中觸媒：周期高位IPO，業績變臉風險大增

周益

2022年以來，科創板新股頻頻破發，中觸媒（688267.SH）2月16日上市首日就盤中跌破41.9元的發行價，到4月初已經一度下跌近20%。

中觸媒的破發固然有市場調整的因素，也有公司自身所處行業的問題，業績快報顯示，公司雖然在2021年實現營收和凈利潤的較快增長，但四季度營收缺出現了接近18%的降幅;如果按照這一趨勢，未來前景恐不太樂觀。

中觸媒主營業務為特種分子篩和催化劑新材料產品，主要產品包含特種分子篩、非分子篩催化劑及催化應用工藝及化工服務，主要應用于環境保護、能源化工等領域。

中觸媒2021年四季度的營收下降是一個周期的終結嗎？應該說，公司的業績爆發既受益于尾氣監管政策出臺以及重卡周期性更換等多重因素疊加，也有傍上單一大客戶的成分，公司2021年四季度營收負增長，再加上公司產品主要應用的重卡市場2022年以來的疲軟，或許預示了公司存在較大的業績變臉風險。

周期高位上市

中觸媒原本于2015年年底在新三板掛牌，公司業務以催化劑為主，下游客戶主要是石油化工企業，此后兩年的歸母凈利潤不超過4000萬元，營收徘徊在2億元上下，而2018年營收和凈利潤更是跌至1.69億元、923萬元，以當時的規模幾無登陸科創板的可能。

此后中觸媒業績大爆發。2019-2020年，公司營收分別為3.33億元、4.06億元，凈利潤分別為5345萬元和9184萬元，公司由此表現出了良好的成長性，也在2021年6月提交了招股書申報稿并在8個月后完成了上市。

中觸媒的高成長性歸結于移動脫銷分子篩產品的大爆發，這種沸石催化劑與貴金屬組合在一起應用于柴油汽車的尾氣處理系統。分子篩催化劑又稱沸石催化劑，主要應用于輕重柴油車，據萬潤股份2018年可轉債的回復函，公司技術部門和研發中心推算，平均每輛重柴、輕柴的沸石用量分別為4.88kg、1.13kg。顯然，移動脫銷分子篩的產品熱銷與重柴油汽車尤其是重卡的周期高度相關。

報告期內，中觸媒移動脫銷分子篩營收分別為1655萬元、1.55億元、2.54億元及2.31億元，占營收的比重分別為9.86%、46.98%、63.16%和72.17%。這樣的爆發依賴于各國尾氣排放相關規定的制定和中國重卡更換周期。

從重卡周期來看，2018年是中國重卡的底部，當年6月相關部門出臺了針對重型柴油車的國六標準，要求燃氣車、城市車及所有車輛應分別于2019年7月1日之前、2020年7月1日之前符合國六A階段標準，所有車應在2023年7月1日之前符合國六標準B段要求。國六標準的出臺促進了重卡的更換需求。

另外，重卡的爆發來源于更換周期。2008年，中國啟動了四萬億經濟刺激計劃，帶來了重卡市場的繁榮，2010年，中國重卡銷售量達到101.74萬輛，這是首次突破100萬輛，此后2011年銷售也突破80萬輛的高位，但此后重卡開始進入下行周期。

在經過8年左右的使用期后，中國重卡行業進入了新的更換周期。

在雙重刺激下，中國重卡于2019年開始強勁復蘇。過去3年，中國重卡銷量分別為117.4萬輛、162.3萬輛及139.7萬輛，持續維持在100萬輛以上長達三年之久。

但更換周期終究會結束，2022年以來中國重卡銷量出現斷崖式下跌。2022年1月、2月銷量分別為9.54萬輛、5.93萬輛，同比下降幅度均接近50%。

另外一個沖擊就是新能源車的崛起。2021年，中國銷售新能源車647萬輛，市占率已經從2017年的2.74%上升至2021年的接近20%，新能源車對柴油車的替代競爭也日趨激烈，而這將給提供柴油車尾氣處理的中觸媒帶來沖擊。

據招股書，中觸媒的業務無顯著的季節性特征，總體來說下半年的收入略高于上半年。2019年第四季度和2020年四季度收入增幅較高，主要是受國六標準實施及客戶訂單增加所致。

不過，2021年四季度，公司營收顯著變臉。

據業績快報，公司2021年的營收和扣非凈利潤分別為5.6億元及1.31億元，同比增長37.94%及48.39%。公司在招股書中預測2021年的營收為5.09億元至5.89億元，歸屬凈利潤為1.18億元至1.44億元，最終的業績快報也是中規中矩，但四季度卻出現營收負增長。

