美聯儲貨幣政策收緊的背景、路徑與外溢效應

明明 劉鵬

當前美國勞動力市場持續回暖，美國通脹壓力高企，增加了美聯儲收緊貨幣政策的必要性和迫切性。本文探究了美聯儲貨幣政策收緊的背景和路徑。本文認為，短期來看中美貨幣政策的分化可能會持續一段時間，需要防范美聯儲貨幣政策收緊過程中新興市場的匯率與股票風險。

美聯儲貨幣政策收緊的背景

通脹壓力高企，抑制消費，就業恢復

當前美國勞動力市場持續回暖，增加了美聯儲收緊貨幣政策的必要性;通脹壓力高企，金融市場和居民的通脹預期升溫，增加了美聯儲收緊貨幣政策的迫切性。就業方面，在疫苗被證實對奧密克戎變異毒株有效、特效藥物的研發有所進展的背景下，居民對于疫情的擔憂有所緩解，雇主需求維持強勁，疊加工資持續高增長吸引勞動力，或是新增非農就業人數向好的主要原因。美國1月季調后非農就業人口增加46.7萬人，失業率小幅上升至4.0%，同時，2021年12月非農就業人口由增19.9萬人上修至增51.0萬人，11月非農就業人口由增24.9萬人上修至增64.7萬人。勞動力需求持續強勁，職位空缺持續處于高位水平，工資也持續高增長，提升了人們的就業意愿。

美國通脹數據高企，多數分項皆在漲價;在供需缺口和經濟恢復的背景下仍存漲價壓力。美國1月消費者物價指數（CPI）環比上漲0.6%，同比上漲7.5%，創下自1982年2月以來的同比最大漲幅。二手車價格環比上漲1.5%，同比飆升40.5%;住房價格環比增長0.3%，同比增長4.4%;食品價格環比上漲0.9%，同比增長7%。

高位通脹推升零售銷售額名義增速，但也會通過降低消費者實際購買力抑制消費。2021年11月美國零售和食品服務銷售額環比上升0.26%，同比上升18.21%。消費者信心指數小幅回升至70.6，略高于預期的70.4，但仍處于12年以來的低位水平。11月零售銷售額上升主要由通脹水平以及可支配收入推動。11月零售額經通脹調整后（實際值）同比為上升13.31%，增幅趨緩，體現出高通脹水平對消費的抑制作用。基于歷史數據，通脹水平與消費者消費意愿往往反向變動，而預計此輪由超寬松貨幣政策以及供需兩端疫情恢復不均衡導致的高通脹也將降低消費者實際購買力，抑制消費需求。

美國就業市場偏緊，供不應求現象顯著

當前美國就業市場處于供不應求的狀況，增加了薪資上漲的壓力。疫情反復以及股市上漲導致人們提早退休、不想工作的意愿增強。55歲以上的人口參與勞動力市場意愿在疫情后持續較低，提前退休為主要因素。55歲以上人口的參與率呈現下降趨勢，從2020年2月的40.3%下降至12月的38.5%。寬松的貨幣政策推動股市上漲，進而帶動養老金收入以及個人總資產價值提升，這或是后疫情時代居民，尤其是低薪居民，提早退休、不想工作的另一個原因。疫情導致人們就業觀念和職業興趣發生較長期的轉變，可能會加劇就業時供求不匹配的摩擦，降低勞動參與率。此外，疫情加重會增加個人的看護壓力，或將降低居民尤其是中年居民的勞動參與率。

2022年，隨著政府刺激消退以及貨幣政策緊縮，個人就業意愿提升，參與率預計將逐步恢復。若2022年新冠肺炎疫情能夠得到有效控制，預計提前退休、不想就業、因照顧他人而不工作的人數占比會在2022年有所下降。此外，隨著政府刺激政策逐步消退，儲蓄水平回歸疫情前常態化水平，也能夠帶動勞動參與率逐漸提升。另外，隨著貨幣政策緊縮步伐加速，股市上漲空間將受到壓制，進而導致養老金收益率上漲有限，或將推動部分勞動力重返就業市場。

