房地產企業債務危機的成因及應對之策
——基于A公司的案例分析

西南大學經濟管理學院 韓宇

一、引言

自1998年國務院發布住房改制通知后，我國房地產行業逐漸興起，并成為推動我國經濟增長的重要動力來源。而近年來，面對住房需求的不斷擴大以及房地產行業高利潤率的誘惑，我國房地產行業規模加速擴張，房價的瘋漲引發了一系列民生問題，嚴重背離了住房市場化的初衷。2016年，中央對房地產行業開始了全面調控，出臺了一系列政策遏制房地產市場的無序擴張，這對傳統的房地產行業產生了巨大沖擊，至此有些地產企業開始涉足產業新域業務，其中A公司是目前較為著名的產業新域運營商，其產業新域業務主要采用開發性PPP模式，借助該模式A公司取得了巨大的成功并在全國多個區域復制。但2021年1月，A公司由于現金流的斷裂爆發了債務危機，說明了其運營模式存在重大的問題，因此有必要對營運模式進行深入分析，以探究房地產行業的未來發展。

二、A公司營運模式

（一）A公司簡介

A公司基業股份有限公司創立于1998 年，主營產業新城運營及商業地產開發兩大業務。公司秉持“以產興城、以城帶產、產城融合、城鄉一體”的發展理念，創新性開發了“政府主導、企業合作、互利共贏”的PPP運作模式，建立了與政府、社會資本的長期合作關系，其中業務涉及規劃設計服務、土地整理服務、基礎設施建設、公共配套建設、產業發展服務、綜合運營服務等六大領域。2011年，公司借殼ST國祥在A 股上市，此后加速擴張規模，產業布局由京津冀都市圈延伸至長三角、粵港澳、武漢、鄭州、成都等多個高潛能都市圈，并著力打造產業集群，利用資源和平臺優勢聚焦了信息技術、高端裝備、新能源汽車、航空航天、新材料、生物醫藥、都市消費等十大特色產業。但2017年，受環北京地區房地產調控政策的影響，A公司的盈利能力大幅萎縮，2018在資金鏈危機的壓力下，A公司引入中國平安并與其達成戰略合作，然而公司的現金流狀況并未得到好轉，在宏觀經濟環境、新冠疫情、行業環境的多重影響下，2021年企業爆發了債務危機。

（二）開發性PPP運營模式

開發性PPP模式是A公司產業新域業務的特色運營模式，而A公司也是最早開發PPP項目的房地產商。在2002年，A公司與固安縣政府簽署固安產業園開發項目，該項目成為A公司的第一個產業新域PPP項目，而固安新域的PPP模式也取得了巨大的成功，成功并入選PPP項目典型案例庫，A公司也以開發產業新城在業內成名，后逐步向工業園區運營商轉變，形成“產業+園區”的運營模式。A公司的開發性PPP運營模式與傳統的PPP模式不同，它注重的是整合區域內外部資源以推動整體區域經濟發展和產業升級，其中需要企業提供以產業開發為核心的基礎設施、公共服務設施和城市運營等綜合開發服務，社會資本主要承擔投資、建設、運營管理責任，而在此過程中政府主要負責項目的審批和監管，無須投資、擔保和兜底，只需以低價或其他形式給予其一定量住宅用地作為回報并支付一些服務費用。按照“誰受益、誰負責”的原則，A公司需要自己籌措資金并對承擔的項目長期負責，而投資回報來源于政府的新增收入，與績效掛鉤。因此，總結而言，A公司的開發性PPP模式具有綜合開發、企業自我造血、激勵相容、長期運營等四大特點。如圖1。

