國際貨幣證券市場基礎設施特征研究

■梁靜 胡志浩 姜惠宸

一、引言

（一）貨幣國際化的內涵

國際貨幣以及貨幣的國際化，始終是金融學界關心的熱點。國際貨幣是一種“在國際上得到認可的貨幣”，即在發行國之外使用、發揮貨幣價值儲藏、計價單位、交易媒介的基本職能的貨幣[1，2]。國際貨幣能夠直接地實現國際交易中對商品、服務和金融資產的購買[3，4]。貨幣國際化則是一國貨幣跨越國界、流通于境外，逐步成為國際貨幣的動態過程。

（二）貨幣國際化的典型案例與啟示

當前，美元是國際貨幣體系中的關鍵元素。從國際貿易和外匯交易角度看，幾十年來美元都屬于最常使用的貨幣[5]。2021年10月22日上海證券報報道[6]，環球銀行金融電信協會（SWIFT）根據支付金額量對全球支付貨幣進行了排名，數據顯示2021年9月美元在主要貨幣中支付金額排名第一。此外，美元支付金額占比高于歐元，遠遠高于英鎊。

盡管美國在1872年超越英國成為全球最大的經濟體①，但當時英鎊是國際交易中居于主導地位的貨幣[7]。作為當前全球主要的國際貨幣，美元超越英鎊影響力的發展歷程具有較強代表性。

美元在國際貨幣體系中主導地位的確立，從20世紀40年代的布雷頓森林體系開始[8]。根據曹遠征等[9]的研究，從美國1894年工業總產值超過英國，到1944年布雷頓森林體系確立，美元用了50年時間超越英鎊成為國際貨幣體系中的關鍵貨幣。根據Maddison[10]的研究，自1872年美國GDP 首次超過英國后，美元歷經72年完成對英鎊的超越。在此之后，美國GDP始終高于英國GDP。

然而，一些實證研究發現美元可能于20世紀20年代或30年代就已超越英鎊，成為全球具有廣泛影響力的國際貨幣。

Chi?u等[11]通過分析1914—1946年阿根廷、比利時、巴西等33個國家的國際債券市場數據②，形成了對貨幣國際化的有益啟示。研究發現，在不考慮英聯邦國家發行債券時偏好以英鎊計價的前提下，實際上早在1929年，美元就超越英鎊成為使用率更高的國際貨幣。由此可見，雖然國際貨幣在使用中存在由網絡外部性產生的強“慣性效應”③，但其他貨幣仍有可能在國際貨幣競爭中占據領先地位。Eichengreen 等[12]則從“儲備貨幣”視角進行分析，發現美元從1924年就已超越英鎊成為占比更高的儲備貨幣，而英鎊又曾于20世紀30年代重新超越美元成為主導全球的儲備貨幣。研究還發現，20世紀20年代美元和英鎊在全球外匯儲備中的份額相近，即當時的國際貨幣體系可能是“多極的”，而并非由于網絡外部性和規模經濟導致僅存在一種重要的國際貨幣。這一研究從另一視角對“慣性效應”進行了解讀，即“慣性效應”雖然存在，但國際貨幣體系并非不可能重構。簡言之，國際貨幣體系是“持續演進的”。

Eichengreen 等[7]從貿易信貸的“計價貨幣”視角得出了相似的結論，發現20世紀20年代美元就已超越英鎊成為貿易信貸領域的主要國際貨幣。研究還發現，在美國貿易增長、金融市場發展以及央行的政策支持等因素的作用下，美國建立了以美元計價的貿易信貸市場④。具體來說，貿易增長促進了市場形成，美國銀行在拉丁美洲等與美國貿易聯系緊密的地方建立分支機構，美聯儲支持市場發展，使得美元國際化程度顯著提高。

需要說明的是，前文強調的是美元超越英鎊成為全球關鍵的國際貨幣的發展歷程。這與后布雷頓森林體系時代美元長期居于國際貨幣體系主導地位的歷程相比，對于其他國家尤其是中國推進貨幣國際化進程更具有啟示意義。貨幣的國際化進程，不僅與國家的經濟發展水平、貿易規模密切相關，也與金融市場的發展程度等因素相關[13—16]。誠然，國際貨幣體系存在著“慣性效應”，如英鎊曾經在很長的一段時期作為關鍵的國際貨幣廣泛應用于國際貿易與金融領域。但隨著美國經濟逐步崛起以及美國金融市場日趨完善，美元逐漸超越英鎊成為新的關鍵國際貨幣。從本質上看，貨幣的國際化進程是市場驅動、逐步發展演進的[17]，上述實證研究的結果也在一定程度上印證了這一觀點。Cruz 等[18]和Siegfried等[19]的研究均表明，金融市場的發展對貨幣國際化具有重要意義。

