美聯儲貨幣政策工具運用分析與啟示

本文對美聯儲貨幣政策的運用進行了深入分析，并提出相關啟示。本文認為，盡管中國的外部環境會有所惡化，但應該不會有根本性的變化，因而無須因為外部環境的惡化而改變穩增長的基本方針。如果疫情得到控制，全球和美國的供應鏈得到修復，通脹就不會失控。對于中國來說，在短期內外部環境應該不會有太大變化。

長期以來，中國經濟學家堅信不移的少數信條之一是“無論何時何地，通貨膨脹都是貨幣現象”。根據貨幣數量公式：MV=PT，假設貨幣流通速度V不変，貨幣數量M的變動必然引起名義國內生產總值（GDP）（把交易次數T代換為GDP）的同比例變動。即給定GDP增速，通貨膨脹率等于貨幣供應量增速。多年來，中國貨幣當局的貨幣政策似乎也遵循貨幣供應量增速等于預期名義GDP增速這一原則。

正如法國經濟學家帕特里克·博爾頓所指出的：“在弗里德曼和施瓦茨文章發表以后的時代，在美國以及世界其他地區，特別是中國的情況和上述二人的理論并不一致。”“現實中貨幣供應、GDP和通脹的關系同貨幣數量說的斷言不符。”“在現實中，貨幣供應增速可能同通貨膨脹反向變化……如果你相信貨幣主義，那你會犯大錯誤。”

在經歷過20世紀70年代、80年代和90年代的幾次嚴重通脹之后，西方經濟學家就貨幣政策目標形成共識：第一，在通貨膨脹和失業之間不存在替代關系，即菲利普斯曲線不再成立。第二，過高且不穩定的通脹率降低經濟增速、扭曲資源配置;對最貧苦社會階層的傷害最大，因為他們沒有可以保護自己不受通脹影響的手段。因而，物價穩定是貨幣政策的核心問題。他們同時認為，實現物價穩定目標的任務應該交由中央銀行承擔。而中央銀行維持物價穩定承諾的可信度將因中央銀行的獨立性而加強。

20世紀八九十年代，多數西方中央銀行實行“通貨膨脹目標制”：貨幣政策的目標是盯住通貨膨脹率，一般定為2%。如果通貨膨脹率（大都用消費者價格指數（CPI）衡量）超過2%，央行就緊縮貨幣，反之則放松貨幣。在此期間，貨幣政策的中間目標已經不是貨幣供應量增速而是基準利率水平。經濟理論顯示，利息率水平的變化同貨幣供應量的變化是同向的。降低聯邦基金利息率意味著銀行貸款能力的增加，貨幣供應量會隨之增加。反之，通過公開市場操作增加貨幣供應量的過程也是降低利息率的過程。實踐證明，在當代金融體制下，把利息率確定為貨幣政策的中間目標是更好的選擇。

在已確立通脹目標制的情況下，除了穩定的低通脹之外，貨幣政策還應該設定其他目標嗎？中央銀行對金融穩定和系統性風險的重視程度應該有多高？一旦出現問題，貨幣當局應該采取怎樣的應對策略？這是頻繁的金融危機向決策者提出的又一問題。

在全球金融危機爆發之前，正統觀點認為，處理金融穩定的各種政策同貨幣政策應該分開，前者有自己的目標和工具箱。按照正統觀點，貨幣政策的目標是控制通貨膨脹，而作用機制則是管理對未來政策利率的預期，根據收益率曲線預期理論，政策利率預期的變化決定長期利率，進而影響經濟的總需求。金融穩定是通過微觀審慎監管實現的。監管機構可以設在中央銀行也可以設立在其他地方，但不管怎樣，確保金融穩定與執行貨幣政策是兩項分離的活動。

全球金融危機爆發后，宏觀審慎管理開始取代微觀審慎管理成為流行政策主張。但批評者認為，用利息率等政策工具實現金融穩定目標很容易產生誤傷。例如，通過提高利息率去刺破資產泡沫，其后果是十分嚴重的。日本通過升息和緊縮信貸刺破房地產泡沫的經驗就是一個典型例證。用利息率工具去抑制資產泡沫，升息幅度小，不起作用。例如，如果股指每年上升20%，誰會在乎利息率上升幾個百分點呢？但升息幅度大，就會使經濟陷入衰退。基于中國經驗，筆者更傾向批評者的觀點。

