(shí)進(jìn)行逐步回歸（以10%的顯著性篩選）。另一方面，匹配時(shí)我們還加入了系數(shù)雖然不顯著，但其他文獻(xiàn)已證明對(duì)VC介入有影響的變量，最終的匹配變量如下表3所示。通過(guò)比較下表各模型對(duì)應(yīng)的Pseudo-R2和AUC值，可以發(fā)現(xiàn)模型（1）更優(yōu)。1下文也將使用模型（1）來(lái)計(jì)算傾向得分，并進(jìn)一步評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。

本文采用最鄰近匹配法檢驗(yàn)匹配效果1。匹配后，控制組與對(duì)照組的傾向得分主要集中在0.4—0.8，且除個(gè)別組外，基本上都得到了匹配。匹配前，兩組的核密度函數(shù)存在十分明顯的差異，匹配后，兩者已十分接近，說(shuō)明處理組與對(duì)照組的特征已基本相似。根據(jù)各變量匹配前后的均衡性檢驗(yàn)結(jié)果，匹配后，各變量T檢驗(yàn)均不再顯著，處理組與對(duì)照組之間不存在顯著差異。除此之外，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異均小于10%，說(shuō)明整體匹配效果較好。

在匹配效果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文借助式（2）得到各企業(yè)的傾向得分。然后分別采用最鄰近匹配、半徑匹配和核匹配三種方法，以被處理單位的平均處理效應(yīng)（ATT）來(lái)評(píng)估處理組和對(duì)照組在創(chuàng)新能力上的差異，結(jié)果如下表4。

匹配后，以Ln patent和P/R為被解釋變量時(shí)，三種匹配方法在匹配前和匹配后均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。綜上，VC的介入可以有效地提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，這與OLS方法得出的結(jié)論相符，假設(shè)H1再次得到驗(yàn)證。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

一旦VC退出企業(yè)，其相應(yīng)的監(jiān)督控制、資源連結(jié)和業(yè)務(wù)促進(jìn)等“增值服務(wù)”也會(huì)消失，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新能力下降的可能性。

從固定效應(yīng)回歸結(jié)果來(lái)看，VC退出比例Exit的系數(shù)為負(fù)，與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著。這一結(jié)果支持本文假設(shè)H2，即VC的IPO退出會(huì)對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生負(fù)面影響，且完全退出前減持比例越高，這一影響越顯著。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)1

在所有與VC介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究中，內(nèi)生性問(wèn)題都是一個(gè)不可忽視的挑戰(zhàn)。這一問(wèn)題在本研究中主要表現(xiàn)為VC與企業(yè)創(chuàng)新的雙向影響關(guān)系，2不但VC會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，具有較高的創(chuàng)新水平的企業(yè)也會(huì)贏得VC的青睞。即存在這樣一種可能性：VC事前就已經(jīng)選擇了創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)（“VC選擇假說(shuō)”），它并非在“塑造成功者”，而是在“挑選成功者”。因此，為了降低內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文使用雙重差分法（Difference in Difference）來(lái)控制“選擇效應(yīng)”。考慮到論文數(shù)據(jù)樣本中VC背景的多樣性，本文最終選擇2009年12月2日這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)3作為外生變量來(lái)劃分兩期數(shù)據(jù)，如在該節(jié)點(diǎn)前上市，則Time取值為0，反之為1。

根據(jù)表6的結(jié)果，當(dāng)以Ln patent和P/R為被解釋變量時(shí)，交互項(xiàng)VC×Time系數(shù)均顯著為正，VC的介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有較為明顯的促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證了前文結(jié)論。

通過(guò)總結(jié)上文各回歸結(jié)果中解釋變量的顯著性特點(diǎn)，還可以發(fā)現(xiàn)：表2和表4—6中研發(fā)投入（R&D）的系數(shù)均不顯著，即：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入及其IPO退出對(duì)企業(yè)研發(fā)投入無(wú)顯著影響。這一檢驗(yàn)結(jié)果與前文理論預(yù)期不符，可能的原因如下：

第一，從VC介入企業(yè)看，雖然風(fēng)險(xiǎn)資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問(wèn)題，但是企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中，會(huì)面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等。基于“經(jīng)理人短視”的角度，高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的研發(fā)活動(dòng)短期內(nèi)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者出于對(duì)自身利益的考慮對(duì)此往往持消極的態(tài)度，不愿意加大研發(fā)投入。12因此，在融資約束緩解和“經(jīng)理人短視”雙方角力之下，VC的介入可能并不會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生十分顯著的正面促進(jìn)作用。