目前，美元發達的金融市場以及其在國際金融市場上的影響力，讓即便與美國并非有貿易聯系的國家也有動力使用美元這種高流動性的貨幣。這既是美元鞏固其在國際貨幣體系中主導地位的關鍵因素，也是其他國家推進貨幣國際化時亟待加強的關鍵領域[20]。

（三）人民幣國際化的發展現狀與趨勢

當前，人民幣國際化程度穩步提高。自2016年10月1日起，國際貨幣基金組織（IMF）正式將人民幣列入特別提款權（SDR）貨幣籃子，權重為10.92%⑤。IMF 2021年9月30日數據顯示，人民幣在全球官方外匯儲備中的占比從2016年第四季度的1.08%逐步提升到2021年第二季度的2.61%⑥。環球銀行金融電信協會（SWIFT）2021年10月發布的數據表明，人民幣屬于全球第五大活躍貨幣[6]，但與美元、歐元相比仍有提升空間。

隨著境外人民幣持有量增多，境外主體配置人民幣資產的需求日趨強烈。受新冠疫情沖擊，世界經濟面臨諸多不確定性因素，中國經濟表現出強大韌性。境外主體配置人民幣資產的需求尤為突出。據中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告》，2019年末境外主體配置人民幣資產已達6.41 萬億元，同比增長30.3%。截至2021年6月，境外主體配置的人民幣資產達到10.26 萬億元，較2019年末增長60.06%。截至2021年10月末，境外機構持有的銀行間市場債券已達3.85萬億元，已有1000家境外機構主體進入銀行間債券市場，日均交易量高達440億元，較2020年4月分別增長66.67%、21.95%、17.75%。此外，截至2021年9月末，境外機構債券托管面額實現自2018年12月以來實現連續34個月的正增長[21—25]。隨著人民幣資產的吸引力持續增強，境外主體持有人民幣資產已是大勢所趨。

在此背景下，中國金融市場雙向開放進程不斷加速，先后采取股票滬深港通、基金互認等政策舉措。例如，在債券交易方面，2010年允許境外三類機構（包括境外中央銀行或貨幣當局、港澳地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行）參加境內銀行間債券市場[26]。2016年，引入更多符合條件的境外機構提高我國銀行間債券市場對外開放水平[27]。2017年提出“債券通”，即在基礎設施互聯互通后，境內外投資者可通過香港與內地債券市場基礎設施機構進行債券資產配置，并于2017、2021年分別實現香港及其他國家與地區的境外投資者投資內地銀行間債券市場的“北向通”[28]和境內投資者投資香港債券市場的“南向通”[29]，助力人民幣國際化水平提高。境外發行人民幣債券的境內主體和境內發行人民幣債券（“熊貓債”）的境外主體類型越來越多元化。如，“熊貓債”的發行主體不僅包括金融機構和非金融企業，還包括政府類機構和國際開發機構等。證券投資項下人民幣跨境收付金額合計值從2011年的1000億元增長至2020年的16.5萬億元，2018—2020年間增速均值達68.77%[21，22，30]。

在人民幣國際化長期趨勢向好的背景下，我們注意到人民幣的國際使用與美元、歐元等國際貨幣相比仍有很大的提升空間。國際貨幣流動的每一個環節，都涉及證券交易?？梢哉f，證券交易是國際貨幣獲取、使用和投資的重要途徑，直接影響到貨幣的國際化程度。作為國際貨幣流動環節中的組成元素，證券交易對于人民幣國際化的未來發展具有重要意義，建設和完善國際貨幣證券市場基礎設施就顯得尤為關鍵。本文將聚焦承擔“交易后”職能的證券市場基礎設施，研究分析國際貨幣證券市場基礎設施這種新型證券市場基礎設施應具備的特征和功能，以期為人民幣國際化提供決策參考。

二、證券市場基礎設施的基本概念

（一）金融市場基礎設施的概念

為深入理解證券市場基礎設施概念，本文先從金融市場基礎設施說起。金融市場基礎設施的概念有廣義和狹義之分。

在討論金融市場基礎設施的廣義概念時，國際清算銀行（BIS）[31]的觀點可供參考。即金融市場基礎設施是指參與機構之間用于清算、結算或記錄支付、證券、衍生品或其他金融交易的多邊系統，包括系統性重要支付系統、中央證券存管、證券結算系統、中央對手和交易數據庫。美聯儲[32]指出金融市場基礎設施是國家金融系統的關鍵組成部分，其定義參考了國際清算銀行的觀點，認為金融市場基礎設施由支付系統、中央證券存管、證券結算系統、中央對手、交易數據庫組成。