美聯儲貨幣政策工具運用分析

過去20余年，各國貨幣當局特別是美聯儲運用貨幣政策工具刺激經濟增長、抑制通脹和穩定金融的經驗教訓對我們理解貨幣的性質以及貨幣政策的動向具有一定的啟示。

2000年9月11日，美國聯邦基金利息率為6.55%，為1991年以來的最高點。2001年互聯網（IT）泡沫崩潰后，美聯儲前主席格林斯潘加速降息，希望通過降息制造房地產繁榮，并借房價上升的財富效應刺激美國經濟。IT泡沫導致的危機過去之后，雖然步伐放緩，但降息過程并未結束，2003年7月，聯邦基金利息率降低到0.99%。格林斯潘將1%左右的低利息率維持到2004年6月。

格林斯潘的低利率政策大大刺激了資產泡沫。道瓊斯股指由2002年10月的8341.6點開始飆升，2007年達到13409點;凱斯-希勒全國房價指數自20世紀90年代就開始緩慢上漲，在格林斯潘降息期間則加速上升，在2006年9月達到184.2的峰值。美國經濟增速則由2001年的1%上升到2004年的3.8%。同期，廣義貨幣（M2）的增速在10%～4%之間（平均為5%左右），通貨膨脹率僅為2.69%。

面對經濟過熱和出于資產泡沫的擔心，格林斯潘自2004年3月開始緩慢加息。基于日本的經驗教訓，格林斯潘不愿刺破資產泡沫，希望通過緩慢升息的辦法逐漸擠壓泡沫。通過頻繁的小幅加息，聯邦基金利息率由2004年3月的1%上升到2007年6月的5.24%。但是，即便利息率的上升是緩慢和漸進的，由于抵押支持債券（MBS）、擔保債務憑證（CDO）等金融產品設計的內在問題，次貸泡沫依然崩潰。2008年10月次貸危機爆發，并把全球拖入金融危機。

總之，2000—2004年格林斯潘的低利息率政策被普遍認為是2008年全球金融危機的政策原因。這里有幾點值得注意：第一，格林斯潘的擴張性貨幣政策主要表現在2001—2004年的低利率上，各層次貨幣總量的增速并未明顯上升。第二，在此期間，美聯儲資產負債表并未發生顯著變化，一直維持在8000億美元左右。第三，低利息率政策導致2002年后股市和房地產泡沫迅速膨脹，但通貨膨脹率保持平穩，基本保持在3%以下。第四，盡管執行了擴張性的貨幣政策，GDP增速同1990年相比，顯現頹勢，2004年GDP增速一度接近4%，但很快回落，IT泡沫到全球金融危機爆發期間，GDP增速基本保持在3%左右。

2008年10月，次貸泡沫崩潰導致全球金融危機爆發后，美聯儲的首要任務是抑制財產價格的暴跌。否則，由資產價格暴跌引發的猛烈的去杠桿過程將導致具有系統重要性的金融機構倒閉，進而使整個金融體系崩潰。為了遏制資產價格的暴跌，美聯儲首先是降息，為貨幣市場注入大量流動性。2008年11月，美聯儲推出量化寬松政策（QE），即在二級市場上大量買進國債和按揭貸款支持債券（MBS）。QE的目的先是穩定金融市場，而后是刺激經濟增長。QE穩增長的途徑為：一是抬高資產價格。美聯儲希望通過購買長期國債，提高長期國債價格，從而降低國債的長期收益率。國債收益率的下降可驅使投資者購買其他風險較高的資產（特別是股票）、提高資產價格，并通過財富效應增加消費和投資。QE+零利息率還可以直接刺激居民消費和企業投資、降低國債融資成本。推出QE后，美國股市即刻開始上漲。在推高股市價格方面，QE取得立竿見影的結果。二是制造通脹。當時通貨膨脹率大都低于2%。美聯儲希望通過擴張性貨幣政策推動膨脹率上升。通貨膨脹率的上升，將降低實際利息率，從而減輕政府和居民的債務負擔，鼓勵消費和投資。三是誘導美元貶值。由于私人消費不可能有很大增長，而財政開支的增長也受到限制，刺激增長必須刺激出口。而這又需要美元實際匯率貶值。低利息率能達到刺激資本外流、從而導致美元貶值的目的。但結果是，QE實現了使資產價格止跌回升，從而穩定金融體系的目標，但未能使通貨膨脹率上升，也未能引導美元匯率貶值，財富效應也并未實現預期的對總需求的拉動效果。