圖1 A公司PPP政企合作模式

（三）盈利模式

A公司的業務主要可分為產業新城和配套住宅開發兩大板塊，其盈利的來源也主要在這兩個業務。2020年，A公司營業總收入為1005億元，其中房地產銷售收入為593億元，占比達59%，毛利率為25.8%，其收入來源的對象主要為個人消費者，因此資金占用情況較少，能夠快速回籠。而產業新域開發業務是A公司的核心競爭優勢來源，是其收入和利潤的重要組成部分。2020年公司財報顯示，產業發展服務銷售收入為243億元，占比24%，毛利率高達85.92%，該業務主要通過為政府提供規劃設計與咨詢、土地整理、基礎設施建設、產業發展等服務而取得，因此收入來源主要為政府，形式為政府返還款。根據A公司的描述，與地方政府合作區域內產生的新增收入（主要包括稅收收入、土地使用權出讓收入、其他非稅收入、專項收入和專項基金），先根據國家規定上繳財政，并按約定比例留存后，剩余部分將通過安排預算支出作為企業提供服務的報酬。

三、A公司債務危機原因分析

（一）業務模式缺陷

A公司的開發性PPP模式雖然受到了政府青睞，通過與政府建立長期合作關系而獲得了廉價的土地資源，但該模式的弊端在于，首先，產業新城前期的土地整理和基礎建設需要投入大量的資金且全部由企業承擔，而投資回報期又相比于傳統的PPP模式更長，容易受到國家政策、經濟環境的影響，造成資金周轉不順暢，面臨資金鏈斷裂的風險。其次，開發性PPP模式較傳統PPP模式更難獲利，原因在于傳統PPP模式注重過程，企業完成項目建設后便能向政府申請款項，而該模式強調績效，只有合作區域產生新增財政收入，A公司才能獲得投資回報。最后，該項目的收入來源為園區的地方政府并因此形成了大量的應收賬款，據公司2020年財報顯示，公司應收賬款期末賬面余額為 631 億元，而其中前五大應收賬款方均為地方產業園區政府，占用款項合計293億元，占比達 45.13%。同時應收賬款的回收容易受到宏觀經濟形勢和當地政府財政收入情況的影響，因此，公司應收賬款的可回收性存在巨大的問題。如圖2。

圖2 A公司應收賬款情況

（二）業務造血能力下降

從近年來A公司的營業收入構成來看，公司的住宅開發業務收入的營收貢獻率一直在50%以上，表明A公司的業務收入主要靠園區配套住宅業務拉動。但從住宅銷售金額來看，A公司的銷售規模在不斷萎縮，從2014年到2018年，A公司的銷售金額由430億元快速增長至1292億元，但到2019年，增速明顯下降，2020年跌到了335億元，雖然其中一部分原因來自于疫情的影響，但將公司置于房地產行業中，其排名也大幅下滑。其中的原因主要在于公司的業務集中在環北京區域，占比超50%，環北京地區是公司最大的存貨重倉區。但從2017年起，北京及環北京地區出臺了一系列的限購政策，市場調控力度不斷加強，并且受多輪疫情的影響，市場需求下降，對公司的住宅銷售直接造成了較大沖擊。并且在未來，國家仍會堅持“房住不炒”原則，政策放松的可能性不大，公司很難實現銷售業績的回升。同時，公司產業新域的核心業務，即產業發展服務的增速也開始大幅度放緩，從2017年的110.4%下跌到 2019年的14.7%，業務造血能力嚴重不足，企業的生存發展面臨巨大的挑戰。

（三）過度依賴負債端融資

自2011年A公司借殼上市以來，其每年累計的經營活動現金流和投資活動現金流都為負值，其中經營活動現金流雖然在2015年和2016年實現了正的流入，但在2017年情況急轉直下，以至、2017年現金流入為負值。而經營現金流是一個企業的命脈，對于房地產企業來講更是如此，A公司的業務具有投資金額大、項目周期長、資金回款慢的特點，因此，公司為了維持自身經營活動的正常運轉，緩解資金流的短缺問題，只能依靠融資活動來進行體外“輸血”驅動增長，而其融資方式主要為銀行貸款和債券融資，雖然這種負債端融資規模大，但債務償還的壓力較大、風險較高。如圖3。