第二，從VC退出企業(yè)看，雖然VC退出離場(chǎng)，但是伴隨著原VC退出會(huì)有新的投資者甚至新的VC接棒進(jìn)入，且因?yàn)槠髽I(yè)成功IPO，其面臨的融資約束已經(jīng)大大緩解，研發(fā)資金投入可能不再是制約企業(yè)創(chuàng)新投入的瓶頸。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出可能并不會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

五、拓展性分析：風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)的影響

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

“行業(yè)專長(zhǎng)”這一概念來(lái)源于有關(guān)會(huì)計(jì)師和審計(jì)師的研究中，3后逐步拓展到其他領(lǐng)域。45具體到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，VC行業(yè)專長(zhǎng)是指通過(guò)從業(yè)背景和投資活動(dòng)等在特定行業(yè)或領(lǐng)域積累起來(lái)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。6

通常情況下，VC并不會(huì)廣泛涉獵多個(gè)無(wú)關(guān)領(lǐng)域，而是專注于某一個(gè)或類似行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。通過(guò)投資相同行業(yè)內(nèi)的不同項(xiàng)目，VC在獲得投資收益的同時(shí)，一方面增加了專有知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、專有投資技能和相關(guān)社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)，1另一方面，也加深了對(duì)行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)的理解，2對(duì)企業(yè)所處市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有了獨(dú)特的預(yù)判。3事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)新水平的高低與所在行業(yè)密不可分，了解行業(yè)內(nèi)的技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的先決條件之一。4因此，在被投資企業(yè)的研發(fā)過(guò)程中，這些前期所積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以協(xié)助企業(yè)制定適宜的研發(fā)創(chuàng)新模式，56為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)與產(chǎn)品發(fā)展的前沿信息與咨詢服務(wù)，增加被投企業(yè)的創(chuàng)新水平和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

從資源能力理論的角度來(lái)看，VC是否向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了增值服務(wù)，提供了何種增值服務(wù)，又提供到何種程度，都與VC過(guò)去在投資實(shí)踐中所積累的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和資源等行業(yè)專長(zhǎng)密切相關(guān)。7這說(shuō)明：VC在某些特定行業(yè)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或?qū)ｉL(zhǎng)越豐富、越突出，其能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)種類越多，程度越深。因此，當(dāng)具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC完成IPO退出時(shí)，由于增值服務(wù)消失而導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新能力下滑將表現(xiàn)得也更加明顯。綜上，本文預(yù)期：具有行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入不但更能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力，而且，其IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負(fù)面影響也更大。

為了探究風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)專長(zhǎng)的影響，本文參考陳思等8的方法，構(gòu)建了兩個(gè)變量：Exp和Exp-ind。Exp表示VC的投資經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)投資了標(biāo)的企業(yè)的VC同時(shí)投資了其他企業(yè)時(shí)，該變量取1，否則取0。Exp-ind表示的則是VC在特定行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，即行業(yè)專長(zhǎng)。與前者略有不同的是，只有當(dāng)投資了標(biāo)的企業(yè)的VC同時(shí)投資了同行業(yè)的其他企業(yè)時(shí)，該變量才取1，否則為0。在本文的數(shù)據(jù)樣本中，投資經(jīng)驗(yàn)Exp的均值為0.960，非常接近1，表明當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)幾乎都有投資其他行業(yè)企業(yè)的經(jīng)歷。而對(duì)比Exp-ind后可以發(fā)現(xiàn)，Exp-ind的平均值為0.626，即VC專業(yè)化投資策略的運(yùn)用不如多樣化投資策略廣泛。

根據(jù)回歸結(jié)果表7，我們可以發(fā)現(xiàn)：代表VC行業(yè)專長(zhǎng)的解釋變量Exp-ind與Ln patent和P/R均呈顯著正相關(guān)，而單純的投資經(jīng)驗(yàn)Exp僅與研發(fā)投入R&D具有顯著正相關(guān)關(guān)系。這意味著，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)VC而言，投資多家同行業(yè)企業(yè)所積累的行業(yè)專長(zhǎng)更能幫助被投資企業(yè)提高創(chuàng)新能力。換言之，相較多元化投資策略而言，VC的專業(yè)化投資策略在提高企業(yè)創(chuàng)新能力中發(fā)揮著更為顯著的作用。

綜上，VC的行業(yè)專長(zhǎng)是其影響被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的一項(xiàng)重要特質(zhì)，具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