狹義的金融市場基礎設施可被認為是金融市場的一部分，即金融市場基礎設施是服務于貨幣市場、債券市場、外匯市場和證券市場的基礎設施。如果從這個角度理解，證券市場基礎設施應當包括提供交易、清算和結算服務的交易所、中央對手、中央證券存管等機構。Lee[33]認為，金融市場基礎設施是指為現貨市場和衍生品市場提供交易、清算、結算和其他核心功能的交易所、中央對手和中央證券存管。

（二）證券市場基礎設施的概念

從廣義的金融市場基礎設施的概念出發，中央證券存管、證券結算系統和中央對手屬于證券市場基礎設施范疇。

從狹義的金融市場基礎設施的概念出發，結合Lee[33]的觀點，本文認為從證券交易到交易后的設施均屬于金融市場基礎設施。這與廣義范疇的金融市場基礎設施中的證券市場基礎設施相比，增加了交易所或交易系統這一主體，但不包括支付系統。

本文基于廣義和狹義層面的金融市場基礎設施概念形成了關于證券市場基礎設施的劃分。從完整性和系統性出發，本文傾向于采用廣義層面的金融市場基礎設施的定義，并在此基礎上界定證券市場基礎設施的概念以及闡述這種界定的合理之處。

證券市場中的證券交易涉及證券交割和資金支付兩個環節。其中，資金支付需要承擔資金轉賬的基礎設施，證券交割則需要承擔證券登記存管、清算和結算功能的基礎設施?；诖?，證券市場基礎設施應當包括中央證券存管、證券結算系統和中央對手。

本文認為，證券市場基礎設施不包括證券交易所或交易系統。當然，這并不是說交易不重要。本文未將交易所或交易系統納入基礎設施的主要原因：首先，金融交易的核心是買賣雙方交換所有權，并支付對價，交易的核心或本質是所有權的交換，而所有權的交換則是由各種專業化的“交易后”服務來完成的，即通常所說的清算和結算。其次，交易達成有多種方式，可以通過場內進行，也可以通過場外進行，即交易不一定必須借助基礎設施。最后，無論證券交易的達成多么先進、快速，如果沒有將證券從賣方交割至買方、資金從買方劃轉至賣方的配套設施，交易根本無法達成。因此，證券市場基礎設施主要聚焦于“交易后”環節⑦。

具體而言，證券的“交易后”環節由交易確認、計算、結算和托管四個環節組成[34]：

1.交易確認。對達成的交易根據交易要素進行確認和匹配。

2.計算。根據交易確認的結果，計算交易雙方或多方的債權債務，有全額、雙邊凈額和多邊凈額[35]等模式。

交易確認和計算，統稱為清算（Clearing）。

3.結算。指清算之后的證券交割和資金支付，以解付債權債務關系。結算包括兩個方面：一是證券的交付，這一功能由證券結算設施承擔；二是資金的支付，這一功能由商業銀行以及銀行間資金支付系統承擔。

4.托管。由存管或托管機構完成證券簿記并履行保管職責。簿記完成后，證券的所有權轉移，代表證券交易完成。

綜上，本文將證券市場基礎設施定義為：承擔證券交易后，即清算、結算和托管的一系列安排，包括中央證券存管、證券結算系統和中央對手。該劃分更便于我們理解證券市場基礎設施的功能（詳見圖1）：（1）中央證券存管（Central Security Depository，簡稱CSD），是通過建立簿記系統集中持有無紙化證券的機構；（2）證券結算系統（Security Settlement System，簡稱SSS），是通過預先設定的多邊規則，支持證券通過簿記系統進行轉讓和結算；（3）中央對手（Central Counterparty，簡稱CCP），是在一個或多個市場中，介入已成交合約的交易雙方之間，成為每個賣方的買方和每個買方的賣方。

圖1 不同劃分形式下的證券市場基礎設施

在實務中，以上三個組成部分并非相互獨立，CSD、SSS 和CCP 往往集為一體，由一家機構承擔。例如，國際清算銀行（BIS）[36]對SSS 給出了更為寬泛的定義，即包括在證券市場范圍內的證券交易確認、清算和結算以及證券保管等一整套制度安排。這一定義將CSD和CCP均包含在SSS中。英國結算最終性指引（The Settlement Finality Directive，簡稱SFD）[37—39]將CSD 定義為運行SSS 的法人機構，它提供以下兩種或一種核心服務：一是在簿記系統中初始記錄證券；二是在證券持有鏈的最高層維護證券賬戶。

