外幣債務(wù)融資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新了嗎？
——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

原盼盼 丁競(jìng)男 盧爽

(1.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046；2.洛陽(yáng)師范學(xué)院商學(xué)院，河南 洛陽(yáng) 471934)

一、引言

外幣債務(wù)融資，是指企業(yè)在全球貿(mào)易和外源融資過(guò)程中形成的以外幣計(jì)價(jià)，具有償還義務(wù)的契約型負(fù)債。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化快速發(fā)展，跨境投融資便利化改革的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)外幣債務(wù)融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)顯示，截至2020年底，我國(guó)企業(yè)貿(mào)易信貸、借款和債券形式的外債(其中絕大部分是外幣外債)高達(dá)1.9萬(wàn)億美元，較2019年底增加了2 000億美元。除外債外，2020年底國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外幣貸款余額約3 300億美元。同時(shí)，企業(yè)外幣債務(wù)融資主體更趨多元化，由房地產(chǎn)、航空運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向租賃、公共事業(yè)和金融服務(wù)等新興行業(yè)[1]。

外幣債務(wù)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要構(gòu)成，是公司融資決策的主要內(nèi)容[2]。有研究指出，我國(guó)企業(yè)傾向于在本外幣利差較大時(shí)期或有重大資本性支出需求時(shí)借入外幣債務(wù)，以降低企業(yè)融資成本，緩解資金壓力[3]。郭飛等(2018)[2]研究證實(shí)了我國(guó)企業(yè)外幣債務(wù)融資的低成本效應(yīng)。進(jìn)一步，Gatopoulos和Louberge (2013)[4]以后危機(jī)時(shí)代拉美五國(guó)為例，研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)和本幣債務(wù)互相補(bǔ)充，共同滿足樣本企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求，從而顯著提升企業(yè)資本性支出水平，充分發(fā)揮資本支持效應(yīng)。此外，還有部分學(xué)者關(guān)注到了外幣債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性。如Acharya等(2015)[5]認(rèn)為，外幣債務(wù)融資可能引發(fā)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)價(jià)值增加。值得注意的是，這些文獻(xiàn)均未關(guān)注到外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

企業(yè)創(chuàng)新是我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手和落腳點(diǎn)，是一項(xiàng)長(zhǎng)期的、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)。眾多研究一致認(rèn)為降低創(chuàng)新融資成本，增加創(chuàng)新資本供給是提高企業(yè)創(chuàng)新投資的有效路徑[6-8]。而外幣債務(wù)融資作為企業(yè)外部融資的重要來(lái)源，可能會(huì)通過(guò)“低成本效應(yīng)”和“資本支持效應(yīng)”兩條路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，一方面，較便宜的外幣債務(wù)融資降低了企業(yè)創(chuàng)新成本，提高了創(chuàng)新投資項(xiàng)目可行性，從而激勵(lì)企業(yè)更大幅度的創(chuàng)新(即“低成本效應(yīng)”)；另一方面，外幣債務(wù)融資可以有效彌補(bǔ)本土信貸市場(chǎng)的不足，緩解企業(yè)融資約束，從而增加企業(yè)創(chuàng)新資本投入(即“資本支持效應(yīng)”)。但與此同時(shí)，外幣債務(wù)融資涉及本外幣兌換，極易受到人民幣匯率波動(dòng)的影響，加上其較強(qiáng)的債務(wù)契約剛性，有可能與企業(yè)創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)特征相矛盾，進(jìn)而阻礙企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)程(即“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”)。因此，從理論上講，外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在不確定性。

基于我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的迫切需要和已有文獻(xiàn)的研究盲區(qū)，本文探究外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制。可能的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：第一，本文基于企業(yè)創(chuàng)新這一重大戰(zhàn)略決策視角豐富了企業(yè)外幣債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果研究。以往文獻(xiàn)主要考察外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)[9-12]、資本性支出[13-15]以及企業(yè)價(jià)值[16-17]的影響，缺乏對(duì)外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究。第二，本文從外幣債務(wù)融資視角拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究。已有研究表明，降低創(chuàng)新成本和增加創(chuàng)新資本供給是兩種重要的創(chuàng)新激勵(lì)措施，然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多從內(nèi)外部融資[18]、銀行信貸[19-20]、債券融資[21]等角度探討企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，忽視了外幣債務(wù)融資的影響。第三，為企業(yè)債務(wù)融資決策及外債監(jiān)管政策完善提供了參考。本文探究外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，有助于全面理解我國(guó)企業(yè)外幣債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果，為我國(guó)企業(yè)優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)，提升技術(shù)創(chuàng)新水平，獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供理論支撐；同時(shí)，也為我國(guó)外債監(jiān)管部門進(jìn)一步完善相關(guān)政策，有效發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能提供理論借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