圖3 A公司經營活動現金流狀況

（四）擴張戰略激進

從2014年到2015年是A公司加速擴展時期，在此期間，公司提出了許多激進的擴展戰略。在2013年企業成型的產業園還不到20個，而在2014年，公司便提出“三年建一百個產業園”的激進戰略目標，2015年，公司又吹響“三年白城”的號角。同時，公司在拓展業務時并未在產業新城選址上做好調研，由于不同地區政策環境和經濟形式不同，開發難度各異，并且項目投資金額較大、資金難以回流，導致對A公司的日常經營活動造成了嚴重的影響。在2017年，公司新增產業新城32個，也是在這一年，公司的現金流轉為負值。到2019年，公司已累計建成79個產業新城，但A公司擁有的資金已經難以維系項目的運營，導致經營狀況不斷惡化。

四、對策建議

（一）加大回款力度，降低債務規模

公司目前還有大量的土地儲備，并且各地的項目也在正常運轉，因此仍具備解決當前困境的能力。首先，公司應該加大回款力度，加快回收與政府形成的應收款項，并且在以后的運營過程中時刻關注賬款的回收和賬齡的變化，建立專業團隊與政府部門進行及時溝通，確保資金鏈的通暢。其次，由于產業新域的PPP項目既包括了產業園區建設也包括了配套住宅建設，且配套住宅的產權由企業持有，因此企業應推動配套住宅的銷售，快速回收資金并減少各項費用的開支，并及時處置盈利能力較差的資產以增大現金流入，償還相應債務，降低負債規模。

（二）減緩擴張速度，因地制宜優化PPP運營模式

固安新城模式的成功增強了企業繼續拓展開發性PPP模式的信心，公司的新城項目也迅速擴展至全國多個區域，但A公司卻只是將固安新城的模式在全國進行簡單復制并盲目追求項目規模和數量，未結合當地政府實際情況和地區開發政策的差別，適當調整戰略布局，導致一些地區的政府并未獲得良好的經濟收益，因此無法支付服務費用，從而對公司的現金流造成不利影響。因此，公司需要采取穩健性擴展戰略，放緩擴張速度，提高團隊能力密度。同時在拓展業務時應充分考慮政府的支付能力、政策制定情況以及地區經濟的發展能力，在項目開發前從多方面的角度進行可行性研究，并預測項目的收益狀況，進行合理的產業布局。此外，A公司在產業新城建設項目中承擔了主要的風險和責任，而政府對項目的投入較少，只需支付一定的服務費用，這樣看來，如果項目不成功，政府也只會遭受較小的損失，因此部分政府存在盲目推動項目建設的行為，公司遭受壞賬損失的可能性就更大。基于此，A公司應該重新劃分與地方政府的責任和風險承擔問題，合理確定各方的風險和責任承擔比例，并對政府應收賬款與償還方式和期限進行適當調整，以減少政府對資金的占用，促進開發性PPP模式健康運行。

（三）考慮PPP項目周期特點，合理匹配融資工具

A公司的PPP運營模式需要公司進行長期的投資并需要大量現金，而以往公司主要采用銷售配套房地產的方式來獲取資金以反哺新域產業的營運投入，這種將短期的資金搭配長期的項目投資類似于金融市場的“短貸長投”，無法維持項目的正常運行，因此企業應注重資金與投資項目的期限搭配。具體來說，可以將PPP項目建設劃分為設計期、建設期、運營期等階段。在項目初期可引入風險投資基金分散不確定性投資風險；在建設期，由于周期較長，資金需求更多，可以使用長線資金如信托、保險等；在運營期，企業需要加速資金回籠，可以使用資產證券化等形式快速回收資金。

五、總結

本文通過對A公司的運營模式和盈利方式分析，發現公司出現債務危機的原因在于業務模式的缺陷、造血能力的不足、擴展戰略過于盲目激進以及對債務融資的過于依賴，這在一定程度上也暴露了開發性PPP模式運行機制存在的一些問題，基于此，房地產企業在未來應不斷優化PPP運營模式，注意資金的回籠，增強營運能力，以實現房地產行業的轉變。