三、證券市場基礎設施的理論基礎

關于證券市場基礎設施的理論基礎，可從其具有的功能定位和服務特點兩個方面進行分析。前者側重于從實踐角度說明發展證券市場基礎設施應重視的因素“是什么”，后者則圍繞證券市場基礎設施提供的服務特征，從本質上分析了建設好證券市場基礎設施應當“怎么做”。

（一）功能定位：金融功能觀視角

證券市場基礎設施承擔清算和結算職責。以Merton 為代表的金融功能觀認為，為交易提供清算和結算手段是金融六個核心功能之一，控制交易成本和風險是金融體系提供這一功能的初衷。自貨幣、銀行等概念出現時，金融的交易清算和結算功能就穩定地存在于金融體系中，但承載這一功能的組織形式和服務對象則隨著技術進步、金融創新而發生了深刻的變化[40，41]。

相關研究如Hubbard[42]、Kohn[43]以及Rose等[44]將金融的核心功能概括為提供流動性和貸款。流動是指一項資產能快速、高效地轉換為貨幣。金融功能觀認為，貸款屬于金融六大功能之一的資源轉移和風險管理功能，而提供流動性屬于清算和結算功能。當資產交易存在成本和風險，或者關于資產價值存在信息不對稱，都會降低流動性。

金融功能觀將金融的清算和結算功能聚焦在對證券交易的研究中，相關研究明確指出，證券市場基礎設施的出現及發展就是不斷降低證券交易成本和風險的過程。一個有力的例證是，為了防范買方不付款或者賣方不交割證券的風險，逐步出現無紙化證券、券款對付（Delivery Versus Payment，簡稱DVP）等安排。

金融功能觀并未給出清算和結算的明確概念以及基礎設施的具體設計。它更多的是一種研究方式，為研究證券市場基礎設施提供了研究框架。

（二）服務特征：公共產品理論視角

Samuelson[45]使用二分法將產品分為公共產品和私人產品，并將介于私人產品和公共產品之間的產品稱為準公共產品。Mankiw[46]將準公共產品分為共有資源和自然壟斷產品兩類。金融基礎設施屬于自然壟斷型準公共產品。一方面，任何一個用戶在一定系統容量下不會影響其他用戶對基礎設施的使用，即具有有限的非競爭性；另一方面，金融基礎設施一般設有準入標準，具有局部非排他性，即屬于無競爭性時具有排他性。因此，金融基礎設施產品具有以下兩方面經濟學特征：一是具有規模經濟特征和網絡外部性。一次性投入較大，單位成本隨著業務量增大而降低，隨之吸引更多的用戶加入。二是具有范圍經濟特征。一個基礎設施提供兩種以上服務的成本低于分別由不同基礎設施處理時的成本。

準公共產品可以由政府、私人部門以及處于第三部門的社會組織供給。Coase[47]認為，如果不存在交易成本，則供給方取決于政府和市場間的競爭和談判；反之，應選擇成本最低的一方作為供給方。

以上理論分析概括為，證券市場基礎設施作為金融發揮清算和結算功能的載體，其目標是不斷降低資源配置中的交易成本和風險。由于功能比機構更加穩定，服務形式和服務對象會隨著技術進步和金融創新而變化，這就決定了證券市場基礎設施的安排是動態的。同時，其自然壟斷的準公共產品特征決定了，證券市場基礎設施形成規模經濟和范圍經濟是降低交易成本的有效途徑之一。

四、國際貨幣證券市場基礎設施特征

國際貨幣理論表明，貨幣的交易成本、流動性、交易規模和金融市場的發達程度是決定其能否成為國際貨幣的關鍵因素。

根據前面的分析，證券市場基礎設施發揮的交易清算和結算功能，影響著貨幣的交易成本、流動性和交易規模，是國際貨幣發展的必要非充分條件，在貨幣國際化中發揮著支撐作用。與一般貨幣相比，國際貨幣證券市場基礎設施的特殊之處在于，進一步降低了交易成本，并在功能上滿足以國際貨幣計價的在岸和離岸交易的順利進行。

（一）國際貨幣流動中的證券交易

證券交易是國際貨幣獲取、使用和投資的重要途徑，關系到國際貨幣的發展。國際貨幣的流動，大致分為流入境外、境外主體持有和使用貨幣、貨幣回流三個階段，每個階段都會涉及證券交易。其中，國際貨幣流入境外階段包括發行以該貨幣計價的證券，境外主體獲得國際貨幣；境外主體持有國際貨幣階段，涉及的證券交易包括在境內外證券市場購買以該國際貨幣計價、結算的證券。通過第二階段的交易，國際貨幣可能流向貨幣發行國，即資本回流，也可能會流向其他離岸市場，之后進入新的循環。