美聯儲貨幣政策緊縮的路徑

美聯儲緊縮周期開啟在即，上半年加息節奏預計更快

預計美聯儲在2022年上半年加息節奏較快，在2022年上半年的3月、5月和6月的議息會議上美聯儲加息的概率都非常高，因為美聯儲通過快速的加息操作有助于改變金融市場、居民和企業的通脹預期。而且，無論是從就業指標還是通脹指標來看，根據美聯儲的就業與通脹的雙目標制，當前偏緊的勞動力市場和高企的通脹增速數據，也意味著美聯儲需要對貨幣政策做出調整。雖然當前全球的地緣事件時有“黑天鵝”出現，但從美聯儲的角度考慮，若“黑天鵝”事件尚不至于引發美國經濟的顯著下滑和流動性的緊缺，那么應對通脹問題仍然是美聯儲的頭等大事。因此，雖然單次議息會議上加息50BP（基點）的概率還相對較小，因為美聯儲也不希望給金融市場造成恐慌;但是預計美聯儲在2022年上半年加息較快，節奏將比較連續，下半年的加息速度屆時將主要關注通脹壓力是否會隨著供應恢復和貨幣政策收緊而有所緩解。美聯儲貨幣政策進入緊縮周期，較早加息也能夠給美聯儲更大的靈活性。

美聯儲縮表工具也將更早啟動

美聯儲宣布加息后，可能會較快地進入縮表周期。美聯儲1月會議后發布“縮表原則”公告，美聯儲在即將開啟加息后，縮表的腳步也越來越近。美聯儲縮表計劃將以調整再投資金額的方式進行，而且鮑威爾表示，相比上次縮表前，目前美聯儲資產負債表規模更大、久期更短，美國經濟更強、通脹水平更高，所以美聯儲可能會更早、更快地進行縮表，美聯儲縮表預期快速升溫。美聯儲表示量化緊縮的目的是縮小資產負債表的規模，使相關的準備金余額減少到與貨幣市場和貨幣政策更為正常的運作相一致的水平，將投資組合恢復到其主要持有國債，最大限度地減少美聯儲投資組合可能影響私人借貸人和經濟部門之間信貸分配的程度。

美聯儲采取縮表操作存在必然性。首先，加息后短期利率向長期利率傳導或失效，需要縮表提升長端利率，避免收益率曲線倒掛。2015年加息快速提升短端利率，但對長端利率影響有限，期限利差逐步收窄，需要通過縮表提升長端利率，以避免加息對過程中出現收益率曲線倒掛，影響銀行凈息差，造成銀行惜貸行為，損害實體經濟復蘇進程。其次，需要縮表以避免大規模超額存款準備金的上升導致通脹的風險。由于大規模資產購買計劃（LSAP）通過投放基礎貨幣向市場釋放流動性，導致美聯儲基礎貨幣中準備金余額，尤其是超額準備金大幅上升。而在經濟復蘇前景較不確定的時期，銀行并不會通過借貸向市場投放這部分流動性，但是當美國經濟復蘇態勢明確后，銀行貸款熱情將被提振，這部分流動性將被貨幣乘數效應進一步放大后投放至實體經濟，則勢必會增加通脹的風險，因此需要通過縮表來大規模降低超額存款準備金，以增加短期利率的可控性。2008年金融危機前，美聯儲準備金規模較小，供給比較緊缺，利率對準備金供給變化敏感，因此美聯儲通過公開市場操作改變系統中的準備金數量管理利率。但金融危機后，快速上升的超量存款準備金導致美聯儲通過公開市場操作改變準備金供應的微小變化不再足以控制資金利率，因此需要縮表以降低存款準備金，使美聯儲回歸過往常態化的貨幣政策框架。美聯儲因持有證券的久期缺口，需要縮表進行縮減，以減少利率風險帶來的損失。由于美聯儲緊縮周期將導致利率存在上行壓力，且美聯儲持有證券久期較高，證券價值對利率變化更敏感，繼續保持大規模證券持有將使美聯儲面臨持續較大的風險敞口。中央財經大學國際金融研究中心張啟迪（2018）的測算結果表明，2016年美聯儲持有證券的公允價值浮盈僅為665.59億美元，比2014年減少了1074.63億美元，美聯儲加息兩次導致其未實現收益下降超過1000億美元。美聯儲經濟學家艾琳·E.賽隆·費里斯（Erin E. Syron Ferris）等人（2017）的研究結果也表明，美聯儲的證券持倉到2020年末將出現1700億美元的損失，因此需要縮表以減少美聯儲在加息過程中利率上升導致的資產價值損失。