在執行QE的同時，2008年12月16日美聯儲通過公開市場操作下調聯邦基金利率至0%。因而，美聯儲在2008年后的貨幣政策是“QE+零利息率”政策。在執行擴張性貨幣政策的同時，美國政府也執行了極度擴張性的財政政策。聯邦赤字率由2007年的1.1%上升到2008年的3.1%和2009年的9.8%。

總的來看，美國反危機政策的一大特點是擴張性財政政策與擴張性貨幣政策的緊密配合。在剛推出QE時，美聯儲和美國經濟學家都強調，QE只不過是公開市場操作（OMO）的加強版。在2008年次貸危機爆發前，美聯儲公開市場操作的目的是：通過各種方式買賣國庫券，以調整銀行間貨幣市場上準備金的供應量，使聯邦基金利息率維持在目標水平上。美聯儲的公開市場操作同美國財政部的國債管理（如發行新國債彌補財政赤字）并無關系。2008年和2009年財政赤字飆升，如果單純發行國債為財政赤字融資，美國國債收益率必然大幅度上升，美聯儲需要維持零利率。在這種情況下，美聯儲和美國財政部相互配合，實行了不同于貨幣融資（印鈔票）又不同于國債融資的第三種融資方式：國債融資+公開市場操作的融資方式。在這種情況下，美聯儲購買美國國庫券已不是單純的公開市場操作了。如果政府發債，中央銀行直接購買就是貨幣融資。但中央銀行在二級市場上購買國債就不是貨幣融資了嗎？中央銀行在進行公開市場操作時購買國債，是從國債持有者手中購買過去發行的國債。如果財政部把發行的新國債出售給商業銀行，中央銀行在二級市場從商業銀行購買同新發國債等量的國債。這種操作同中央銀行直接從財政部購買新發行的國債有區別嗎？答案是沒有實質區別，但還是有一定區別的。中央銀行直接購買新增國債增加了央行資產負債表中的財政存款，增加的貨幣供應是M0或者M1。貨幣供應的增加會增加通脹壓力。但“國債融資+公開市場操作”的結果是，央行資產負債表中負債端增加的是基礎貨幣供應中最重要的組成部分，即商業銀行存放在中央銀行的準備金，而準備金是否會增加通脹壓力取決于商業銀行是否相應增加貸款。在有效需求不足的狀況下，銀行惜貸、居民和企業惜借，準備金的增加不導致M2的增加，只導致超額準備金的增加和貨幣乘數的下降。

由于執行極度擴張性的財政、貨幣政策，2010年美國經濟走出衰退，開啟了美國歷史上延續時期最長的經濟正增長過程，2010—2019年，美國GDP年均增速為2.3%。雖然是說得過去的正增長，但明顯低于20世紀90年代美國的經濟增速。