國際貨幣計價結算的證券交易分為以下三類：一是在岸證券市場的本地證券交易，即國際貨幣發行國本土機構和個人在其本土進行的以本幣計價結算的證券交易；二是在岸證券市場的跨境交易，即貨幣發行國證券市場中，非國際貨幣發行國本土機構或個人參與的、以國際貨幣計價結算的證券交易⑧[48]；三是貨幣發行國之外的其他國家內（含離岸金融市場）以國際貨幣計價結算的證券交易。

第一類業務是任何一個有其貨幣和證券市場的國家中最基礎的交易類型，在此類交易下，具備基本功能的證券市場基礎設施即可支持其交易后的各個環節。而第二類和第三類業務將國際貨幣的使用范圍拓展至境外，是推動貨幣國際化的重要金融交易，其交易流程不同于基礎的在岸本地交易，對證券市場基礎設施有其特殊需求?？蓪⒌诙惡偷谌惤灰捉y稱為以國際貨幣計價結算的跨境證券交易。

以國際貨幣計價結算的跨境證券交易分為以下五種情況⑨（見圖2）：（1）證券交易雙方均位于國際貨幣發行國之外，對發行于貨幣發行國境內的證券進行交易；（2）證券賣方或買方中的一方位于貨幣發行國之外，另一方為貨幣發行國本地機構或居民，對發行于貨幣發行國境內的證券進行交易；（3）所有發行于國際貨幣發行國境外、以國際貨幣計價結算的證券交易；（4）境外機構在國際貨幣發行國境內發行以國際貨幣計價結算的證券；（5）境外機構在第三國（如離岸市場）或其本國發行以國際貨幣計價結算的證券。前三種情況發生于二級證券市場，后兩種情況發生于一級市場。

圖2 以國際貨幣計價結算的跨境證券交易一覽圖

（二）國際貨幣對證券市場基礎設施的特定需求

與最基本的證券市場基礎設施相比，國際貨幣證券市場基礎設施是多層次的。一方面，國際貨幣發行國的證券市場基礎設施在支持本國證券交易的同時，還擔負著為境外非居民通過證券交易獲得并使用國際貨幣提供更安全、高效的交易后服務的職責；另一方面，以國際貨幣計價結算的證券交易并非局限于貨幣發行國境內，還活躍在離岸金融市場。

國際貨幣證券市場基礎設施，除具有清算和結算功能之外，還應具備如下特征：

1.支付系統與證券存管和結算系統建立連接，便利國際貨幣持有人開展以國際貨幣計價、結算的金融交易。國際貨幣的一個重要特點是其具備發達的證券市場，以便于國際貨幣的回流?；钴S的證券交易對交易中的證券交割和資金支付提出了安全、高效的需求，需要發揮該幣種支付系統（也稱作支付基礎設施）和證券市場其他基礎設施的協同功能。通常來說，本國證券市場參與支付基礎設施有兩種方式：一是支付基礎設施與證券市場處于分離狀態，證券交易雙方完成交易后，在證券市場之外委托其開戶銀行完成支付，證券交割和資金結算有時間差，存在本金風險（后文將詳述）。二是支付基礎設施與證券市場建立聯系，不管是物理連接還是契約關系，交易達成后，證券市場負責證券交易或負責證券結算的機構將交易雙方的應收、應付以及開戶系統傳遞給負責銀行間支付系統，由其完成資金交付。隨著信息技術的發展，證券存管和結算系統與支付系統建立連接是較為普遍的應用，可實現證券交割和資金支付的同步應用，即券款對付（DVP），以消除本金風險。

當一種國際貨幣發展形成離岸金融市場時，該貨幣的支付系統還需要為離岸證券交易提供資金支付便利。期間，還需要有境外銀行的參與、境內外銀行代理關系的建立或者境內銀行的海外擴展。

2.境外機構可以通過證券中介機構直接或間接參與國際貨幣發行國證券市場基礎設施，便于發行國境外機構獲得、使用國際貨幣。國際貨幣發行國證券市場是推動國際貨幣發展的必要場所，它不僅服務于本國機構和居民，還須滿足境外機構和居民獲得和使用國際貨幣的需求。由于境外機構和居民多委托證券中介機構進行交易，有四種方式參與國際貨幣發行國證券市場基礎設施：（1）直接接入模式，即境外證券中介機構作為各基礎設施的直接參與者，或者在貨幣發行國設立分支機構，通過分支機構直接加入當地基礎設施，這些中介機構多為國際證券中介或托管機構；（2）本地代理模式，即境外證券中介機構委托貨幣發行國境內中介機構間接參與各基礎設施；（3）ICSD模式，即境外證券中介機構直接接入國際中央證券托管機構（ICSD），ICSD與國際貨幣發行國證券市場金融基礎設施和本地中介機構已建立聯系；（4）CSD-CSD模式，即境外中央證券存管機構與貨幣發行國中央證券存管機構建立連接，具體如圖3所示。