美聯儲貨幣政策緊縮的外溢效應

對中美利差和我國貨幣政策的影響

當前我國的貨幣政策環境處于寬松取向。2021年12月央行全面降準疊加貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）“降息”，隨后2022年1月17日央行下調7天逆回購利率以及1年期中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率，貨幣寬松超預期靠前發力。然而，美國貨幣政策縮減購債（Taper）加速，處于退出寬松政策階段，加息和縮表工具漸行漸近，緊縮周期逐步開啟。目前中美貨幣政策已經出現分化，且分化正向加深方向演變，2022年中是兩國貨幣政策方向的分水嶺。

2022年上半年穩增長的目標下我國貨幣政策寬松方向較為明確，高通脹將推動美國加快開啟加息周期。2022年上半年美國方面，通脹預計仍維持高位，經濟以及就業市場復蘇態勢明確，因此2022年上半年美聯儲或提早加息，正式開啟緊縮周期。但我國2021年下半年以來由于政策約束，房地產行業出現大幅下滑，經濟增速下行壓力顯化。我國通脹方面，工業生產者出廠價格指數（PPI）通脹壓力將繼續傳導至居民消費價格指數（CPI），預計PPI同比漲幅將見頂回落，CPI同比漲幅將逐步上升，通脹上半年溫和、壓力較小。

2022年下半年通脹或回落，美國緊縮步伐或存在邊際變化，我國通脹壓力提升，貨幣政策或寬松幅度減少。2022年下半年，美國通脹水平在基數效應影響下預計或逐步回落，若上半年加息，通脹將更快回落。同時，美國經濟在緊縮的背景下或出現就業疲弱或復蘇態勢有所減緩，經濟增速放緩，預計美國下半年貨幣政策緊縮步伐須關注美國下半年經濟走勢，存在一定放緩的可能性。而我國經濟在積極的財政政策以及穩健偏松的貨幣政策的推動下或止跌企穩，但預計下半年豬周期將推動通脹水平繼續上升，存在一定通脹壓力。在此背景下，預計我國貨幣政策將繼續寬松以穩固經濟增速，寬松程度或較弱于上半年。

整體而言，目前中美政策分化已經導致中美利差呈現縮窄趨勢，預期上半年中美利差將繼續收窄，下半年中美利差或轉為走闊。當前，我國貨幣政策寬松方向較為確定，降息、降準在2021年12月和2022年1月均已落地。預計2022年中國貨幣政策走向與2018年類似，較寬松方向已成定局，且2022年政策前置，預計我國長端利率走勢上半年較快下行，或下探至2.6%，下半年利率或隨經濟企穩而反彈。而美國貨幣政策預計先緊后松概率較高，美國國債利率走勢與2015年末至2016年相似，加息前震蕩上行，加息后震蕩，若美國經濟增長向好，利率或緩慢上行，若經濟走弱，利率或下行。因此預計上半年中美利差收窄，下半年或轉為走闊。