為探究VC行業(yè)專長(zhǎng)的不同是否會(huì)使IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力所造成的負(fù)效應(yīng)程度產(chǎn)生差別，一方面，本文依據(jù)行業(yè)專長(zhǎng)Exp-ind的取值，將樣本分為有行業(yè)專長(zhǎng)組（Exp-ind=1）和無(wú)行業(yè)專長(zhǎng)組（Exp-ind=0），進(jìn)行分組回歸。另一方面，我們還輔助進(jìn)行了基于自抽樣（Bootstrap）的費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)1（Fisher's Permutation test），以更好地分析分組回歸后的組間系數(shù)差異。該檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量是“經(jīng)驗(yàn)p值”（empirical p-value），它表示實(shí)際觀察到的組間系數(shù)差異可能出現(xiàn)的概率，具體而言，它用于檢驗(yàn)組間Exit系數(shù)差異的顯著性。

從表8的回歸結(jié)果中可以看出，在行業(yè)專長(zhǎng)組中，Exit與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，而在無(wú)行業(yè)專長(zhǎng)組中，并沒(méi)有出現(xiàn)類似的回歸結(jié)果。經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值進(jìn)一步證實(shí)了上述差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也與我們的預(yù)期相符，即具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC退出后對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負(fù)面影響更大。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動(dòng)因

前文的實(shí)證結(jié)果已經(jīng)表明VC的介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平有著正向影響，并且具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC更能發(fā)揮這一積極作用。那么，VC提高企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動(dòng)因究竟是什么？VC的行業(yè)專長(zhǎng)是否也會(huì)使動(dòng)機(jī)的強(qiáng)烈程度產(chǎn)生差異？

作為一種特殊的投資機(jī)構(gòu)，VC更關(guān)注被投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹?quán)增值情況，期待的是通過(guò)被投資企業(yè)上市、兼并或其他方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而賺取超額投資收益。1換言之，VC投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最終目的是要努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值，以獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中產(chǎn)生的高額回報(bào)。2而創(chuàng)新能力和研發(fā)水平作為企業(yè)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，是投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，在企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)評(píng)價(jià)中得到了愈加有力的體現(xiàn)。3Hsu與Ziedonis的研究也證明了這一點(diǎn)，他們以有VC參與的370家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)擁有更多專利數(shù)量的企業(yè)在IPO時(shí)會(huì)得到更高的市場(chǎng)估值。4因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于自身利益與企業(yè)利益深度捆綁，出于對(duì)高額退出回報(bào)的考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)積極參與被投企業(yè)的研發(fā)決策，提供技術(shù)和人力等各種資源，關(guān)注和提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平。

眾所周知，VC的行業(yè)專長(zhǎng)是由多次且長(zhǎng)期的投資活動(dòng)積累形成的，它是評(píng)價(jià)VC整體水平高低的一個(gè)重要因素，也是VC投資策略的導(dǎo)向之一。5專業(yè)化投資策略使得VC可以將其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)加以運(yùn)用，為企業(yè)更持久、更專注地提供高質(zhì)量增值服務(wù)，6幫助企業(yè)完成價(jià)值增值，最終在退出環(huán)節(jié)獲取大量的資本收益。基于上述分析，本文預(yù)期：風(fēng)險(xiǎn)投資幫助企業(yè)提升創(chuàng)新水平的動(dòng)機(jī)在于獲取更高的退出回報(bào)，且具有行業(yè)專長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)追求更高退出回報(bào)的動(dòng)機(jī)將更加強(qiáng)烈。

VC在IPO退出時(shí)，賬面回報(bào)倍數(shù)Roi是其從中獲利多少和收益高低的直接體現(xiàn)，因此，本文在此選擇了Roi作為被解釋變量，來(lái)衡量VC退出回報(bào)的高低，具體計(jì)算方法為VC退出賬面金額與初始投資額的比值。回歸結(jié)果（表9）表明：各解釋變量的系數(shù)均顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新能力與VC退出回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系，即在VC IPO退出時(shí)，被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，VC從中獲得的退出回報(bào)就越高，與本文預(yù)期相符。在檢驗(yàn)行業(yè)專長(zhǎng)的異質(zhì)性時(shí)，類比前文方法，我們也進(jìn)行了分組回歸。根據(jù)分組回歸結(jié)果（表10），可以發(fā)現(xiàn)：在具有行業(yè)專長(zhǎng)的樣本組中，R&D的系數(shù)在5%水平下顯著為正，同時(shí)Ln patent和P/R的系數(shù)在10%的水平下顯著為正。而在無(wú)行業(yè)專長(zhǎng)的樣本中，變量的系數(shù)均不再顯著。

為了進(jìn)一步證明VC的策略性動(dòng)機(jī)，我們還參考黎文靖和鄭曼妮1的做法，將企業(yè)創(chuàng)新行為劃分成兩種：一是以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的的“高質(zhì)量”創(chuàng)新行為，即實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（substantial innovation）;二是以謀求其他利益為目的，通過(guò)追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”來(lái)迎合外部利益相關(guān)者的行為，即策略性創(chuàng)新（strategic innovation）。前者以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量，記作Sub2，后者則用非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行測(cè)度，記作Stra3。