本文研究外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，分別從外幣債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)創(chuàng)新的影響因素兩個(gè)方面，對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與分析，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)了本文的研究貢獻(xiàn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下三個(gè)角度研究外幣債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果。第一，基于企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)視角。根據(jù)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理理論，Nguyen和Faff(2004)[9]認(rèn)為外幣債務(wù)與同幣種外幣資產(chǎn)或者匯率同步變化的其他幣種資產(chǎn)形成自然對(duì)沖，因此降低企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)。邵麗麗和孫錚(2017)[10]研究支持這一結(jié)論。然而，Clark和Judge(2009)[11]的研究顯示，外幣債務(wù)無(wú)法對(duì)沖短期外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，反而成為企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。Chiang和Lin(2005)[12]認(rèn)為，企業(yè)可能出于融資需求動(dòng)機(jī)借入過(guò)量外幣債務(wù)，因此增加企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。第二，基于企業(yè)資本性支出的視角。Aguiar(2005)[13]以墨西哥上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)融資顯著促進(jìn)了企業(yè)資本性支出。但在比索大幅貶值后，外幣債務(wù)融資規(guī)模變相增加，進(jìn)而壓縮企業(yè)資本性支出水平。Cowan等(2005)[14]基于智利非金融公司樣本得出類似結(jié)論。與之不同，Bleakley和Cowan(2008)[15]利用拉美五國(guó)非金融類貿(mào)易企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)，使用美元債務(wù)的公司在比索貶值時(shí)并沒(méi)有減少投資，其原因是本幣貶值帶來(lái)的出口增加抵消了美元債務(wù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的不利影響。第三，基于企業(yè)價(jià)值的視角。Allayannis等(2003)[16]以亞洲金融危機(jī)為背景，研究發(fā)現(xiàn)，本幣大幅貶值時(shí)，持有大量外幣債務(wù)的公司依然保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。原因在于外幣債務(wù)的低利息收益抵補(bǔ)了匯兌損失。郭飛等(2018)[2]以我國(guó)上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)外幣債務(wù)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。然而，Bae等(2016)[17]基于韓國(guó)公司樣本，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)外幣債務(wù)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值增加的證據(jù)。

如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，一直是學(xué)術(shù)界的關(guān)注焦點(diǎn)。眾多文獻(xiàn)從融資約束、公司治理、制度環(huán)境等視角對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開了豐富的研究。其中，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響與本文的研究主題息息相關(guān)。李匯東等(2013)[18]基于企業(yè)融資來(lái)源視角，研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于有限的內(nèi)源資金，外部融資才是企業(yè)創(chuàng)新資本投入的重要來(lái)源，是推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的有力保障。David等(2008)[19]基于交易成本理論，認(rèn)為由于銀行與企業(yè)之間關(guān)系密切，存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，因此，以銀行信貸為主的關(guān)系型負(fù)債更能提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平。溫軍等(2011)[20]利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究支持了銀行信貸的創(chuàng)新促進(jìn)作用。江軒宇等(2021)[21]認(rèn)為，債券融資具有融資成本低、期限長(zhǎng)的特征，能通過(guò)降低企業(yè)整體債務(wù)成本，延長(zhǎng)整體債務(wù)期限促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，已有文獻(xiàn)從公司內(nèi)外部融資來(lái)源、不同債務(wù)工具等視角探究公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，他們一致認(rèn)為降低創(chuàng)新成本，增加創(chuàng)新融資可獲得性可以有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，卻未關(guān)注到外幣債務(wù)融資的影響。外幣債務(wù)融資作為企業(yè)的一種重要融資方式，低成本效應(yīng)、資本支持效應(yīng)以及高風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)都可能發(fā)揮主導(dǎo)作用。那么，外幣債務(wù)融資究竟對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響，其內(nèi)在機(jī)制是什么？本文試圖對(duì)此進(jìn)行研究與探討。

