中國金融資產管理公司拓展另類投資基金業務的若干問題研究

鄒震田 陳靖 澳門城市大學金融學院

一、全球另類投資市場的發展特征

《全球另類投資指引報告》（2021）顯示，2020年以來，全球另類投資基金整體募資規模達1.08萬億美元。受新冠肺炎疫情影響，近十年來首次出現負增長，較2019年下降了近10%。全球私募資金籌資在2011年到2017年快速增長，近三年趨于平緩，2022年受全球疫情影響籌資規模低于同期。

從募資規模看，2020年以來，全球另類投資基金整體募資規模達1.08萬億美元。受新冠肺炎疫情影響，近十年來首次出現負增長，較2019年下降了近10%。2021年另類投資基金的整體募資規模逐步回到過去十年來的增長軌道。其實，自2016年以來，募資增長規模已經出現明顯放緩，2016—2019年平均年度增長6%。而從2001—2016年，平均年增長率達17%；最高的年份，如2013年和2016年，增長分別高達30.5%和25.9%。從基金性質構成來看，影響整體規模的增長或下降的主要動因來自私募股權基金，相比較其他幾種另類基金而言，私募股權基金在過去十年來的表現最為顯著。

現有研究大多從技術角度對金融資產管理公司收購、管理和處置另類投資業務展開研究，具有很重要的實踐指導意義，但從整體上對金融資產管理公司在開展另類投資業務時的分析略顯不足。

歐美和亞洲的不良貸款具有不同特點，決定了他們的處置策略具有較大的差異。在歐美，從金融機構中剝離的資產占總體比重較小，并且資產中不動產與抵押資產比例較大，適合通過快速出售或破產清算來實現資產快速處置的目標；在亞洲不良貸款具有占信貸比重較高且分布集中的特點，易涉及員工安置等社會影響問題，因此難以通過快速處置和破產清算實現快速處置，較適合通過戰略重組來化解，實現處置目標。

二、大型另類投資基金的經營特點和投資策略分析

中央經濟工作會議作出了我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的判斷，這是在國際形勢復雜嚴峻、全球疫情蔓延、產業鏈供應鏈循環不暢、大宗商品價格上漲，以及國內階段性結構性問題突出，經濟出現新的下行壓力的背景下提出來的。隨著上一輪穩增長政策的效用逐漸消退，經濟將會逐漸進入到“后周期”與“下行期”。

針對另類資產投資業務資本消耗較高、處置周期較長的特點，適時引入或創新資產證券化、投資結構化、收購基金化的業務模式，突破融資瓶頸，做好資金和準備，以適應經濟發展“新常態”。下面從另類投資基金的發展現狀出發，對中國金融資產管理公司（下簡稱AMC）設立不良資產投資基金進行思考。

國外從事不良資產投資基金的公司很多，大部分地處北美洲或歐洲，例如，××集團①、××資本等大型不良資產投資基金。下面分別從經營特點、投資策略等對這些基金公司進行分析。

（一）××集團

××集團是一家在美國注冊的以收購重整企業為主營業務的合伙制投資企業，專注于尋找初具規模但并非完美的目標企業，對其進行財務重組和價值提升，以期獲得超額利潤。××集團的最大特點是通過杠桿（甚至是高杠桿）進行收購。××集團的持有時間大部分都超過5年，因此有足夠的時間來實施結構和經營改革。例如，××集團對它在1988年以前收購的10家公司保持了10年多的控制和有效的管理（見圖 1）。

圖1 1977—1990年間KKR完成收購后的持有時間

在收購和運作方式上，××集團領域內的每一項投資都是一個法律上獨立的公司，有獨立的資金結構和不同的股票投資者，每一項投資都由它自己獨特的董事會來監控（見圖2）。××集團的收購行動中，大部分的資金來自于借款。通過使用大量債務或者杠桿，××集團把購買股權的成本降低到最小，并與目標公司管理層共同擁有股權。如果被收購企業的現金流足以償付借款而有余，他們就可及時償還以減少債務和促進長期效率而獲得成功。如果一切順利（通常在5～7年里），××集團會把股權出售，獲得遠高于平均水平的收益。

圖2 ××集團典型的杠桿收購組織的結構

××集團與其他收購專家的不同之處在于，它擅長培育與債務投資者和股權投資者間的信任關系，在這一過程中，××集團把杠桿收購的規模和范圍發展到了史無前例的高度，1988～1989年融資310億美元收購RJR納比斯科公司使××集團在美國幾乎家喻戶曉。對RJR納比斯科公司的收購，同時還伴隨著對它的管理階層馬上進行整改、大規模出售資產和全方位的經營改革。

××集團的案例還說明，使用杠桿來收購“價值被低估”的公司股權，從來都不是快速致富的方式，××集團的股份投資者們必須非常耐心，但交易中的債務是有成本的。只有通過靈活的融資、很強的管理才能、良好的激勵機制、積極的董事會監管，以及對細節的注意，××集團才能從它的投資中獲得良好的回報——從純現金的數目來看，在1977-1997年間獲得了每年28.2%的投資回報率，××集團的有限合伙人從總計109億美元的股權投資中實現了220億美元的收益，估計還有181億美元價值尚未實現。因此，××集團高杠桿收購策略能夠取得成功，一方面與20世紀80年代后半期垃圾債券的興起不無關系，另一方面也說明××集團創造長期價值的投資理念值得學習和借鑒。