美聯儲在2008—2019年執行QE的結果可以概括為：第一，美聯儲的資產由2008年9月的0.93萬億美元增長到2019年底的4萬億美元，增長330%;第二，商業銀行存放中央銀行的準備金數量從危機爆發前的微不足道增加到2019年底的1.6萬億美元（其中1.48萬億美元是超額準備金），基礎貨幣（現金+準備金）則從0.9萬億美元（2008年9月）增加到3.4萬億美元，增長278%;第三，從2009年到2020年，M1從1.7萬億美元增加到4萬億美元左右，增長135%;第四，同期M2由8.2萬億美元增加到近18萬億美元，增長112%;第五，美國GDP由2008年的14.8萬億美元增長到2019年的21.4萬億美元，增長45%;第六，美國同期的通貨膨脹指數從215.303上升到255.657，增長18.7%。從上述數字可以看出，美國基礎貨幣的增速遠遠超過廣義貨幣的增速，而廣義貨幣的增速又遠遠超過名義GDP的增速。這些數字說明，至少在美聯儲執行QE的2008年到2019年期間，傳統的貨幣主義理論，“貨幣（M）和物價（P）按比例變化”并不能成立。否則，廣義貨幣M2的增速或者狹義貨幣M1應該同名義GDP增速大致相同。

基礎貨幣增加，但廣義貨幣增加幅度小得多，說明貨幣乘數下降。貨幣供應增加，通脹增長的幅度小得多，說明貨幣流通速度下降。但如果這兩個參數，特別是貨幣流通速度不能大致保持穩定，貨幣主義理論對貨幣政策制定的指導作用就變得十分有限了。

應該說，貨幣主義理論包含正確的成分，特別是在長期，貨幣的濫發最終是要導致貨幣貶值（沒有了稀缺性）的。但貨幣主義是一種不完整的理論。物價的普遍上漲并非無論何時何地都是貨幣現象。通脹的發生不僅同貨幣供求關系失衡有關，而且同實體經濟供求關系有關。如果實體經濟有效需求不足，增加貨幣供應量并不一定會導致物價的普遍上漲。消費者不消費，企業家不投資，收入轉化為儲蓄而不是消費和投資，作為收入憑證的貨幣就會被貯存起來轉化為儲蓄存款或類似資產。事實上，2008—2019年，M2同M1的差額大幅度增加。

當然，資產價格上升確實吸收了相當數量作為交易媒介的貨幣，但資產價格上升吸收了“超發”貨幣因而產生通脹的看法則是錯誤的。例如，股價上升本身并不能吸收任何M1，股票購買者的M1轉到股票出售者手中，后者要么會把出售股票得到的貨幣用于購買商品和勞務，要么把M1轉化為儲蓄存款。如果銀行不愿或無法進一步發放貸款，貨幣就會以超額準備金的形式被存放在中央銀行。股票價格上升不會因“吸收”超發貨幣而抑制通脹，反而會因財富效應導致通脹。令美聯儲失望的是，因為資產價格的上升而獲利的股票出售者（或賬面獲利的股票持有者）并未增加消費或投資需求，股票價格的上升并未產生預期的財富效應，通脹率并未達到預定目標。簡言之，貨幣供應量的高速增長并未導致通脹，這不是因為資產泡沫吸收了通貨膨脹壓力，而是同前危機時期相比，美國經濟依然存在消費和投資不足的問題。但是這種情況在2020年以后發生了變化。

由于利率長期處于極低水平，保險、養老金等機構投資者轉向股票投資，以取得較高回報。同時大公司回購自己公司的股票，也推動了股市上漲。2020年初，股市的市盈率達26倍，是1929年和2000年之后的歷史第三高。股市泡沫已經十分明顯。2020年2月中旬以來的新冠肺炎疫情和石油價格暴跌成為壓倒美國股市的最后一根稻草。從2020年2月中旬開始，美國各種股票指數均出現暴跌，道瓊斯下降了35.1%。其程度堪比次貸危機時MBS、CDO和信用違約互換（CDS）的暴跌。幾乎毫無例外，一旦資產價格暴跌，接踵而來的必然是流動性短缺。在2020年2—3月的股災中，美國國債收益率不降反升說明美國股災發生后的流動性短缺已經發展到極為嚴重的地步。同2008年類似，美聯儲必須首先向銀行間貨幣市場注入流動性。從3月15日開始，美聯儲推出一系列史無前例的“無底線”救市措施：再次把聯邦基金利息率降到零，大大擴大購買各種債券的數量。時至2020年底，美聯儲的資產負債表由2019年底的4.21萬億美元擴大到7.42萬億美元。這種擴表方式堪稱瘋狂之舉。