三、理論分析與研究假設(shè)

不同于實(shí)物資產(chǎn)投資，企業(yè)的創(chuàng)新投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性強(qiáng)、成果轉(zhuǎn)化周期長(zhǎng)的特征，使得創(chuàng)新投資很難具有抵押擔(dān)保價(jià)值。此外，由于創(chuàng)新活動(dòng)的不透明度高，不同企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的可比性差，這進(jìn)一步增加了企業(yè)與外部投資者、債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度。這種由信息不對(duì)稱所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題，會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新投資遭受融資成本高、研發(fā)資金投入不足等困境[8]。使用外幣債務(wù)融資可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本、并且可以通過(guò)緩解企業(yè)研發(fā)投入不足促進(jìn)創(chuàng)新。然而，外幣債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性、較強(qiáng)的債務(wù)契約剛性也可能影響企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)程。因此，外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在不確定性。具體分析如下。

(一)外幣債務(wù)融資可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用

第一，降低債務(wù)融資成本，提高創(chuàng)新投資項(xiàng)目可行性，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。由于我國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)的控制較為嚴(yán)格，以及利率和匯率的相對(duì)剛性，使得人民幣匯率波動(dòng)無(wú)法反映預(yù)期本外幣利率差異，我國(guó)企業(yè)因此融入外幣債務(wù)，以同時(shí)獲取其低利息收益和匯兌收益[22]。具體的，當(dāng)外幣借款利率較低，或者預(yù)期未來(lái)外幣債券利率下降時(shí)，企業(yè)會(huì)盡可能地選擇低利息的外幣債務(wù)融資，從而降低資本成本，增加邊際利潤(rùn)。根據(jù)融資成本理論，公司融資成本是企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以此確保滿足投資者的投資收益[23]。較便宜的外幣債務(wù)融資能夠降低企業(yè)的創(chuàng)新投資成本，使原本凈現(xiàn)值為負(fù)的創(chuàng)新項(xiàng)目變得有利可圖，增大創(chuàng)新投資項(xiàng)目可行集，激勵(lì)企業(yè)投入之前不愿意開展的創(chuàng)新項(xiàng)目[21]。此外，較便宜的外幣債務(wù)融資降低了企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加了企業(yè)利潤(rùn)和內(nèi)源資金，從而保障創(chuàng)新活動(dòng)的順利開展。

第二，拓展企業(yè)融資渠道，緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)融資優(yōu)序理論，在企業(yè)內(nèi)源資金有限，不能滿足研發(fā)資金需求時(shí)，優(yōu)先選擇債務(wù)融資保障研發(fā)投入的同時(shí)可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升[24]。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，銀行信貸市場(chǎng)容量也非常有限，企業(yè)往往難以從本土市場(chǎng)獲得足額資金支持創(chuàng)新，因此陷入研發(fā)投入不足的困境。陶川和陳永偉(2009)[25]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)我國(guó)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策使得人民幣信貸規(guī)模受到限制時(shí)，企業(yè)外匯貸款會(huì)超速增長(zhǎng)，在一定程度上反映了企業(yè)本外幣貸款的替代機(jī)制。因此，作為本幣債務(wù)的重要補(bǔ)充，外幣債務(wù)融資意味著企業(yè)擁有了新的債務(wù)融資渠道，增加了企業(yè)創(chuàng)新融資可獲得性，緩解了企業(yè)外部融資約束，從而為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更大幅度的創(chuàng)新[26]。