圖3 參與國際貨幣發行國證券市場基礎設施的途徑

直接接入模式對于境外主體的成本是四種模式中最低的，但因受法律限制而應用較少。實務中，本地代理模式應用最為廣泛，這是因為境內的中介機構可以提供證券托管、清算、結算和資金支付在內的一攬子服務，從而降低境外機構的成本。比如說其中的證券結算服務，境內代理機構會在SSS結算前，通過電話和傳真與被代理人的交易對手進行確認，稱為預匹配。連接的便利性、服務質量、效率和指令執行的準確性是選擇本地代理的衡量標準。CSDCSD模式通常不涵蓋資金支付和資金管理方面的服務，較其他模式競爭性差，且主要用于同時在兩個證券市場中發行的證券交易結算，適用面相對小。此外，CSD間建立連接涉及信息技術開發、通訊以及法律分析等方面的成本，成本效益較低，應用較少。目前，尚無通過跨境連接模式處理的證券結算業務規模的公開數據。可以參考的是，2005年所有中央銀行跨境證券質押融資業務中有15%是通過證券市場基礎設施的跨境連接辦理的[49]。其中主要的跨境質押融資模式是通過歐元體系中的代理中央銀行模型（Correspondent Central Banking Model，簡稱CCBM）實現的。

ICSD 模式對于機構投資者最大的優勢在于通過與ICSD 的一個接口來做多產品、多幣種、多市場業務，無須與不同的CSD相連接，成本較低，同時可以享受到多幣種轉換的流動性便利，是比較普遍的跨境連接模式。當前主要有兩個ICSD，即歐清（Euroclear）和明訊（Clearsteam），先后創建于20世紀60年代末、70年代初。

3.離岸金融市場或境外其他國家具備以國際貨幣結算的證券市場基礎設施，為發行國境內外機構獲得國際貨幣或以國際貨幣投資提供多種渠道。金融市場基礎設施與其支持的業務是相輔相成的關系。業務發展推動金融市場基礎設施發展，而基礎設施的完善會進一步促進業務拓展。貨幣發行國之外的其他國家的證券市場基礎設施，為以國際貨幣計價結算的證券提供服務，可以便利境外機構和居民獲得、使用國際貨幣，是國際貨幣發展的內在需要。在這種需求的推動下，許多以國際貨幣計價的證券在境外發行、交易，境外證券市場金融基礎設施開始為此類證券提供托管、清算、結算服務，隨著國際貨幣的發展，在境外逐步形成離岸市場。境外為以國際貨幣計價結算的證券提供托管、清算和結算服務的基礎設施一般是所在國本地的同類基礎設施，其業務流程并無不同，不同之處在于：（1）參與者不僅僅局限于本國機構；（2）一般會與ICSD合作，便于證券的跨境交易；（3）由于貨幣發行國的中央銀行支付系統服務不直接延伸至境外，證券資金結算需委托結算銀行完成。

總而言之，境外以國際貨幣計價的證券業務模式包括：（1）境外機構在其所在國面向全球發行以國際貨幣計價結算的證券，證券托管在本地CSD；（2）境外機構在國際貨幣離岸市場面向全球發行以國際貨幣計價結算的證券，證券托管在離岸市場本地的CSD；（3）貨幣發行國本國機構在境外（含離岸市場）面向全球發行以國際貨幣計價結算的證券，證券托管在發行國本地CSD；（4）境內、外機構或居民直接或間接對在境外托管的以國際貨幣計價結算的證券進行交易。

4.證券結算系統通過支付安排與該國際貨幣的貨幣市場建立連接，便于為以該貨幣結算的證券交易提供流動性支持。金融交易清算與結算的目標在于降低資源配置交易成本的同時降低風險。國際貨幣包括外匯交易和證券交易在內的金融交易數量和范圍均較大，對降低交易風險的需求更為強烈。交易風險低反過來可以促進該國際貨幣的使用。因此，國際貨幣證券市場基礎設施應做出安排，降低金融交易結算風險。

就證券交易結算而言，會產生本金風險（Principal Risk）、重置成本風險（Replacement Cost risk，也叫價差風險）、流動性風險（Liquidity Risk）、現金儲蓄風險（Cash Deposit Risk）和托管風險（Custody Risk）。