根據(jù)下表11，可以發(fā)現(xiàn)：Sub的回歸系數(shù)并不顯著，而Stra與Roi顯著正相關(guān)，且僅在具有行業(yè)專長(zhǎng)的樣本組中顯著正相關(guān)。這一回歸結(jié)果說(shuō)明VC正是通過(guò)提升企業(yè)的策略性創(chuàng)新水平，從而在退出時(shí)獲得了高額回報(bào)，且該行為在具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC中得到了更為充分的體現(xiàn)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證模型結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還從以下三個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①剔除來(lái)自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留VC參與較多的制造業(yè)（C）和信息技術(shù)行業(yè)（I）的企業(yè)數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸;②考慮到2008年金融危機(jī)這一宏觀因素的影響，本文將2008年的樣本剔除后重新回歸。

表12列示了假設(shè)H1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本后，VC與Ln patent和P/R均在1%的水平上顯著正相關(guān);剔除部分行業(yè)后，VC與Ln patent和P/R仍在5%的水平上顯著正相關(guān)。這一檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明VC的介入可以有效幫助企業(yè)提升創(chuàng)新能力，假設(shè)H1具有較好的穩(wěn)健性。

假設(shè)H2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下表13所示。從固定效應(yīng)回歸結(jié)果中可以看出：無(wú)論是剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本，還是剔除部分行業(yè)樣本，VC退出比例Exit系數(shù)均顯著為負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)面影響，假設(shè)H2再次得到驗(yàn)證。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2008—2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，深入剖析了VC的介入及其IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了行業(yè)專長(zhǎng)對(duì)上述影響可能造成的差異。研究結(jié)果表明，一方面，VC的介入具有顯著的促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的作用，且具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC更能有效發(fā)揮其積極作用。另一方面，VC的IPO退出會(huì)給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來(lái)負(fù)效應(yīng)，且具有專長(zhǎng)的風(fēng)投在IPO退出后會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成更大的負(fù)面影響。排除內(nèi)生性影響后，上述結(jié)論依然成立，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是“塑造成功者”，而不僅僅是“挑選成功者”。進(jìn)一步對(duì)內(nèi)在動(dòng)因進(jìn)行探究后發(fā)現(xiàn)，VC提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動(dòng)機(jī)在于獲得更高的退出回報(bào)，且具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC這一動(dòng)機(jī)表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。

針對(duì)上述結(jié)論，我們可以得到以下三點(diǎn)啟示：（1）對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)不斷積累行業(yè)內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施專業(yè)化投資策略。行業(yè)專長(zhǎng)這一重要特質(zhì)不但有益于增強(qiáng)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力，更有利于提高企業(yè)市場(chǎng)估值，獲得更高的退出回報(bào)。（2）對(duì)被投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，可以在成長(zhǎng)期靈活利用外部資本，引入具有行業(yè)專長(zhǎng)的VC，為企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展尤其是創(chuàng)新水平的提高提供資金保障和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)支持，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。另一方面，應(yīng)當(dāng)借助企業(yè)間的協(xié)同研發(fā)、引進(jìn)技術(shù)型研發(fā)人員等途徑不斷提高企業(yè)自主研發(fā)能力，而非過(guò)度依賴來(lái)自VC的外部助力，防止由于VC的IPO退出給企業(yè)創(chuàng)新能力造成負(fù)面效應(yīng)。（3）對(duì)政府來(lái)說(shuō)，除了通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)政策鼓勵(lì)VC參與企業(yè)成長(zhǎng)，引導(dǎo)兩者之間的良性互動(dòng)以外，還應(yīng)設(shè)立國(guó)家創(chuàng)新基金，強(qiáng)化證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)督和管理，幫助企業(yè)提高其自主創(chuàng)新能力，盡可能地弱化VC的IPO退出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新所造成的消極影響。

當(dāng)然，本文也存在著不足之處：在測(cè)度行業(yè)專長(zhǎng)時(shí)，本文借助的是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，然而事實(shí)上，這類增值服務(wù)更多地發(fā)生在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，單利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化不夠準(zhǔn)確。未來(lái)可以通過(guò)設(shè)計(jì)量表，以問(wèn)卷調(diào)查的形式獲取研究所需的數(shù)據(jù)，同時(shí)進(jìn)一步探究諸如派駐風(fēng)險(xiǎn)董事等其他機(jī)制的作用。

責(zé)任編輯：孔慶洋