(二)外幣債務(wù)融資可能給企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的阻礙作用

外幣債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性特征和較強(qiáng)的債務(wù)契約剛性也可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。這是因?yàn)椴煌诒編艂鶆?wù)融資，外幣債務(wù)融資涉及本國(guó)貨幣與它國(guó)貨幣之間的兌換，極易受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。根據(jù)匯率價(jià)格傳遞理論，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，變相增加的外債償付成本會(huì)加重企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至威脅到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，股票市場(chǎng)也會(huì)做出負(fù)面反應(yīng)。Kim(2016)[27]研究發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，韓元大幅貶值，導(dǎo)致韓國(guó)企業(yè)外幣債務(wù)融資規(guī)模變相增加，企業(yè)自由現(xiàn)金流緊縮，進(jìn)而降低企業(yè)資本性投資。此外，由于外幣債務(wù)融資的債權(quán)主體較為分散，通過(guò)私下談判對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組或展期的協(xié)調(diào)成本較高，因此，外幣債務(wù)融資的契約剛性特征更加突出。一旦出現(xiàn)償付困難，債權(quán)主體更可能訴諸法律，要求強(qiáng)行償還。可見，同等條件下，持有大量外幣債務(wù)融資的企業(yè)現(xiàn)金流不確定性較高。而Li(2011)[28]認(rèn)為，較高的現(xiàn)金流不確定性會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。顯然，外幣債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)性有損于企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而短暫的研發(fā)投資中斷可能導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目的失敗或者技術(shù)的落后。為了降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)，理性的公司決策人可能放棄較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。

總之，外幣債務(wù)融資能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新在理論上并沒(méi)有明確定論，有待大樣本實(shí)證檢驗(yàn)，據(jù)此本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1外幣債務(wù)融資規(guī)模越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

H2外幣債務(wù)融資規(guī)模越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文基于2014—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。以2014年作為研究樣本期間起點(diǎn)的理由是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)—財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》(2014年修訂)中明確規(guī)定了外幣貨幣性項(xiàng)目的披露內(nèi)容和格式。在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除了金融行業(yè)上市公司，ST和PT公司以及主要變量缺失的樣本，最終得到12 315個(gè)“公司一年份”觀測(cè)值。為控制極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均采用上下1%的縮尾處理。本文關(guān)鍵變量外幣債務(wù)融資數(shù)據(jù)是通過(guò)檢索公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注手工搜集獲取，人民幣匯率波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS)官網(wǎng)，其它數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二) 變量衡量和模型設(shè)計(jì)

1.外幣債務(wù)融資(FD)

本文借鑒Kim(2016)[27]的做法，采用外幣債務(wù)融資金額占總資產(chǎn)期末余額的比例(FD)來(lái)衡量外幣債務(wù)融資規(guī)模。其中，外幣債務(wù)融資金額是我們手工檢索的上市公司年報(bào)附注中披露的外幣負(fù)債折算為人民幣后的金額(包括外幣短期借款、外幣應(yīng)付賬款、外幣預(yù)收賬款、外幣長(zhǎng)期借款、外幣長(zhǎng)期應(yīng)付款、外幣應(yīng)付債券等負(fù)債項(xiàng)目)。檢索關(guān)鍵詞包括但不限于：外幣貨幣性項(xiàng)目、外匯風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、外幣等，搜索到關(guān)鍵詞后再根據(jù)前后文綜合判斷公司是否使用了外幣債務(wù)以及外幣債務(wù)折算為人民幣后的金額。

2.企業(yè)創(chuàng)新(RD)

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)主要有創(chuàng)新投入(研發(fā)支出)和創(chuàng)新產(chǎn)出(專利申請(qǐng))。本文主要實(shí)證考察外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，前文理論分析認(rèn)為外幣債務(wù)融資可能通過(guò)降低債務(wù)融資成本、緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，也可能因其高風(fēng)險(xiǎn)性抑制企業(yè)創(chuàng)新，因此外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為直接，以創(chuàng)新投入作為企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)與本文研究主旨更為契合。此外，考慮到外幣債務(wù)融資與創(chuàng)新投入之間的反向因果關(guān)系，本文借鑒胡國(guó)柳等(2019)[29]、周銘山和張倩倩(2016)[30]的做法，同時(shí)采用t+1期企業(yè)研發(fā)支出除以總資產(chǎn)期末余額以及t+1期企業(yè)研發(fā)支出除以當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入予以衡量，分別記為RD1和RD2。此外，本文將企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的自然對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的輔助指標(biāo)，進(jìn)行替代變量檢驗(yàn)，以消除指標(biāo)衡量偏誤的影響。

3.控制變量(Controls)