據業績快報推算，2021年四季度，中觸媒實現營收1.27億元，相比2020年四季度的1.54億元出現了負增長，再加上2022年來的重卡銷售疲軟，中觸媒或將面臨一個重卡銷售的下行周期。

成長性高度依賴單一大客戶

中觸媒的移動脫銷分子篩下游主要是柴油車尾氣處理系統廠商，具有較高的技術門檻，目前全球主要是莊信萬豐、巴斯夫和優美科，三者占據了70%的市場份額。

據招股書，報告期（2018-2020年及2021年上半年），公司對前五名客戶銷售占比分別為67.76%、77.27%、88.12%及89.94%，常年維持在80%以上的水平。

其中，巴斯夫一直是中觸媒第一大客戶。報告期，中觸媒對巴斯夫的銷售額分別為3246萬元、1.98億元、2.82億元及2.51億元，占比分別為19.19%、59.31%、69.43%及77.59%。中觸媒對巴斯夫的銷售和占比節節升高，具有較高的依賴度。

據招股書，中觸媒銷售給巴斯夫的產品為移動源脫硝分子篩，且后者是該產品的唯一客戶，中觸媒的相關產品僅能銷售給巴斯夫及其授權對象。

中觸媒雖然在2017年與巴斯夫簽訂了金額為5.33億美元的十年供貨合同，但如果未來下游需求下降，或者公司研發創新、生產供應無法滿足客戶需求，或者巴斯夫增加其他供應商，或者巴斯夫移動源脫銷產品市場份額下降，中觸媒的持續經營都將受到重大影響。

這種對單一客戶的高度依賴存在較大的行業風險。招股書選取了萬潤股份、建龍微納及國瓷材料為可比公司，2020年，國瓷材料前五大客戶銷售占比為23.03%，其中對第一大客戶的銷售占比為11.21%;建龍微納前五大客戶銷售占比為21.4%，最大客戶銷售占比為6.27%;萬潤股份前五大客戶銷售占比為61.64%，單一客戶銷售占比為33.33%。

比較來看，中觸媒有著與行業可比公司高得多的客戶集中度，這是產品差異導致的？

萬潤股份是中觸媒移動源脫銷分子篩的直接競爭對手，其主要銷售客戶為莊信萬豐。萬潤股份起步遠早于中觸媒，目前沸石類催化劑產能超過1.1萬噸，萬潤股份沒有單獨披露移動源脫銷產品的銷售和毛利率。據萬潤股份2018年發行可轉債的回復公告，2015年至2017年，公司對莊信萬豐的移動源脫銷產品銷售占其營收的比例為15%至20%。假設按照15%計算，萬潤股份移動源脫銷產品的銷售額分別為2.44億元、2.77億元及3.67億元。

事實上，中觸媒過去幾年的爆發主要依賴移動源脫銷分子篩，其他業務亮點不多，在前五名客戶中，除了巴斯夫外，中觸媒無法擴大對其他客戶的銷售額。除巴斯夫外，公司對其他前五大客戶的銷售額分別為8214萬元、5980萬元、7585萬元及3990萬元，占比分別為48.57%、17.16%、18.69%及12.36%。顯然，公司對除第一大客戶外的其余前四大客戶的銷售，自2018年呈現明顯的下降趨勢，公司的成長性過度依賴巴斯夫。

這種客戶的高集中度帶來了回款的緩慢。

據招股書，報告期內，公司應收賬款期末金額為6983萬元、1.08億元、1.56億元及1.45億元，應收賬款周轉率分別為2.15次、3.3次、2.83次和1.95次，整體保持穩定。

但中觸媒的應收賬款周轉次數與行業周轉次數還是有較大差距。報告期內，可比公司的應收賬款周轉次數平均值分別為6.95次、7.39次、6.6次及3.91次，公司應收賬款周轉次數不及行業平均值的一半水平。

事實上，中觸媒給予中小客戶的信用更為寬松。

作為第一大客戶的巴斯夫回款速度更快，報告期期末，中觸媒對巴斯夫的應收賬款占比分別為15.61%、39.7%、53.85%及51.28%，低于對巴斯夫的銷售占比;對前五大客戶的應收賬款占比分別為61.73%、66.56%、78.65%及70.77%，其中不少客戶的賬齡年限在1-2年甚至3年以內。

按道理，公司一般會對大客戶給予更長的賬期，即便考慮海外大公司有其正常的付款周期因素，哪一個回款速度才反映了中觸媒產品的接受程度？