本金風險是指證券賣方已交付證券但沒有收到資金或者證券買方已支付資金但是沒有收到證券的風險，其損失額等于證券全部交易價值。應對本金風險的措施是，實現證券托管和結算系統與支付系統間的券款對付（Delivery Versus Payment，簡稱DVP）[50，51]，使資金支付和證券交割同步實現。

重置成本風險是指在交易合約結算前由于對手方違約而損失未實現收益的風險。此風險出現于交易達成后、結算完成前，因此用于結算環節的DVP對于重置成本風險無能為力。有效措施是減少交易達成到結算環節的時間間隔。

流動性風險是對手方沒有充足的資金按時履約清償金融債務的風險。應對措施是，證券結算系統通過支付系統建立與貨幣市場的聯系。

現金儲蓄風險是為便于證券交易結算而在證券中介機構開立存款賬戶，當中介機構存在信用風險時面臨的風險。應對措施是，存放在中介機構的資金屬于商業銀行貨幣，理論上可以通過使用中央銀行貨幣消除此類風險。然而，證券交易方為個人或非銀行機構時，是不可能在中央銀行開戶的，因此難以避免此類風險。為了降低此類風險，交易方可以將在中介機構開立的資金賬戶作為同天資金（Same-day Fund）使用，即在付款當天將所需資金匯入該賬戶，同時在收到資金當天轉出資金。

托管風險是指發揮托管功能的托管銀行等中介機構由于破產、玩忽職守或欺詐而對投資人所托證券帶來的潛在影響。托管風險受證券法律地位、會計實踐、托管人托管程序、損失共擔協議、監管規則等因素的影響。將托管人資產與證券投資人資產進行隔離是防范此風險的關鍵。

就國際貨幣的證券市場交易后環節而言，除了面臨以上風險外，由于境外機構和個人參與貨幣發行國需要委托本地證券中介機構作為代理人，將面臨更大的托管風險和現金儲蓄風險。這是因為，中央證券存管機構會給其直接參與者提供日間信貸，而代理托管人則不如CSD 提供的充足，因此需要在代理托管人處存放更多的流動性。貨幣發行國境外發行的以國際貨幣計價結算的證券市場資金結算，由于大多依賴銀行間的代理關系，結算資金多為商業銀行貨幣（商業銀行的負債），與以中央銀行貨幣（中央銀行的負債）為結算資金相比，信用風險較高。

為此，對于國際貨幣證券市場基礎設施，為降低國際貨幣證券交易結算風險，首先需建立與支付系統的連接，實現DVP。同時，需通過支付系統連接或支持貨幣市場交易，為包括證券交易在內的金融交易結算提供流動性支持，以降低流動性風險。

綜上，國際貨幣證券市場基礎設施結構見圖4。

圖4 國際貨幣證券市場基礎設施結構圖

五、結論與建議

目前，國際貨幣體系總體呈現出“美元主導”“歐元其次”“其余多種貨幣并存”的特點，與世界經濟“多極化”的格局迥然不同。國際金融危機凸顯了現行國際貨幣體系存在的內在缺陷，國際貨幣的發行國采取的政策或面臨的沖擊極有可能產生系統性的脆弱性，對其他國家產生深遠影響[17，52]。在此背景下，中國經濟的蓬勃發展為人民幣國際化形成了有力支撐。發展國際貨幣證券市場基礎設施不僅能提高中國金融市場的對外開放程度、滿足國際投資者的人民幣資產配置需求，也有助于促進人民幣的國際使用，更有助于促進國際貨幣體系的多極化發展。

證券市場基礎設施是人民幣國際化發展中必不可少的支撐。國際貨幣證券市場基礎設施的建設和發展有其特殊性，本文已從理論層面進行研究，并分析了現有跨境證券市場金融基礎設施的類型。當前的跨境基礎設施是在漫長的跨境交易歷史中自發形成的，既有路徑依賴，又有利益桎梏。中國資本市場的快速發展以及巨大體量，賦予我國在這個領域更多的軟實力和頂層設計的空間。我國在推進人民幣國際化的過程中，要用好這些軟實力，注重頂層設計，以我為主，兼容其他。