2020年，時任美國總統特朗普還推出了龐大的財政刺激計劃（提供1.2萬億美元財政刺激措施），其中包括向每位美國人提供1000美元和500美元的支票，總額為2500億美元，3000億美元的小企業貸款，2000億美元的穩定基金以及延期納稅。2020年，美國財政赤字對GDP比為14.9%。2021年，拜登政府繼續實現極為擴張性的財政貨幣政策。在財政上推出1.9萬億美元的美國救援計劃法案（ARPA）以及其他刺激計劃，2021年美國財政赤字對GDP之比可能高達10%。

2020年2月，美國M2增速為6.77%，3月上升到10.14%;2021年2月進一步上升到27%。一個非常值得注意的現象是，自2020年3月之后，M1增速飆升;M2和M1之間的缺口幾乎消失。這種現象說明，貨幣已經開始在追逐商品。

通脹壓力的不斷累積遲早會爆發。一方面是極度擴張性的財政政策和超寬松的貨幣相結合產生的有效需求的增加;另一方面是疫情造成的供應鏈中斷和由此而產生的供給不足。這種新出現的巨大供求缺口必然產生巨大的通脹壓力，而長期寬松的貨幣政策所累積的信貸擴張能力（巨量超額準備金）和2020年3月后在短時間內新增的巨額貨幣供應量則是通脹壓力轉化為通脹現實的必要條件。在供不應求缺口急劇擴大和貨幣供應極端充裕兩大條件均已具備的情況下，通脹不急速上升也難。2020年3月之后，美國貨幣供應量的增長和2021年11月美國通脹率創40多年來的新高，這告訴我們，把貨幣主義理論丟進歷史垃圾箱為時尚早。

2022年3月17日，美聯儲公布3月利率決議，將基準利率上調25個基點到0.25%至0.5%區間，這也是美聯儲2018年12月以來首次加息。烏克蘭局勢可能帶來的經濟沖擊主要是額外的通脹風險。聯邦公開市場委員會（FOMC）可能最早在2022年5月的議息會議上制定縮減資產負債表的路線圖。縮減資產負債表需要3年以上的時間，使資產負債表達到“需要的水平”。

美聯儲政策演變的結論與啟示

回顧過去20余年貨幣供應和通脹之間的關系以及美聯儲貨幣政策的演變，我們可以得出以下初步結論：

第一，貨幣供應量和通脹之間存在內在聯系，但這種聯系相比貨幣數量所告訴我們的要復雜得多。貨幣的稀缺性影響貨幣的價值，從而影響通貨膨脹。但是貨幣供應的增加在多大程度上，在多長時間內才會對通貨膨脹產生影響，我們無法預知。

第二，貨幣供應量在很大程度上是內生的。當實體經濟出現供不應求的缺口時，貨幣流通速度會加快。在極端情況下，法定貨幣的替代物可以被創造出來，以彌補交易媒介的短缺。反之，當實體經濟出現供大于求的缺口時，貨幣流通速度會下降，法定貨幣會自動退出流動，被貯存起來。貨幣流通速度的變化是導致貨幣供應量和通貨膨脹之間的關系不確定的重要原因。

第三，當商業銀行因沒有需求或擔心風險過高而不愿提供貸款時，中央銀行通過公開市場操作、再貸款或其他操作增加基礎貨幣的努力并不一定能夠導致貨幣供應量的增加。其結果是：貨幣乘數會下降，超額準備金率增加。中央銀行可能無法通過增加準備金增加貨幣供應量這一事實說明，在特定條件下，貨幣政策會失效。

第四，通貨膨脹的發生必須具備兩個條件——實體經濟供不應求和充足的貨幣供應。只有實體經濟的供不應求而無必要的貨幣條件，供不應求無法轉化為通脹。反之，如果實體經濟的供不應求消失，無須中央銀行緊縮貨幣，通貨膨脹和“超發”的貨幣會同時消失。