中美利差可能會突破“舒適區間”，但預計縮窄至該水平后會較快反彈。回顧歷史，2015—2017年與2018—2019年兩次分化與本輪相似，兩次分化導致中美利率下探至階段性最低點，分別為49基點、24基點，預計此輪中美利差最低點高于之前兩次低點。2018年央行行長易綱指出“2018年8月，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒適的范圍內”以及“人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80～100個基點，保持了穩定的利差”，表示80至100個基點的利差為中美利差的“舒適區間”，在此區間內匯率基本穩定，資本外流風險有限，中美利差也會保持穩定。

因此，短期來看當前的宏觀環境、匯率走向、跨境資金流動狀況都意味著中美貨幣政策的分化可能會持續一段時間。正如前文分析的，中美的通脹壓力、經濟狀況存在差異，因此貨幣政策主要以國內的情況為主。另外，當前人民幣匯率保持平穩運行狀態，甚至看多人民幣的觀點壓過看空者，人民幣匯率保持強勢，這意味著因為貨幣政策差異導致的匯率大幅波動的擔憂大幅下降，國內貨幣政策可以更多地以國內情況為主要考量因素。同時，在人民幣匯率穩健的背景下，國內出口在全球疫情仍有影響的狀況下競爭力依然較強，企業結匯意愿較強，人民幣資產吸引力較高，而且因為疫情原因，資金跨境流出的渠道相對有限，所以在這樣的背景下，經常賬戶和資本賬戶都支持國內貨幣政策在一段時間內保持獨立性。不過，從長期來看，全球經濟聯系緊密，各經濟體的經濟增長動力在長期來看方向較為一致，盡管短期波動存在分化;同時，全球資源品漲價也將使得通脹環境趨于收斂;全球資本的逐利屬性也意味著，若貨幣政策長期分化，美聯儲的緊縮政策將吸引資金流入，增加我國的資本外流壓力。所以，在經濟基本面、通脹與貿易共振、跨境資金流入等因素的影響下，中美長期的貨幣政策取向將保持相似的方向。

部分新興市場風險值得關注

由于美聯儲的緊縮政策將導致全球美元流動性減少，這將增加部分較為脆弱的新興市場的風險。若出現經濟惡化、國際投資者擔憂加劇、資金出逃，則將發生貨幣危機。例如在2018年期間，土耳其、阿根廷、印度尼西亞等國家都出現過較大的波動。另外，由于資金回流美國，而且貨幣政策收緊抑制經濟，新興市場股票面臨估值和盈利的雙重壓力，所以在2018年初，對應美聯儲的縮表政策出臺后不久，MSCI新興市場指數出現拐點，隨后大幅調整，且調整區間一直持續到美聯儲再度進入寬松周期。因此，關注美聯儲貨幣政策的外溢效應，需要防范收緊過程中新興市場的匯率與股票風險。

中資美元債市場或將受到美聯儲縮表的沖擊

貨幣政策收緊對中資美元債市場的影響或須關注。此前，在2015—2018年的加息進程當中，加息的上半場（2015—2017年期間）中資美元債市場并無反應，中資美元債指數依舊是上漲;但是進入美聯儲縮表進程后，中資美元債指數顯著下行，投資級債券和高收益級債券皆出現調整。盡管該市場的影響因素較多，國內的政策環境也是重要影響因素，且存在美聯儲加息逐步從量變到質變的可能，但是從時間的節奏和縮表的本質來看，后續美聯儲縮表對中資美元債市場的沖擊或需要關注。從本質上看，因為美聯儲縮表直接減少了美元供給，離岸的美元流動性環境通常更容易受到沖擊;而且這一輪縮表周期將會快于以往，美元流動性供給減少的速度也將更快，但當前中資美元債的市場規模逐年擴大，所以離岸美元流動性的變化對中資美元債市場的影響需要警惕。

（明明為中信證券首席經濟學家，劉鵬為中信證券固定收益研究員。本文編輯/孫世選）