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[29-30]，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature)、杠桿率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、內(nèi)部控制指數(shù)(Ici)、第一大股東持股比例(Top1)、獨(dú)立董事占比(Indep)、是否兩職合一(Dual)、自由現(xiàn)金流量(Fcf)、財(cái)務(wù)危機(jī)可能性(Z)、非債務(wù)稅盾(SGA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、上市年限(Age)。并控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，各變量具體定義見表1。

4.模型設(shè)計(jì)

為了考察外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，借鑒余明桂等(2019)[31]的做法，本文構(gòu)建模型(1)對(duì)主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)

RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(1)

其中，RDit+1代表企業(yè)的創(chuàng)新水平，分別采用t+1期企業(yè)研發(fā)支出除以期末總資產(chǎn)余額(RD1)和t+1期企業(yè)研發(fā)支出除以當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入(RD2)進(jìn)行衡量。FDit表示外幣債務(wù)融資規(guī)模，Controlsit表示控制變量，包括公司財(cái)務(wù)特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)特征變量，Year和Ind分別代表年度和行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期的影響。此外，為了控制公司個(gè)體差異對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文所有回歸均在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。本研究關(guān)注的焦點(diǎn)在于主變量回歸系數(shù)α1的顯著性及其符號(hào)，代表著外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的指標(biāo)RD1和RD2均值分別為0.023和0.048，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.020和0.046，表明不同公司的創(chuàng)新水平差異較大。外幣債務(wù)融資(FD)均值為0.020，中位數(shù)為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.046，最大值為0.271，說(shuō)明使用外幣債務(wù)融資的公司樣本略多一些，且樣本期間不同公司間外幣債務(wù)融資規(guī)模存在較大差距。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基本回歸結(jié)果

本文利用模型(1)進(jìn)行回歸分析，以進(jìn)一步考察外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，回歸結(jié)果列示在表3。列(1)和列(2)分別為RD1和RD2的回歸結(jié)果，兩列中主變量FD的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用占主導(dǎo)地位，可以顯著推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，與本文假說(shuō)A的預(yù)期一致。究其原因，企業(yè)創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)都離不開大量資金的投入，而外幣債務(wù)融資意味著企業(yè)擁有了新的融資渠道，增加了創(chuàng)新資金的有效供給，相對(duì)于其高風(fēng)險(xiǎn)性，低成本效應(yīng)和資本支持效應(yīng)起主導(dǎo)作用，因此促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。

控制變量方面，第一大股東持股比例(Top1)和上市年限(Age)均與企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。內(nèi)部控制指數(shù)(Ici)、財(cái)務(wù)危機(jī)可能性(Z)、非債務(wù)稅盾(SGA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，這與余明桂等(2019)[31]的研究結(jié)論一致。

表3 基本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，本文進(jìn)行如下一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響可能受到以下內(nèi)生性問(wèn)題的干擾：第一，企業(yè)創(chuàng)新需要外部融資支持，由此導(dǎo)致反向因果問(wèn)題；第二，外幣債務(wù)融資和企業(yè)創(chuàng)新同時(shí)受到諸如地區(qū)制度環(huán)境、技術(shù)水平、金融發(fā)展水平等不可觀測(cè)特征因素的影響，由此產(chǎn)生因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)。

第一，基于外生政策沖擊的雙重差分檢驗(yàn)。2015年9月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(“2044號(hào)文”)取消了企業(yè)境外發(fā)債的事前審批制度，簡(jiǎn)化了境外發(fā)債的備案登記，大大降低了企業(yè)境外發(fā)債的難度，提高了企業(yè)外幣債務(wù)融資的規(guī)模。此外，考慮到有海外收入的企業(yè)更有機(jī)會(huì)接近國(guó)際資本市場(chǎng)，更可能進(jìn)行外幣債務(wù)融資[2]，本文以事件前企業(yè)是否有海外收入劃分處理組和控制組，具體構(gòu)建如下模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)

RDit+1=α0+α1Exportit+α2Exprotit×Post2016+α3Post2016+α4Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(2)

其中，Exportit為根據(jù)企業(yè)是否有海外收入設(shè)置的虛擬變量，若企業(yè)有海外收入，Exportit取值為1，否則取0。Post2016為放松外債融資限制虛擬變量，鑒于政策發(fā)生于2015年9月份，2016年及以后年份取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表4所示，放松外債融資限制有助于提高企業(yè)創(chuàng)新水平。進(jìn)一步證實(shí)了外幣債務(wù)融資提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