（二）××資本

美國××資本管理有限公司是一家國際性資產管理公司，創立于1995年，總部位于美國加州洛杉磯。××資本作為領先的全球性投資管理人，專注于另類投資，截至2020年，該公司管理著約1580億美元的各種另類投資。××資本強調以把握機遇、價值為上同時控制風險的方法投資不良債權、公司債（包括高收益債及優先貸款）、投資管控、可轉換證券、房地產及上市股本。2013年，××資本作為基石投資者出現在中國信達資產管理股份有限公司的招股說明書中。2022年，××資本還介入了恒大集團的海上威尼斯（Venice）項目。該項目被視為恒大在中國內地最有價值的資產之一，××資本曾為兩個大型恒大地產項目提供了共約10億美元的擔保貸款。該筆交易為其中之一，且允許××資本取得該項目的控制權，重啟建設并對外銷售。恒大在中國香港的“城堡”項目土地也落入××資本集團手中。

三、對AMC設立不良資產投資基金業務模式的思考

在現有資本約束條件下，AMC需要創新輕資本消耗業務模式，突破融資瓶頸，適時引入或創新資產證券化、投資結構化、收購基金化的業務模式，實現差異化發展，做好資金和心理準備，以適應經濟發展“新常態”。

（一）立足AMC國際平臺打造國際化另類投資基金

私募另類投資基金已經在歐美成長為規模和產值均較為可觀的成熟行業，在亞洲地區也呈現良好的發展態勢。AMC近年來的高速發展，主要依托其在國內不良資產管理領域的專業領先優勢，但多數尚未實質性涉足國外不良資產的收購和處置。目前，信達和東方均已在國際不良資產市場上有所動作，但在不良資產投資基金方面，即利用投資者的資金從事不良資產管理方面，仍未有突出建樹。作為新設機構，其發展過程中不可避免地會遇到資本金瓶頸問題，而建立面向海外不良資產市場的私募股權基金便自然成為其業務拓展的有利方向。

首先，AMC在海外發起另類投資基金，雖然是首次募集資金，但AMC的股東背書將為其提供一定的募資便利。其次，AMC可以依托總部在國內的領先地位，與境外知名不良資產基金管理公司合作發起基金。在操作上，AMC可以開展對中國香港地區有影響力的不良資產基金管理公司的行業研究，選擇優質潛在合作伙伴。

（二）發展專項夾層基金，構建差異化業務模式

AMC還可以以當前形勢為契機，著手發起成立地產專項夾層基金，逐漸形成差異化的業務模式。從AMC內部情況看，房地產類業務仍然是占有較高分量，從外部環境看，房地產行業逐步進入低速增長期，在政府對房企各種融資渠道不斷切斷的情況下，對AMC而言，或許正是創新房地產金融模式，長遠布局行業發展戰略的好時機。一方面，AMC利用地產專項夾層基金有效盤活自有物業，使AMC固定資產產生現金流，緩解外部因素對公司造成的流動性困難。同時可以抬升公司的凈資產收益率，優化公司的財務指標；另一方面，AMC可以利用該基金對一些具有優質資源和良好發展前景的小地產公司進行并購，并把優質資產放入旗下地產、物業平臺進行運作管理，從而改變中AMC以為中小房地產商直接供給流動性為本質的債權融資業務為主的業務模式，構建股權和債權并存的投資模式。

（三）注重企業基本面分析，降低不良資產收購風險

××集團的案例說明陷入財務危機的企業并非沒有投資價值。如果企業面臨無法負擔其流動現金債務的風險，財務危機便出現了。財務危機往往在一個“連續區間”內發生。這個“連續區間”有兩個端點：一個是所謂的“技術違約”，指企業僅僅違反了其債務合同中的若干條款；另一個端點則是最終的資產清算，即將全部銷售收入按債權人的優先權比率進行分配。在這兩個端點之間的“連續區間”中，企業可能因拖欠本金或利息償付，甚至申請破產（指依法受監督進行資產重組，并延期償付所有流動負債，因而陷入財務危機）。這些概念上的區別十分重要，因為財務危機常常同破產或清算等極端例子有著密切的聯系。已有學者對美國29家陷入財務危機的公司進行跟蹤研究發現，那些具有“持續穩定營業收入和現金流”的公司中的大多數最后都平安地渡過了危機，而且很多公司甚至還向股東激發了豐厚的股利。這些調查結果初看起來可能讓人覺得不可思議，但也說明，對陷入財務危機的企業進行全面而客觀的基本面分析是降低經濟下行周期中不良資產收購的重要保障措施。

注釋

① KKR的全稱是Kohlberg Kravis Roberts & Co。