第五，貨幣供應量同GDP不是兩個獨立的變量。作為流通手段，貨幣可以看作是決定GDP的諸多自變量之一。貨幣供應的增加可能導致GDP的增加。

第六，貨幣供應的增加和利息率的下降可以導致資產價格的上升，但不能用資產價格的上升來解釋為什么“貨幣超發”而未出現通貨膨脹。作為交易手段，資產價格上升會導致貨幣需求的增加，減輕貨幣追逐商品而產生的通脹壓力。但給定貨幣供應量，資產價格上升和通貨膨脹可以同時發生、同時不發生或只有其中之一發生。資產價格上升并不能吸收可能會導致通脹的貨幣。貨幣轉入資產出售者手中之后，資產出售者將根據經濟狀況決定是否將手中的貨幣用于消費或投資，而通貨膨脹是否會發生取決于資產出售者消費和投資決定，而非取決于資產價格是否上升。事實上，由于財富效應，資產價格上升更可能增加而不是減少通貨膨脹壓力。

第七，M1和（M2-M1）是兩種性質完全不同的貨幣，M1是流通手段、交易媒介。（M2-M1）是貯存手段，是一種社會契約，是儲蓄者和投資者以銀行為中間人簽訂的合同。通過這樣一種契約，貨幣的使用權被暫時讓渡。真正能夠產生通脹壓力的是M1，而不是（M2-M1）。對于同樣的M2，M1在M2中的比例不同其通脹含義有很大不同。

第八，由于貨幣供應量同通脹之間的關系，特別是短期內的關系的不確定性，以及貨幣乘數的不確定性，央行一般不再把貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標，而把基準利息率作為貨幣政策的中間目標。基準利息率、信貸和貨幣存量與增量之間存在丁伯根的目標與手段數目限制問題。一般而言，難以同時確立三者的數量。換言之，如果把利息率作為貨幣政策的中間目標，就不應同時制定信貸和貨幣供應增速目標。此外，為使以基礎利息率為中間目標的貨幣政策有效實施，無風險收益率曲線的建立至關重要。為此，中國必須加速國債市場的建設。

第九，貨幣政策和財政政策必須緊密配合。貨幣政策除須實現通貨膨脹目標和經濟增長目標（就業目標）外，還應該支持財政政策的實施。特別是，當政府增加財政支出刺激經濟增長而出現財政赤字時，貨幣政策要壓低利息率以降低國債的成本。在必要時，中央銀行可以在二級市場上購買新增國債。

第十，盡管中央銀行需要履行維護金融穩定的責任，貨幣政策和宏觀審慎政策應該適度分離。例如，不應使貨幣政策服從抑制房地產泡沫的目標。抑制房地產泡沫可以采取稅收和其他手段。運用貨幣政策手段抑制房地產泡沫或控制房價可能同通脹目標相違背。例如，在經濟處于通縮狀態時，為了抑制房價上漲而緊縮貨幣。此外，貨幣政策造成的連帶傷害往往過大。

第十一，貨幣政策是宏觀經濟政策，不應讓貨幣政策承擔更多的微觀和結構性的資源配置責任。

此外，值得強調的是，如果不是烏克蘭沖擊，隨著美國政府各種刺激民眾消費和企業投資的特殊政策的期滿、貨幣政策的逐漸收緊、供應鏈的修復，美國的供需缺口將會縮小。假以時日，美國的通脹形勢在2022年將會好轉，通貨膨脹壓力在進入2023年后會恢復到3%以下的正常水平。但是，美國如何最終退出QE，使美聯儲的資產負債表恢復正常，絕對不是一件容易的事情。難以預料在美國退出QE的過程中會出現什么問題。無論如何，由于美國的內債和外債以及長期以來美國毫無節制的印鈔，從長遠來說美元的地位是脆弱的。但美國可以利用美元的國際儲備貨幣地位，轉嫁國內經濟調整成本，讓債權人為美國的揮霍無度買單。當今世界，成為美國凈債權人是十分危險的，調整我國的國際收支結構和海外投資頭寸結構（IIP）刻不容緩。

（余永定為中國社科院學部委員。本文編輯/秦婷）