表4 外生政策沖擊的雙重差分檢驗(yàn)

第二，工具變量檢驗(yàn)。考慮到不同行業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)特征不同，出口貿(mào)易企業(yè)更可能進(jìn)行外幣債務(wù)融資[2]。同行業(yè)的其他企業(yè)開展外幣債務(wù)融資活動(dòng)還可能具有“示范”效應(yīng)，促使本企業(yè)進(jìn)行外債融資。因此，企業(yè)所在行業(yè)可能與外幣債務(wù)融資活動(dòng)存在密切關(guān)系，而行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的外幣債務(wù)融資活動(dòng)難以直接影響到本企業(yè)的創(chuàng)新水平，完全滿足工具變量相關(guān)性和外生性應(yīng)用條件。進(jìn)一步使用兩階段工具變量法(2SLS)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，K-P rk LM為56.73，P值為0.000 0，拒絕了“工具變量不可識(shí)別”的原假設(shè)；C-D Wald F為163.28，P值為0.000 0，拒絕存在“弱工具變量”的假設(shè)，表明工具變量的選取是合理的。基于此，本文使用同行業(yè)企業(yè)中，除本企業(yè)以外其他所有企業(yè)的外幣債務(wù)融資均值作為工具變量(IV_FD)，再進(jìn)行兩階段回歸，回歸結(jié)果如表5列(1)所示，工具變量IV_FD的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)外幣債務(wù)融資規(guī)模與同行業(yè)其他企業(yè)外幣債務(wù)融資的平均值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。列(2)和列(3)報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果，外幣債務(wù)融資FD的系數(shù)仍然顯著為正，表明在使用工具變量控制內(nèi)生性問(wèn)題之后，外幣債務(wù)融資的創(chuàng)新促進(jìn)作用依然存在。

表5 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

第三，根據(jù)前文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，使用外幣債務(wù)融資的樣本數(shù)量約占總樣本量的一半，據(jù)此本文對(duì)使用外幣債務(wù)樣本與未使用外幣債務(wù)樣本進(jìn)行配對(duì)，采用傾向得分匹配法(PSM)緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。基于郭飛等(2018)[2]的研究，本文選取公司規(guī)模、杠桿率、總資產(chǎn)收益率、內(nèi)部控制指數(shù)、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事占比、自由現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)危機(jī)可能性、非債務(wù)稅盾、公司成長(zhǎng)性、上市年限、是否使用外匯衍生品、海外收入作為協(xié)變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年份作用。使用logit估計(jì)傾向得分，僅對(duì)共同取值范圍內(nèi)的個(gè)體進(jìn)行一對(duì)一最近鄰、有放回樣本匹配。匹配后重新回歸結(jié)果見表6列(1)和列(2)所示，與前文回歸結(jié)果一致，配對(duì)之后外幣債務(wù)融資與公司創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)，研究結(jié)論穩(wěn)健。

第四，為了檢驗(yàn)上市公司外幣債務(wù)融資規(guī)模的變動(dòng)是否會(huì)影響創(chuàng)新投入變動(dòng)，采用一階差分模型進(jìn)行回歸分析(Change模型)。回歸結(jié)果見表6列(3)和列(4)，回歸結(jié)果仍然顯著為正，表明外幣債務(wù)融資的變化與創(chuàng)新投入的變化顯著正相關(guān)，本文的研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表6 PSM和Change模型回歸結(jié)果

2.指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)

考慮到外幣債務(wù)融資和公司創(chuàng)新水平的指標(biāo)設(shè)定可能對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響。本文利用外幣債務(wù)融資金額/期末負(fù)債余額(FD1)衡量外幣債務(wù)融資程度，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7列(1)和列(2)所示，外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)。其次，本文借鑒李慶華等(2020)[32]的做法，利用未來(lái)一年發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)總量PAT與1之和的自然對(duì)數(shù)Ln(1+PAT)以及未來(lái)一年發(fā)明專利申請(qǐng)總量INV與1之和的自然對(duì)數(shù)Ln(1+INV)度量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，重新回歸結(jié)果如表7列(3)和列(4)所示，研究結(jié)論與前文保持一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