一是順應數字時代發展趨勢，構建功能強大、覆蓋全球的基礎設施。主動作為，繼續推進與境外證券市場基礎設施的互聯互通，為多元化的離岸、在岸人民幣金融產品交易和資金融通打開通道；延長托管、結算和資金支付等基礎設施的運營時間，方便全球主要金融市場開展人民幣產品交易。早在2018年，人民幣跨境支付系統（CIPS）已通過建設二期系統將運行時間由5×12 小時延長至5×24 小時+4 小時，實現對全球各時區金融市場的全覆蓋，同時支持多種金融市場業務的資金結算，豐富參與者類型，引入金融市場基礎設施類直接參與者，并在系統功能支持境外直接參與者擴容，為引入更多符合條件的境外機構做好準備，為后續境內外人民幣金融交易產品的發展奠定了良好的基礎[53]。20世紀70年代歐洲美元盛行時，美國金融機構、協會組織曾積極構建CHIPS為境外美元結算提供便利。為滿足境外機構投資者多樣化交易結算需求，全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司于2020年3月推出循環結算和特殊結算周期服務（T+N），相關機構于2020年9月升級完善系統功能以進一步便利境外投資者與對手方協商T+N結算周期債券交易[54]。

二是在通過健全基礎設施為人民幣國際化提供便利的同時，還應注重其他國家的貨幣主權，構筑平等、互利的國際貨幣金融秩序。在20世紀70年代，美國前財長約翰·康納利曾說過，“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題”[55]，毫不避諱地指出美元霸權地位對世界經濟的影響。美元享有國際儲備貨幣的各種特權，但沒有法律規定其作為貨幣發行國的義務，一旦發生問題，則由其他國家來分擔調整的責任。在儲備貨幣多元化的趨勢下，需要解決貨幣間匯率關系和國際收支協調等問題，國際貨幣發行國應開展廣泛而深入的國際合作。作為負責任的大國，人民幣國際化更注重對他國產生的外溢效應和國際協同。

三是嚴格對照國際標準建設，堅定不移實施穿透監管。《金融市場基礎設施原則》（Principle of Financial Market Infrastructure，簡稱PFMI）是規范金融市場基礎設施的國際標準，在金融市場基礎設施的建設、運營和管理、確保金融市場安全高效運行等方面，具有重要借鑒意義。我國應完全對標PFMI，構建達到國際標準的支持人民幣國際化的各類金融基礎設施，為人民幣的跨境流動提供安全、高效的通道，并定期開展金融市場基礎設施領域的FSAP（Financial Sector Assessment Program）評估。同時，應采取有力措施，加強對基礎設施的監管，對人民幣的跨境流動及相關金融產品的跨境交易實施穿透監管，落實反洗錢要求，掌握資金流向。明確反對以“多級托管”和“國際慣例”等借口來規避穿透監管；堅持國家金融基礎設施的中央確權、數據集中，掌握主動，減少不可控情況發生，守住不發生系統性金融風險的底線。

四是要有引導和改變國際慣例的勇氣，切實維護國家利益。針對美國長臂管轄，在建設跨境金融市場基礎設施過程中，我們要有有效反制的制度安排，更高效高能的功能設計，培育多元化的證券資金循環生態，積極拓展基礎設施建設以及加強互聯互通等方面的國際合作，開展多邊合作，繞開美國對金融信息的監控，確保國家金融信息安全，維護金融支持我國企業參與國際經濟循環的能力?！?/p>

注釋

①指國內生產總值（GDP）。

②此處的國際債券，指貨幣發行國在國外市場發行的國債（public debt）。這類債券很少以發行國的貨幣計價，通常以國際貨幣計價以吸引國際投資者，這有助于分析貨幣的國際使用情況。

③例如，廣泛應用于在國際債券市場交易的貨幣，更有可能被應用于國際貿易和外匯交易領域，形成國際貨幣體系中的“慣性效應”。

④根據Eichengreen 等[7]的研究，在此之前美國雖已成為貿易大國，但美國銀行很少能提供以美元計價的貿易信貸服務，而是通過英國代理銀行提供的以英鎊計價的承兌匯票完成相關服務。

⑤數據來源：IMF.Special Drawing Rights（SDR）[EB/OL].[2021-08-05].https：//www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR.

⑥數據來源：IMF.World Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves[EB/OL].[2021-09-30].https：//data.imf.org.

⑦因此，證券市場基礎設施也被稱作“交易后”設施（Posttrade Infrastructures）。

⑧該報告所指跨境證券結算是交易雙方位于不同國家的證券交易。這一定義考慮的是證券發行、交易、結算不在同一國家的情況下如何安排證券結算，而本文是以同一貨幣計價結算的證券交易作為研究對象，分析哪類證券交易可以推動國際貨幣的使用和發展，進而研究其所需的證券市場金融基礎設施。

⑨結合本文研究目的，此處不討論證券交易的地點，由于交易后的清算、結算是本文的研究內容，因此僅關心證券發行地點。為便于分析，本文僅考慮證券發行與證券托管在同一國家的情況。