(一)外幣債務(wù)融資影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理檢驗(yàn)

1.降低整體債務(wù)融資成本路徑

外幣債務(wù)融資能夠降低企業(yè)融資成本，而融資成本又是企業(yè)擇定創(chuàng)新投資項(xiàng)目的關(guān)鍵因素[23]。因此，本文以整體債務(wù)融資成本( Debtcost) 作為中介變量，通過(guò)模型(3A)、(3B)和(3C)檢驗(yàn)外幣債務(wù)融資是否能夠通過(guò)降低整體債務(wù)成本、減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(3A)

Debtcostit+1=β0+β1FDit+β2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(3B)

RDit+1=δ0+δ1FDit+δ2Debtcostit+δ3Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(3C)

其中，Debtcost為當(dāng)期利息支出與有息負(fù)債之比。表8列示了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果:從列(1)可見，外幣債務(wù)融資(FD)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明外幣債務(wù)融資能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。列(2)和列(3)是控制中介變量債務(wù)融資成本情況下外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，可以看出外幣債務(wù)融資均顯著為正，而債務(wù)融資成本均顯著為負(fù)，表明債務(wù)融資成本是外幣債務(wù)融資增加企業(yè)創(chuàng)新的部分中介。

2.緩解企業(yè)融資約束路徑

外幣債務(wù)融資能夠增加企業(yè)現(xiàn)金流量，緩解外部融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。為此，本文借鑒Hadlock和Pierce(2010)[33]和張璇等(2017)[34]的做法，運(yùn)用企業(yè)規(guī)模與年齡這兩個(gè)相對(duì)外生的變量構(gòu)建而成的SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，通過(guò)模型(4A)(4B)和(4C)檢驗(yàn)外幣債務(wù)融資是否能夠通過(guò)緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(4A)

SAit=β0+β1FDit+β2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(4B)

RDit+1=δ0+δ1FDit+δ2SAit+δ3Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit

(4C)

其中，SA指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。SA指數(shù)絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，本文采用SA指數(shù)衡量公司的融資約束。表8列示了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果:從列(4)可見，外幣債務(wù)融資(FD)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明外幣債務(wù)融資能夠緩解企業(yè)融資約束。列(5)和列(6)是控制中介變量融資約束情況下外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，可以看出，外幣債務(wù)融資均顯著為正，而融資約束均顯著為負(fù)，表明融資約束是外幣債務(wù)融資增加企業(yè)創(chuàng)新的部分中介。

表8 作用機(jī)理檢驗(yàn)結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.融資需求、外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量長(zhǎng)期資金的支持，若企業(yè)資金緊張，就可能延緩企業(yè)投資，甚至中斷創(chuàng)新投入[28]。而外幣債務(wù)融資有效拓展了企業(yè)融資來(lái)源，從而保障企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)升級(jí)等各環(huán)節(jié)的資金投入。因此，本文推斷相對(duì)于融資需求較小企業(yè)，外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用在融資需求較大企業(yè)中更明顯。借鑒 Durnev和Kim(2005)[35]的做法，本文將融資需求(Fin)定義為企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率減去可持續(xù)增長(zhǎng)率。其中，實(shí)際增長(zhǎng)率為公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，具體為(總資產(chǎn)期末余額-總資產(chǎn)期初余額)/總資產(chǎn)期初余額，可持續(xù)增長(zhǎng)率為凈資產(chǎn)收益率/(1-凈資產(chǎn)收益率)，其中凈資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值。融資需求對(duì)外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表9列(1)(2)所示，二者交乘項(xiàng)FD×Fin的回歸系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著，說(shuō)明推斷成立，融資需求顯著強(qiáng)化了外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)性。這驗(yàn)證了企業(yè)融資需求越大，外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用就越強(qiáng)。

2.行業(yè)技術(shù)特質(zhì)、外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新

由于高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的低實(shí)物資產(chǎn)、高無(wú)形資產(chǎn)和研發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)的特征與以銀行業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信貸理念相違背，導(dǎo)致高技術(shù)行業(yè)企業(yè)比非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)更容易遭受融資約束[36]。而融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，本文推斷相對(duì)于非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)，在高技術(shù)行業(yè)企業(yè)中外幣債務(wù)融資的融資約束緩解作用發(fā)揮得更充分，對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的推動(dòng)作用更強(qiáng)。借鑒王玉澤等(2019)[37]的做法，本文依照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局高技術(shù)企業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將醫(yī)藥制造、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)服務(wù)、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理等9類企業(yè)劃分為高技術(shù)行業(yè)企業(yè)，除此之外的企業(yè)劃分為非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)。行業(yè)技術(shù)特質(zhì)對(duì)外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表9列(3)、列(4)所示，二者交乘項(xiàng)FD×Creative的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著，說(shuō)明推斷成立，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)顯著增強(qiáng)了外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系。這表明對(duì)于高技術(shù)行業(yè)企業(yè)，外幣債務(wù)融資的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用更強(qiáng)。

表9 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

3.人民幣匯率變動(dòng)、外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新

不同于本幣債務(wù)，外幣債務(wù)涉及本國(guó)貨幣與他國(guó)貨幣的兌換。因此，本國(guó)貨幣匯率的變化和波動(dòng)必然影響到外幣債務(wù)融資的償付成本[38]。當(dāng)人民幣匯率貶值時(shí)，外幣債務(wù)融資的償還負(fù)擔(dān)加重，變相提升公司杠桿率，惡化融資環(huán)境，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。據(jù)此，本文推斷人民幣匯率貶值會(huì)削弱外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用。本文根據(jù)國(guó)際清算銀行網(wǎng)站(BIS)上的人民幣兌美元名義匯率數(shù)據(jù)，將2015年、2016年、2018年和2019年作為人民幣貶值年份，其他年份作為人民幣升值年份。人民幣貶值對(duì)外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表9列(5)、列(6)所示，二者交乘項(xiàng)FD×Dep的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明推斷成立，人民幣貶值顯著削弱了外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在人民幣貶值年份，外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用有所減弱。微觀企業(yè)投融資行為會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響[39]。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2014-2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)外幣債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明外幣債務(wù)融資能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，在考慮了遺漏變量、互為因果等潛在內(nèi)生性問(wèn)題以及經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依舊成立。(2)作用機(jī)制顯示，外幣債務(wù)融資通過(guò)降低債務(wù)融資成本和緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，說(shuō)明低成本效應(yīng)和資本支持效應(yīng)是外幣債務(wù)融資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介路徑。(3)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，對(duì)于融資需求較高企業(yè)，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)，以及在人民幣匯率升值情境下，外幣債務(wù)融資的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)更加顯著。本文豐富了外幣債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)后果研究以及企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究，同時(shí)為我國(guó)貫徹落實(shí)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要啟示意義。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文具有以下政策啟示：(1)企業(yè)需要認(rèn)識(shí)到外幣債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，充分利用“兩個(gè)市場(chǎng)，兩種資源”，適時(shí)融入適量外幣債務(wù)，彌補(bǔ)本幣債務(wù)在企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域供給不足的短板，從而激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)。(2)融資需求較高企業(yè)和高技術(shù)行業(yè)企業(yè)因資金匱乏，更易陷入研發(fā)資本投入不足的困境，為此更需要放眼全球資本市場(chǎng)，擇時(shí)融入外幣債務(wù)，借助外幣債務(wù)的低成本效應(yīng)和資本支持效應(yīng)，改善公司融資難融資貴的現(xiàn)狀，開展更多創(chuàng)新活動(dòng)。(3)人民幣匯率升值強(qiáng)化了外幣債務(wù)融資的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。這表明外幣債務(wù)融資發(fā)揮作用要受到人民幣匯率環(huán)境的影響。因此，企業(yè)在融入外幣債務(wù)的同時(shí)，要隨時(shí)關(guān)注人民幣匯率價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或者在人民幣匯率貶值時(shí)，應(yīng)推遲創(chuàng)新投入，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊。(4)政府相關(guān)部門在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，進(jìn)一步推進(jìn)跨境融資便利化改革，完善外匯市場(chǎng)的制度建設(shè)，不斷提高外幣債務(wù)融資的便利性，加大對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的資金扶持力度，為企業(yè)更好地優(yōu)化債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)、提升創(chuàng)新能力創(chuàng)造條件。如此，才能更好提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康發(fā)展。